2023年中国国航研究报告 国内唯一载旗航司，品牌价值凸显

1 中国国航：国内唯一载旗航司

1.1 先天优势深厚，品牌价值凸显

国内唯一载旗航司，承接大量优质飞行资源。中国国航是国内唯一载国旗飞行的航空 公司，并承担国家领导人、外交使团的专机任务，品牌价值深厚。公司前身中国国际航空 公司，由民航北京管理局于 1988 年分设成立，并承接民航北京管理局业务，是当时国内资 产最多、运输周转量最大的航司。2002 年 10 月，中国国际航空公司联合中航总公司和原中 国西南航空，组建新中国国际航空公司。2004 年公司改制成立，并于同年 12 月在香港和伦 敦交易所上市，2006 年 8 月登陆上交所，2007 年加入全球最大航空公司联盟——星空联盟。

大股东为中航集团，旗下多家地方航司。公司实控人为国资委，中航集团为公司第一 大股东，直接和间接合计持有公司 51.7%的股权。公司与国泰航空交叉持股，并控股深圳 航空、澳门航空、北京航空、内蒙航空，其中深航旗下还拥有昆明航空 80%的股权和河南 航空 51%的股权。此外，公司还持有山东航空 43.55%的股权，5 月 30 日公司公告称筹划取 得山航集团控制权，进而取得山航股份的控制权。公司不断通过市场化实现版图持续扩张。

1.2 卡位核心枢纽，定位公商务市场

立足第一国门，坚定枢纽战略。公司主基地位于北京首都国际机场，首都机场被誉为 中国第一国门，在 2019 年北京大兴国际机场投入运营前，首都机场是国内最繁忙的机场， 吞吐量连续十年位居世界第二，仅次于美国亚特兰大机场。公司是三大航中执行枢纽战略 最早和最成功的航司，公司自 2002 年起与首都机场合力打造北京超级枢纽，同时持续打造 成都区域枢纽、上海和深圳国际门户。公司四大枢纽的地理位置优越、吞吐量全国领先。

受益北京一市两场格局形成，在主基地优势获得巩固。随着大兴机场于 2019 年起投产， 三大航中，东航除京沪线外的其余航班以及南航的全部航班目前已转场至大兴机场，公司 在首都机场份额得到显著提升，由 2019 夏秋航季的 40%提升至 2023 夏秋航季的 68.2%，未 来有望进一步增强定价话语权，带来盈利提升。同时首都机场和大兴机场定位存在差异， 首都机场定位公商务和国际休闲客群，服务北京首都核心功能，而大兴机场主要承担京津 冀周边客源，侧重国际中转及低成本旅客。此外，首都机场离市中心 20 公里，而大兴机场 距离市中心 46 公里，对时间敏感的公商务旅客预计仍主要选择首都机场。

运力投放集中在一类机场，在北、深、蓉份额领先。公司 2023 夏秋航季在北京两场合 计、深圳及成都两场合计的市场份额分别为 40%、34%和 34%，均排第一，在上海两场的 份额合计 9.5%，不及东航和南航。公司运力投放偏向一类机场，在首都机场、成都双流和 深圳宝安机场市占率第一，在广州白云机场的份额位居第二。但公司在二类机场航线支撑 不足，占比偏低。

定位中高端公商务市场，常旅客会员规模与收入贡献不断增加。公司与众多政府部门 和公司客户签订长期服务协议，依托北京市场首屈一指的商旅客群及核心枢纽的优质时刻， 公司具备高质量的客户基础。公商务旅客对票价敏感度低，且商务出行更具刚性，能够为 公司带来稳定高盈利。在产品同质化的行业背景下，公司凭借深厚历史积淀，积极打造 “国家名片”品牌形象，并坚持推行常旅客计划，提高客户粘性。公司于 1994 年推出中国 大陆第一个常旅客计划，截至 2021年底，公司的常旅客计划“凤凰知音”会员总数达 7207万 人，贡献收入占公司客运收入的 56.8%，同比增加 4.5pct。

1.3 盈利能力长期领先，无惧疫情暂时扰动

情前公司营收稳步增长，2004-2019 年营收 CAGR 为 9.5%，除 2008 年受金融危机影 响外，其余年份均实现盈利。

三大航成本结构接近，航油、折旧及租赁、员工薪酬和起降及停机费为主要成本。由 于疫情期间航班量减少，导致各变动成本下降，且疫情期间曾免征民航发展基金等变动， 故考察疫情前成本情况。公司 2019 年经营成本中最主要包括：航油成本 360 亿元，占比达 32%；折旧及租赁费 212 亿元，占比 19%；员工薪酬 197 亿元，占比 17%；起降及停机费 164 亿元，占比 15%。

单位 ASK 耗油量呈下降趋势，燃油效率不断提高。航油在成本中占比最大，对盈利具 有较大影响。根据公司测算，2019 年期间若平均航油价格波动 5%将会带来 17.98 亿元航油 成本变动。公司对油量进行计算机精细化控制、优化航路和对宽体机减重，疫情前单位 ASK 油耗呈下降趋势，2013 年以来，公司单位油耗持续低于南航、东航。

公司运力投放较谨慎。公司经营扩张方面较稳健，严格把控运力投放，在三大航中飞 机引进也最为谨慎。疫情前公司保持较低的运力增速，飞机净引入架数少于南航与东航。

公司持续压缩成本，单位 ASK 成本在三大航中持续领先。非油成本方面保持平稳， 2017-2019 年三大航单位扣油成本整体走低，公司降幅达 8.0%，高于南航 5.4%和东航 6.7%。

扣除汇兑影响后，费用率水平整体平稳。2014 年国资委提出“到 2017 年三大航直销比 例提升至 50%，代理费较 2014 年下降 50%”的目标。基于此背景，公司持续提升直销比 重，压缩代理费支出，自 2013 年以来销售费用率整体呈下降趋势，由 2013 年 7.4%下降至 2019 年的 4.9%。公司管理费用率整体平稳中略有降低。公司财务费用率的波动主要来自于 汇率影响，在扣除汇兑损益后，公司财务费用率总体平稳。

公司持续优化美元负债规模，降低业绩对汇率敏感性。公司积极优化债务币种结构， 通过缩减美元贷款、增加经营租赁飞机比重等措施以降低汇率波动对业绩的影响，增加盈 利的稳定性。近年来美元负债占比整体呈下降趋势。2019 年由于执行新租赁规则，三大航 飞机经营租赁进表，导致美元债务规模增加，同时汇率敏感度放大。在公司不断优化债务 结构下，2019-2021 美元负债规模和汇率敏感性持续改善。

公司座公里收益领先三大航，其中国内航线优势更为突出。航司的客公里收益水平更 多反映航司的票价水平，而座公里收益则体现航司对运力、时刻资源的利用效率。疫情前 公司座公里收益持续领先南航与东航，国内座公里收益的优势差距更为显著。

疫情前盈利水平在三大航中保持领先地位。公司凭借北京主基地优势，坐拥优质的商 务客群和时刻资源，辅以稳健经营、精细化管理下较强的成本管控能力，公司盈利能力在 三大航中领先，疫情前归母净利润规模和净利率水平持续高于南航和东航。

2 坐拥国内优质航线，国际线占比最高

2.1 国内线集中度最高，商务航线份额领先

国内线结构优越，运力集中于一、二线市场。公司航线主要集中在胡焕庸线东南侧， 航线网络形成了以北京、上海、深圳和成都为节点的四角菱形结构，覆盖国内经济最发达 和人口密度最高的区域。公司国内线以一线互飞和一、二线间互飞为主，根据 23 夏秋航季 数据测算，公司在北上广深四个一线城市间的互飞航线时刻占比 30%，高于南航（24%）， 东航（29%），在一二线互飞航线的份额为 24%，同样位居三大航第二。公司在一线城市间 互飞的时刻占公司全部时刻的 8%，显著高于南航（3%）和东航（4%），在一、二线互飞 航线上，公司执飞时刻占比达 18%，高于南航、东航。

在主要商务航线份额领先。凭借高质量的公商务客源基础和优异的时刻资源禀赋，公 司在主要商务航线的份额领先。根据 2023 年夏秋航季航班计划测算，公司在北、深、广、 蓉四大枢纽间互飞航线的份额在三大航中最高（32%）；此外在京沪线占比 29%，高于南航； 三大航在上海-深圳航线上的竞争结构接近三足鼎立，其中公司拥有 22%的份额。公司在 7 个一类机场间互飞航线占比合计为 33%，领先东航（24%）与南航（21%）。

前 20 大航线贡献 3 成收入，收入与占比均领先南航、东航。公司航线集中度高，主要 商务航线是公司国内线的主要收入来源。假设三大航票价折扣相同，根据 2019 年全国客运 量前 20 大航线的客运量及 2017 年、22 夏秋票价测算（各航线的客运量数据仅统计到 2019 年），公司与南航、东航收入分别为 252、198、184 亿元，分别占各自当年客运收入的 31%、 19%、25%。

2.2 国际线占比最高，美欧航线份额领先

三大航中最早布局国际航线、国际航线遍布最广泛。公司承接民航北京管理局优质国 际航线资源，是国内最先布局国际航线的航司，根据我国实行的时刻管理原则，在“祖父 原则”下，公司在时刻获取上享有历史先发优势，未来将长期拥有核心时刻资源。此外公 司主基地在北京，地处欧美亚交汇点，具备成为国际航空枢纽的区位优势，公司是亚洲唯 一能够飞往除南极洲外，全球任一大陆的航司。截至 2019 年末，公司经营国际航线 137 条、 地区航线 27 条，航线通航 43 个国家及地区，通过和星空联盟成员的合作，进一步提升国 际航线的通达性，已将航线拓展至 195 个国家的 1317 个目的地。

公司国际运力占比最高，拥有最大规模宽体机机队。公司 2019 年在国际线及地区航线 投入 1201 亿可用座位公里，占全部运力的 41.7%，公司国际运力规模和占比均超过南航与 东航。同时公司宽体机队规模领先，宽体机航距远、载客量多、巡航阶段时单人油耗较低， 是最适合国际航线的机型。截至 2021 年公司拥有 130 架宽体机，占机队 17%，高于南航 （123 架，14%）和东航（98 架，13%）。

欧洲航线持续贡献收入，北美航线收入增长停滞，亚太航线异军突起。从分地区客运 收入来看，欧洲航线除 2016 年因欧洲暴恐事情出现短暂下滑外一直是公司创收最多的国际 航线，在国际线中收入占比约 30%；北美航线在 2017 年前收入仅次于欧洲航线，但受到周边首尔、东京和香港等枢纽的竞争导致分流严重，疫情前营收增长停滞不前，营收占比逐 年下降；日韩及东南亚作为国内游客的主要旅游目的地，需求日益旺盛，公司日韩及亚太 其他航线收入也获得较快增长，截至 2019 年，日韩航线已几乎与北美航线平分秋色，而亚 太其他航线在 2017 年就已实现超越，成为公司国际线收入占比第二。

公司是中方在欧洲与北美航线上的第一承运人。中欧航线是公司投入运力最多的国际 线，2016 年 9 月，公司与欧洲最大航司汉莎航空签署联营协议：在共享代码外共享收益、 共担成本，进一步增强公司在中欧航线市场地位， 2019 夏秋航季公司在中欧航线占比达 38%，处于绝对领先地位。公司也是中方在飞往北美的国际航线上的第一承运人，2019 夏 秋航季公司所占份额为 29%，领先南航与东航。

公司在欧美主要枢纽机场份额领先。公司国际航线同样以主要枢纽机场互飞为主， 2019 夏秋航季在欧美国家首都机场的份额显著高于南航与东航，如在纽约、法兰克福和米 兰机场的份额在中方航司中达到 50%以上。

公司日韩、地区航线份额位居三大航第二，东南亚航线份额较低。2019 夏秋航季公司 在日本和韩国航线的市占率分别为 22%、14%，合计份额为 20%，仅次于东航。三大航在 地区航线的竞争呈三足鼎立，所占份额较为接近，公司市占率 25%，高于南航（23%），低 于东航（28%）。但在东南亚航线上，公司份额仅为 19%，在三大航中落后。

3 筹划控股山航，向超级承运人迈进

3.1 市场份额升至第二，机队规模比肩南航

公司拟筹划取得山航集团控制权，并进而实现控股山航股份。公司于 2022 年 6 月 14 日与山航集团、山钢金控签署《框架协议》，拟受让山钢金控持有的股权并向山航集团增资， 交易完成后，公司将持有山航集团不低于 66%的股权。在取得山航集团控制权后，公司将 间接控制山航集团所持有的山航股份 42.0%股份，连同公司直接持有山航股份 22.8%的股份， 山航股份及其并表子公司也将正式成为公司控股子公司。

公司市场份额将升至三大航第二，行业集中度有望提升。根据2021年RPK口径测算， 公司市占率为 16%，处于三大航末位，在控股山航后，公司的市场份额将提升至 20%，超 过东航升至第二。三大航整体市占率增加至 60%。 公司总资产规模将升至三大航第一，但资产负债率被推高。根据 22Q3 披露，公司控 股山航后总资产将升至 3294 亿元，超越南航升至三大航首位，同时负债规模也升至第一， 资产负债率将提升至 91.2%，净资产规模和总营收不及南航，仍为三大航第二。

机队规模将跃居三大航首位。根据各航司 2022 年中报披露的机队数据，南航机队规模 880 架，东航机队规模 755 架，公司机队规模 748 架，位于三大航第三。在公司控股山航 后，运输能力将大幅提升，机队规模将达到 882 架，略微超过南航而跃居三大航第一。

山航管理效能较优，机队单一，人机比低于三大航。山航在资源配置和组织执行方面 能力强，人机比仅为 87.9，低于三大航。山航机队 134 架飞机全为波音 737 客机，机型单 一使得在航材采购及机组培训、维修成本和资源调配等方面优势明显，降低成本的同时有 效提高运营效率，且公司也拥有大量波音 737 客机，与山航机队吻合度高，更易发挥协同 效应。

3.2 完善国内二线市场，亚太航线实力得以增强

山航在航线结构上与公司互补性较强。山航形成了以山东、厦门和重庆为支点的航线 结构，在济南、青岛、烟台和厦门等市场占比较高，此外山航在首都机场和上海两场的航 班量能够对公司国内航线起到很好补充，根据民航预先飞行计划管理系统，山航 2023 夏秋 航季每周在首都机场拥有 204 班，在上海虹桥拥有 176 班，在浦东机场拥有 56 班。

公司控股山航后在二线市场份额显著提升，在华东地区控制力增强。山航在部分二类 机场拥有较高份额，控股山航后，公司在济南、青岛、烟台机场的市场份额将跃居第一； 在西安的份额与南航势均力敌，在乌鲁木齐和厦门的份额超过东航，升至第二。

公司在韩国航线份额显著提升，日本、东南亚及港台航线也获得一定补充。公司国际 线的优势主要集中在欧美航线，在热门旅游目的地的日韩及东南亚航线上份额落后东航及 南航。山东省拥有众多韩国外资企业，山航凭借主场优势，2019 夏秋航季在韩国线上拥有 11.2%的份额，公司控股山航后，在韩国线上能够与东航、南航分庭抗礼。山航在泰国、柬 埔寨和日本航线上各拥有 4.7%、5.6%、3.0%的份额，能够对公司运力起到支撑。此外，公 司在台湾航线和新加坡航线份额将超越东航升至第二，在香港航线上缩小与东航的差距。

3.3 山航经营可圈可点，公司或再度实现抄底中型航司

公司或将复刻收购深航，再度实现低价控股。公司在持有山航集团 66%股份后，以 2.62 港币/股向山航股份 B 股股东要约收购 35%的股权，共计 1.4 亿股，按照实时汇率，约 合人民币 3.2 亿元。从历史的浪潮看，每逢至暗时刻，都是头部企业以较低代价并购的良 机。深圳航空受 08 年金融危机冲击，连续两年亏损、资产负债率一度高达 109%，但其资 产和航线网络具备较好盈利潜力，公司果断出手，以较低代价实现控股，公司的资产规模 跃居三大航之首，在华南市场的实力亦得到大幅增强。

疫情导致山航亏幅扩大，已资不抵债。受疫情冲击，2020 年营收 105.3 亿元/YoY44.5%，归母净亏损 23.8 亿元。2021 年国内整体疫情好转，山航也取得较快恢复，营收同 比增加 18.8%，亏幅收窄，但连续两年大额亏损及执行新租赁准则，导致资产负债率升高 至 102.8%，净资产下降为负值。进入到 2022年后，在新一轮疫情爆发叠加高油价、空难的 冲击下，山航前三季度亏损已达 53.2 亿元，资产负债率已升高至 119%，净资产-62.4 亿元， 已资不抵债，经营现金流-17.0 亿元。 山航在疫情前经营稳健，规模不断扩大。山航 2010-2011 曾实现营收增速超 30%， 2016-2018 也保持两位数的增长，2010-2019 营收 CAGR 为 11.2%，同时山航利润规模较为 稳定，除最高点 2011 年曾实现归母净利润 7.7 亿元后，整体规模维持在 5 亿元左右。

疫情前山航 ROE 领先三大航，甚至在 2016 年超越春秋航空。在杜邦分析法下，山航 的资产周转率领先三大航及春秋、吉祥，运营效率较高，但权益乘数偏高，此外山航净利 润率偏低，为行业中垫底。

山航客座率和飞机利用率高于三大航。疫情前山航飞机日利用率在 10 小时以上，有利 于摊薄固定成本。客座率方面，过去五年山航持续高于三大航，疫情以来山航与三大航客 座率差距拉大，2021 年山航客座率为 76.5%，而三大航中客座率最高的南航为 71.3%。

3.4 行业新一轮整合大幕拉开，市场集中度将继续提升

三大航市占率在过去的两轮整合浪潮中大幅提升。中国民航业曾在 2002-2003 年发生 过一轮整合，9 家民航局直属航企重组为三大航空集团：中国南方航空集团、中国东方航 空集团和中国航空集团。此后，在 2008 年金融危机爆发后，航司经营困难，引发新一轮整 合：东航吸收合并上海航空、国航增资控股深航。 行业有望继续迎来整合/出清，格局优化利好头部航司。正如我们在报告《疫情、空难、 油价，料新一轮整合浪潮将至》（2022/05/10）中的判断，此前在疫情、高油价等因素的多 重冲击下，航司普遍经营困难，本次公司收购山航是疫情以来行业第一例大航兼并中小航 的案例，行业存在继续整合出清可能，公司作为头部航司，直接受益集中度提升，疫情好 转后带来盈利改善。

4 供需错配叠加票价市场化驱动高盈利周期

4.1 供给增速向下奠定航空大周期基础

空域形成的航空供给硬约束长期存在。国内民航可用的非管制空域不足、低空空域开 放范围有限，且由于人口分布，航线集中在胡焕庸线东南，密度过高，导致时刻增加困难。 飞机引进速度在 2019 年后出现断崖式下滑。行业供给可拆分成飞机数量、单机座位量 及飞机利用率，其中飞机数量为供给端最重要的变量，自 2017 年民航局“控总量”调控以来， 行业机队引进速度明显放缓，2019年又受 3月波音最新一代窄体机机型 737max 停飞影响全 年行业机队增速降至 5%，2020 年行业机队增速仅为 2%。2021 年航司陆续引入部分推迟的 订单，飞机引进增速回升至 3.9%，但未及 2019 年水平。

疫情导致制造端生产速率严重受损，交付能力恢复至疫情前最快需 23 年中。波音受到 737MAX 停飞影响，导致 2019 年交付量不及 2018 年一半，叠加疫情冲击，一直处于低产 能阶段。此外，飞机制造商的供应链过于复杂、协作面广、管理困难，在疫情下，“经济全 球化”严重影响生产效率。从交付数据来看，空客整体优于波音，但较疫情前也出现明显下 滑。

按照上市航司 22 半年报/21 年报披露的机队引进/退出计划，三大航机队规模 19- 24 年 CAGR 约 2.9%，假设订单如期交付，19-24 年三大航机队 CAGR 约 2.9%， 供给增速下降仍具确定性。

考虑到 737MAX 复飞/交付、国产大飞机商用/交付不确定性较大、国产 ARJ21 飞 机为支线小飞机，剔除掉计划新引进 737MAX、国产飞机的影响，三大航机队规 模 19-24 年 CAGR 为 1.3%。

4.2 票价市场化持续推进打开盈利天花板

票价市场化持续推进，市场调节价航线逐年增加。自 2004 年起正式开启票价市场化的 改革探索，票价管制逐步放开、实行市场化航线逐年增加。2017 年底民航局和发改委联合 印发通知，进一步推动票价市场化改革。其中北上广深互飞航线的票价管控全部放开，航 司每年可以上调价格两次，每次上调幅度不超过 10%，长期提价打开盈利天花板。

主流商务航线已经历 6 轮提价，涨幅超 70%。截至 2023 年夏秋航季，航司已对经济舱 机票全价进行多次提价，其中主要的商务航线——北上广深互飞航线已提价 6 次，累计涨 幅达 73%。核心航线价值逐步凸显，拥有更多商务航线和公商务旅客的航司将直接获益。

纵向对比：疫情前票价持续下行，2019 年整体票价较 2011 年高点下降 24%。由于我国 航空业尚处成长期，不同于已度过价格战抢夺市场份额阶段的美国航空业。国内航司间竞 争激烈，疫情前行业运力快速增长，航司倾向于用票价换客座率，并且航线不断下沉，导 致平均收益水平受限。三大航的客公里收益自 2011 年后呈持续下行趋势。截至 2019 年， 公司整体票价水平较 2011 年高点下降 24%，国内线票价较 2011 年下降 20%。

横向对比：国内三大航与海外航司差距明显，向上空间在 30%以上。

5 盈利预测

公司航线集中度高，前 20 大航线贡献收入占比超 30%。前 20 大航线主要以一线对飞 或一、二线对飞的商务航线为主，商旅客群出行刚需、对价格不敏感，商务航线盈利能力 高。根据 2019 年运营数据测算，公司前 20 大航线收入 262.4 亿元，占国内客运收入 32%。 根据 2019 年数据，公司前 20 大航线外的客座率均在 80%以上，高于行业平均，而非 热门航线客座率普遍低于 80%。考虑到 2011-2019 年公司整体票价水平持续下行，我们判 断公司在二线对飞等非热门航线上采取的是降价促销以吸引客流的定价策略，在前 20 大航 线上不断提价、保持票价高企，截至 23 夏秋航季，前 20 大航线中有 12 条航线票价较原指 导价涨幅达 60%。 若客流恢复至疫情前，当前票价下，公司前 20 大航线收入将增厚 103 亿元。根据 2019 年客运量数据测算，假设非热门航线不提价，在当前票价水平下，公司在前 20 大航线预计 实现营收 365.4 亿元，较 2019 年增厚 103 亿元。

我们分别测算在 2019 年和当前票价水平下，公司前 20 大航线票价+1%，净利润分别 +2.0、2.7 亿元，占净利润的 2.7%、3.8%；若考虑全部国内航线票价+1%，净利润分别+6.1、 6.9 亿元，占净利润的 8.4%和 9.5%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）