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中国国航（601111）研究报告：盈利恢复开启，龙头价值重塑。载旗航司行业龙头，枢纽基地优势显著。1）中国国航作为中国唯一载国旗飞行的民用 航空公司，长期为国家领导人、外交使团、文化体育代表团等提供专机和包机服务， 体现了其独有的尊贵地位。2）中国国航以北京首都国际机场为主基地，构建了以北京、 成都、上海和深圳为节点的四角菱形枢纽网络结构，目前北京、成都、深圳三地的国 内航线时刻占比优势显著。测算 2022 年冬春航季公司在北京首都机场、成都双流机场、 成都天府机场及深圳宝安机场的国内航线时刻占比分别为 66.40%、32.47%、30.56%、 32.00%，均领先于其他航司。

经营战略领先：逆势扩张收购山航，市场份额有望提升。中国国航坚持扩张战略，持 续整合资源。2004 年，公司与中航集团签订合同转让协议，分别收购山航集团 48%的 股权及山航股份 22.8%的股权；2010 年，公司对深圳航空进行增资扩股，持股比例由 25%增至 51%，深圳航空成为公司的控股子公司；目前，公司正筹划谋得山航集团控 制权。若能成功控股山航，公司时刻占比及机队规模将进一步扩张。1）测算 2022 年 冬春航季，山航在济南遥墙机场、青岛胶东机场的国内航线时刻占比分别为 39.66%、 31.24%，占据领先地位。2）若成功控股山航，测算公司合计拥有飞机数量将从 746 架增加至 880 架（山航拥有波音 B737 系列飞机 134 架），反超南方航空的 878 架，机 队规模跃升至行业第一（截至 2021 年末）。

航线质量优异：国际布局欧美航线，国内覆盖两舱旅客。1）中国国航主基地北京地处 欧美亚交汇点，具备得天独厚的发展国际航线的区位优势。2015-2019 年，公司国际 航线 ASK 的复合增长率为 10.8%；国际航线 ASK 占比稳居三大航之首。公司在国内 飞往欧洲和北美等主流国际航线上具有绝对的领先优势，测算 2019 年冬春航季公司欧 洲航线时刻占比为 39%，北美航线时刻占比为 32%，均高于国内其他航司。2）配合 枢纽网络战略，中国国航定位于中高端公商务主流旅客市场，目前拥有中国最具价值 的旅客群体，2021 年常旅客贡献收入占公司客运收入的 56.8%。截至 2021 年末，凤 凰知音会员已超过 7206.56 万人。

业绩受疫情影响承压明显，需求复苏后盈利可期。疫情前，中国国航单位 ASK 营业成 本与南航、东航相差不大，但公司客公里收益领跑三大航。2015-2019 年，公司毛利 率及归母净利润均为三大航之首，盈利能力强劲；2020-2021 年，公司业绩受疫情影 响承压明显，亏损额在三大航中最大。疫情前公司国内航线单客收入领先，高质量的 航网布局有望使得公司在需求恢复后获得强于其他航司的议价能力，预计国内外航空 运输业务恢复正常后，公司盈利规模增长可期。