2025年中国国航公司研究报告：构建北京“一市两场”运营优势，打造全球领先航空公司

1 中国国航：构建北京“一市两场”运营优势，打造全球领先 航空公司

1.1 公司简介：构建北京“一市两场”运营优势，打造全球领先航空公司

中国国航是中国唯一载旗航空公司，已跻身世界航空运输企业第一阵营。2002 年 10 月，中国国际 航空公司联合中国航空总公司和中国西南航空公司，成立了中国航空集团公司。2004 年 12 月 15 日， 中国国际航空股份有限公司在香港和伦敦成功上市，2006 年 8 月 18 日在上海证券交易所上市。2007 年，公司正式加入世界最大的航空联盟——星空联盟。2022 年，公司筹划获得山航集团的控制权，并进而取得山航股份的控制权。经世界品牌实验室测评，2024 年国航品牌价值为 2596.95 亿元，连续多年位列“世界品牌 500 强”。

据公司 2025 年半年报，中航集团是第一大股东，直接和间接共持有公司 53.71%的股权，中国国航 与国泰航空交叉持股，国泰航空持有公司 15.09%的股权，公司控股深圳航空、澳门航空、北京航空、 大连航空等多家航空公司。

北京枢纽的领导者。公司主基地位于“中国第一国门”的北京首都国际机场，北京具备打造东北亚 地区国际大型航空枢纽的得天独厚的最佳区位优势，并且拥有首屈一指的本土公商务旅客群体，北 京的区位优势和客源结构优势有利于公司保持较强的市场竞争地位。同时北京首都国际机场是中国 三大门户复合枢纽之一、环渤海地区国际航空货运枢纽群成员。国航坚持枢纽网络战略，全力打造 北京首都机场世界级枢纽和成都天府机场国际枢纽，完善航线网络，打造具有国际竞争力的大型网 络型航空公司，与市场其他竞争主体实现差异化发展。随着北京大兴国际机场的投运，北京形成“一 市两场”的运营格局。

中国国航有广泛的国际航线、均衡的国内国际网络。在多年的经营积累中形成了广泛均衡的国内、 国际航线网络，覆盖了中国经济发达、人口密度高的区域。2022 年，稳妥有序恢复国际及地区客运 航班，实现北京-法兰克福、上海浦东-伦敦、杭州-罗马、成都-香港等 43 条国际、地区客运航班航 线的复航和增班。截至 2024 年 12 月 31 日，国航（含控股公司）共拥有各型飞机 930 架和均衡丰富 的航线网络。借助星空联盟，国航航线网络可通达全球 190 多个国家（地区）的 1100 多个目的地。 2025 年 3 月 30 日零时起，国航将开始执行 2025 年夏秋季航班计划。新航季，国航计划执行 462 条 航线，其中国际航线 113 条、地区航线 13 条、国内航线 336 条；共通航 45 个国家及地区，覆盖境 内外 198 个城市。

1.2 主营业务：主要经营航空客运服务，常态情景下客运业务占比近九成

主要经营航空客运服务，常态情景下客运业务占比近九成。2023-2024 年，公司逐步摆脱新冠疫情 影响，营业收入有所增长。分业务看，航空客运收入在营收结构中占据较大份额。公司主要经营航 空客运业务、航空货运及邮运业务、其他业务，其中航空客运为主要业务。2022 年，航空客运收入 占总营业收入的 72%，航空货运及邮运收入占整个营业收入的 19%。2022 年后新冠疫情影响逐渐减 弱，航空客运需求上升，行业运力投入上升，客机腹舱的供给增多。2023-2024 年，航空货运的营业 收入占比有所下降，在 2024 年航空货运收入占比仅达到了 4%，客运收入占比上升到 91%，占据较 大的份额。

1.3 经营数据：2024 年客座率为 79.78%，疫情期间 2022 年货运收益提升

客运：中国国航 2015-2024 年 ASK 和 RPK 剔除疫情期间影响总体呈现增长趋势。2024 年，ASK 为 3561.13 亿客公里，同比增长 21.74%，RPK 为 2843.32 亿客公里，同比增长 32.76%，对应客座率为 79.78%。近十年客公里收益保持在 0.55 元左右，2024 年为 0.53 元。

货运及邮运：中国国航 2015-2024 年可用货运吨公里和收费货运吨公里整体呈现波动变化态势。2024 年，可用货运吨公里为 12630.20 百万吨公里，同比增长 30.86%，收费货运吨公里为 4730.80 百万吨 公里，同比增长 56.99%，对应货邮载运率为 37.57%。疫情期间货运吨公里收益达近 10 年高位，2022 年为 2.96 元，2024 年为 1.57 元。

1.4 财务数据：2024 年营收达历史新高，疫情以来连续 5 年亏损

中国国航 2024 年营业总收入创新高，达 1666.99 亿元。2019 年公司营业总收入为 1361.81 亿元，同 比下降 0.43%。受新冠疫情影响，2020 年公司营业总收入为 695.04 亿元，同比下降 48.96%。2021 年，随着疫情的逐步控制，公司营业总收入恢复至 745.32 亿元，同比增长 7.23%。2022 年，疫情反 复导致公司营业总收入下滑至 528.98 亿元，同比下降 29.03%。2023 年，疫情结束后，公司营业总 收入大幅增长至 1411.00 亿元，同比增长 166.74%，显示出复苏趋势。2024 年，公司营业总收入达 到 1666.99 亿元，同比增长 18.14%，收入规模创阶段性新高。2025 年前三季度，公司营收为 1298.26 亿元，同比增长 1.31%。

2024年亏损 2.37亿元，同比 2023年实现减亏。2019年公司归母净利润为 64.09 亿元，同比下降 12.65%。 受新冠疫情影响公司 2020-2022 年分别亏损 144.09 /166.42/386.19 亿元。 2023 年出行恢复正常后， 航空客运市场需求逐步恢复，公司亏损有所减弱，2023-2024 年分别亏损 10.46/2.37 亿元。2025 年前 三季度公司盈利 18.70 亿元。

2024年盈利能力逐步回升，但仍未恢复至 2019年水平。具体来看，公司 2024 年销售毛利率为 5.11%， 较 2019 年的 16.84%下降 11.73 个百分点，整体来看盈利能力有所回升。2019 年公司净资产收益率 ROE 为 7.09%，2020-2024 年 ROE 分别为-16.86%/-23.95%/-90.86%/-2.77%/-0.60%，目前盈利能力尚 未恢复至 2019 年水平。 2024 年经营现金流规模达 345.46 亿元，已接近疫情前峰值。疫情前 2019 年经营现金净流量为 383.40 亿元，疫情以来大幅下降，2020-2022 年分别为 14.08/128.88/-167.62 亿元，2023 年恢复至 354.18 亿 元，2024 年小幅下降至 345.46 亿元。经营杠杆方面，2024 年资产负债率为 88.16%，较疫情前 2019 年的 65.55%高出 22.61 个百分点，主因是疫情因素导致航空出行需求受限。

2 航空行业：提供人货“空间位移”服务，近 15 年客运量增长 172.8%

2.1 商业模式：提供人货“空间位移”服务，分为商业航空和通用航空

航空运输是使用航空器运送人员、货物、邮件的一种运输方式。具有快速、机动的特点，是现代旅 客运输，尤其是远程旅客运输的重要方式，为国际贸易中的贵重物品、鲜活货物和精密仪器运输所 不可缺。航空运输所提供的产品是一种特殊形态的产品：“空间位移”。其产品形态是改变航空运输 对象在空间上的位移，产品单位是“人公里”和“吨公里”。 按照行业分类，我国民用航空主要分为商业航空和通用航空两大类。商业航空也称为公共航空运输， 是指以航空器进行经营性的客货运输的航空活动，是以营利为目的。通用航空是指民用航空器从事 公共航空运输以外的航空活动，包括抢险救灾、气象探测、海洋监测、科学实验、教育训练、文化 体育等方面的飞行活动。

2.2 市场格局：三大航为航空运输龙头，运输总周转量超六成

根据中国民用航空局发布的《2024 年民航行业发展统计公报》，截至 2024 年底，我国共有运输航 空公司 66 家。按不同所有制类别划分：国有控股公司 39 家，民营和民营控股公司 27 家。在全部航 空运输航空公司中，全货运航空公司 13 家，中外合资航空公司 8 家，上市公司 8 家。 2024 年国航、东航、南航三家航空公司运输总周转量比重达到 62.64%，以国航、东航、南航三家 航空企业集团为龙头的商业航空（航空运输）市场格局已基本形成。其中，中航集团完成运输总周 转量 330.17 亿吨公里，比上年增长 29.4%；完成旅客运输量 15211.18 万人次，比上年增长 20.3%； 完成货邮运输量 185.92 万吨，比上年增长 26.8%。东航集团完成运输总周转量 294.76 亿吨公里，比 上年增长 29.0%；完成旅客运输量 14056.24 万人次，比上年增长 21.6%；完成货邮运输量 155.61 万 吨，比上年增长 7.7%。南航集团完成运输总周转量 362.12 亿吨公里，比上年增长 21.5%；完成旅客 运输量 16475.05 万人次，比上年增长 15.9%；完成货邮运输量 183.43 万吨，比上年增长 15.7%。其 他航空公司完成运输总周转量 498.12 亿吨公里，比上年增长 22.4%；完成旅客运输量 27278.86 万人 次，比上年增长 15.9%；完成货邮运输量 373.20 万吨，比上年增长 30.6%。

我国通用航空起步较晚，截至 2024 年底我国通用航空企业共 760 家。其中华北地区 140 家，东北地 区 48 家，华东地区 222 家，中南地区 161 家，西南地区 125 家，西北地区 37 家，新疆地区 27 家。 2024 年航空公司实现营业收入 7656.4 亿元，比上年增长 13.6%。我国传统通用航空与欧美国家差距 较大，发展仍相对滞后。

2.3 经营模式：全服务低成本互相转型，满足旅客出行多元化需求

航司按运输对象分类可分为客运和货运，按运营模式分类可分为全服务和低成本。航空客运市场主 要负责运送旅客，包括国内和国际航线，满足人们出行、旅游、商务等需求。航空货运市场则专注 于货物的运输，包括普通货物、高价值货物、生鲜、药品等特殊货物。全服务航空公司提供全面的 服务，如餐饮、行李托运、机上娱乐等，票价相对较高。低成本航空公司则通过简化服务、降低运 营成本来提供更便宜的票价，吸引价格敏感的旅客。 在干线航空公司中，又可按客群不同分为全服务航司和低成本航司。全服务航司在机票价格中包含 了所有的服务项目，票价相对较高，力求提供尊贵、全面的服务。而低成本航空是近年来表现出较 强劲的发展势头的一种航空运输经营模式，通过取消一些传统航空乘客服务，比如餐食、行李托运 和额外保险作为辅助服务，将营运成本控制得比较低，坚持单一机型、二线机场起降、点对点飞行、 机票直销和高运营效率法则，从而可以长期大量提供便宜票价。中国低成本航空公司主要有春秋航 空、成都航空、九元航空、乌鲁木齐航空、西部航空、祥鹏航空等航空公司。

低成本航司占比较少，运力占据全球航空总运力的 1/3，同时呈现上升趋势。根据亚太航空中心统计， 2015 年至 2024 年期间，全球低成本航空的区域内航线市场份额从 29.6%提高至 34.0%，国际航线 市场份额从 24.5%提升至 34.3%；亚太地区的国内航线市场份额从 25.1%提升至 32.1%，国际航线市 场份额从 6.7%提升至 14.1%。在 2020 和 2021 年期间，由于疫情影响，低成本航司的运力占比有所 下降，但 2022 年开始回升。根据 OAG 数据，从地区来看，2022 年南亚地区低成本航司的运力占比 最高，达到 63%，其次是东南亚地区，占比为 52%。根据亚太航空中心统计，2024 年我国低成本航 空占国内航线市场份额为 12.5%，占比仍然较少，但市场需求结构化、差异化转变的趋势刚性不可 逆，我国大众化航空出行需求有望日益旺盛，未来市场前景广阔，具有发展潜力。

2.4 行业发展：近 15 年航空旅客运输量增长 172.8%，航空票价逐渐市场化定价

2024 年我国民航旅客运输量创新高，货邮运输量达 898.30 万吨。2013-2019 年民航旅客运输量不断 上升，在 2019 年达到 6.6 亿人次，在 2020-2022 年由于受到新冠疫情的影响，旅客运输量大幅下降， 并在 2022 年跌至 2.52 亿人次的低谷，疫情过后航空出行逐步复苏，2024 年旅客运输量达到 7.3 亿 人次，同比增长 17.86%，创历史新高。货邮运输量在 2019 年前呈现上升势态，2020-2022 年因疫情 影响而出现波动。2023-2024 年疫情影响减弱，货邮运输量不断上升， 2024 年达到 898.30 万吨，同 比增长 22.15%。

民航不断完善基础设施，截至 2024 年末我国拥有运输飞机 4394 架。民航持续加大基础设施投资力 度，北京大兴国际机场等一批具有标志性意义的重点工程建成投运。根据中国民用航空局《2024 年 民航行业发展统计公报》，截至 2024 年，我国民航拥有运输飞机 4394 架、通用航空器 3232 架。

航班正常率连续五年超过 85%。民航在满足出行与运输需求的同时，也注重服务质量的提升，根据 2020-2024 年民航行业发展统计公报，航班正常率连续五年超过 85%。2024 年，全国 257 个机场实 现了国内航班无纸化便捷出行，购票环境不断优化，行李运输明显改善，机场餐饮基本实现“同城 同质同价”，空中餐食品种不断丰富，质量稳步提升。 四大世界级机场群建设初具雏形。根据《2024 年民航行业发展统计公报》，截至 2024 年末，我国 拥有运输机场总数达到 263 个，通用机场达 475 个，已基本形成京津冀、长三角、粤港澳大湾区和 成渝四大世界级机场群。京津冀机场群主要机场有首都机场、大兴机场、天津滨海国际机场等；长 三角机场群主要机场有上海虹桥机场、上海浦东机场、南京禄口机场等；粤港澳大湾区主要机场有 广州白云机场、深圳宝安机场、香港国际机场、澳门国际机场等；成渝地区机场主要有成都双流机 场、成都天府国际机场等。 国际航线显著增加，“空中丝绸之路”助力中国民航国际地位和影响力增强。中国民航积极参与国 际民航治理，连续 7 届当选国际民航组织一类理事国，始终恪守《国际民用航空公约》的宗旨和目 标，致力于国际民用航空安全、有序、高效、环保和可持续发展，积极落实全球发展倡议及国际民 航组织“不让一个国家掉队”的倡议，加快实现联合国 2030 年可持续发展目标。截至 2023 年 12 月 29 日，中国与 104 个“一带一路”共建国家签署双边航空运输协定，与 57 个国家保持定期客货运 通航，构建起新时代“空中丝绸之路”。2010 年-2024 年，中国民航国际航线数量从 302 条增至 821 条，国际网络进一步完善，国际竞争力显著提升。

随着近 20 年票价改革持续推进，民航客票价格逐步市场化。我国民航国内航空运价改革始于 2004 年，《民航国内航空运输价格改革方案》提出，依据社会平均成本、市场供求状况、社会承受能力 等确定运价基准价及浮动幅度，基准价定为 0.75 元/客公里，票价上浮不超过基准价的 25%；下浮幅 度方面，除了部分实行市场调节价及下浮幅度不限的航线外，下浮不超过基准价的 45%。2010 年， 头等舱、公务舱票价开始实行市场调节价。2013 年、2014 年相继新增 31、101 条国内航线实行市场 调节价。2017 年末，放开 5 家以上（含 5 家）航企参与运营的国内航线实行市场调节价。2020 年末， 民航局继续放开 3 家以上（含 3 家）航企参与运营的国内航线运价，由航企依法自主制定，运价全 面市场化已成为大趋势。

3 分析框架：周期特征明显，经济运行晴雨表指标之一

航空运输行业是一个周期性行业，是宏观经济运行晴雨表指标之一。航空运输业的收入来源于客运 收入和货邮收入，主要由市场的供给与需求决定，同时受到经济形势、各国政策等方面的影响；航 空业的成本分为航油成本和非油成本，主要受到油价波动和汇率波动的影响。

3.1 飞机供给：受多种因素影响，国际运力复苏进程不及预期

中国民用飞机机队规模稳步增加，但疫情后机队增速呈现“下台阶式”趋势。据国家统计局数据显 示，疫情前 10 年（2010-2019 年）中国民用飞机架数增速均值为 10.44%，机队规模从 2010 年 1597 架次上升至 2019 年 3818 架次。2020-2024 年中国民用飞机架数增速均值降至 2.85%，机队规模从 2020 年 3903 架次增至 2024 年 4394 架次。

受全球供应链扰动等因素影响，主要飞机制造商订单交付能力下降。据波音和空客披露数据显示， 2016-2019 年，波音、空客年均交付飞机 674 和 767 架次，2020 年新冠疫情发生后，飞机交付能力 明显下降，2020-2024 年，波音、空客年均交付飞机 371 和 668 架次，相比 2016-2019 年的均值分别 下降 45.0%和 13.0%。

我国主要航空上市公司机队规模未来 3 年净引进飞机增速均值为 4.76%。根据航空上市公司披露数 据显示，2025-2027 年净引进飞机计划为：中国国航为 30、30、55 架，南方航空为 53、55、59 架， 中国东航为 34、51、28 架，吉祥航空为 3、8、6 架，春秋航空 5、12、14 架；海航控股 2024-2026 年计划累计净引入 28 架飞机，并计划在 2027 年底完成引进 30 架 C919 飞机。按照上述口径测算， 六家航空上市公司 2025-2027 年飞机机队规模预计分别 3397、3570、3742 架，同比+4.36%、+5.09%、 4.82%。

目前我国各大航司国内 ASK 相较于 2019 年有所增长，但国际 ASK 仍在恢复阶段。新冠疫情发生 后，2020 年 2 月各航空公司 ASK 断崖下降。2024 年逐步恢复至疫情前。2025 年 1-10 月国航、南 航、东航、春秋、吉祥的可用座公里累计恢复到 2019 年同期的 128.71%、112.62%、118.67%、143.43%、 141.06%，春秋航空国内累计可用座公里恢复速度最快，恢复到 2019 年同期的 171.42%；吉祥航空 国际累计可用座公里恢复速度最快，恢复到 2019 年同期的 249.25%，中国国航的国际累计可用座公 里恢复速度最慢，仅恢复到 2019 年同期的 97.12%。

2025 年 10 月各航司国内可用座公里较 2019 年同期都有所增长。国航、南航、东航、春秋、吉祥的 国内可用座公里分别恢复到 2019 年同期的 153.25%、118.57%、119.08%、173.62%、114.57%；国际 可用座公里吉祥航空恢复进程最快，恢复到了 2019 年同期的 253.33%，国航、南航、东航、春秋分 别恢复到 2019 年同期的 102.94%、103.61%、114.23%、89.21%。

3.2 出行需求：经济稳定发展，拉动航空需求

中国人均 GDP 稳定上升有望带动民航旅客新增量。商务出行和因私出行均与经济发展相关度高， 成为航空业增长动力之一。商务旅客的出行需求与宏观经济相关度高，经济周期的波动会对商务旅 客航空出行需求造成影响；因私出行旅客的出行需求多来自旅游，随着人均 GDP 的不断提升，消 费水平随之提升，旅游出行的人数和比例有望保持稳定增长，推动航空客运需求持续上行。

我国人均乘机次数仍有较大提升空间，航空客运量有望增长。2019 年国内人均乘机次数是 0.47 次， 和欧美发达国家和日韩人均乘机次数相比较低，仍有较大提升空间。长期来看，随着经济的不断发 展以及航空基础设施的不断完善，我们认为未来我国人均乘机次数有望继续提高，航空需求仍有较 大增长空间。

我国旅游市场持续升温，有助于拉动航空出行需求。疫情前国内旅游人次保持 10%左右的增速，体 现出当时我国公众对旅行消费需求旺盛。2020-2022 年受新冠疫情影响国内旅游人数大幅下降， 2023-2024 年新冠疫情影响减弱，旅游市场热度回升。2024 年，国内旅游人次达 56.2 亿人次，同比 增长 14.80%，恢复到 2019 年 93.49%的水平。中期来看，国际航线复航仍需时间，出境旅行回流给 航空市场带来增量客源，中国航空业长期供需向好。

疫情前航空客运行业呈现稳健增长态势，我国出境人次 2000-2024 年复合增速达 14.33%。据国家统 计局数据显示，2014-2019 年民航总客运量 CAGR 为+10.98%。根据国家统计局数据显示，2024 年 我国国内居民因私出境人数为 1.40 亿人次，近 25 年复合增长率为 14.33%，体现了较高的成长性。

目前从结构构成看，国内航空客运需求基本恢复，国际客运需求恢复仍需时间。2024 年 12 月，旅 客运输量达 5697.7 万人次，恢复到 2019 年同期的 107.99%，其中国内航线旅客运输量达 5069.5 万 人次，恢复到 2019 年同期的 109.17%，国际航线旅客运输量达 628.2 万人次，恢复到 2019 年同期的 99.34%。2024 年 1-12 月累计旅客运输量 7.3 亿人次、恢复到 2019 年同期的 110.66%。其中，国内 航线旅客运输量累计 66464.4 万人次，恢复到 2019 年同期的 113.49%，国际航线旅客运输量达 6555.4 万人次，恢复到 2019 年同期的 88.33%。根据民航局工作会议，2025 年预计完成运输总周转量 1610 亿吨公里，旅客运输量 7.8 亿人次，货邮运输量 950 万吨。

从各个航空公司的经营数据来看，春秋航空国内旅客恢复较快、吉祥航空国际旅客恢复较快。2025 年 1-10 月国航、南航、东航、春秋、吉祥的旅客运输量累计恢复到 2019 年同期的 139.79%、115.11%、 115.93%、145.21%、124.22%；春秋航空国内累计旅客运输量恢复速度最快，较 2019 年同期增长 60.01%；吉祥航空国际累计旅客运输量恢复速度最快，恢复到 2019 年同期的 167.97%；2025 年 10 月，国航、南航、东航、春秋、吉祥的国际旅客运输量分别恢复到 2019 年同期的 122.19%、109.41%、 126.85%、113.50%、181.61%，其中南方航空旅客恢复进程最慢、吉祥航空恢复最快。

2025 年 10 月中国国航客座率达 85.30%。2025 年 10 月，国航、南航、东航、春秋、吉祥的客座率 分别为 85.30%、87.89%、87.52%、93.18%、87.16%，分别恢复到了 2019 年同期的 104.53%、107.70%、 108.29%、103.59%、101.38%，其中春秋航空的客座率最高。

受疫情的影响，各航空公司的国内客公里收益在 2020 年达到近五年最低点。2020 年国航、南航、 东航、春秋的国内客公里收益分别为 0.47、0.41、0.46、0.28 元，随后逐步恢复；2024 年国航、南 航、东航、春秋的国内客公里收益分别为 0.54、0.48、0.51、0.37 元；2024 年，国航、南航、东航、 春秋的国际客公里收益分别是 0.51、0.46、0.49、0.44 元。

3.3 油价和汇率：影响航空公司盈利能力的两个重要因素

油价和汇率是影响航空公司盈利能力的两个重要因素。根据中国国航 2024 年年报显示，报告期内， 在其他变量保持不变的情况下，若平均航油价格上升或下降 5%，本公司航油成本将上升或下降约 26.86 亿元。假定除汇率以外的其他风险变量不变，人民币兑美元汇率变动使人民币升值或贬值 1%， 将导致公司的净利润和股东权益分别增加或减少人民币 1.78 亿元。 2024 年航空煤油价格、人民币汇率持续波动。2024 年，全球经济复苏节奏、主要经济体货币政策 博弈及地缘政治演进，推动航空煤油在供需格局中呈震荡下行趋势，2024 年航空煤油均价为 95.20 美元/桶，同比下降 9.06%，为航空公司发展带来利好趋势。人民币兑美元汇率受跨境资本流动、经 济基本面等因素作用，2024 年 1-7 月人民币兑美元整体出现升值态势，对航司也造成了成本压力， 但进入 8 月后人民币兑美元出现了贬值趋势，缓解了航司的成本压力。 2025 年航空煤油价格呈现下降的趋势。航油成本是航空公司的最主要成本之一，约占航空公司成本 的 30%-40%左右，航空煤油价格波动直接影响航司的利润。2025 年前 10 个月，航空煤油均价为 86.01 美元/桶，较去年同期下降 10.90%。煤油价格下降有助于提升航空公司的盈利能力。

人民币汇率不断双向波动。2025 年 11 月 28 日银行间外汇市场美元兑人民币的即期汇率为 7.0794 人民币/美元，从 2025 年走势来看，人民币汇率呈现波动态势，人民币汇率在今年 1-2 月整体表现贬 值状态，3-11 月总体呈升值态势。

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