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中国国航（601111）研究报告：中国特色估值体系下如何理解中国国航，载旗航空的荣耀、周期价值的跃升。为什么本轮航空股行情值得投资？我们在航空复苏之路系列研究中，综合提出 观点：商业模式看，现阶段航空股具备周期股的典型特征，价格弹性是魅力， 而本轮行情我们预期高度更高、持续更久。我们认为中国国航在市场繁荣初期 价格弹性兑现度最高，通过三种方式评估本轮高峰利润预期在 238-300 亿。

中国特色估值体系下，如何理解中国国航？我们从产业发展特征、体制机制特 色、上市公司可持续发展能力三个维度展开。

1、中国航空业的发展阶段：由民航大国迈向民航强国、二八分化依旧鲜明存 在。1）我国航空业的市场基础：出行渗透率的提升潜力构建远期空间。2）市 场参与主体：具备较强国际竞争力的超级承运人是中坚力量。我们将国航与 达美做比较，规模已经追近，盈利能力仍有明显差距，客公里收益仅为其 7 成；但展望未来超级承运人+超级枢纽趋势将有望进一步弥补差距。3）二八分 化依旧鲜明存在，但也意味着行业的培育潜力。

2、中国航空业的体制机制： 不断走向市场化。1）客运价格市场化不断推进，打开盈利上限。2）时刻管理： 统筹有序发展、航司先发优势。3）变现能力：辅收具备拓展空间。

3、中国国 航的可持续发展：载旗航空的荣耀。1）作为载旗航空，中国国航拥有最优资 源禀赋。国内前十大机场时刻占公司总时刻比近 5 成，东航、南航分别为 43%、 35%；8 成时刻集中于高峰及次高峰；拥有最广泛的国际航线网络。2）作为载 旗航空，公司有最有价值的商旅客群和品牌影响力。截至 21 年末公司凤凰知 音会员 7207 万人，东航常旅客为 4815 万，2015-21 年常旅客复合增速为 11.6%， 贡献收入比从 15 年的 37.2%升至 21 年的 56.8%。公司安全运营与服务口碑是 不可忽视的无形资产。3）如何理解其生命周期：行业底部收购，行业转暖获 得超额弹性。2010 年逆势控股深航，完善航网布局；22 年行业困境，筹划控 股山航股份，一旦完成，或助力成为亚洲最大航司。

4、中国特色估值体系下中国国航的估值探讨。1）探索中国特色估值体系，我 们认为是在传统利润指标外，增加多元维度的观察，结合我国产业特征综合给 予评估。其一、我国航空业的产业发展特征，潜力未尽、二八分化，意味着长 期来看，航空公司经营的航线资源，在供给增加相对有限的背景下，会逐步成 熟、分批次带来回报。其二、我国民航业的体制机制下，一方面适度的行业监 管可以统筹资源、保障行业健康有序发展，另一方面逐步的市场化，可以使得 在竞争中产生分化。其三、央企航司在历经多轮行业周期后，从做大规模到做 强质量，其在民航领域内是支柱地位，在内外双循环下要保障安全与稳定，某 种程度上，不同于传统周期行业内的企业生命周期。因此，我们认为，商业模 式上看，航空股具备周期股的典型特征，可以从周期弹性维度，以高峰利润给 其定价；但是结合我国航空业的发展阶段，尤其央企航司，并不能以强周期一 概而论。传统供需-盈利传导分析外，民航业的强社会价值需要被关注；央企 航司在安全、品牌、资源等方面的积累需要被重视；作为载旗航空的中国国航， 其可持续发展的属性可以获得更高溢价。2）市场认知转变，我们认为需要进 一步观察央企航司的变化。包括但不限于如，a）资本优化：从资产经营到资 本运营。b）价值实现：落实 2022 年国务院国资委发布《提高央企控股上市公 司质量工作方案》中的各项举措，以及 23 年“一利五率”的考核要求，增进 上市公司市场认同。