2023年中国国航研究报告 为什么本轮航空股行情值得投资

一、为什么本轮航空股行情值得投资？

（一）商业模式看：现阶段航空股具备周期股的典型特征

1、盈利角度看：价格弹性、周期魅力 在报告《航空复苏之路系列 3：价格弹性，周期魅力！》中，我们指出：航空是具备典型 高价格弹性特征的行业。 原因在于： 1）从成本结构看：航空公司成本主要包含航油、飞机折旧（租赁费）、起降费、员工薪 酬、维修费、餐食机供品和其他成本费用。通常“航油+折旧（租赁）+人工+起降”占 据 8 成左右。其中：折旧（租赁）是固定成本；而以单航班计，只要执飞，则无论客座 率如何，均会发生固定的起降、人工费用，以及相应（与量相关）的航油、餐食等费用。 因此一旦价格发生大幅增长，产生的利润弹性较大。

2）从收入角度看：以一条航线的单程收入为例，单程收入=票价*座位数*客座率（或座 公里收益*可用座位周转量）。票价带来的收入增长可以理解为纯利，以 2019 年上市航司 数据进行简单测算：假设票价提升 1%，国航、南航、东航分别增加利润 9、10、8 亿， 春秋利润增加 1.1 亿，吉祥航空增加 1.2 亿。由此，我们可以将航空公司的典型商业模式简单列示如下： 供、需决定客座率，高客座率通常有利于推高价格水平；成本端，航油为最大成本项， 通常占总成本约 3 成；汇率波动则通过影响财务费用对业绩造成一定扰动。 供需作为行业主逻辑，强势阶段，航油成本将可以通过价格有效转嫁。

2、行情演绎看：航空股具备强 beta 的典型周期特征。回顾历史，航空股有 3 个阶段涨幅较大，且存在明显超额收益，大多表现为：跨年度、 长时间、高弹性： 2005 年 7 月-2008 年 1 月，历时 30 个月，涨幅 8.7 倍，同期沪深 300 涨幅 6.2 倍。期间 人民币汇改后的升值为主导。 2008 年 10 月-2010 年 10 月，历时 25 个月，涨幅 3.3 倍，同期沪深 300 涨幅 1.3 倍。期 间系由供需结构大幅改善主导的航空股牛市行情。 2014 年 6 月-2015 年 6 月，历时 12 个月，涨幅 4.2 倍，同期沪深 300 涨幅 1.5 倍。期间 系由国际油价大幅下跌+需求边际改善成为主导。

（二）周期维度看：高度更高、持续更久，是本轮值得投资的核心原因

我们强调观点：本轮行情和以往相比，存在两个最重要的不同：其一是价格弹性或将远 超过往，其二是业绩高峰持续度或远超过往。 1、高度更高：价格弹性或远超过往 1）票价上限空间打开赋予了价格弹性想象空间 2017 年 12 月，民航局、国家发改委联合印发《关于进一步推进民航国内航空旅客运输 价格改革有关问题的通知》，标志着票价市场化改革正式拉开帷幕。 我们统计，截止 22 冬春航季，国内前 30 大航线的经济舱全价票相比较 2017 年价格： 有 19 条航线累计提价 6 次，平均涨幅 75%， 有 7 条航线提价 5 次，涨幅近 60%， 3 条航线提价 4 次，涨幅约 45%， 1 条航线提价 3 次，涨幅约 33%。 国内黄金线路京沪线经济舱全价票由此前 1240 元提升至 2150 元，累计涨幅约 73%。

根据航班管家数据，我们观察 23 年最新一周（2.18-2.24），京沪线平均裸票价 1043 元， 农历口径较 19 年增长 14%，约为 2018 年提价前全票的 84 折。沪深线裸票价 1075 元， 农历口径较 19 年增长 18%，对应提价前 1400 元约 77 折。注：因需求在恢复期，客座率 水平低于 19 年同期，而价格水平的上涨一方面体现经营策略的转变，另一方面则来自于 价格市场化打开上限后的水涨船高。

2）票价上涨会带来利润巨大弹性。我们选取国航国内 TOP20 航线： 在 2019 年客运量基础、折扣率 4-5 折情形下，收入达到 280 亿，相当于国航 2019 年国 内客运收入的 34%，若提价 10%，对应可增加约 28 亿收入； 而一旦供需紧张，假设折扣率普遍提升至 7-8 折，对应 TOP20 航线收入将达到 466 亿， 增加 186 亿收入，特别的，因 20-22 年三年累计亏损近 690 亿，按照目前所得税抵亏原 则，预计收入增量即为利润增量，可增厚 186 亿利润。

2、持续更久：供给逻辑持续性或将超过以往 1）中期供给降速落定，我们预计 2019-24 年年均增速落在 2%-3.5%之间 在航空复苏之路系列报告中，我们详细分析：中期行业供给降速已定，我们测算 19-24 年的行业供给增速落在 2.0%-3.5%之间，相较于 10-19 年年均 10.2%的增速，属于极低的 水平。参考 2008-10 年期间，供给端的补充因飞机制造的长链条和复杂性存在一定的滞 后性，一旦需求快速释放，供给在短时间内无法跟上，而供需结构的反转，将由客座率 的提升最终传导至票价端的弹性释放。 我们基于对飞机资产核心硬约束的研究，认为供给逻辑的确信。

2018-21 年我国民航业客运飞机数量分别为 3479、3645、3717 及 3856 架，剔除支线飞机 后客运机队规模分别为 3292、3454、3516 及 3645 架。21 年末机队规模相较于 19 年仅 增长 5.5%，预计 22 年末较 19 年累计增长 7.5%。

2023-24 年行业内的运力增速区间会如何？ 1）在乐观引进情况下，预计 19-24 年累计增速 18.8%，对应年均 3.5%。 我们按各航司最新引进计划及订单情况进行测算，乐观情景下，假设 737 MAX 2023 年 恢复交付。测算结果，5 家重点航司 2019-24 年机队累计增速 18.8%，年均增幅 3.5%。 国航：根据 22 年三季度计划，公司预计 23-24 年分别引进 10、31 架空客飞机，同期退 出 10 架、15 架；波音方面，18 年年报中尚有 68 架 737MAX 待交付（假设 23-24 年分别 交付 50%），同期退出 8 架、1 架波音。此外，公司 22 年按计划仍有 8 架飞机未引进， 假设均推迟至 23 年，计算 24 年年末公司机队 825 架，较 19 年累计增速 19%，19-24CAGR 3.5%；

东航：根据 22 年中报计划，我们综合测算预计 24 年末公司机队规模 825 架，19-24 年累 计增速 14%，年均复合仅 2.7%。 南航：根据 21 年年报计划，同时考虑 22 年 7 月南航和 9 月厦航的空客订单（交付周期 均在 24-27 年），我们预计 2024 年机队规模 973 架，19-24 年累计增速 18%，年均复合仅 3.3%。

2）在悲观引进假设下，预计 19-24 年累计增速 10.4%，对应年均 2%。 在前述假设下，若 737MAX 无法恢复交付，则对应 5 家上市航司 19-24 年累计机队增速 仅 10.4%，CAGR 2%。我们预计最终 19-24 年机队规模复合增速介于 2%-3.5%。 3）通过进一步的研究，我们认为供给收紧或进一步延续至 2025 年后。这也是与过往行 情中极大的不同之处。 其一、波音空客产能均还在疫情前 2/3 水平。 空客预计 2024 年末才能逐步恢复至正常水平，即：空客 A320 系列产能计划在 2024 年 末提升至 65 架/月，基本与疫情前持平，另外计划在 26 年将 A320 月产能增至 75 架。 波音最新计划 2025-26 年基本恢复正常，即 737 月产能回到 50 架，787 提升至 10 架/月， 777 为 4 架/月，当前仅为 31 架/月。

而期间两家窄体机订单累计较多，波音在手订单超 4000 架，空客超 7000 架。 其二、20-22 年持续的三年亏损，制约了航空公司运力引进的意愿 行业受到疫情冲击范围广、幅度大，部分规模较小的未上市公司或面临更大的挑战，其 供给收缩大概率出现，同时行业内亦存在局部的格局优化。

（三）盈利路径探讨：以国航为例，本轮周期的利润高点在哪里？

1、为什么以国航为例？我们认为：公司价格弹性兑现度最高 中国国航是国内唯一的载国旗航空公司，主基地位于北京首都国际机场，公司构建了以 北京、成都、上海、深圳为一级重要节点的“四角菱形网络”，并占据了北京首都国际 机场和成都天府国际机场最大时刻份额。国航的前身中国国际航空公司，成立于 1988 年，承接了此前民航北京管理局的业务。 2002 年，中国国际航空公司联合原中国西南航空公司和中国航空总公司的航空运输资源， 组建了新的中国国际航空公司。 截至 2022 年三季度，中航集团公司和中航有限合计持有国航 50.14%股权，公司控股深 圳航空（含昆明航空）、澳门航空、北京航空、大连航空、内蒙航空等。同时参股国泰航 空、西藏航空。此外，公司此前持有山航集团 49.4%股权，正拟筹划增至 66%，进而控 股山航股份。

1）历史看，公司的价格水平最高，盈利能力最强 2010-19 年，国航在三大航中座公里收益最高、归属净利最高。 分析其原因：我们认为优质航网时刻与客源结构推动公司单位收益领先行业。 客公里收益：2015-19 年平均值看，南航为国航的 92%，东航为国航的 94%，吉祥为 84%， 春秋仅 64%；疫情后 20-21 年，差距有进一步拉大趋势，南航、东航均为国航的 90%， 吉祥为 76%，春秋 57%。 座公里收益：2015-19 年平均值看，南航为国航的 93%，东航为国航的 94%，吉祥为 89%， 春秋仅 73%；20-21 年，南航为国航的 92%，东航为 89%，吉祥为 83%，春秋 67%。

凭借高客收，国航在疫情前单机盈利始终位列三大航之首。2010 年历史高峰，国航单机 扣汇净利近 3400 万，南航约 1200 万，东航接近 1700 万；此后 2011-19 年，年均水平看， 国航单机接近 1200 万，南航约 650 万，东航接近 900 万。

2）历史看，价格周期逻辑下，国航展现提价能力最强 2008.10-2010 年：行情系 2008 年金融危机后，需求快速反弹而供给无法跟上，供需结构 大幅改善推动航空股牛市行情。这轮困境反转中，国航兑现强价格弹性。 2009 年行业旅客周转量 RPK 同比增速为 17.1%，ASK 增速为 14.3%，相差 2.8 个百分点； 2010 年 RPK 同比增速达到 19.7%，ASK 增速为 13.8%，差异扩大至 5.8 个百分点。月度看：2008 年 4 月至 12 月，ASK 增速高于 RPK 增速，供给大于需求，自 09 年初开 始，RPK 增速反超 ASK，除个别月份外，直至 2011 年下半年，二者才相对收敛。 增速差最大的月份发生在 2009 年 8 月（供需差 14 个百分点）和 2010 年 6-9 月间（供需 差分别为 11.4、10.5、6.1 和 10.1 个百分点），均在暑运旺季。

客座率到票价的传导：国航的价格弹性最强。三大航在 2010 年供需差均回正，单位收益 显著回升。 国航：2010年座公里收入同比提升17.9%，其中客座率提升3.5pts，客公里收入提升12.7%， 客座率由 76.5%提升至 80.0%；相较于 2007 年，座公里收入提升 5.4%，其中客座率提升 1.6pts，客公里收入提升 3.3%，每 1pts 客座率的提升，客收提升 2.2pts。 南航：2010年座公里收入同比提升20.2%，其中客座率提升3.9pts，客公里收入提升14.3%， 客座率由 75.3%提升至 79.2%；相较于 2007 年，座公里收入提升 7.9%，其中客座率提升4.8pts，客公里收入提升 1.4%，1pts 客座率的提升，客收提升 0.3pts。

东航：2010年座公里收入同比提升26.6%，其中客座率提升5.8pts，客公里收入提升17.1%， 客座率由 72.2%提升 78.0%；相较于 2007 年，座公里收入提升 8.7%，其中客座率提升 4.4pts，客公里收入提升 2.6%，1pts 客座率的提升，客收提升 0.6pts。 对比发现，供需结构改善带来各公司客座率提升，而从客座率到票价的传导，国航的价 格弹性最强（客收/客座率）。 客公里收益：2007 年国航（0.64 元）>东航（0.63 元）>南航（0.62 元）；2010 年，国航 （0.66 元）>东航（0.64 元）>南航（0.63 元）。 座公里收益：2007 年国航（0.5 元）>南航（0.47 元）>东航（0.46 元）；2010 年，国航 （0.53 元）>东航（0.5 元）>南航（0.5 元）。 客座率：2007 年国航（78.5%）>南航（74.5%）>东航（73.6%）；2010 年，国航（80%）> 南航（79.2%）>东航（78%）。

业绩表现：2010 年三大航均迎来历史新高业绩，而国航利润超过东、南航之和。 国航、南航、东航 2010 年实现归属净利分别为 122 亿、58 亿及 54 亿，而在 2007 年， 国航、南航、东航分别盈利 39 亿、19 亿及 6 亿；2008 年，三大航合计亏损 279 亿，其 中国航亏损 92 亿，南航亏损 48 亿，东航亏损 139 亿。

3）股价表现：供需主导票价弹性，国航领涨 外部因素看，在 2008.10-2010.07 区间内，汇率相对稳定，油价前低后高。因此该轮行情 可以认为是供需的大幅改善而主导。期间航空运输涨幅 3.3 倍，而同期沪深 300 涨幅 1.3 倍。其中 2008.10-2010 年国航最大涨幅 4.0 倍，南航 3.6 倍，东航 2.5 倍。

2、本轮盈利弹性测算：我们预计高峰利润达到 238-300 亿区间 1）测算 1：静态测算，平均票价提升 10%，收入将增加 125 亿 前文我们测算 2019-24 年行业供给累计增速介于 10.4%-18.8%之间；需求端我们以民航十 四五规划目标 2019-2025 年年均增速 5.9%为基准，同时考虑历史民航需求与 GDP 正向关 系，以 5%-6%的年均增速区间计算 19-24 年需求累计增速 28%-34%。 保守以 5%的年均需求增速测算: a）累计需求增长 28%，即使在乐观供给 18.8%的假设下，供需差亦接近 10 个百分点； b）在低增速供给 10.4%假设下，供需差则可达到约 18 个百分点。

历史经验看，供需推高客座率时，票价水平对应提升。美国 2003-2006 年间，民航业客 座率持续提升，客座率提高 1%，对应票价（客英里收入）提升 1.1-1.2%。而当客座率 超过某个阶段时，票价会呈现更高的弹性水平（不同航空公司的触发点有差异）。 若以供需差与票价 1：1 变动测算： 2019 年国航客运收入 1245 亿，归属净利 64 亿，10 个点的供需差，对应 10%票价提升， 收入增厚 125 亿，因 20-22 年合计亏损约 690 亿，按现有所得税 5 年抵亏原则，无须缴 纳所得税，即视为利润增厚 125 亿，合计 189 亿；若 18 个点的供需差，18%的票价提升， 收入增厚 224 亿，考虑税盾即利润增厚 224 亿，合计利润 288 亿。取其中值为 238 亿。

2）测算 2：高峰单机净利下，当前规模对应利润超 300 亿 2010 年国航达到历史单机净利高峰，扣汇后 3388 万/架，其次在 2009、2015 年均达到 2000 万左右，2011-19 年平均单机扣汇盈利约 1200 万。 截至 2023.1 月，国航机队共 762 架，剔除公务机及支线飞机 ARJ21 后运营 742 架机队； 假设单机利润重回 2010 年，同时考虑税盾影响，2010 年所得税率为 17.01%，推算税前 利润 4088 万，则对应净利预期将超过 300 亿。

我们分析是否具备重回 2010 年的条件： a）成本端： 航油成本：2010 年平均油价为 80 元美/桶，与当前水平接近。扣油成本：近年来航空公司强调降本增效，推动扣油成本下降。2019 年三大航平均座公 里成本 0.270 元，较 2010 年的 0.283 元下降约 5%。 b）收入端： 2010 年，国航客公里收益 0.66 元，在 2011 年 0.7 元见顶后，整体呈下降趋势，2019 年 为 0.53 元。 价格基础已改变：如前文提及，在票价市场化改革后，价格基础已有显著变化，头部核 心线全价大幅提升，京沪线 2150 元（1088km），全价票对应客公里收益为 1.98 元，已远 超此前水平。供需反转推升价格：2010年行业供需差达到5.8pts，三大航座公里收益同比平均提升20%。 后续一旦需求快速反弹时，供需差体现，有概率将单位收入推高甚至超出 2010 年水平。

3）测算 3：中枢利润+票价弹性，利润有望冲击 300 亿 中枢利润测算：以 2011-2019 年单机扣汇净利均值（约 1200 万），考虑税盾影响，10-19 年平均所得税率 21%，测算税前单机 1500 万。依照最新 742 架机队规模（不含支线与 公务机），国航利润约 111 亿。 考虑头部航线需求更为旺盛，航司更容易执行价格优化策略 前文我们分析仅选取国航 TOP20 航线，折扣率从 4-5 折升至 7-8 折，将增加 186 亿收入， 考虑税盾效应，对应利润增厚 186 亿，合计总利润 297 亿。

二、中国特色估值体系下，如何理解中国国航？

中国证监会在 2023 年系统工作会议指出，“要推动提升估值定价科学性有效性。深刻把 握我国的产业发展特征、体制机制特色、上市公司可持续发展能力等因素，推动各相关 方加强研究和成果运用，逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的 估值体系，更好发挥资本市场的资源配置功能”。 第一章节我们从周期维度，讨论盈利弹性，本章节我们试图对央企航司的估值提出探讨， 即在中国特色估值体系下，如何理解中国国航。

（一）中国航空业的发展阶段：由民航大国迈向民航强国、二八分化依旧鲜明存在

2005 年开始，中国民航运输总周转量位列世界第二，标志着我国成为名副其实的航空运 输大国。 2018 年，《新时代民航强国建设行动纲要》，清晰划定民航强国建设三个阶段，即：到 2020 年，加快从航空运输大国向航空运输强国的跨越；到 2035 年，实现从单一的航空 运输强国向多领域民航强国的跨越；到本世纪中叶，实现从多领域民航强国向全方位民 航强国的跨越。 我们理解，从大到强的转变，是由规模向高质量发展的转变。

何谓“强”？根据民航局 2021 年发布《中国民航发展阶段评估报告》指出，民航强国的国家通常都具备八个特征： 特征一“具有国际化、大众化的航空市场空间”； 特征二“具有国际竞争力较强的大型网络型航空公司”； 特征三“具有布局功能合理的国际航空枢纽及国内机场网络”； 特征四“具有安全高效的空中交通管理体系”； 特征五“具有先进、可靠、经济的安全安保和技术保障服务体系”； 特征六“具有功能完善的通用航空体系”； 特征七“具有制定国际民航规则标准的主导权和话语权”； 特征八“具有引领国际民航业发展的创新能力”。

我们就特征 1 与 2 进行展开分析。 1、我国航空业的市场基础：出行渗透率的提升潜力构建远期空间 人均乘机次数看：我国 2019 年仅为 0.47 次（6.6/14），在 G20 国家中排名第 14，远低于 澳大利亚（3.0）、美国（2.8）、加拿大（2.5）等发达国家，甚至低于土耳其（1.3）、沙特 （1.1）、俄罗斯（0.8）、墨西哥（0.55）、巴西（0.49）等发展中国家/中等收入国家。 民航局《新时代民航强国建设行动纲要》规划，至 2035 年人均乘机次数超过 1 次，我们 预计可达到约 1.5 次左右，假设人口维持 14 亿水平，则对应 2019-35 年旅客复合增速 4.8%-7.5%，仍处于较快发展时期。

需求增速对比：我国民航近 20 年依然维持双位数增长，远超美国等地。 2000-2019 年，美国民航旅客周转量年均复合增速仅 2.3%，而我国高达 14.0%。2010-2019 年，美国年均增速 3.0%，我国为 12.5%。2、市场参与主体：具备较强国际竞争力的“超级承运人”是中坚力量 我们将国航与达美航空做对比：规模逐步接近、盈利能力仍有明显差距。 机队规模方面：国航已逐步接近。2010 年国航 393 架飞机，达美总机队（包含支线代运 营）共 1115 架，自营总机队 815 架，国航不足达美的 5 成。2021 年国航总机队 746 架， 达美总机队 1165 架，自营总机队 816 架，国航已超达美自营机队数 9 成。

ASK 对比：2010 年，国航仅为达美（由英里转换为公里）的 35%，2019 年提升至 65%。 客座率：2010-19 年国航均维持在 80%-81%，达美由 83%提至 86%。 国际收入占比来看：国航国际+地区收入占比高于达美，2019 年占比为 35%，而达美为 28%。 盈利能力方面：对比利润率，国航更为稳定，但平均水平仍低于达美，ROE 也低于达美， 未来仍具备提升空间。 我们拆分达美收入结构：经济舱客票收入占比持续降低，2014 年经济舱客票收入占比 56%， 2022 年占比降至 45%，预计 2023 年继续降至 43%。而其他两舱收入、常旅客奖励收入、 以及旅行相关产品等收入占比持续提升，2024 年有望将超过 60%，该部分利润贡献预计 更为显著，也或将成为国航下一步追赶的目标。

对比单位收益来看： 2010-12 年，国航客公里收益超过达美，2013 年后达美反超，且差距有所拉大，2019 年 达美平均客公里收益为 0.76 人民币，国航 0.53 人民币，对应达美的 70%。为何美国航司收益水平连年上升？ 从集中度看：对比中美头部航空份额，差距并不明显，2021 年美国四大航空集团合计市 场份额约 7 成，与国内三大航+海航的占比类似。但从收益水平上，美国四大航连年上行， 而我国三大航在 2010 年后连跌数年。 分析后我们发现： 相比国内航司，美国航司非常强调在大型枢纽的掌控力，市场份额至少都在 50%以上， 一般能达到 60%-70%，以求在高度控制的市场获取超额利润。

例如达美航空在亚特兰大枢纽的占比一度达到 73.5%，2021 年全年占比为 69.3%，该机 场除达美外，其他航司最多仅占比不到 10%（美西南 9.6%），因此达美在亚特兰大机场 拥有绝对掌控力。 同样美西南航空在芝加哥市场份额一度达到 97.7%，2021 年全年占比为 96.8%。 伴随整体市场集中度提升，各航司在各自核心枢纽份额同样不断提升。四大航收益水平呈逐年走高趋势，期间金融危机虽经历波折但此后又呈升势，近年由于 油价下跌，略有回调，总体仍处于高位。自 2001-2019 年，美航单位收益累计涨幅 26.5%， 年均复合增速 1.3%；美西南累计涨幅 30.8%，年均 1.5%。

国内打造超级承运人+超级枢纽趋势，有望提升竞争力。 三大航作为国内典型的干线市场参与者，更加重视时刻价值，依靠时刻背后辐射客群流 量的充沛性和区域经济活力来支撑高客座率与高收益，从而获取盈利。因此，三大航通 过提升核心枢纽基地的掌控力进而与枢纽机场深度绑定，以打造世界级“超级承运人”。 以国航为例，其在北京、成都、上海、深圳四角菱形网络的份额逐年提升： 北京首都机场份额由 19 年夏秋季的 43.5%提升至 22 冬春的 69.1%， 成都双流的份额由 30.2%提升至 33.1%，成都天府新投产后最新航季获得 29.6%的时刻份 额。 我们认为，中期维度，随着三大航在各自基地的掌控力持续提升，枢纽机场的单位收益 有望整体得以抬升。

3、二八分化依旧鲜明存在 1）机场分布看，呈现典型的“二八分化” 从数量看：300 万吞吐量以下机场个数占比约 8 成。据民航局统计公报， 2019 年吞吐量 在千万之上的机场共 39 座，占比 16.3%，300-1000 万吞吐量的机场 16 座，占比 6.7%， 合计 23.0%，300 万吞吐量以下的机场占比达到了 77%。 从吞吐量看，千万级以上机场完成的吞吐量达到 11.3 亿人次，占全国吞吐量 13.5 亿的 83%。典型的“二八分化”，20%左右的机场占据了全国八成的客运量。 从市场容量来看，干线市场容量更大，增速较慢，对应的支线市场容量和占比均较小， 但增速更快，市场空间潜力更大。

纵向来看，统计近 5 年和 10 年分等级机场旅客吞吐量复合增速，一线核心机场的时刻总 量增速受到了限制，而越下沉机场增速越快。 5 年复合增速：1-5 线机场分别为 5.5%、8.9%、10.6%、14.5%和 18.9%； 10 年复合增速：1-5 线机场分别为 6.6%、10.6%、11.4%、14.6%和 19.1%。 从增速来看，全国民航需求呈现市场越下沉增速越快，绝对增量越大的局面。

2）航线收益结构看，国航 Top20 航线收入占比近 3 成 如前文弹性测算所列示，我们所选取的国航 Top20 航线，以 2019 年客运量及当前全价票 的 4-5 折测算，top20 航线收入或已占到 2019 年公司国内客运的 3 成以上，而国航 2019 年共有 606 条国内航线。 3）二八分化意味着培育潜力 以石家庄为例，1995 年，石家庄正定机场建成通航，因地理位置靠近首都机场、天津机 场，受制约明显，直到 2004 年仅 25.5 万人次。2003 年底，石家庄机场属地化改革完成， 交由省政府管理，因意识到航空对地方经济的重要作用，当地政府开始通过航线补贴和 机场亏损补贴等方式来推动航空发展。 2010 年 6 月，民航局和河北省政府签署了《关于加快推进河北民航发展的会谈纪要》， 石家庄机场成为全国第一个航空大众化试点机场。石家庄开始打造“低成本枢纽机场”。

春秋的低成本理念恰好与之契合，自 2009 年 7 月试飞第一条航线开始，二者合作逐步加 深。春秋航空与石家庄机场合作，于 2010 年开始增加石家庄相关航线的运力，先后开 通上海往返石家庄、石家庄往返成都、沈阳、呼和浩特、香港、广州等多条航线，以价 格优势吸引大量地面交通客源和周边省市客源，为当地机场带来显著的吞吐量增长。2010 年，石家庄机场实现了 272 万人次旅客吞吐量，同比增长高达 106.3%，成为当年增长 最快的干线机场。 2011 年初，河北省政府与春秋航空签订《共同推进河北航空运输发展战略合作框架协议》， 6 月春秋航空石家庄运营基地设立。9 月，河北机场管理集团与春秋签署合作协议，进 一步深化合作，挖掘当地市场潜力。

基地化运作后，两者共赢发展：2009-2019 年，石家庄机场旅客量复合增速 25%，同期 全民航旅客复合增速为 11%。2018 年石家庄机场吞吐量过千万。 该案例反应了我国航空市场的需求是分阶段分批次成熟。

（二）中国航空业的体制机制：不断走向市场化

2002 年国务院发布《民航体制改革方案》，改革的主要目标是：政企分开，转变职能； 资产重组，优化配置；打破垄断，鼓励竞争；加强监管，保证安全；机场下放，属地管理；提高效益，改善服务。 当年，对民航总局直属的 9 家航空公司进行联合重组，实行政企分开，形成 3 家大型航 空集团公司。自此市场化不断推进。 1、客运价格市场化不断推进 我国民航运价经历了从政府严格管制到逐步放松再到开放定价的探索过程。在开放票价 的进程中，也经历了从点到线到面的多重试验，直到 2017 年 12 月，民航局、国家发改 委联合引发《关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格改革有关问题的通知》，标志着 大规模的票价市场化改革正式拉开帷幕。

a）放开原则：放开了 5 家以上（含 5 家）航空运输企业参与运营的国内航线，国内旅客 运价实行市场调节价，由航空运输企业依法自主制定。 b）调整范围：每家航空运输企业每航季上调实行市场调节价的经济舱旅客无折扣公布运 价的航线条数，原则上不得超过本企业上航季运营实行市场调节价航线总数的 15%（不 足 10 条航线的最多可以调整 10 条）； c）调整幅度：每条航线每航季无折扣公布运价上调幅度累计不得超过 10%。 d）新增市场调节价航线数量：新增 306 条，此前 724 条航线，调整后合计市场调节价航 线 1030 条，占比 42.6%。 e）新增航线质地：北上广深互飞的 5 条航线全部放开。

2020 年 11 月，民航局、国家发改委印发《关于进一步深化民航国内航线运输价格改革 有关问题的通知》，将上述放开原则由 5 家以上（含 5 家）下调为 3 家以上（含 3 家）， 自 2020 年 12 月 1 日生效。此次放开运价的国内航线共 370 条，以二线、三线乃至四线 城市之间的往返航线居多，如长春—无锡、重庆—洛阳、成都—合肥、惠州—西安等。 北京、上海、广州、深圳出发的航线分别为 7 条、6 条、12 条和 6 条，在新增航线中占 比仅 8.37%。至此，考虑 2019 年新增的部分市场调节价航线，总计已有 1698 条航线实 行市场调节价，占 2020 年 4686 条国内航线的比例为 36.2%。全国客运量前 50 大航线 （2015）已全部放开。

2、时刻管理：统筹有序发展、航司先发优势 我们在 2019 年再论护城河系列报告中提出，时刻资源增厚航线价值：既是区位，亦增加 转换成本。我们观察发现：不同等级航线价值不同，同一航线时刻不同对应价值亦不同。 如北上广深互飞航线折扣水平明显高于其他航线，又如早晚班机相对热门时段票价更 便宜。更高等级的航线价值最高，是区位优势的一种；而市场愿意为一天中更好的时刻 付出溢价，反应在时刻资源上具有转换成本。 将航线等级分布和时刻分布耦合作图，可明显看出航线和时刻折扣水平分布：航线等级 越高折扣越少；时刻越接近 9-10 点航线折扣越少（绿色区域趋势较为明显）。 因此，特定航线和时刻有着特定的价值。换言之，航空公司拥有的航线和时刻资源，对 于航司的盈利能力和水平起重要作用。

基于时刻对航空发展的意义重大，我国航班时刻管理的基本原则是：国家利益、公众利 益与企业利益相兼顾；国际通用规则与中国民航实际相结合；行政配置与市场配置相结 合；供给侧与需求侧相同步；分类管理与量化管理相协调。 行政配置与市场配置相结合，适度的行业监管可以统筹资源、保障行业健康有序发展。 所有可供配置的航班时刻应当进入时刻池，所有已配置的航班时刻应当进入时刻库。时 刻池内的航班时刻，属于初级市场航班时刻，实行行政化配置。时刻库内的航班时刻， 属于次级市场航班时刻，实行市场化配置。 航司具备先发优势。按照民航局《民航航班时刻管理办法》，时刻池内航班时刻协调配置的通用优先顺序为历史航班时刻确认、历史航班时 刻调整、新进入航空承运人协调配置、在位航空承运人协调配置。即历史航班时刻确认 享有分配的最优先权。

3、变现能力：辅收的空间 国内航司辅助业务收入整体尚处于培养阶段，无论从辅收占比还是人均辅收较欧美航空 公司均有一定差距： 据 IdeaWorksCompany 和 CarTrawler 统计， 2019 年全球 160 家航司辅助收入推算为 1905 亿美金，占总收入比重 12.2%，测算每人次 辅助收入 24 美金。据其最新统计，2021 年全球人均辅收排名前 30 的航司，人均辅助收 入都在 30 美元以上。

（三）中国国航的可持续发展：载旗航空的荣耀

中国国航作为我国唯一载旗航空公司，是公司荣耀，亦是责任。在我国当前民航业发展 阶段以及体制特征下，中国国航如在历年报告中描述“肩负着打造国家航企名片、落实 ‘民航强国战略’的历史重任”。 1、作为载旗航空，中国国航拥有最优资源禀赋 1）时刻配置原则奠定资源优势基础 对国航而言，历史的承接与积累，奠定了公司的优质航网基础。 国内头部机场时刻占比国航排名首位 我们依照机场吞吐量对机场进行等级划分，进而根据航班起降机场的等级对航线进行划分。将机场分为 5 级： a）北上广深机场（共 6 个）为 1 级机场； b）其余吞吐量排名前十的为 2 级机场； c）排名 11-30 名的为 3 级机场； d）排名 31-50 的为 4 级机场； e）排名 51 之后（包含 51）的为 5 级机场；

以最新 2022 年冬春航季民用航空飞行计划进行统计： 国内客运时刻中，国航 1 级机场（北上广深）时刻占比最高，占自身国内总时刻的 29.3%， 东航、南航分别为 24.6%和 23.3%。 2 级机场（其余吞吐量前十的机场），国航同样占比最高，占自身比重的 19.3%，东航为 18.6%，南航为 11.5%。 合计看，国内前十大吞吐量（1、2 级加总）机场的时刻占国航总时刻比近 5 成，而东航 占比为 43%，南航占比为 35%。

我们进一步观察：公司在其菱形网络四个重要节点的国内客运时刻占比情况。 北京：自 2019 年大兴机场投产，东航、南航陆续完成转场，东航仅保留京沪快线在首都 机场，国航则占据了首都机场最大份额。 首都机场：在国内客运时刻中，国航占比 69%，海航占比 17%，东航占 5%，山航 3%， 川航 3%。 大兴机场：国航占比 12%，南航 48%，东航 36%，吉祥 1%。 成都：天府机场 2021 年投产，国航“两场一体”协同运营，同时占据成都两场最大份额。 双流机场：国航占比 33%，南航 17%，东航 8%，川航 26%。 天府机场：国航占比 31%，南航 5%，东航 16%，川航 18%，海航 9%，吉祥 2%，春秋 2%。

上海：上海两场仍以主基地航司东航为首。 虹桥机场：国航占比 9%，南航 14%，东航 53%，海航 2%，吉祥 10%，春秋 10%。 浦东机场：国航占比 10%，南航 13%，东航 44%，海航 3%，吉祥 13%，春秋 10%。 深圳：倚靠深航主基地，国航占据深圳最大份额。 深圳机场：国航占比 35%，南航 30%，东航 8%，海航 10%，吉祥 1%，春秋 3%。从航线来看，22 冬春季国航国内 Top10 航线，也主要往返于头部城市，其中有 7 条为首 都机场出发航线。 而我们对比机场的客收，头部机场显著跑赢： 2019 年，上海虹桥、北京首都、成都双流机场平均客公里收益位列国内前三，大于 0.7 元，远超过行业平均水平。

3）公司 8 成时刻集中于高峰及次高峰 以时刻价值来说，早晚班机单位收益相对低，而高峰时段收益更高。我们将时刻分为 4 档，分别为 5-9 点早班机、9-16 点高峰时段、16-22 点次高峰、22-5 点为红眼航班。 统计发现，国航国内时刻，高峰时段占比为 44%，次高峰时段占比 36%，即合计 80%的 航班排在单位收益更高的高峰及次高峰，而早班机和红眼航班则各占 10%。 我们比较虹桥-首都，同一天不同时段的价格，7-8 点早班机价格 1169 元，9-10 点 1976 元最高，11-19 点则为 1264 元。

4）国际航线：拥有最广泛的网络，欧美洲际线优势明显 公司是世界最大的航空联盟——星空联盟成员航司，在强大机队实力的支撑下，其航线 网络已覆盖六大洲，具备全球运营能力。疫情前 2019 年底，国航集团经营国际客运航线 137 条，地区航线 27 条，通过与星空联盟成员的合作，服务已拓展到 195 个国家（地 区）的 1,317 个目的地。 a）机队构成看：国航宽体机绝对量及占比均为最高 截至 2022 年末， 国航宽体机共 135 架，占比 18.2%（不含支线机）；其中包括 60 架 A330，23 架 A350， 10 架 B747，28 架 B777 及 14 架 B787。南航宽体机共 112 架，占比 13.1%；东航宽体机 共 101 架，占比 13.3%；国航宽体机数量及占比明显高于其他航司。

b）国航国际+地区航线占比最高 ASK、RPK 看，国航 2019 年国际+地区航线占比约 4 成。 RPK角度：国航 2019 年国际+地区业务占比 40.7%，东航 35.5%，南航31.5%，春秋 34.8%， 吉祥 17.1%；全行业国际+地区航线 RPK 占比 29%。 ASK 角度：国航国际+地区业务占比 41.7%，东航 36.5%，南航 31.6%，春秋 35.9%，吉 祥 18.4%。 旅客人数看，国航 2019 年国际+地区占比接近 20%，其中国际约 15% 国航：国际+地区人数占比 19.5%，其中国际 14.9%； 南航：国际+地区人数占比 15.1%，其中国际 13.5%； 东航：国际+地区人数占比 16.3%，其中国际 13.5%； 全行业国际+地区旅客运输量占比为 13%，其中国际 11%。

c）欧美长航线：国航优势明显。 统计 2019 年夏秋季各航司国际+地区航线结构： 北美洲航线：国航占内地航司比重的 29%，排第一，东航占比 24%，南航占比 23%，三 大航合计占比 75%，春秋、吉祥暂无北美航线。 欧洲航线：国航占内地航司比重的 40%，显著的优势，超过东、南航之和，东航为 20%， 南航为 17%，三大航合计占比 77%，吉祥占比 2%，春秋无欧洲航线。 以中美航权为例（疫情前水平），局方将中国大陆地区分为三个区，其中一区中方航司 每周只能 180 班，美方航司只能 160 班，二区中方和美方航司每周都可以有 28 班，三区 航班则没有限制。

180 班中美一区航权，国航 65 班/周，东航 47 班/每周，南航 35 班/周，三大航合计占比82%；另有海航 33 班/周； 二区航权中美各有 28 班，国航、东航、厦航和川航分别占用 4、6、12 和 6 班； 三区航权没有航班限制，疫情前已开航中美直飞城市有成都，重庆，长沙，西安和武汉， 执飞主力为海航和美联航。 东南亚、大洋洲航线：南航占比大。 东南亚航线：南航占国内航司比为 33%，东航占比 20%，国航 16%，三大航合计 69%， 春秋 8%，吉祥 4%。 大洋洲航线：南航占国内航司比为 48%，东航占比 23%，国航 10%，三大航合计占比 81%， 春秋、吉祥无时刻份额。

东亚（日韩）、地区（港澳台）航线：东航占比最大 东亚航线：东航占国内航司比为 30%，国航 20%，南航 20%，春秋 10%，吉祥 6%。 地区航线：东航占比 43%，国航 25%，南航 25%，春秋 6%，吉祥 2%。对比三大航自身国际+地区线结构，仍以东南亚为主，国航洲际线占比最高： 国航：北美、欧洲航线占比 21.4%，东南亚+东亚航线占比 55.5%，地区航线占比 17.3%； 南航：北美、欧洲航线占比 8.8%，东南亚+东亚航线占比 65.3%，地区航线占比 12.7%； 东航：北美、欧洲航线占比 11.0%，东南亚+东亚航线占比 63.2%，地区航线占比 18.1%。

从收入分布来看：2019 年，公司国内客运收入占比 65%，国际+地区收入合计占比 35%。 其中中国港澳台地区占比 13%，欧洲贡献 28%，北美 19%，日韩 18%，亚太地区及其他 占比 22%。2、作为载旗航空，公司有最有价值的商旅客群和品牌影响力 配合公司枢纽网络战略，公司定位于中高端公商务主流旅客市场，拥有高价值旅客群体。 截至 2021 年末，公司凤凰知音会员 7207 万人，东航常旅客为 4815 万。 从 2015-2021 年常旅客增速来看，国航年均复合增速为 11.6%，东航为 10.5%。公司常旅客收入贡献占比连年提升。2015 年常旅客贡献收入占公司客运收入的 37.2%， 到 2021 年，该比例已提升至 56.8%，合计提升 19.6 个百分点。对应 2015-2019 年，常旅 客收入贡献由 361 亿增至 579 亿。疫情后，2021 年降至 331 亿。

公司安全运营与服务口碑是不可忽视的无形资产 公司始终坚持“安全第一、预防为主、综合治理”方针，牢固树立安全发展理念，坚持 安全底线，对安全隐患零容忍。公司提出安全领域“十四五”战略，包括：优化机务维修 体系、落实安全专项整治三年行动方案、深化安全管理体系建设、健全安全运行管理体系、强化队伍作风健身和职业技能训练、持续完善飞行训练体系。 公司常年保持安全指标行业领先，2021 年安全飞行时长 159 万小时，国航责任原因航空 运输征候 0。

同时，公司致力于持续提升服务品质，用心改善旅客体验，全力打造品牌服务。注重硬 件投入和服务升级改造，建立休息室新版设计标准，2021 年同步推进翻修或新建 10 个 自营休息室，打造东方文化特色休憩场所；营造国航专属客舱环境，设计开发全新机上 座椅产品，上线“凤羽霓裳”新盖毯以及北京冬奥会限定款主题头片；推进机上娱乐系 统升级，359 架飞机实现舱内无线局域网全面运营，16 架 A350 飞机提供空地互联服 务等等。 安全运营与服务品质成为国航不可忽视的无形资产。

3、如何理解其生命周期：行业底部收购，行业转暖获得超额弹性 不同于传统管理学上理解的企业生命周期，作为央企航空企业，尤其载旗航空，历经历 次行业性重组及寒冬，中国国航底部收购，行业转暖获得超额弹性。 1）2002 年三大航集团重组，国航保留公司主体名称 2002 年国务院印发《民航体制改革方案》，对民航总局直属的 9 家航空公司进行联合重 组，实行政企分开，形成 3 家大型航空集团公司。 以中国国际航空公司为主体，联合中国航空总公司和中国西南航空公司，组建中国航空 集团公司。集团公司组建后，保留中国国际航空公司的名称，对联合三方进行主辅业分 离。 2）2010 年国航逆势控股深航 深航成立于 1992 年，2005 年改制转让股权，深圳汇润投资有限公司和亿阳集团以 27.2 亿元购得深航 65%的控股权，深航成为当时国内最大的民营航司。

在汇润投资入主后，提出“369 计划”, 在 3 至 6 年里，机队规模将由 33 架扩充到 60 架 至100架,始发基地扩充到8至10个,力争用9年左右的时间将深航打造成国际一流航司。 公司高速扩张，资产负债率开始持续上升，适逢 08 年金融危机，公司一度陷入经营困境， 2008 年深航资产负债率达 96.36%。

2010 年，国航增资控股深航，出资 6.82 亿，持股比例由 25%提至 51%，收购 PB 2 倍 左右，彼时深航机队规模 99 架（含昆明航）。此次控股完成，极大的完善了公司航网布 局，此前相对薄弱的华南市场得以补齐，公司在深圳的市场份额由 13%提升至 43%，四 角菱形网络初步形成，超级承运人现雏形。 深航也在易主后，与国航资源优势互补，在国航与国泰航空联手的北京-香港双枢纽战略 中，凭借区位优势与香港国际线便捷衔接。整体经营得以改善，高速扩张回归正常，年 机队增速由最高 36%降至 12%-14%区间，客座率升至 80％以上。归属净利迅速转正，并 在 2012 年创下 18.5 亿的历史新高。

3）2022 年困境中，公司筹划控股山航股份。受疫情持续影响，山航股份陷入资不抵债的困境，截止 22Q3，山航股份资产负债率高达 119.22%。2022 年 5 月，国航公告拟筹划取得山航集团控制权，并进而取得山航股份控 制权。公司此前持有山航集团 49.4%股权，山航集团为公司的联营企业，公司及山航集 团分别持有山航股份 22.8%及 42%的股份，国航直接和间接合计持有山东航空 43.548%的股权。

22 年 12 月，国航与山钢金控、青岛企发签署股权转让协议，拟分别以 2006.5 万元和 1289.8 万元受让山钢金控和青岛企发分别持有的山航集团 1.4067%和 0.9043%股权，转让完成后， 公司持有山航集团 51.7178%股权。 同时，公司、山东财金、山东高速和山航集团签署增资协议，在相关股权转让实施完成 后（包括本次股权转让），公司、山东高速拟共同向山航集团增资，公司投资 66 亿元， 山东高速投资 34 亿元，本次增资完成后，公司持有山航集团 66%股权，山东高速和山东 财金合计持有山航集团 34%股权。 交易完成后，公司直接和间接合计将持有山东航空 50.52%的股权，完成控股。目前本 次交易仍在筹划中。

截止 2021 年底，山航机队规模 134 架，占国航股份比约 18%，全部为波音 737 系列机型， 平均机龄 8.2 年； ASK、RPK 角度，以 16-19 年均值来看，山航占国航股份 16%左右，客座率表现略高于 国航 1.4pts； 市占率方面：截止 21 年底，山航机队行业占比 3.5%，国航为 19.2%，合计占比 22.7%； 旅客运输量方面，以 19 年数据看，山航市占率 3.9%，国航 17.4%，合计占比 21.3%。 财务方面：16-19 年收入平均占国航股份收入的 13%，平均归属净利占比约 6%，16-19 年单机平均净利为国航的 37%。

控股完成后，或助力国航成为亚洲最大航司 截至 23 年 1 月，国航总机队 762 架，南航 892 架，东航 775 架，国航在三大航中机队规 模最小。若控股完成，山航 130 余架飞机并表，国航规模有望超过南航，成为亚洲最大 航司。 而在前文所提及的困境反转中，一旦供需缺口由局部区域转向全局弹性释放阶段，该阶 段下，规模效应有望推升公司实现强于行业的利润弹性。

航网得以进一步巩固与完善。山航航线主要衔接山东与外省市，而山东作为国内人口大省，需求潜力足。截至 2021 年 末，山东省总人口 1.02 亿人，排名全国第二位，仅次于广东省。 细拆山航航线时刻，以 22 年冬春航季时刻统计： 山航时刻主要集中于 3 级机场（排名 11-30 名），占自身国内总时刻的 52%，1、2 级机场 合计占比 15%，4 级从机场 19%，5 级机场占 15%。即 67%的时刻分布在吞吐量前 30 的 机场，整体航网质量较好。

具体机场来看，公司国内时刻前十大机场中，3 座位于山东省内，分别为济南、青岛、 烟台，三场合计时刻占公司总时刻的 29%。从航线来看，山航国内前十大航线，均为连 接山东省目的地航线，其中济南-重庆排名第一，青岛-重庆、青岛-上海虹桥分列 2、3 位。 另外，值得注意的是，首都机场排名山航时刻第十，进一步增强了国航系在核心市场的 占有率和掌控力。重庆、西安机场分列山航时刻第 6、第 9，同样加强了西侧重要航点的 市场份额。

（四）中国特色估值体系下中国国航的估值探讨。1、巴菲特对航空的两次认知变化启示：没有资产属性是一成不变 第一次：买便宜的证券 1989 年，巴菲特以 3.58 亿美元买入美国航空十年强赎的可转换优先股，年利率 9.25%， 转股价 60 美元。 当时所处的背景是，1979 年美国放开了航空管制，大量新航司成立，行业进入无序竞争 状态，价格战异常激烈。 而 1990 年战争导致油价暴涨，航空业雪上加霜，持续亏损，该笔投资一度缩水 7 成以上。 1993 年，美国航空还宣布暂停发放特别股股息，以后巴菲特两次想折价转手这笔优先股， 均未如愿。

而经历了持续的低迷，部分小航司出清，且油价回落，航空股重新盈利，1996 年底，美 国航空股价涨至 73 美元，97 年优先股被赎回，投资获利 2.5 亿美元。 事后，巴菲特在接受采访时表示：“买入美国航空，是因为它是一只很合适的证券，但它 的生意不好。我不想买它的生意，只是觉得它的证券便宜。”

第二次：买行业格局 2016 年，巴菲特又大举买入航空股。2016 年末，伯克希尔成为达美、美联航的第一大股东，西南航空的第二大股东，美国航空的第四大股东。截止 2019 年底，伯克希尔合计持 有的航空股超过 100 亿。 此次买入的逻辑已和此前完全不同。行业性质发生了显著变化，在 80 年代，美国航司一 度接近 200 家，而经过多次破产重组兼并，形成了四大航空集团，2016 年市占率超 7 成。 航空业也进入了客座率、单位收益双双抬升的阶段，盈利水平随着提升。 因此，这一次巴菲特选择买行业，四家航空均大额购入，买的便是航空的格局。 可见，同样的资产，在不同的历史阶段，资产属性是会动态演变的。

2、如何理解中国特色估值体系下的中国国航。探索中国特色估值体系，我们认为是在传统利润指标外，增加多元维度的观察，以及结 合我国产业特征综合给予评估。 具体到我国航空业而言，一个核心矛盾，是不是周期股，以及周期股的定价？ 首先，商业模式上看，现阶段的航空股具备周期股的典型特征，因此我们从周期弹性维 度，以高峰利润给其定价； 但是结合我国航空业的发展，尤其央企航司，并不能以强周期一概而论。 其一、我国航空业的产业发展特征，潜力未尽、二八分化，意味着长期来看，航空公司 经营航线，从资源属性而言，在供给增加相对有限的背景下，会逐步成熟、分批次带来 回报。

其二、我国民航业的体制机制，一方面适度的行业监管可以统筹资源、保障行业健康有 序发展，另一方面逐步的市场化，可以使得在竞争中呈现分化。 其三、央企航司在历经多轮行业周期后，是在不断做大规模到做强质量，其在民航领域 内是支柱地位，在内外双循环下，要保障安全与稳定。某种程度上，不同于传统周期行 业内的企业生命周期。 在这样背景下，我们认为， 行业层面：传统供需外，民航业的强社会价值需要被关注； 公司层面：传统盈利外，央企航司在安全、品牌、资源等方面的积累需要被重视；尤其 作为载旗航空的中国国航，其可持续发展的属性可以获得更高溢价。

但从市场的认知转变中，我们同样认为央企航司需要做一定的工作： 1）资本优化：从资产经营到资本运营。东航剥离东航物流上市是民航业混改落地的成功 案例。东航物流 2013 年净亏损高达 4.63 亿元，混改后于 2019 年 6 月完成上市申报，2021 年 6 月正式上市，2019 年转为盈利 7.9 亿，2021 年盈利 36.3 亿。国货航提交 IPO 申请亦 是国航在资本运营的探索，通过资本手段，优化资源，调节配置，实现国有资本的保值 增值和价值发现。

2）价值实现： 2022 年 5 月国务院国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》，提出促进上市 公司完善治理和规范运作，强化上市公司内生增长和创新发展，增进上市公司市场认同 和价值实现。 2023 年 1 月，国资委提出将中央企业 2023 年主要经营指标调整为“一利五率”，并提出 “一增一稳四提升”总体目标。尤其用净资产收益率替换净利润指标，用营业现金比率 替换营业收入利润率指标。 我们认为随着央企经营指标考核的变化，上市公司治理和机制的完善，市场会逐步认同 央企航司在民航业的主体地位所具备的价值。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）