2023年保隆科技研究报告：胎压监测系统全球龙头，智能驾驶新品进入收获期

公司概况：橡胶、金属、传感三条技术主线

橡胶、金属、传感三条技术主线，业务规模持续拓展

公司从气门嘴、TPMS 拓展到空悬、传感器、ADAS 智能驾驶布局。公司成立于1997年，产品结构围绕橡胶、传感、金属能力持续拓展，1998 年开始研制轮胎气门嘴，2000 年研制车轮平衡块，2001 年研制排气系统管件，2002 年研制TPMS 产品；2009年复用 TPMS 传感能力研制汽车压力传感器，2012 年复用排气管件金属能力研制汽车结构件，复用气门嘴橡胶能力研制空气弹簧，并拓展光学传感器布局，2013年研制复用传感能力拓展视觉系统及毫米波雷达，2016 年研制电控减振器，2020年量产双目视觉系统。公司目前形成 TPMS（31%）、金属结构件（28%）、气门嘴及平衡块（15%）传统主业营收结构，智能驾驶新业务方面，空气悬架（5%）、车身传感器（8%）贡献收入，域控及环境传感器逐渐量产，有望进一步贡献增量。

公司并购美国 DILL、德国 PEX、国内龙感科技等拓展产品覆盖范围。2005年收购美国 DILL 扩展气门嘴海外销售能力（美国 DILL 为生产、销售型子公司，保隆科技生产的车轮气门嘴在北美 AM 市场主要通过美国 DILL 销售，美国DILL 同时生产飞机气门嘴、空调气门嘴等非车轮气门嘴产品，外购并销售TPMS），2018年收购德国 PEX 的 100%股权及该集团原本持有的德国 TESONA 的51%股权，增强传感器能力（PEX 公司主要生产刹车磨损传感器、变速箱位置传感器、新能源汽车连接母排，通过 PEX 原有业务渠道，保隆科技传感器进入欧洲主流汽车厂，成为一级供应商），2019 年收购奥地利 MMS 提升智能制造能力（MMS 是一站式模块化智能制造系统装备与技术服务供应商，产品技术领先、高度自动化、柔性化和生产效率高，客户包括博世、采埃孚-天合和舍弗勒等），同年公司与德国霍富集团成立保富电子，集合双方优势，专注 TPMS 产品布局（霍富集团是成立于1908 年的汽车零部件供应商，产品覆盖车门钥匙、电子控制单元等，全球TPMS 市占前五）。2020年 3 月，公司进一步收购常州英孚股权（常州英孚主营轮速传感器），2022年收购龙感科技，进一步增强车用传感器业务整合（龙感科技主营车用速度位置类传感器）。目前保隆科技在全球共有 10 个研发中心、8 个生产园区。

传感器及空气悬架产能利用率有望持续爬坡。公司TPMS 发射器、气门嘴、传感器类产品和尾管及热端管产能利用率基本处于饱和状态，空气悬架业务产能利用率波动较大；公司传统业务 TPMS 发射器、气门嘴、尾管及热端管产能处于高位，产量小幅增长，产能足以适配短期需求；传感器及乘用车空气悬架产品处于业务发展初期，产量增速较快，后续产能利用率有望持续爬坡。

保隆科技两次募投超 23 亿元提升新产品产能。公司2020/2023 年公布定增/可转债，拟募资不超 9.2/14 亿元用于新产品产能扩建，预计新增480 万只ADAS智能感知传感器、150 万只智能电控减振器及 482 万支空气悬架系统部件等新品产能。

公司股权结构清晰，实控人合计持股 28%。陈洪凌、张祖秋和宋瑾为公司实际控制人且为一致行动人，三人合计持有公司 27.77%股份，其中宋瑾为陈洪凌之妻，陈洪凌与张祖秋为校友，三者共同创办保隆科技，另一股东陈洪泉为陈洪凌之弟。

武理工系企业，公司管理层普遍任职超 20 年。公司创始人陈洪凌与张祖秋均毕业于武汉理工大学，公司在武理工科技园建有独立研发中心，校企在实验室建设、科技合作和人才培养等方面深度合作，公司内校友众多。同时公司管理层大多于2003 年及之前就职，任职时间超过 20 年，较为团结稳定。

公司上市 7 年发布 3 次股权激励，有效团结核心人员、彰显增长信心。公司自2017年上市以来发布 3 轮股权激励计划，涉及公司董事、高管、核心技术人员共1369人，计划合计授予公司权益 2018.51 万份，2017/2019 两轮股权激励考核目标已达成，有效团结核心人员。2023 年股权激励业绩考核目标为以2022 年为基数，公司 2023/2024 净利润增速 50%/100%（占业绩考核指标50%）；营业收入增速20%/60%（占业绩考核指标 50%）。当公司按照业绩考核指标权重计算的业绩达成率超过 80%时，解除 80%限售，业绩达成率超过 100%时，解除全部股权激励限售。

公司客户结构广泛覆盖优质 OEM、Tier1 及售后市场。公司客户结构覆盖全面，2022 年前五名客户贡献 28.22%销售额。主要客户包括全球和国内优质整车企业如丰田、大众、奥迪、保时捷、现代起亚、宝马、奔驰、通用、福特、日产、本田、Stellantis、捷豹路虎、上汽、东风、长安、一汽、奇瑞、吉利、长城等；公司也与电动车龙头企业如比亚迪、蔚来、小鹏、理想、零跑、合众等建立业务关系。公司还与全球大型的一级供应商如佛瑞亚、天纳克、博格华纳、马瑞利、延锋、麦格纳、大陆、克诺尔、采埃孚、三五、布雷博等建立稳定、长期供货关系；在售后市场，公司向北美和欧洲的知名独立售后市场流通商如Discount Tire、TireKingdom、ASCOT 和伍尔特等供应产品。市场地位稳固，有天然的新品开拓优势。

公司上市以来（2017-2022 年）营收复合增速 18%，归母净利润复合增速4%。公司近几年围绕三条技术能力构建业务主线；1)气门嘴业务积累橡胶能力拓展到空气悬架；2）TPMS 业务积累传感能力拓展到车身传感器进一步拓展到环境传感器及 ADAS 业务；3）排气管件积累金属能力拓展到轻量化结构件。随业务版图逐步拓展，公司营收及业绩持续增长。至 2022 年，公司营业收入从2017 年的21亿元提升至 48 亿元，复合增速 18%；归母净利润从 2017 年的1.74 亿元提升至2.14亿元，复合增速为 4%。公司具备强悍的技术落地能力，多板块业务进展顺利。

新业务拓展，研发费用率提升至 6%+。2022 年末，保隆科技销售毛利率为28%，销售净利率为 4.76%，公司业务版图持续拓展，新业务量产初期利润率波动较大，影响整体表现。考虑公司在手订单充足、新项目多，增加研发人员，职工薪酬，研发费用率从 2018 年 3.88%提升至 6%+。同时保隆科技注重提升供应链运营效率，推动降本增效，期间费用率仅从 2018 年 8.69%小幅增长至9.5%左右。

基盘业务：三大基石业务稳定业绩

公司目前形成 TPMS（31%）、金属结构件（28%）、气门嘴（15%）三大基石业务，2019-2023H1 合计为公司贡献 26.61/27.08/31.85/35.31/18.74 亿元营收，占据公司收入整体 80%/81%/82%/74%/72%；同时空气悬架（5%）及传感器（8%）两大新兴业务已经开始贡献正向收益，去年收入 2.55/3.66 亿元，今年上半年贡献2.9/2.0 亿收入，同比增速分别为 598%/40%，有望成为公司新业绩支柱。域控产品今年量产，开拓新一轮成长曲线。

我们测算 2025 年保隆科技全品类的市场规模有望达到1821 亿元。我们针对保隆科技所做核心产品进行分业务的市场规模测算，公司未来业绩成长核心空气悬架、传感器及 ADAS 域控均处于行业高速发展期，公司专注国内市场，市场份额还有极大提升空间。气门嘴、TPMS 市场空间相对稳定，公司已经切入全球市场，气门嘴/TPMS 全球市场份额为 10%/17%，营收增速相对放缓。另外，考虑公司金属零部件业务产品种类繁杂且核心业务从排气管件向液冷板等产品切换，没有做该行业市场规模测算。总结来看，2022 年公司全品类产品市场规模预计832 亿，2025年有望达到 1821 亿元，整体行业增速 CAGR 预计为 30%水平。其中公司新兴业务传感器+空气悬架+域控市场规模 600 亿元，2025 年达 1600 亿元。

全球最大的气门嘴企业之一，年均产销2.6 亿只

气门嘴是指用于轮胎充放气体或液体并能保持其内压的阀门，传统产品分为卡扣式气门嘴（橡胶嘴为主）和压紧式气门嘴（金属嘴为主）两种。前者通过卡槽与轮圈固定，产品为一次性；后者则通过扳手拧紧紧固螺帽，往往采用铝材或钢材，产品使用寿命增长，但是重量增加，需要更多簧下配重保证车辆动平衡。近些年，TPMS 气门嘴这一新兴产品逐渐兴起，相对传统气门嘴安装TPMS 传感器，起到支撑 TPMS 传感器作用，兼具常规气门嘴的密封和充放气作用。保隆科技同时提供金属气门嘴、橡胶气门嘴及新兴 TPMS 气门嘴三大产品。

保隆科技的气门嘴业务客户结构优质。公司气门嘴业务起步于1998 年，现已进入全球主要整车制造商供应体系，是福特全球、北美通用、北京现代、上汽通用等整车厂商主要气门嘴供应商；同时保隆科技也是北美AM 市场主要汽车轮胎气门嘴供应商，主要客户包括折扣轮胎(Discount Tire)、Ascot 等北美市场主要独立售后流通商，2022 年实现营收 7.44 亿元。

保隆科技占据全球气门嘴 10%市场份额。根据保隆科技招股说明书，气门嘴长期暴露在外，需承受各种恶劣环境侵蚀及汽车高速运转时的强剪切力，同时又是汽车车轮模块的重要安全件，年检、更换轮胎时一般会做更换，故气门嘴AM市场需求量远高于 OEM 市场。我们根据 2022 年全球乘用车销量及保有量数据测算全球气门嘴 OEM 市场需求量为 3 亿只，AM 市场需求量则为19 亿只，保隆科技当年气门嘴在整车配套市场及售后市场销量分别为 6774.56/16049.34 万只，占据22%/8%市场份额，是全球主要气门嘴供应商。

远期市场需求量预期保持稳定，产品单价有望提升。气门嘴需求量直接由汽车产量、保有量决定。全球汽车工业将趋于稳定、增长缓慢，未来全球气门嘴需求量相对稳定。供应商营收除市场份额外也取决于产品单价；保隆科技将普通气门嘴升级 TPMS 气门嘴和其他高附加值阀门，产品单价从1 元内提升至近4 元水平，同时切入全球主要 TPMS 供应商大陆集团和保富 BH Sens，气门嘴贡献收入有望增长。

直接式 TPMS 优势显著，公司国内市占率23%

TPMS，即汽车轮胎压力监测系统，主要用于在汽车行驶时实时对轮胎气压进行自动监测，对轮胎漏气和低气压进行报警，以保障行车安全。2017 年发布的《乘用车轮胎气压监测系统的性能要求和试验方法》强制要求2019 年1 月1 日起中国市场所有新认证乘用车必须安装 TPMS；2020 年 1 月 1 日起，所有生产的乘用车开始实施强制安装 TPMS 产品。

直接式 TPMS 是行业趋势。TPMS 可分为间接式和直接式两种，间接式TPMS通过轮速传感器完成工作。理论上，轮胎欠压会减小滚动半径，进而增加轮胎相对转速；实际运行中，轮胎滚动半径对胎压敏感度较低，转速相对变化并不突出，间接式TPMS 通过软件对轮速传感器采集到的信号作深度处理，结合系统中轮胎状态等信息，将所得轮胎数据与正常数据综合对比实现报警，属于事后防御。直接式TPMS则直接通过轮胎内嵌的胎压传感器得到胎压数据，产品由芯片、电池、传感器、气门嘴、天线、传感模块等部件组成，工作速度较快，能够提供事前防御，是行业趋势。

TPMS 业务前装政策驱动，直接式市场份额提升显著。根据Statista 数据，随着中国等国家强制安装 TPMS 要求落地，全球 TPMS 市场规模有望从2018 年11.5亿美元提升至 2026 年的 23.7 亿美元；同时国内市场直接式TPMS 产品渗透率提升迅速。根据智研咨询 2019 年国内胎压监测渗透率约51%，直接式占35%-40%；而根据高工汽车数据，2022 年我国 TPMS 渗透率 100%情况下，直接式占62%，我们预期 2025 年直接式 TPMS 份额 75%，按照保隆科技披露数据计算TPMS 发射器单价在40 元左右，单车配备 4 个发射器，2025 年国内直接式TPMS 市场规模为50亿元。

保隆科技 TPMS 通过保富电子在中国、德国、美国三地投入运营。保隆科技产品属于直接式 TPMS，公司通过自产和外购实现配套供应。其中，公司是国家标准的起草单位之一，自制的 TPMS 产品在国内外 OEM 市场具有较强的竞争力。2019年1月，公司与德国霍富集团整合各自 TPMS 业务设立的合资公司保富电子正式在中国、德国、美国三地投入运营，TPMS 业务进一步发展。公司TPMS 产品在境内主要客户有华晨宝马、北京奔驰、东风日产、一汽丰田、广汽丰田、比亚迪、长安汽车、上汽集团、东风集团、吉利汽车、蔚来汽车、小鹏汽车、理想汽车等。公司海外业务由保富德国制造并供应给欧洲和北美的整车厂，客户主要包括大众集团、戴姆勒集团、宝马集团等；而售后市场产品一部分是在德国制造并在欧洲、北美和中国销售，另外一部分由子公司美国 DILL 从全球主要TPMS 供应商大陆(Continental)采购并销往北美售后市场。公司业务迅速发展，2019 年保富电子成立当年，保富中国生产 TPMS 发射器约 1100 万支，同比增长25%；至2022年末，公司 TPMS 业务收入 14.76 亿元，销售 TPMS 发射器3808 万只，约占全球乘用车TPMS 市场份额的 16.56%，根据高工数据约占中国乘用车市场份额的22.50%。

金属零部件业务持续拓展适应电动化趋势

公司金属零部件产品从供给燃油车向新能源车切换。公司金属零部件业务包括轻量化底盘与车身结构件、排气系统管件和 EGR 管件等，排气系统管件主要指排气歧管、前管、挠性管、中心管、尾管及连接排气系统主要组成部分连接管，应用于燃油车发动机排气系统，EGR 管件指发动机废气再循环系统(EGR)所用管件,产品工艺成熟，能提高 EGR 系统工作时尾气进出通畅度，实现系统高效运作；前几年发动机相关管件产品贡献金属零部件大部分收入，近几年汽车产业转型升级、纯电动汽车及燃料电池汽车快速发展，公司产品结构转型，拓展轻量化底盘与车身结构件业务，副车架、控制臂、扭力梁等新产品。

金属零部件业务历史核心为排气管件，主要供给 Tier1。公司金属零部件历史核心业务为排气管件产品，通过为佛吉亚、天纳克、康奈可、彼欧、麦格纳等一级零部件供应商向福特、通用、宝马、奥迪、丰田、现代、奔驰等整车厂商旗下众多车型提供产品配套，与上述客户建立长期、稳定合作关系。

公司金属零部件业务向轻量化转型。近年来新能源汽车产业发展迅速，公司排气管件产品并不应用于纯电动车型，金属零部件业务向轻量化转型，持续研发新产品，除副车架、控制臂、扭力梁等车身结构件外，公司今年9 月28 日发布全新产品液冷板，用于汽车及储能等领域，以流动液体冷却电池模组、控制电池温度。

液冷系统相较风冷系统具有更优热传导性和稳定性，公司产品优势明显。以保隆科技产品为例，合理布置流道保证流量一致性好、散热均匀，确保电芯顶部温差≤5°C，提高充电过程中的稳定性，防止过热提升电芯寿命与可靠性。保隆科技产品同时具备双向调节功能，可在极端环境条件下正常运行，在寒冷的环境也可以加热电池组，提高动力电池效率。纯铝合金材料+整体钎焊工艺，密闭性更好且减重效果优良。快插接头+流道冲压工艺，设计灵活性强，生产效率高。产品优势显著，新能源乘用车液冷板市场规模已从 2021 年 27 亿元提升至2025 年92亿元。

国内液冷板竞争格局尚未成型。目前国内液冷板竞争格局尚未成型，销量靠前的主要是综合性热管理供应商三花智控和银轮股份，也有纳百川等专注新能源汽车动力电池热管理、燃油汽车动力系统热管理及储能电池热管理相关产品公司。保隆科技为后入局者，目前建成自动化程度行业领先的全工序产线，年产能30万件，总体规划产能 150 万件，目标在新能源液冷板产品做到国内前三。

新兴业务：成长曲线三重拓展

公司新兴业务覆盖智能驾驶感知（传感器）、决策（域控）、执行（空气悬架），数据从传感器流入，经域控制器处理，转变成汽车终端线控底盘操作，新产品价值量高、在手订单充足，公司是深度受益于汽车智能化产业趋势的国际零部件供应商，有望拓展三重成长曲线。

拓展一：空气悬架复用橡胶能力，切入智能驾驶执行层

汽车悬架连接车身、车轮，负责给车身传递来自路面的横向、纵向和垂直方向的力及力矩，缓和路面冲击，衰减振动，保证行驶平稳性。典型的悬架系统结构由弹性元件、导向机构以及减振器等部分组成，弹性元件和减振器是核心部件，两者共同决定悬架的刚度和阻尼。刚度代表抵抗变形的能力，即施力与所产生形变量比值，主要由弹簧提供；阻尼是减振器在悬架弹簧振动中提供的反向作用力，负责降低弹簧振动幅度。

根据阻尼和刚度是否随行驶条件变化，悬架分为被动悬架、半主动悬架和主动悬架三类。 1）传统汽车多用钢制弹簧+普通减振器并联的被动悬架，悬架组装完成后无法根据路面及汽车行驶状况调整参数，不能提供最佳减振隔音效果，通过性、操纵性、舒适性差，优势在于成本低且无需经常更换零件。2）主动悬架通过升级钢制弹簧为可变刚度弹簧（如空气弹簧）调整悬架刚度和车身高度，升级普通减振器为可变阻尼模块（如电控减振器）调整阻尼，具有高稳定性、舒适性、通过性，可提高车辆空间整体利用率。劣势在于成本高，结构复杂，且零件易损耗，一定里程后需要更换。 3）半主动悬架介于两者中间，往往只能调整阻尼或刚度之一，驾乘体验受限于具体场景。

空气悬架通常为前悬 2 个空气弹簧减振器总成+后悬2 个独立式空气弹簧架构。空气悬架是典型主动悬架，由空气弹簧、减振器、导向机构、空气供给单元(空气压缩机、单向阀、气路、储气罐等)、控制单元等构成，发展始于一百多年前。以胶料、空气腔室等结构件构成的空气弹簧取代传统钢制弹簧，不减弹簧稳定性前提下大幅降低悬架质量，符合悬架系统以及汽车底盘轻量化发展方向；目前多数配置空气悬架的车辆采用“2+2”布局，即前悬布置2 支空气弹簧减振器总成，后悬布置 2 支独立式空气弹簧；也有少数车辆前后悬均布置空气弹簧减振器总成。未来空气悬架可结合车载传感器、控制单元及先进算法实现和智能驾驶、智能座舱联动，加速整车智能化进程。

空气悬架工作过程为： 1）传感器检测车身高度，控制单元主动打开单向阀后利用空气压缩机产生压缩空气，压缩空气经干燥后，由电磁阀送到弹簧空气室中，空气弹簧气压上升，车身高度上升。这样可以保证无论负载重量如何变化，车身高度都控制在需要水平，满足行驶中车身动力学要求。 2）高度传感器实时监测车身高度，系统控制压缩机和排气阀改变空气弹簧弹性系数，使弹簧压缩或伸长实现减振。空气弹簧以可压缩空气取代传统钢制零件，具有更好隔振效果。 3）控制单元根据路面及车身状态调节减振器上的调节阀，调整液压循环改变阻尼系数，进而改变悬架软硬。软悬架可以缓解不平路面的冲击，减轻行驶颠簸感，但高速行驶稳定性差，过弯侧倾大。硬悬架可在车辆过弯时提供更好支撑性，侧倾小，轮胎抓地力更强，稳定性更高。

国产替代将空气悬架整车成本从 1200~1500 欧元下降至8000~10000 元。空气悬架系统市场在过去被大陆、威巴克、AMK 三家垄断，单套出厂价在1200~1500欧元。保隆科技、中鼎集团、天润工业等我国本土厂商切入赛道后，国产化空气悬架系统成本已经下降到人民币 8000~10000 元，与此同时被动悬架单套成本在1000~2000 元区间。

未来空气悬架有望降至 6000 元。空气弹簧、减振器及控制器是空气悬架系统最大的成本组成，预计两者各占整个系统价值量的 30%。空气供给单元和控制系统等软件各占价值量 20%。国内主机厂话语权强，车企倾向软硬件解耦采购，即自研软件和 ECU 控制程序，外采供应商硬件总成，以此实现二次降本。同时，主机厂成本压力倒逼供应商提高硬件自研比例，加速推进国产化替代，未来空气悬架有望降到 6000 元左右。

空悬配置率持续提升，25 年市场规模 240 亿元。根据高工汽车数据，前装标配空气悬架新车均价从 2021 年的 57.52 万元下降至 2022 年的55.33 万元。2022年中国乘用车市场搭载空悬配置数量为 28.01 万台，渗透率约为1%。预计随国内供应商加速量产、高阶自动驾驶进一步催化，2025 年中国市场乘用车空悬系统年搭载交付规模有望冲刺 300 万台，假设单车价格 8000 元，对应市场规模约240亿元。

用户对空悬接受度高，理想车主选配空气悬架比例达93%。空气悬架渗透率提升，产品触达更多用户，消费者接受度较高，车型销量与产品装配量同步提升。以行业内搭载空气悬架较多的理想汽车为例，受益于优质产品定义及空气悬架等配置，理想汽车销量提升迅速，10 月单月销量突破 4 万辆；同时理想车主对空气悬架选配率较高，截至 2023 年 7 月底，理想魔毯空悬车型交付突破20 万辆，是全球空气悬架车型销量最大品牌，已交付的理想 L9、理想L8、理想L7 中空气悬架配备率达到 93%。

保隆科技复用气门嘴积累的橡胶能力，空气弹簧市占率13%。空气悬架核心构成包括空气弹簧、减振器、空气供给单元、ECU 等硬件与控制系统软件。其中空气弹簧单车价值量在 3000 元左右，单车价值量较高，存在人才、橡胶技术、专利等多方面壁垒。①全球范围内空气弹簧相关人才并不多，中国对空气悬架的研究起步晚于国际，人才更为稀缺。②空气弹簧行业长期受国外供应商垄断，橡胶配方等诸多材料存在专利壁垒。③空气弹簧是易损耗部件，对耐久性、可靠性有非常高要求，成型工艺、装配工艺均存在难点。一方面，目前行业内很多公司尚未掌握开发验证标准，比如空气弹簧最关键的橡胶件皮囊就需要大量原材料及生产工艺的技术经验积累，橡胶离散度大，从配方开发、硫化工艺等需要更多排列组合和大批量的疲劳试验；另一方面，空气弹簧扣压工艺难度高，存在技术难点，保隆科技从 2012 年开始做皮囊，10 年橡胶工艺经验+空簧压扣工艺花费千万元资金经历三年才取得技术突破。目前乘用车空簧市场几乎被大陆、威巴克两家垄断，国内只有孔辉科技（未上市）和保隆科技市场份额相对较高。

保隆科技 28%毛利率在可比公司中位居榜首。我们选取国内外积极拓展空悬业务的 7 家公司进行集团层面业务比较，其中考虑威巴克、孔辉等乘用车空悬供应商尚未上市，缺少财务数据，我们补充科曼、天润等商用车空悬供应商。具体看1）从历史时长看，除大陆集团成立于 1871 年外，大多数企业成立于1997-2007年之间；2）从营收规模看，由于空气悬架处于业务发展初期，行业渗透率较低，集团营收规模大于 10 亿元的企业均为多板块布局，空悬营收占比较低；3）从利润率表现看，保隆科技以 28%毛利率位居榜首，然而受新业务起量影响，公司净利率不足 5%；Pneuride 毛利率为 21%，位于中间水平；受益于客户结构，净利率超过11%。

保隆科技空悬已披露在手订单超 61 亿元，业务进展相对领先。进一步对比国内各家空气悬架业务进度，保隆科技和中鼎股份进展靠前。收购AMK 的中鼎股份空悬业务进展顺利，已披露在手定点金额超 105.97 亿元，保隆科技内生自研空气弹簧等产品，目前已披露在手订单超 61 亿元；此外，科曼股份、天润工业商用车空气悬架均已量产，拓普集团空悬预计 23Q3 陆续批量，目前已获多家主机厂定点。

空气弹簧延伸至储气罐等产品，保隆科技具备供应集成空气悬架能力。保隆科技2017 年进入乘用车空气弹簧领域，目前已实现配方、混炼、压延、成型、硫化、装配全工艺链自主掌控，通过长期的研发和生产实践，覆盖空气弹簧、电控减振器、控制系统、储气罐、悬架高度传感器、车身加速度传感器多个产品核心技术体系，具备全系统开发能力，与国内外成熟车企如大众、奥迪、保时捷、宝马、奔驰、丰田、上汽、东风、长安、一汽等，电动车龙头企业如比亚迪、蔚来、小鹏、理想、零跑、合众等，知名一级零部件供应商如佛吉亚、天纳克、博格华纳、马瑞利等建立长期、稳定供货关系。

在手订单充足，保隆科技 26 年拟出货 316 万支空气弹簧减振器总成及独立式空气弹簧。保隆科技空气悬架及其零部件业务已获理想、蔚来、比亚迪等多家国内外知名主机厂多款平台车型空气悬架系统项目定点，订单需求释放迅速；根据公司公告，至 2026 年公司在手订单预计进入高峰释放年份，预计当年出货空气弹簧减振器总成及独立式空气弹簧 316 万支，储气罐等其他产品221 万支。

保隆科技两次扩产新增 428 万件空簧产能。为满足在手订单需求，公司于2022年/2023 年两次投建新产能以满足已有订单释放，预计2028 年在建产能完全释放，形成 484 万支空气弹簧减振器总成及独立式空气弹簧/100 万支空气供给单元（ASU）/104 万支悬架控制器/270 万只储气罐和 432 万支商用车空簧产能。至2026年规划产能预计覆盖 89%现有空气弹簧减振器总成及独立式空气弹簧订单需求，18%空气供给单元订单需求，6%悬架控制器订单需求及123%储气罐订单需求。

拓展二：自研+并购，传感器业务切入自动驾驶感知层

汽车传感器可分为车身传感器与环境传感器两大类，车身传感器单车价值量超过2000 元。根据具体检测功能，汽车传感器可分为车身传感器与环境传感器两大类；车身传感器可根据采集信息分为温度传感器、压力传感器、速度传感器、电流传感器、位置传感器、光学传感器等，中级车每辆车使用的传感器超过100只，（豪华轿车数量则为 200 个），分布于动力系统、传动系统、底盘安全系统、车身系统等，产品单价大多在 20 元左右，单车价值量超过2000 元；环境传感器可进一步根据采集信息方法分为摄像头、激光雷达、毫米波雷达等，通常整车根据自动驾驶需求配备 10-40 颗，单车价值波动较大。

智能化、电动化助力，25 年车身传感器市场规模 358 亿元。汽车智能化趋势加速，线控制动、线控悬架等智能化场景上车，智能座舱、智能交互等新场景不断开发，智能化场景交互提升整车搭载车身传感器数量；另外，电动化转型增加压力、温度、电流传感器使用，根据威卡中国数据，压力传感器从传统汽车2-3 组提升到电动汽车 10-15 组；IHS 也预计插电混动 PHEV 车型增加超35 个电流与温度传感器。汽车车身传感器市场规模有望从 22 年 223 亿元提升至25 年358 亿元水平。

传感器行业头部供应商仍为外资，国六提前等因素提供国产替代机会。博世、森萨塔等国际供应商在传感器领域具备一定先发优势，产品储备完善、客户结构全面、有更多零部件捆绑销售增强优势、有自身强品牌知名度及历史客户认可，占据绝大部分市场份额。国内保隆科技、苏奥传感等公司规模相对较小，同时产品布局主要围绕湿度、温度、光敏、压力等部分。保隆科技表明近几年传感器行业整体存在国产替代机会。1）国六提前实施。2019 年开始，部分地区提前实施国六标准，市场规模增大，压力传感器市场至少有百亿人民币。而国外产能储备不足，给国内供应商弯道超车机会；2）供应链安全。中美贸易战、疫情、缺芯事件加速供应商本地化，车企尤其是在缺芯事件中并不被国外厂商优先供应的自主品牌车企对国外单一供应链存在担忧，国内供应商获得更多供货机会。3）车企降本。国内汽车市场从成长期走向成熟期，价格战倒逼车企谋求降本方案，寻求国内供应商替代。4）国际巨头转型。随新能源汽车行业兴起、智能化水平提升，汽车零部件领域出现新市场机遇，部分国外传感器巨头从低毛利率产品转向高毛利率产品，市场空间释放，国内供应商凭借高效、高质量服务优势有望迅速抢占市场。

传感器老牌公司覆盖多个领域，保隆科技毛利率居中。我们选取国内外布局车身传感器 9 家公司进行集团层面业务比较，具体看 1）从历史时长看，除森萨塔/日本电装分别成立于 1916 年/1949 年外，其余大多数企业成立于1993-2006年间；2）从营收规模看，日本电装、恩智浦、英飞凌等国际供应商业务范围包括汽车、通信、IOT 等多个领域，收入规模普遍较大；国内华工科技业务同样布局广泛，公司及子公司产品广泛应用于机械制造、航空航天、汽车工业、钢铁冶金、船舶工业、通信网络等重要领域，2022 年营收规模超过百亿元；此外保隆科技、日盈电子等企业多专注汽车领域，收入规模相对较小；3）从利润率表现看，恩智浦受益于产品及客户结构，毛利率高于 50%，净利率高于20%，保隆科技以28%毛利率位居可比公司中间水平。

自研+并购，保隆科技形成 6 类 40 种传感器布局。公司2009 年开始研发压力传感器，2017 年收购主攻速度类和位置类传感器常州英孚；2018 年收购擅长刹车磨损传感器和变速箱位置传感器德国 PEX，2022 年收购上海龙感和常州英孚，增强速度位置类传感器能力。目前形成汽车压力类、光学类、速度类、位置类、加速度类、电流类等 6 个品类、40 多种产品，覆盖传感器平均单车价值量约1000元。

优质客户结构助力公司车身传感器销量高增，2023 年上半年收入同比增长49%。公司产品覆盖全面、技术成熟、质量可靠，拥有上海浦东、上海松江及匈牙利（2022年开始建设，拟 2023 年初启动运行）三个主要生产基地的全球化布局，陆续获得上海通用、长安马自达、东风日产及长安、奇瑞、一汽、东风、广汽、五菱、比亚迪等品牌定点。车身传感器销量快速增长，从 2020 年1.5 亿元提升到2023年上半年 1.8 亿元，2023 年上半年叠加配件收入超 2 亿元，同比增长48.75%。

拓展三：环境传感器+域控产品，完善智能驾驶业务布局

公司增加环境传感器+域控完善智能驾驶业务布局。除车身传感器之外，公司从2013 年切入智能驾驶产品，布局毫米波雷达、摄像头、超声波雷达等环境传感器，其 4D 毫米波雷达研发从 2021 年开始，目前已进入优化调试阶段，预计今年8月份会对外开展客户推广，预计 2024 年第一季度实现量产。并且保隆科技围绕自动驾驶领域布局域控制器产品，根据车东西消息，保隆科技和黑芝麻合作，黑芝麻提供华山系列芯片，保隆科技作为 Tier1 将芯片整合在域控制器内，与其余传感器、算法等软硬件一起打包交付给车企。

高阶智能驾驶带动环境传感器上车，2025 年市场规模516 亿元。摄像头、雷达等传感器是智能汽车眼睛、耳朵，随着汽车自动驾驶等级演进，整车搭载环境传感器数量同步提升。多数 L1-L2 级智能驾驶汽车配备5-15 颗传感器，典型配置如豪越 L 为 5 个摄像头+5 超声波雷达+2 个毫米波雷达；到L3 级智能驾驶（目前暂无L3 级自动驾驶车型，考虑主机厂硬件预埋，此处我们描述当下已能实现城区NOA车型典型配置）传感器数量跃升至 32 颗，典型配置如小鹏G6 为12 颗摄像头+12颗超声波雷达+5 颗米波雷达+2 颗激光雷达。同时考虑800 万像素的摄像头提供更好的成像效果、更远的探测距离及更大的视场角，汽车智能化发展带动高像素摄像头上车。在传感器素质提升、数量增多趋势下，我们测算2025 年含摄像头、毫米波雷达、超声波雷达在内的汽车环境传感器市场规模将提升至516 亿元。

摄像头和毫米波雷达存在较大国产替代空间，头部供应商均为外资。车载摄像头（视觉传感器）领域，全球占主导地位的是博世、采埃孚-天合、大陆、麦格纳等传统零部件巨头，占有车载摄像头市场近一半的市场份额。中国车载摄像头市场基本被外资品牌把控，中高端车载摄像头主要依赖进口。本土的豪恩科技、德赛西威、纵目科技、福瑞泰克、保隆科技等取得市场化进展；车载毫米波雷达领域，技术主要为大陆、海拉、博世、电装等传统零部件巨头所垄断，中国市场中高端汽车装配的毫米波雷达传感器大部分都依赖国外进口，国内自主车载毫米波雷达产品总体仍处于起步阶段，本土企业森思泰克、华域汽车、德赛西威、福瑞泰克、保隆科技等进度相对领先。

激光雷达成本较高，4D 毫米波雷达或为优质替代方案。自动驾驶算法发展提升图像数据处理质量，大模型和数据中心落地提升自动驾驶预训练数据集空间，但是国内仍存在大量 corner case，存在被遮挡“鬼探头”现象。摄像头、激光雷达等传统方案不能解决困境，4D 毫米波雷达提供“穿墙”数据，提高感知系统探测能力。相对传统的 3D 毫米波雷达，4D 毫米波雷达点云数据更加密集，提供较为清晰的图像。同时其成本又显著低于激光雷达，该产品也将随高阶自动驾驶落地及车企降本压力快速上车。高工汽车研究院预测，2023 年中国乘用车前装市场，4D 毫米波雷达的搭载量将有机会突破百万个。

保隆科技等供应商积极布局，少部分产品已经量产上车。4D 毫米波雷达优势显著，大陆集团、采埃孚、森思泰克、保隆科技等 Tier1 厂商，以及华为、mobileye等自动驾驶方案供应商都积极布局 4D 毫米波雷达市场。其中森思泰克进度较快，其产品已经在理想 L7、长安 SL03、红旗、吉利等多个品牌配套量产。

行泊一体域控制器行业搭载量快速提升，2023 年有望突破200 万辆。智能化趋势明确，辅助驾驶保持旺盛需求，行泊一体方案存在显著优势。从需求端看，自动泊车直接提升用户驾乘体验，截至 2023 年 8 月包含全自动泊车的L2 级及以上智能驾驶渗透率为 36%，同比+9pct；相较高等级自动驾驶域控，行泊一体域控制器对车企成本压力更低；从供给端看，行车、泊车同属驾驶类，使用场景有所差别，可以实现高频开发和算力复用，算法和研发投入比高等级自动驾驶域控更低，并且不受 L3 等级法规限制，是近几年主流方案。根据高工智能汽车数据，我国2022年共有 77.98 万辆车前装标配行泊一体域控制器，搭载车型均价为28.22万元，同比 2021 年 28.8 万元略有下降，2023 年搭载行泊一体方案车型均价有望下探至25 万元以下，预计今年搭载行泊一体域控车型为 228 万辆，渗透率为9.53%。

保隆科技行泊一体域控制器产品预计今年 9 月量产。公司深耕汽车电子多年，积累丰富的算法开发能力和经验，2020 年进一步和专注汽车智能驾驶系统的领目科技成立合资公司保隆领目，其中保隆科技持股 55%、领目科技持股35%、上海保目商务咨询（领目总经理持股 50%、保隆领目总经理持股49%、保隆领目持股1%）持股 10%，用于开发和生产汽车智能驾驶系统，包括L2 级以内的ADAS 系统及L3级以上域控制器。截至目前，保隆科技已掌握前向视觉算法、环视视觉算法、行车规划控制、泊车规划控制、目标融合算法、目标筛选算法、控制器底层驱动软件、中间组件开发技术、控制器硬件设计能力等，并拥有相关发明专利1项，ADAS行泊一体域控制器产品预计今年 9 月量产。

财务分析

考虑保隆科技主营业务包含车身传感器、智能驾驶、空气悬架等多个领域，覆盖智能驾驶感知、决策、执行多个层面，我们选取 6 家优质汽车零部件供应商作为可比公司，包括海外传感器领域核心标的森萨塔、电装；空气悬架领域标的大陆集团；精密电机领域核心标的电产；以及国内主营汽车电子业务的经纬恒润；国内空气供给单元标的中鼎股份进行财务比较。 国内公司净资产收益率均高于海外。从净资产收益率来看，国内公司表现高于海外 ， 其 中 保 隆 科 技 2018-2023H1 净资产收益率为13.64%/17.22%/16.76%/16.03%/9.12%/7.13%，表现好于海外公司，主要是受益于较高的总资产周转率及权益乘数；近几年保隆新产品逐步量产贡献收入，公司偿债能力有所修复，权益乘数有所下降。

保隆科技总资产周转率较高。相较可比公司，保隆科技的总资产周转率较高，近几年公司加速拓展新业务，资产投入快速增长，总资产周转率下降，考虑公司在手订单较为充足，预期新建产能消化后公司总资产周转率持续提升。从销售净利率看，国内公司表现普遍好于海外，保隆科技近几年有较多合资、收购管理费用以及新产品研发投入，新业务呈现规模效应后，公司销售净利率有望回升。

保隆科技 2023H1 归母净利润同比增长近 200%。相较海外成熟公司，国内的保隆科技、中鼎股份、经纬恒润仍处于高速发展期，近几年营收及利润增速较高。其中，保隆科技自 2019 年进入新一轮营收增长期，受益于保富电子成立，TPMS等业务放量迅速，公司营收持续增长，2018-2022 年经纬恒润/中鼎股份/保隆科技/电 产 / 森 萨 塔 / 电 装 / 大 陆 集 团营收CAGR 分别为+27.91%/+20.79%/+19.94%/+6.55%/+3.42%/+1.94%/-2.94%，保隆科技新业务自2022 年开始贡献收入，预计未来随新业务规模提升，公司营收增速可期。同时考虑前几年空气悬架、传感器、ADAS 等业务处于发展初期，费用率较高影响，保隆科技归母净利润同比增速位于可比公司中间水平，2023 年上半年新业务快速放量，公司归母净利润实现近 200%同比增速，远超可比公司表现。

保隆科技处于新业务高速成长期，资本支出及研发费用率相对较高。国内的经纬恒润、中鼎股份和保隆科技处于成长期，资本支出、折旧与摊销比例高于海外，尤其中鼎股份和保隆科技近几年投资水平持续提升，考虑国内公司ROE 同样略高于海外，资本开支较为有效。从研发费用率角度，大陆集团研发费用率保持在10%水平，是可比公司中水平最高，同时保隆以 7%左右研发费用率紧随其后，未来有望转化为新业务收入持续贡献增量。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）