2023年云铝股份研究报告：绿色低碳铝第一品牌，未来三年业绩或稳健增长

1. 公司是中铝西南地区铝生产基地

1.1 国务院国资委为公司实际控制人

云南铝业股份有限公司（简称：云铝股份）始建于 1970 年，是全国有色行业、 中国西部省份工业企业中唯一一家“国家环境友好企业”。作为中铝西南铝生产基地， 公司已建成“铝土矿-氧化铝-阳极炭素-铝冶炼-铝加工”为一体的绿色产业链。截止 2023年半年报，公司形成年产氧化铝140万吨、电解铝305万吨、铝合金157万吨、 阳极炭素 80 万吨的产能规模。 2018 年 11 月，云南省国资委向中铝集团全资子公司中国铜业无偿划转云南冶 金集团 51%股权，云铝股份的实际控制人由云南省国资委变更为国务院国资委。截 止 2023 年三季末，公司第一大股东是中国铝业，持有公司 29.1%的股份。 公司第二大股东为云南冶金集团，持有公司 13%的股份。云铝股份自 2022 年起纳入 中国铝业合并报表范围。

1.2 盈利能力明显改善

公司主要业务是铝土矿开采、氧化铝、铝冶炼、铝加工及铝用炭素生产和销售， 主要产品有氧化铝、铝用阳极炭素、石墨化阴极、重熔用铝锭、高精铝、圆铝杆、 铝合金、铝焊材等。

2013-2022 年，公司铝制品产量从 64 万吨增至 267 万吨、复合增速 15%，公司 收入复合增速 16%，产量增加是带动公司收入增长的主要原因。2022 年公司实现营 业总收入 485 亿元，同比增长 16%。受云南省多轮电解铝减产影响，2023 年前三季 度公司实现营业总收入 298 亿元，同比减少 21%。 过去十年，受大宗商品价格和计提减值因素影响，公司利润大幅波动。2013- 2022 年公司归母净利润复合增速 78%。2020 年下半年起，受到疫情后全球央行降息 及国内能耗双控政策影响，铝价大幅上涨，公司利润从2020年起大幅增长。2022年 公司实现归母净利润 45.69 亿元，同比增长 38%。受云南省电解铝减产影响，2023 年前三季度公司实现归母净利润 25.05 亿元，同比减少 33%。

为了提升产品附加值，提高铝水就地转化率，公司部分铝锭以铝加工产品形式 进行销售。从收入构成看，铝锭及铝加工产品是公司主要的收入来源。2022 年铝加 工产品收入占比 53%，铝锭收入占比 46%；2022 年铝加工产品毛利润占比 47%，铝锭 毛利润占比 53%。

从盈利能力看，2021 年起公司盈利能力出现明显改善。2021 年公司毛利率 20.37%、同比增加 6.17 个百分点，净利率 10.11%、同比增加 5.94 个百分点。由于 2021年公司计提了减值损失，对净利率产生负面影响。2022年公司毛利率14.94%、 同比减少 5.43 个百分点，随着公司减值的完成，2022 年公司净利率 10.87%、同比 增加 0.76 个百点。从期间费用率看，降幅最大的是管理费用率，2022 年公司管理 费用率下降至 1.49%，较 2020 年下降 2.24 个百分点。随着负债率的下降，财务费 用率也出现下滑，2022 年公司财务费用率 0.48%、较 2020 年下降 1.71 个百分点。

1.3 经营性现金流大幅改善

公司盈利能力的改善，一方面与大宗商品价格上涨有关，另一方面也与公司经 营改善后经营性现金流大幅增加及负债率下降有关。2020-2022 年公司经营活动现 金累积净流入 189 亿元，筹资活动现金流从净流入转成净流出，2020-2022 年累积 净流出 118 亿元。公司的资产负债率也出现大幅下降，2022 年公司资产负债率 35.29%，较 2020 年下降 31.17 个百分点。

受到行业政策影响，电解铝行业新增产能难度大。随着 2022 年公司主要项目建 成投产，公司资本开支大幅下降。2022 年公司购建固定资产、无形资产和其他长期 资产支付的现金仅为 9.64 亿元，较 2020 年减少 43.23 亿元；2023 年前三季度公司 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金仅为 3.98 亿元。公司 2023 年 半年报中提到的重大非股权投资项目有两个，这两个项目的进度已经达到 99%。募 集资金承诺且未发生变更的项目中，仅有文山中低品位铝土矿综合利用项目和绿色 低碳水电铝材一体化项目尚未完成，两个项目总投资 24.81 亿元、已经投入 12.41 亿元，后续投资规模不大。我们认为，在公司经营性现金流改善且在建项目投资规 模不大的情况下，公司负债率仍有下降空间，财务费用率将持续改善。

2. 供给受限﹑需求增长，行业景气有望维持高位

2.1 中国电解铝产能天花板出现，未来新增供给有限

20 世纪 90 年代中期以来，中国有色金属行业制定了“优先发展铝”的方针，铝行 业投资力度明显加大。2001-2022 年，中国电解铝产量从 337 万吨增至 4043 万吨， 复合增速 13%。中国从 2001 年开始超过俄罗斯成为全球最大电解铝生产国，之后产 量一直保持快速增长，2022 年中国产量的全球占比为 59%。从全球其他国家电解铝 产量看，2001 年全球（扣除中国）电解铝产量 2114 万吨，2022 年全球（扣除中国） 电解铝产量约 2803 万吨，在过去二十一年中产量增长仅 689 万吨，中国是全球电解 铝产量增长的推动力量。

由于未批先建情况严重，中国电解铝产能持续扩张，这种违规建设情况在 2017 年得到遏制。2017 年 4 月，发改委、工信部、国土资源部、环保部出台《清理整顿 电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案》，主要整顿对象是在产和在建的违法 违规项目。2018 年 1 月，工信部发布《关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产 能置换有关事项的通知》，明确了产能置换的方式、可用于置换指标的范围以及截 至时间表。对于违法违规的项目，可以通过购买合规产能指标的方式让产能合法化， 对于无法购买产能指标的产能均属于违规建设产能。 根据有色协会党委书记葛红林的表态，中国电解铝产能基本被锁定在 4543 万吨 左右。根据中国铝业 2022 年年报披露，2022 年底中国电解铝总产能 4430 万吨。根 据国家统计局公布的数据，2023 年 9 月中国电解铝月度产量 358 万吨，折年化产量 4296 万吨。按照 2022 年末国内电解铝总产能 4430 万吨计算，产能利用率 97%。由 于电解槽每年需要例行检修，我们认为当前的产能利用率已经接近于上限。未来中 国电解铝总产能理论上还有 113 万吨的增长，按照产能利用率 97%计算，产量新增 上限 110 万吨。我们预计，无论是产能还是产量，供给端新增非常有限。

2.2 新能源汽车和光伏带动需求增长

中国是全球最大的电解铝消费国，国内下游消费领域集中在建筑结构、电子电 力、耐用消费和机械装备行业，2022 年上述领域消费量占全部消费量的 80%。 建筑：铝用于制造门窗、幕墙和装饰板、扶梯阶梯、大型建筑结构件等，建筑 行业已成为铝最重要的下游消费领域 。电力和电子：由于铝良好导电性能和密度低、质量轻的特性，在电力行业中用 于制造电线电缆、母线及导体及其它输配电设备等，同时是计算机、通讯设备、 个人电子消费品等重要电子产品领域的原材料。 交通运输：由于铝具有密度低、质量轻、比强度高、抗冲击性好、耐腐蚀等诸 多特性，在机动车、铁路、航天等交通工具制造业中用于相关零部件的制造。

在传统的建筑领域，铝的需求主要与房地产竣工需求有关。从长期看，由于国 内地产新开工数据的下滑，按照新开工到竣工 2-3 年滞后期计算，未来铝在传统建 筑领域中的需求可能会出现下降。但是短期看，保交付成为各大房地产企业的主要 任务，2023 年 1-9 月，中国房地产竣工面积同比增长 19.8%。在保交付政策的带动 下，我们预计 2024 年铝在传统建筑领域的需求仍有望受益于保交付的持续。

铝在新能源汽车中应用于车身、车轮、底盘、防撞梁、底板、电池壳等。根据 中国汽车工程学会发布的《节能与新能源汽车路线图》，2025 年单车用铝量有望达 到 250 公斤。2022 年，中国新能源汽车产量 722 万辆，我们假设 2022 年国内新能 源汽车单车用铝量 180 公斤。根据中国工程院院士丁荣军的预测（2023 国际新能源 智能网联汽车创新生态大会表态），2025 年中国新能源汽车销量有望达到 1500 万辆。 我们假设新能源汽车产量与销量相同，假设 2025 年中国新能源汽车单车用铝量 250 公斤。照此我们测算，2023-2025 年新能源汽车累积新增用铝需求 245 万吨。 铝在光伏领域应用于光伏组件和分布式光伏支架。根据鑫铂股份投资者纪要， 光伏组件按照 1GW 光伏装机量消耗 0.6-0.65 万吨铝。2022 年中国光伏装机 87.41GW， 我们假设 2023-2025 年中国光伏装机 107.5/107.5/112.5GW，1GW 光伏装机消耗 0.6 万吨铝。照此我们测算，2023-2025 年光伏领域新增用铝需求 197 万吨。

2.3 行业景气有望维持高位

电解铝属于中游冶炼环节，与矿山采选环节成本相对固定不同，冶炼环节的成 本随原材料价格变化而波动。因此，判断电解铝行业盈利状况需要从价格和成本两 方面考虑。在构成电解铝的成本中，氧化铝和电力成本占比最高。 根据国家统计局的数据，2022 年中国氧化铝产量 8186 万吨、净进口 98 万吨， 国内氧化铝供给总量 8284 万吨，而电解铝产量 4021 万吨，对应氧化铝需求量 7720 万吨（按照 1 吨电解铝需要消耗 1.92 吨氧化铝计算），氧化铝供给已经处于过剩中。 氧化铝主要用于电解铝生产，在电解铝产能出现天花板的情况下，氧化铝总产能仍 然在增加。根据 Mysteel 数据，截止 2023 年 9 月底国内氧化铝总产能已经达到 1.03 亿吨，较 2022 年底增加 630 万吨。因此，我们判断氧化铝供需过剩的情况将延续， 价格难以出现大幅上涨。

电解铝的另一个重要成本构成是电力。电解铝企业用电有两个来源，分别是自 备电和网电。一般用网电的成本相对固定，使用自备电企业需要用煤炭发电，煤炭 价格的变化是影响使用自备电铝企成本的重要因素。2023 年上半年以来，受到煤炭 价格下跌影响，电解铝企业盈利有所修复，行业平均吨净利从 1 月的 656 元恢复到 6 月的 2597 元。从 2023 年 6 月中旬开始，煤炭价格出现反弹，煤价的反弹并未造 成电解铝企业盈利的下滑，反而带动铝价出现“成本推动型”的上涨。长江铝现货 均价从 2023 年 6 月初的 18400 元/吨涨至 9 月底的 19850 元/吨，行业平均吨净利从 6 月的 2597 元上涨至 9 月的 3476 元。拥有煤炭资源的自备电铝企，可以在自用煤 炭成本固定的情况下，享受铝价上涨的收益；使用网电的铝企，由于电力成本相对 固定，也可以享受铝价上涨的收益。没有煤炭资源的自备电铝企面临发电成本增加 的风险。 由于电解铝行业未来供需格局偏紧，我们看好未来电解铝价格走势。尽管煤炭 价格上涨会推升部分电解铝企业的用电成本，但是氧化铝价格的长期弱势可以部分 /全部抵消用电成本上涨，而电解铝企业的成本上涨也可以通过铝价上涨而转移。 因此，我们预计电解铝行业高景气的状态将维持。

3. 水电资源稀缺，绿电铝第一品牌

3.1 云南省具备发展铝产业的政策、区位及能源优势

2017 年 10 月，云南省人民政府下发《关于推动水电铝材一体化发展的实施意 见》，文件提出要深刻认识推动水电铝材一体化发展的重要意义，指出在云南发展 水电铝材产业有利于推动清洁能源产业与铝产业深度融合、将绿色水电优势转化为 经济优势，有利于通过大产业带动大扶贫、促进贫困地区和深度贫困地区脱贫，有 利于主动服务和融入京津冀协同发展战略、有效缓解北方地区的环境问题。 2022 年 6 月，云南省发改委和云南省工信厅联合下发《云南省绿色铝产业发展 三年行动（2022-2024 年）》和《关于支持绿色铝产业发展的政策措施》，文件提出： 云南省要以建设中国绿色铝谷为目标，形成以文山、红河为重点，大理、昭通、曲 靖、昆明协同发展的“2+4”绿色铝产业发展空间布局；推进绿色铝产业从原材料 向新材料提升、由材料向装备进军，形成一条价值链趋向高端、产品链趋向终端、 全产业链优化升级的一流高端铝产业体系。

云南省紧邻我国铝消费最集中的华南市场和铝消费快速增长的华中、川渝等市 场，具备辐射长江经济带、珠三角经济区以及成渝经济区的区位优势，但是云南省 部分地区交通运输欠发达。《绿色铝三年行动》中提出，要加快文山、红河等地区 铁路网络及专用线建设，这对于云南铝产品的运输构成利好，可以加快原料的运入 和产成品的运出。 根据安泰科统计，东南亚及南亚地区铝消费量仅约 700 万吨，人均铝产品消费 远低于国际平均水平，铝的消费空间及增长潜力大。云南省将逐步成为连接南亚、 东南亚和我国内陆广大地区的重要物流枢纽。随着中老铁路通车，公司具备依托大 通道面向南亚、东南亚进行资源开发及产品市场拓展的条件更加便利，未来泛亚铁 路全面建成后，公司依托云南省面向南亚、东南亚辐射中心的区位优势将更加凸显。

云南省的主要电力是水电，丰水期和枯水期明显，电力供应存在阶段性不足的 风险。《绿色铝三年行动》中提出：推动绿色铝产业布局、能源发展、电网建设协 同规划，加快建设“风光水储”多能互补基地，完善配套能源基础设施建设；对于 绿色铝产业链度电产值进行考核，在电力存在缺口的情况下，有序用电规模与园区 铝产业链度电产值挂钩。也就是说，铝产业链配套全的企业有望在电力供应短缺的 时候优先保障用电。 公司为云南省最大的在产电解铝企业，铝加工产业链配套相对齐全。公司致力 于提升电解铝合金化比率，2022 年公司电解铝产量 259.67 万吨、铝合金及加工产 品产量139.55万吨，合金化率54%。较高的合金化率使得公司在2023年Q4停产中， 产能关停的比例相对较少。根据天下铝讯公众号（2023 年 11 月 5 日：云南电解铝 减产详情跟踪一），云南省四家电解铝企业减产幅度不同，建成产能为 310 万吨的 A 企业减产比例为 20%，减产幅度低于建成产能为 90 万吨的 B 企业。

3.2 电力成本相对固定，氧化铝和阳极跌价带来成本下降

公司绿色电解铝产能 305 万吨，氧化铝产能 140 万吨，按照 1 吨电解铝消耗 1.92 吨氧化铝计算，公司氧化铝自给率 24%。2022 年公司氧化铝产量 140.13 万吨， 电解铝产量 259.67 万吨，2022 年氧化铝自给率 28%。虽然公司氧化铝无法完全自 给，但是公司所处的云南省及周边贵州和广西拥有丰富的铝土矿资源，越南、老挝 等邻近国家铝土矿资源丰富，资源就地就近保障优势明显。同时，由于氧化铝行业 长期产能过剩，氧化铝价格难以出现大幅上涨，氧化铝价格的回落有助于公司降低 生产成本。 公司用电主要为水电，电力主要通过电网采购。由于不需要投资自备电厂，电 解铝项目的投资规模低于其他省份的电解铝企业，进而带来财务费用和折旧摊销的 费用优势。由于用电为网电，电力成本相对固定，以昆明电力中心市场化交易电价 看，2021-2023 年平均每千瓦时电价分别上涨 0.01/0.02/0.02 元，电价波动低于使 用火电的自备电企业。与使用自备电的火电铝企业相比，公司的电力成本优势在煤 价上涨时体现的明显。当煤炭价格出现回落时，火电铝企业的用电成本也会相应下 降，会导致公司的电力成本阶段性高于使用火电的铝企。

公司自有阳极产能 82 万吨，并通过与索通发展合资建厂的方式持有索通云铝碳 材料（总产能 90 万吨）35%的股权，公司阳极总产能为 114 万吨。按照 1 吨电解铝 消耗 0.5 吨阳极计算，公司阳极自给率 76%。2023 年 1-10 月，国内石油焦均价 2171 元/吨，同比下跌 48%，国内阳极均价 5215 元/吨，同比下跌 20%。阳极价格的下跌 对公司生产成本的下降贡献明显。

3.3 公司是国内最大的绿电铝生产企业

电解铝生产过程中的二氧化碳排放主要体现在电力消耗和电解过程中。电力消 耗环节对应电力生产过程中的碳排放，电解环节对应阳极消耗和阳极效应。根据安 泰科的数据，火电生产一吨电解铝的碳排放总量约 13 吨，其中：发电环节碳排放 11.2 吨，电解环节碳排放 1.8 吨；用水电生产电解铝时，单吨排放量仅为 1.8 吨， 其中：发电环节无碳排放，电解环节产生 1.8 吨二氧化碳排放，水电铝碳排放量较 火电铝减少 86%。

与全球其他地区相比，亚洲地区电解铝生产的能源结构以火电为主，可再生能 源占比偏低。2022 年中国电解铝能源结构中，火电占比偏高，其中：煤炭占比 74%， 水电占比 19%，其他可再生能源占比 6%，核电占比 1%。与风电相比，水电的稳定性 更好，但是会受到丰水期和枯水期的季节影响。

公司是国内最大的绿电铝生产商，是国内企业中首批获得产品碳足迹认证的企 业之一，铝锭、铝合金等主要产品通过碳足迹认证。2022 年公司绿电占生产用电比 例为 88.6%，远高于中国平均水平。公司还与专业发电企业合作，由发电企业投资 的阳宗海分公司、云铝溢鑫分布式光伏项目稳定运行，国内首例光伏直流接入电解 生产用电项目成功投运，云铝润鑫等六个厂区分布式光伏项目全面开工，进一步拓 宽了公司绿色电力保障渠道。目前公司及所属企业在厂房屋顶及边坡等都建设了分 布式光伏发电装置，光伏发电装机容量达 215MW，满发后年发电量约 3 亿度。 全国碳市场扩容正在加快推行，有色金属纳入碳市场将是大势所趋。在生产环 节，由于水电铝的碳排放少于火电铝，征收碳税对水电铝企业成本影响相对较小。 在销售环节，中国每年有大量的铝制品出口海外，欧盟的碳关税政策将增加出口欧 盟的铝制品企业成本，宝马、奔驰、苹果等公司对电解铝低碳提出认证需求。 依托绿色铝品牌优势，公司与多家国内、国际知名企业建立稳固的上下游供应 链关系。2023 年 10 月，公司与梅赛德斯-奔驰（中国）投资有限公司共同签署《“中 国低碳铝灯塔项目”合作备忘录》，双方将探索“逐步增加低碳铝材在汽车生产中的应 用”。我们认为，随着下游对低碳铝需求的提升，公司的绿电铝产品有望获得溢价。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）