2023年汇川技术研究报告：高成长+强韧性，龙头静待向上拐点

工控龙头平台化，业绩具备高韧性

变频器起家到整体解决方案供应商

汇川技术成立于 2003 年，以电梯变频器业务起家，目前已发展成为具备通用自动化（含工 业机器人）、智慧电梯、新能源汽车、轨道交通四大业务板块的工控整体解决方案供应商。 2003 年公司前身汇川有限成立，2010 年公司完成改制并在创业板上市。公司初创团队均 曾任职于华为电气和艾默生，最初的产品为电梯变频器和其他变频器专机，后来业务逐渐 横向拓展到伺服、PLC、电动电驱、工业机器人、轨道交通等多个领域。目前公司已经成 长为中国工控/电梯/新能源汽车行业的龙头企业。

深耕通用自动化板块，稳居国内工控行业龙头地位。公司在工业自动化板块的产品包括变 频器、伺服系统、控制系统（PLC/CNC）、工业机器人、工业视觉系统、传感器、工业互联 网等核心部件及光机电液一体化解决方案。产品横跨信息层、控制层、驱动层、执行层、 传感层多个层次。在多个细分领域，公司市占率位居国内市场前列。根据睿工业统计，公 司 23H1 通用伺服系统/低压变频器/小型 PLC/工业机器人在中国市场份额 26.0%/17.5% /15.4%/7.0%，位居第一/一/二/六（内资第一），龙头地位稳固。在机器换人和工厂自动化/ 智能化的大背景下，公司产品仍有较大成长空间。公司基于产品平台的积累以及行业定制 化解决方案的优势，在下游行业的份额有望继续提升。公司通用自动化业务属于成长型业 务。

电梯电气大配套行业领先，稳健增长。电梯电气是公司最早涉足的业务之一，在技术、品 牌、规模、大配套解决方案等方面都具有明显优势。公司提供包括 “控制系统+人机界面+ 门系统+线缆线束”在内的电气大配套解决方案，不仅能为客户带来安装、调试与维护的方便， 还能为客户降低综合成本。2023 年上半年，公司在国内电梯行业销售一体化控制器及变频 器超过 30 万台，持续保持电梯电气大配套行业领先的地位。电梯业务受房地产市场影响较 大，目前该业务处于稳健增长的成熟阶段。 新能源车电机电控业务厚积薄发，有望成为公司业务增长的重要支撑。产品包括：电驱系 统（电机、电机控制器、电驱总成）和电源系统（DC/DC、OBC、电源总成）。据 NE 时代 统计，23 年 8 月公司新能源乘用车电机控制器/电驱总成/ 电机产品在中国市场的份额约 为 11.5%/6.8% /5%，排名第二/四/五（H1 排名分别为三/六/七），产品进一步渗透。公司 在新能源乘用车领域，客户结构持续优化，新势力车企客户与国内传统车企客户订单均增 长迅速；多个海外车企定点项目 SOP 放量，销售订单快速增长；销售产品呈多样化，电 控和总成产品继续保持较好支撑，电源产品加速放量。伴随着全球新能源乘用车渗透率的 进一步提升，公司新能源乘用车业务有望迎来高速发展，成为公司业务增长的重要支撑。

掌握牵引系统核心技术，项目型业务具有中标优势。公司在轨道交通领域主要产品包括： 牵引变流器、辅助变流器、高压箱、牵引电机和 TCMS 系统等，主要为地铁、轻轨提供牵 引系统与服务。公司凭借对电机驱动与控制技术的深刻理解，已完全自主掌握牵引与控制 系统的核心技术，同时也具有高性价比和国产化政策支持的优势。与其他业务的模式不同， 轨道交通业务属于项目型的工程交付业务。

核心团队背景卓越，管理架构持续优化

核心团队来自华为电气和艾默生，管理层稳定，经验丰富。公司前身汇川有限于 2003 年由 将顺才、熊礼文、李友发三人共同出资组建，三人以未来转让股权为条件，陆续引进了朱 兴明、刘国伟、张卫江、李俊田、杨春禄、李晓春、唐柱学、姜勇、潘异、陆松泉和丁龙 山等 11 名人员，并拟引进宋君恩、刘宇川、柏子平、陈本强和周斌 5 名人员，共同组建管 理、研发和销售团队。引进/拟引进的 16 人中有 15 人具有华为电气和艾默生工作的经历， 构成了公司的创始团队。目前仍有多名初创人员在公司担任高管，核心管理人员具备丰富 的行业经验。

管理层持股公司，利益深度绑定。2008 年 19 人创始团队共同成立汇川投资作为团队持股 平台，并向该实体转让共计 25%的公司股权，其余 75%的股份仍由创始团队分别持有。通 过管理层持股，管理层利益与公司利益深度绑定。经历多次股权变更后，目前汇川投资持 股比例仍达到 17.45%，多名核心管理人员继续持有公司股份。此外，截止目前，公司股权 激励计划已经进行至第六期，通过将股票期权给予多名高管和核心技术人员，有效帮助公 司留住人才，助力公司长期发展。

一轴一网一生态，战略规划清晰。管理层在发展过程中拥有清晰的战略规划，可以概括为 “一轴一网一生态”。2003 年到 2008 年，公司做好“轴”端，即传动轴高精度控制、高能 效控制、高安全控制，走矢量控制大众化的商业模式，通过提升算法，最终推出同步电机、 伺服电机产品。2008 年到 2021 年，公司将战略方向集中在“网”，即在工业总线网络和工 业互联网为客户提供综合解决方案，通过工艺+工控、行业营销形成解决方案，公司护城河 逐步建立。2022 年之后，公司长期战略是通过和客户发生业务的交易流、赋能全产业链的 知识流、瞄准双碳战略的碳流，构建未来中国自动化和数字化合作共赢的产业生态。 坚持长期投入，具备战略定力。管理层认为新品类趋势大于品牌优势，因此公司不断突破 新的产品品类，对多个产品进行长期投资，并且多数业务都发展良好，管理层具备战略远 见与定力。公司于 2009 年就推出新能源车电驱产品，首先被应用于商用车上。随着商用车 补贴的退坡，业务一度萎缩。但公司仍判断电动车发展是必然趋势，不断保持研发并迭代 产品，在 2020 年乘用车市场爆发之后业务取得了高速增长。同样公司从 2013 年开始布局 机器人业务，始终坚持第一阶段做产品，第二阶段降低故障率，第三阶段从市场端到 EU 的 三步走战略，2022 年营收已达 5.61 亿元，有望成为公司未来的新增长极。

适应业务变化要求，管理体系不断革新。随着公司产品种类不断丰富，业务不断拓展，公 司的治理架构也进行了相应的革新，在管理体系上具备领先性。2019 年，公司在事业部模 式的基础上进行革新，进行了包括公司治理、战略管理、LTC（从线索到回款）、IPD（集 成产品开发流程）、IHR（集成人力资源管理流程）、ISC（集成供应链流程）等多个变革项 目，通过三年的建设时间，形成了敏捷的流程型组织和管理体系，进一步了提升治理水平。

继承华为精髓，立足客户场景为王。公司成立之初就吸收华为的经验，并形成了汇川独特 的“场景为王”体系。在流程设计、规则设计过程中，汇川要求各部门忠于业务本质，忠 于用户，贴近实际的场景应用需求，在场景中进行产品的验证和价值估计，并形成一个高 效的反馈机制。也基于此，汇川多次准确识别了下游需求，并迎来业务的爆发式增长。此 外，汇川通过从品类突破到解决方案的模式，与客户需求深度融合，带来不同产品的相互 渗透。 研发管理采用 IPD 模式，具备高研发效率，销售战区模式初见成效。公司将产品分为标准 化产品与定制化产品，通过技术研究跟踪国际领先水平，通过平台开发搭建高性能、高可 靠性、低成本的标准化产品，通过定制化产品开发为客户提供解决方案。2019 年公司开始 组织架构革新后，销售模式也有所变化。从之前的行业线模式变化为如今的战区模式。在 行业线模式中，销售按照行业进行划分，不利于不同品类的产品相互渗透。而如今战区模 式则可以充分发挥规模效应，不同的产品由战区进行规模化推广，同时也有利于公司建设 综合性的产品平台。战区模式将有望进一步促进汇川综合性解决方案的销售。

彰显高成长+强韧性，持续大力投入研发

公司营收连续多年保持增长，行业承压时期仍彰显强大韧性。自 2007 年公司公布财报以来， 工控行业共经历了 5 次周期下行阶段，而公司能够实现连续 15 年营收持续增长，在 2012-2022 年间 CAGR 为 34.44%，显示出极强的成长力与韧性。在近期工控行业需求较 弱的情况下，公司抓住光伏、储能、化工、汽车、半导体等下游行业的结构性增长机会， 对海外品牌进行持续替代。同时，受益于公司的新能源车电机电控业务仍然保持高速增长， 公司 23Q1-3 实现营业总收入 201.21 亿元，较上年同期增长 23.89%。

公司 15 年期间归母净利润 CAGR 达到近 35%。公司从 2007 年披露财报以来，归母净利 润从 0.49 亿元增长到 2022 年 43.20 亿元，CAGR 为 34.80%。23Q1-3 公司实现归母净利 润 33.19 亿元，较上年同期增长 7.60%，周期下行期间业绩逆势而上。

毛利率边际有所恢复，期间费用管理效果明显。由于 2022 年上游原材料价格高涨，叠加公 司新能源车电机电控产品出货量增多，且该产品毛利率较低，导致公司整体销售毛利率在 去年达到低点。23 年以来公司毛利率有所上升，Q1-3 整体毛利率达到 35.78%，较 22 年 +0.77pct。从 23H1 情况来看，通用自动化、新能源汽车和轨道交通、电梯电气三大业务板 块的毛利率均有一定幅度回升，盈利能力有所改善。费用率方面，公司持续推行管理变革， 2020 年开始费用管理效果明显，费用率大幅下降，当前整体期间费用率基本在 20%左右。

维持高研发投入，产品性能国内领先。公司研发费用率常年保持在 10%左右，高于行业平 均 5.5%的水平。由于公司整体营收规模较高，研发费用投入绝对值远远领先于其他公司。 比如，公司 22 年研发费用 22.29 亿元，为我们统计的 17 家工控企业中最高，超越第二名 正泰电器近一倍。公司持续加大研发投入，截止 23 年上半年，公司研发人员合计 4922 人， 累计获得 3,067 个专利及软件著作权，并进一步提升了电机与驱动控制、工业控制软件、 新能源汽车电驱总成、数字化、工业机器人等方面的产品性能，产品性能国内领先。

如何判断工业自动化行业周期的节奏？

通用自动化逆周期有望结束，我们预计汇川反弹节奏有望领先于行业。汇川技术传统主营 业务所属的通用自动化行业具有强周期性，单周期轮回约 3-4 年。目前行业处于底部周期 已经有 2 年，我们预计已经接近底部，将要进入上行周期。我们认为未来行业需求将率先 提升，带动产销量，最终传导至投资端。而就汇川技术来说，公司深挖产品下游底部需求， 长期投入开拓创新，在国产率提升大背景下，行业龙头优势进一步体现，具备额外成长性， 我们预计见底反弹节奏将快于整体行业。

行业节奏：工控周期见底进行时，反弹上行可期

从工控行业公司整体经营情况来说，21Q1 后收入、利润增速放缓。21Q1，工控行业的收 入和净利润同比增速达到峰值，之后开始出现波动下降。23Q2，17 家工控行业总营业收入 350.92 亿元，同比+13.6%；总季度归母净利润 34.09 亿元，同比-1.9%；仍处于周期下行 阶段。

通用自动化周期与订单周期（基钦周期）吻合，周期长度约在 3-4 年左右。一个基钦周期 分为：1）主动去库：经济衰退，公司收入、利润下降，公司预期需求有限，主动降低库存； 2）被动去库：经济见底后上行，公司收入、利润上升，高需求消耗公司库存导致库存降低； 3）主动补库：经济繁荣，公司收入、利润上升，且预计未来需求上升，主动补库；4）被 动补库：经济见顶后开始下行，公司收入、利润下降，需求下降下公司库存累计上升。整 个周期长度约在 3-4 年左右。

疫情反复延长逆周期，两次 W 字见底后反弹倒计时。通用设备行业受经济波动影响，呈现 高度周期性。2002 年至今，我国通用制造业经历了五轮完整周期，分别为：2002Q1 至 2006Q1；2006Q2至2009年Q2；2009Q3至2012Q3；2012Q3至2015Q4；2016Q1-2020Q1。 每轮周期约 3-4 年，符合基钦周期特性。2021Q1，行业进入了新一轮下行周期，新冠疫情 反复影响下，本轮逆周期呈现 W 型。2022 年 4 月，行业出现本轮周期第一个底部，随后 通用设备增加值增速有所恢复，但是这轮回升仅持续了半年，2022 年 11 月指标再次跌回 负数。截止 2023 年 9 月，通用自动化行业已经处于周期底部超两年，预计已经进入本周期 的第二个底部，两轮见底后我们预计 24 年 Q2 将有回升。

工控行业是与制造业发展具有较强相关性的行业，周期性恢复由下游工业企业向上传导。 具体的逐步传导机制为：1）制造业下游需求提升：宏观经济回暖，下游传统行业需求和订 单量逐步恢复。2）收入和利润：需求旺盛，带动工业企业收入，规模效应下进一步放大对 利润的影响。3）产能利用率：为了满足更多的订单，工厂加大开工生产。短期内工厂总产 能不变，产能利用率提升，直至接近满产。4）固定资本开支增加：需求旺盛，产能紧张， 人工成本高的情况下，工业企业可能改扩建以应对新增产品需求，增加资本开支用于购置 设备，从而将需求景气度传导至工控等上游行业。我们重点关注传导机制中领先通用自动 化发生的先行指标，如宏观经济指标 PMI、工业库存、工业企业利润总额、产能利用率。

PMI 重回荣枯线以上。PMI 为采购经理指数，是宏观经济变化的晴雨表，对国家经济活动 的监测和预警具有重要作用，可以显示经济变化的趋势和范围，预测经济拐点。从 PMI 指 标来看，2023 年第一季度 PMI 指数较高，在 50%-53%区间内波动，Q2 有所回落，但 从 6 月开始 PMI 持续上升，9 月 PMI 回升至 50.2%，环比+0.5pct。就新订单角度看，9 月 PMI 新订单指标达到 50.5%，环比 8 月提升 0.3pct，8、9 月已经连续两月处于扩张 区间，说明新订单量持续环比提升。先行指标 PMI 持续提升，意味着宏观制造业需求可能 将出现改善。

从库存周期来看，工业或逐渐转向被迫去库状态，对应经济潜在向好。另外一个重要的经 济指标是库存。根据工业企业产成品存货同比指标来看，本轮库存周期开始于 20 年 6 月， 在 22 年 4 月左右达到顶峰。而 PPI（工业生产者出厂价格指数）作为库存的先行指标，常 领先库存出现拐点。根据 2000 年以来的五轮完整周期来看，PPI 拐点基本领先工业产成品 2-6 个月。9 月，工业企业产成品存货同比+3.1%，较上月增加了 0.7pct；PPI 同比-2.5%， 较 8 月上升 0.5 pct，是继 2021 年领先库存达到本轮顶点之后，首次连续三月出现同比指 标上升情况。PPI 拐点或已领先出现。假如 23 年 5 月是 PPI 的拐点，我们认为工业库存拐 点或在 24Q1 出现。

工业企业利润回升，工业产能利用率回升。公司资本开支意愿受工业企业利润影响，进而 影响到自动化升级的需求和释放节奏。工业企业利润 2022 年受宏观经济影响同比下降 4%， 利润总额 8.4 万亿元；23 年 1-9 月仅为 5.41 万亿元，同比下滑 13.3%。但 9 月单月中国 工业利润总额 0.76 亿元，同比+5.2%，继 8 月由负转正后，连续两月利润总额呈增长态势。

产能利用率已连续两个季度回升至 75.6%。从产能利用率来看，2022 年起产能利用率波动 下滑，在 2023Q1 到达低点后，Q2、Q3 连续两个季度回升，Q3 已回升至 75.6%。在宏观 经济逐步恢复后，工业企业利润和产能利用率或出现提升，带动工业自动化市场需求恢复。

固定资本开支增速仍居低位，信贷扩张+人工成本高或加速推动自动化需求。截止 2023 年 8 月，我国制造业固定资产投资完成额累计同比+5.9%。目前国内存在两大驱动因素，或将 提升企业工业自动化固定资本开支。1）信贷投放回暖：中国银行在 2023 年三季度例会中 提到，引导金融机构增加制造业中长期贷款，支持加快建设现代化产业体系。宽松的货币 政策有助鼓励工业企业通过债务扩张加速自动化投资；2）人工成本高：制造业的人工成本 是推动企业进行自动化升级的动力之一，制造业 GDP 增长也将带动自动化生产设备需求。 从人工成本看，2022 年中国制造业人员平均工资达到 8.69 万元/年（同比+5.16%），劳动 力成本延续提升态势。两方面因素下，若收入和利润回升，工业企业投资额或将有比较明 显的上涨，带动上游工业自动化需求。

历轮周期驱动因素各不相同，新兴/高端制造业影响提升

工控产品按照功能可以划分为控制层、驱动层、执行层、传感层。其中，控制层产品主要 用于对任务进行分析、处理和分配，控制生产制造过程的变量或参数；驱动层将控制层的 任务进行解码，变成能被电机、阀门等能够识别的信号，发出具体指令；执行层产品根据 解码的信号执行相关动作；传感层产品负责感应、测量、反馈内外部信息并传输相关信号。 四类设备集成后帮助实现工业生产的自动化。

按下游应用行业细分市场，可以分为 OEM 市场和 EU（项目型）市场。OEM 市场下游应 用领域主要包括机床、电子及半导体、电池、纺织、包装、电梯、工业机器人、食品饮料、 塑料、橡胶等，下游市场分散，与宏观经济相关性较高，同时受到内需和出口的影响。EU 市场下游应用领域主要包括化工、市政及公共设施、电力、冶金、石化、汽车、采矿、造 纸等，工业自动化企业需要提供定制化的整体解决方案，主要是受终端投资拉动，受宏观 经济影响较小。

从历史复盘情况来看，每轮周期驱动因素各不相同。2008 年以来，我国工业自动化行业经 历了约四轮上行周期，每轮的增长驱动因素各不相同。比如 2009 年行业上行对应次贷危机 后央行采取积极的货币政策，刺激经济复苏，第一轮“四万亿”计划下，PMI 连续反弹， 带动工控需求；2013 年是由于房地产投资出现反弹，轻工业用电量增长，PMI 持续位于荣 枯线上，但是由于四万亿计划提前透支部分需求，行业上行相对平缓；2016 下半年行业上 行，对应供给侧改革，制造业和房地产触底反弹，注塑需求导致伺服行业发展；2019 年行 业上行，对应贸易战，19 年底中美达成第一阶段经贸协，象征摩擦暂时告一段落，出口需 求和信心恢复，拉动纺织等下游行业资本开支增加。

工控行业下游应用中，新兴市场占比提升。工业自动化需求按照下游应用领域可以分为传 统制造业和新兴/高端制造业。传统制造业市场包括电力、冶金、建材、纺织、印刷等，新 兴/高端制造业包括工业机器人、3C 电子、半导体、医疗器械、光伏储能等。2023 年 H1， OEM 工控市场整体销量 574.79 亿元（同比-8.6%），其中，新型/高端市场收入 126.49 亿 元（同比-9.1%）。新型/高端市场占比 OEM 总销量 22.0%，新兴/高端市场渗透率整体波动 提升中。

新兴/高端制造业对于工控 OEM 行业的拉动贡献占比正在增大。我们通过计算 OEM 市场 整体增速情况及下游主要细分行业贡献度，来分析 OEM 市场变化的主要驱动因素。2018 年上半年 OEM 市场整体增速 23.2%，其中机床/其他/电子及半导体/纺织/电梯行业贡献位 列前五，分别贡献 5.0%/4.2%/2.2%/1.8%/1.3%。2020 年 H2 到 2021 年 H2 整体市场增速 分别为 14.2%/39.2%/16.2%，期间贡献主要增长的为机床/电子及半导体/其他/电池/纺织行 业。新一轮周期中，我们认为工控主要将由工业机器人、3C、锂电等新兴行业的增量需求， 以及逆周期投资政策支持下房地产相关产业需求恢复带动上行。

品种扩张+份额提升，表现出强阿尔法

研发+并购+合作三管齐下，产品版图不断补全

公司成立至今，通过产品研发、并购、合作等多种方式不断扩展产品矩阵，逐步发展成为 具备综合供应能力的工控龙头。梳理汇川产品发展的时间线如下： 2003-2008：变频器产品起家，通过研发切入伺服和 PLC。2003 年公司在成立初期就致力 于矢量变频器的研究开发，并瞄准电梯变频器需求成立苏州默纳克。2004 年，公司成功研 制出 MD300/MD320 系列矢量变频器。2005 年成功推出 NICE 系列异步电机电梯一体机， 是国内电梯一体化产品首创者。2006 年推出 NICE-IP 系列同步电机电梯一体机，同时成立 行业应用技术研发团队，对阀门、EPS 电源、机车逆变电源、空压机、塑料拉丝机、塔机 等变频器专机项目进行布局。同年公司成立汇川控制着手进行 PLC 的研发。2007 年公司从 变频器技术团队抽调人员负责伺服驱动及高性能马达技术团队建设。2008 年公司突破伺服 核心技术，成功研制出 IS 系列伺服驱动器及 ISM 系列伺服电机、ISMD 系列直驱电机。

公司主要产品变频器、伺服、PLC 适用性广，附加值较高。工控触及工业生产的多个领域， 应用场景繁多，产品种类多达数十种。其中，控制、驱动和运动控制为工业控制核心系统， 下游客户共性需求较大。 2009-2013：变频器、伺服产品逐渐完善，进入新能源车电机和机器人领域。2009 年公司 组建新能源技术团队，于当年 10 月推出了电动汽车驱动器，并在 5 家客户端实验成功。2010 年公司开始 HP6000 系列 HMI 样机开发，并完成逆变器样机开发。2011 年收购长春汇通， 进入编码器行业；光伏逆变器通过 CGC 太阳能光伏验证。2013 年收购宁波伊士通 40%股 权，伊士通是伺服控制器提供商，收购后汇川有能力提供注塑机完善解决方案。同年控股 南京睿瞻 60%股权，进入工业视觉领域，以此切入机器人行业。

2014-2020：工控持续渗透，轨道交通和工业互联网布局成功。2014 年公司工程变频器在 电铲、石油钻机、电机测试台、岸用电源等行业实现突破。2015 年公司通过收购及增资方 式取得江苏经纬 50%股权，获得进入轨道交通领域的资质和相关技术。2016 年，公司在电 控团队基础上成立新能源汽车动力总成研发团队。同年推出了 SCARA 机器人整机解决方 案，并取得小批量销售；并投资收购上海莱恩 60%股权，以此来搭建精密机械设计与制造 平台（滚珠丝杠）。2017 年，伺服进入油压机、压铸机、折弯机等场景，并推出小型六关 节机器人。2019 年公司完成对贝思特的收购，进一步提升了电梯电气整体解决方案能力。 2020 年，推出机床控制系统（CNC）、风电变桨电机、折弯机专用控制系统等产品。 2021 年至今：机器人、能源管理、数字化成为公司的战略业务。2021 年，推出 S50 系列 50KG 大负载 SCARA 机器人，助力锂电池精益制造；推出 IR-C8 高速 SCARA 机器人，可 广泛应用于光伏电池片、锂电池、物流、食品等行业，2021 年是数字化业务战略性投入元 年，公司在同年也将能源管理升级为战略业务，开始推进 PCS 产品开发。此外还收购牧气 工业布局气动，收购北京一控完善高端轧机控制技术能力；2022 年，推出大负载机器人和 工厂数字化解决方案。提出国际化战略。2023 年，收购韩国 SBC 切入精密导轨领域。

解决方案领先行业，产品相互渗透多次超额增长

历史上录得 4 次高速增长周期。公司自披露财报以来共有 4 个高速增长的阶段，分别是由 变频器驱动的 2009-2011 年,由工控产品和新能源业务共同驱动的 2013-2014 年,由工控产 品驱动的 2016-2017 年,新能源业务和通用自动化板块同时驱动的 2020-2022 年。

公司业绩受工控板块周期性影响，但业绩恢复常领先于行业整体。公司是工控国内行业龙 头企业，整体业绩走势跟随行业周期性变化，但公司业绩反弹常早于行业整体。比如，2015 年，汇川技术见底反弹时间点在 15 年下半年，而行业直到 2016 年上半年才出现明显反弹 趋势，主要是公司“工控+工艺”行业营销持续发力，面对应用场景推出综合方案，下游多 场景订单突破带动业绩反弹；2019 年，公司在下半年就出现收入和利润双回升趋势，领先 行业近一年，主要是汇川收购贝思特，进入人机和面板领域，产品品种扩张，叠加公司加 速中小客户拓展，市占率有一定提振。

2009-2011：受益地产投资高速增长，公司电梯变频器快速发力。公司管理层以矢量控制大 众化为技术目标，精确识别了电梯变频器的市场需求。公司将有速度传感器矢量控制技术 与电梯行业逻辑控制技术相结合，在 2005 年就推出 NICE 系列电梯一体化产品，是国内一 体化电机的首创者。一体机将变频器和控制主板集成到一起，能够节省电气元件和控制柜 空间，降低成本，同时控制柜的操作和维护工作也相应变得简单，而西门子等企业的产品 只能分别配套控制系统和变频器。2009-2011 年房地产投资高速增长，电梯变频器需求旺 盛，汇川借助一体机产品迅速打开市场，成为公司发展期业绩增长的主要驱动。

2013-2014：专机突破+综合方案助力工控渗透，新能源车电机异军突起。工控方面，公司 于 2005 年就确立了专机定向开发-建立样板-交叉渗透的方案，经历了多年的技术积累，产 品已经覆盖了 OEM 市场的多个行业，到 2013 年已经开始向起重、港口、石油等 EU 行业 进行突破。同时，公司凭借变频器、伺服、PLC、触摸屏等综合产品解决方案的优势，以 及产品面对相同客户的品牌和渠道优势，在包括电梯、注塑机、金属制品、机床、空压机、 纺织、电子设备、印刷包装、起重等行业都取得了良好的市场业绩。其中 2013 年公司在注 塑机行业销售收入增长超 35%，通用伺服产品收入增长超 60%。2014 年受益于下游行业 景气和伊士通并表，公司伺服产品继续维持高增长。公司还瞄准新能源车长期发展，与商 用车大客户达成研发合作，公司定制化开发的电机电控产品于 2013 年开始放量，使公司新 能源大类产品收入达到 3.76 亿元，同比增长 141.63%。

2016-2017：自动化设备需求增长，“工控+工艺”行业营销持续发力。公司实行工控+工艺 的战略，面对应用场景推出综合方案，满足客户需求。2016 年，以 3C 电子为代表的自动 化与智能化装备增长迅速，给公司的通用自动化业务带来较好的发展空间。公司的综合解 决方案也精准识别行业痛点，如 CP600 空压机一体机，支持落地式无电控柜设计，并配套 带物联网功能的专用 HMI 屏，满足了设备厂维保需求。还有车用空调驱控一体方案、锂电 行业综合产品方案等等，助力下游企业降本增效。2016 年，通用变频器/通用伺服/电液伺 服实现销售收入 6.96/3.18/3.95 亿元，同比增长 38%/57%/38%；2017 年公司通用自动化 业务同比增长 78%；电液伺服进入除注塑机外的油压机、压铸机、折弯机等行业，全年销 售收入同比增长 22%。

2020-2022：疫情下加速替代国外产品，新能源车带来电机电控高速增长。2020-2022 年， 由于疫情因素海外产品难以保障供应，公司抓住机会快速推出口罩机解决方案，汇川口罩 机生产效率、调试简单，使汇川获得了品牌声望。同时汇川产品的调试技术也在下游进一 步渗透。3C 电子和能源板块恢复热度，叠加疫情因素国外企业难以供应，光伏、风电、半 导体、食品饮料等 OEM 行业持续拉动公司的工控产品的增量。2020-2022 工业自动化板块 增速为 63%/65%/27.64%。此外，公司在电机电控领域多年的布局在营收端得到体现。2020 年开始，公司乘用车下游大客户定点车型 SOP 开始放量，叠加 2021-2022 年新能源车行业 高景气，公司新能源车订单同比高速增长，同时公司商用车业务也保持较好水平，使得 2020-2022 年公司新能源车业务营收同比增速达 69%/171%/70.02%。

工控细分领域市占率领先，仍有望继续提升

欧美企业领先全球，国产化替代加速进行。目前国内工控市场形成欧美企业、日韩和中国 台湾省、国内公司三足鼎立的格局。以 ABB、西门子、施耐德为代表的欧美龙头在工控行 业发展多年，具备深厚的技术积累和品牌优势。产品具备机电一体化、模块化特征，在中 大型工程领域的机电设备的电气传动系统领域比较有优势，目前仍在部分高价值量的产品 线占据绝对份额，如大型 PLC 等。日韩和我国台湾省的主要企业包括安川、三菱、台达等， 这些公司凭借机械加工经验较早进入中国市场并占据了一定的份额，在单机驱动的产品上 具备技术优势。国产企业发展较晚，初期都以中低端产品为主，通过供应能力、性价比占 领市场。但汇川技术、中控技术等企业都逐步向高端产品迈进，国产化替代逐步进行中。

公司目前在部分工控细分领域已位居前列。公司在工业自动化领域的竞争对手主要是外资 品牌公司，包括安川、三菱、松下、西门子、ABB、施耐德、发那科、爱普生等。根据睿 工业数据，23H1 公司通用伺服系统在中国市场份额约 26.0%，位居第一名（西门子排名 第二，份额 10.3%）；低压变频器产品（含电梯专用变频器）国内份额约 17.5%，位居第一 名（ABB 排名第二，份额 17.3%）；小型 PLC 国内份额约 15.4%，位居第二名（西门子 排名第一，份额 39.8%）。工业机器人国内份额约 7.02%，排名第六；其中，SCARA 机器 人在中国市场的份额为 22%，排名第二，内资第一。

变频器：中高压稳健增长，低压仍有渗透空间

中高压变频器以项目型市场为主。变频器通过改变交流电机的工作电压和频率来控制电机 转速及转矩，具有节能、调速和保护功能。高压变频器通常用于工业领域，适用于大功率、 高电压(通常超过 1kV)的应用。高压变频器属投资类设备，主要用于节能和改善生产工艺， 作为电机节能和调速装置被广泛应用于冶金、电力、供水、石油、化工、煤炭等领域。下 游以项目型市场为主，受宏观经济波动影响较小，以政府、央企的资本开支为导向。

国产化率较高，行业随下游投资稳健增长。由于项目型市场存在国产化替代需求，2022 年 高压变频器中国主要企业市场占比达到 44.3%，国产渗透率相对处于较高水平。其余份额 中，欧美主要生产商占 34.96%，日韩和中国台湾主要厂商占 5.17%。随着技术迭代和行业 口碑的积累，国产供应商有望在特定场景继续突破；同时对国外厂商老旧设备的替代需求 也带来新的渗透率增长空间。从应用端来看，2017 年以来冶金、石化对变频器的需求有所 增加，拉动高压变频器市场整体保持稳健增速。

汇川高速增长成为国内市场龙头，竞争充分未来有望稳健增长。近几年来汇川的高压变频 器业务保持高速增长，市占率持续提升，2022 年市占率位列国内第一。但高压变频器市场 竞争较为充分，头部企业市占率差异并不显著。北京合康、汇科电器、智光电气等多家国 内企业及施耐德、西门子等国外企业均具备竞争优势。随着下游固定资产投资增速趋于稳 定，公司高压变频器业务有望继续稳健增长。

低压变频器以 OEM 市场应用为主，应用场景丰富。低压变频器主要被应用在各式风机和调 速机械中。具体而言，小型的应用如各行各业的鼓风机、输送机、给料机、搅拌机、研磨 机、粉碎机、切纸机、压延机、挤压机、阀门、压缩机、冷却踏、塑料机械等；大型的应 用领域如造纸机、注塑机、轧钢机、以及化工等行业的风机、起重机、输油管道等。2022Q2 以来 OEM 市场主要行业较为低迷，压制低压变频器市场增速。前六大 OEM 市场电梯/造纸 /印刷/橡胶/物流/塑料 2023Q2 变频器收入同比增速分别录得 10.0%/-5.4%/-13.3%/-8.3% /4.2%/-18.5%。

汇川紧贴中小型企业的自发性升级需求，国产替代有望持续推进。在变频器行业，汇川的 主要竞争对手包括欧美厂商 ABB 和西门子，日韩和中国台湾品牌台达、三菱和安川等。其 中，欧美系厂商的产品强于重载和高精度，但是中小企业客户的粘性较差。日系品牌产品 布局与汇川类似，但是疏于理解国内下游企业需求。汇川抓住被外企忽略的需求空挡，发 展出独立的竞争路径，在能源、起重、纺织、材料加工、精密制造、建筑楼宇等市场推出 成熟行业解决方案，贴近中小企业需求。根据睿工业，国产化趋势下 2022 年中国低压变频 器主要国内厂商收入 85.76 亿元，同比+10.1%，公司 2022 年通用变频器收入 43.39 亿元， 同比+37.6%，超越行业增长。公司在精准的客户定位和一体化策略下，市占率从 2017 年 9.40%提升至 23H1 的 17.53%，仍存在较大提升空间。

公司技术持续进步，外资垄断的特殊领域也有所突破。在石油钻井、海上作业等特殊领域， 由于环境复杂、技术难度大，目前仍由 ABB 等外资品牌占据主导。公司在 2023 年半年报 中披露，汇川 MD880 系列多机传动变频器应用于 9000 米钻机国产化项目中，打破了进口 品牌在超深井钻机领域的垄断地位。随着公司技术持续突破，国产品牌也有望在此前尚未 突破的细分领域进行渗透。

伺服：国内绝对龙头，高速渗透市场

伺服应用于机床、锂电、机器人等行业，服务制造业升级换代需求。伺服系统是自动化运动 控制环节的核心部件，可实现对速度、转矩与位置进行精确、快速、稳定的控制。对于传统 行业（包装、印刷、纺织、木工等），成本敏感度高，需以低成本实现自动化改造；对于新兴 的锂电、工业机器人、电子等，需要高制造精度要求，严保锂电池和电子产品制造质量。

公司伺服业务高速增长，快速占领市场。根据睿工业数据，2022 年，国内交流伺服的市场 规模为 222.61 亿。其中国内主要品牌占 63.16 亿，国内主要企业市占率从 2017 年的 10.23% 增长到2022年的28.85%。汇川的伺服业务也保持了高速增长的趋势，公司的市占率从 2017 年的 4.92%达到 2022 年的 22.41%，为国产品牌市占率提升做出了主要贡献。汇川构筑成 本和方案双重优势，拥有编码器、电机和控制器全线生产技术，深入下游提供一体化方案。 如果锂电、半导体等新兴行业能够迎来周期性复苏，相较于存量市场，公司切入新兴市场 的机会更大。此外日韩和中国台湾主要厂商在伺服市场的占比仍较高，公司有望在中下等 级的市场持续进行替代，进一步提升整体市占率。

PLC：小型机快速放量， 大中型是潜在增长点

PLC 被称为“大脑”，是汇川工控一体化布局中重要一环。PLC（可编程控制器）是设备自 动化/产线自动化及流程工业的“大脑”，可通过数字或模拟输入/输出控制各类的机械或生 产过程。PLC 具有通用性强，应用范围广、软件属性强、客户粘性高的特点，是公司一体 化版图中的一片重要拼图。公司同时布局小型 PLC 和大中型 PLC，在小型 PLC 方面已经 有一定积淀。大中型 PLC 核心工艺、复杂的运动控制，更需要高速、高性能，具有更高的 战略意义和技术门槛，公司大力投入发展该市场，是未来的潜在增长点。 小型 PLC 应用以 OEM 市场为主，汇川通过高性价比打开市场。小型 PLC 下游主要以 3C 及半导体、包装、锂电、食品等行业为主，这类 OEM 市场需要提高机械自动化水平以提高 生产效率，PLC 作为控制产品能够满足设备控制的要求。同时 OEM 市场也不需要复杂的 控制和联网功能，小型 PLC 已经足够。在技术差异较小的前提下，性价比更高的国产产品 也越来越成为客户的选择。汇川在小型 PLC 方面率先取得突破，2022 年公司 PLC&HMI 收入 13.13 亿元，同比+86.77%，小型 PLC 市占率已经达到 11.8%，业务快速放量中，且 有望与变频器、伺服协同在 OEM 市场占据更多份额。

对标全球龙头企业，天花板仍远未触及

老牌自动化龙头历经“电气化-自动化-数字化”发展壮大。西门子最早成立于 1847 年，早 期主营电气化行业，如电报、发电机、轨道交通等；1958 年，西门子推出工业自动化系统 SIMATIC，标志着公司迈入自动化领域。公司在 1973 年推出第一台 PLC，在当时技术领先 全球。进入 21 世纪后，公司加快收购节奏，在 2007 年之后收购了 UGS 等一系列软件公 司，以大力开发数字化业务。公司实现了“电气化-自动化-数字化”发展版图，是全球领先 的自动化产品和服务品牌。目前，西门子的伺服电机、变频器、HMI 等工控产品在全球占 据重要地位。2022 年，西门子全球工业自动化收入 195.17 亿欧元（同比+18.2%），EBIT 利润率为 19.9%。

中国是西门子的重要市场，市占率稳居高位。西门子早在 1872 年就开始布局中国市场，在 1994 年在天津成立第一个合资企业西门子天津电气有限公司。目前，公司在我国华北、华 东、华南和西南有多个生产基地，其中上海、深圳、北京、天津以及正在拓产中的成都工 厂主要负责自动化、数字化业务。公司在我国市占率稳定，2022 年的交流伺服、低压变频 器、中高压变频器、PLC、HMI、CNC 业务收入分别达 23.23 /49.11 /5.53 /34.44 /16.06 /30.25 亿人民币，市占率分别达 10.4% /15.5% /9.4% /41.0% /29.8% /8.0%。

对标海外高端品牌，汇川技术有充足发展空间。西门子等国际巨头的发展时间长，深耕于 工业自动化领域时间长达半个多世纪。汇川技术经过不到二十年的发展，在众多细分领域， 如变频、伺服等已具备与外资品牌抗衡的实力。汇川技术在国内有本土优势，以高性价比 及定制化服务有望持续实现进口替代。此外，公司于 2022 年提出“跨步国际化”的新战 略，加快海外业务布局，加大力度实施“行业线出海”和“随中国制造出海”的重要策略， 并且已经在印度、欧洲、东南亚等地区取得较好的销售收入。当前汇川技术与国际巨头在 收入上仍存在较大差距，我们认为，在公司技术的持续突破下，国内渗透率仍存在较高提 升空间，海外市场空间广阔，公司成长的天花板远未触及。

工业机器人初现锋芒，前景广阔未来可期

工业机器人通用性好，目前以多关节和 SCARA 为主。根据 ISO 定义，工业机器人是指能 自动化控制的、可重复编程的多功能机械执行机构，具有三个及以上的关节轴，能够借助 编程的程序处理各种工业自动化的应用。相较数控机床而言，工业机器人通用性更强、更 加灵活，能够适应不同的应用场景。目前市场主要以多关节机器人和 SCARA（平面多关节） 机器人为主，根据 MIR 的统计，2021 年我国机器人市场中，多关节占总销售台数的 60% 左右，SCARA 占 30%左右，其他类型的机器人占比仅 10%。

机器替人是核心需求。随着我国人口结构的变化，适龄劳动人口正在逐渐减少，而机器人 是代替劳动力的较好方式。根据国家统计局的数据，我国 15-64 岁的人口数量从 2013 年的 10.10 亿下降到 2022 年的 9.63 亿。伴随着技术升级，机器人的生产成本持续降低，工业机 器人均价从 2013 年 31.84 万元降低到 2020 年的 21.97 万元。机器人更加通用化和智能化， 逐步成为企业更加经济性的选择。

我国制造业体量大，带来对工业机器人的广阔需求。我国具有庞大的工业门类和工业体量， 带来对工业机器人的广阔需求，目前已经成为全球最大的工业机器人市场。根据 IFR 的统 计，2022 年我国安装工业机器人 29.03 万台，同比增长 5%，占全球新安装总量的 52%。 2023 年 8 月 16 日，中国工业和信息化部副部长辛国斌在世界机器人大会上介绍，截至 2023 年 8 月，我国制造业机器人密度达到每万名工人 392 台，从人均水平来看相较韩国（2021 年每万名工人 1000 台）、新加坡（2021 年每万名工人 670 台）等国家还有较大差距。根据 《“十四五”机器人产业发展规划》，到 2025 年我国制造业机器人将较 2021 年实现翻倍， 达到每万名工人 500 台左右，并预计机器人产业营收的年均复合增速将超过 20%。 高端制造业发展将持续创造增量需求。根据 IFR 的数据，工业机器人最大的下游应用领域 为电气/电子以及汽车行业。电气/电子行业包括家用电器、电气产品、半导体、太阳能电池、 计算机、3C 电子等产品。2022 年电气/电子行业在新安装工业机器人超过 15.7 万台，同比 增长 9.79%。即便受到中美贸易摩擦的长期影响，2017-2022 年该行业对工业机器人的需 求也保持了约 5%的年均复合增长率。在汽车行业，2022 年新安装机器人超过 13.6 万台， 同比增速达到 16.24%。电动汽车持续替代传统汽车的过程正在进行，产线迭代带来的设备 更新需求有望继续保持。

公司工控积累深厚，除减速器外核心零部件均为自有技术。从产业链来看，工业机器人的 核心零部件包括伺服、控制器、传感器、减速器。汇川技术在伺服和控制器（PLC）领域 已有多年的技术积累，并通过并购南京睿瞻补全了传感器业务。至此公司已经具备除减速 器以外的所有核心零部件的生产能力。 率先切入低负载 SCARA 机器人，六关节未来可期。公司重点拓展 3C、锂电等行业，从贴 合、点胶、检测等工艺开始渗透，推出了一系列负载 20kg 以下的 SCARA 和六关节机器人。 2022 年公司在 SCARA 机器人市场市占率达到 17%，率先打开局面；小型六关节和大型六 关节分别占比 3%和 0.1%。23 年上半年公司推出了 IR-R220 系列 220KG 重载六关节机器 人，产品版图进一步完善。当前六关节国产化率较低，公司六关节产品拥有广阔国产化替 代空间。

电机电控布局多年，快速放量拐点将至

电机、电控是新能源车的核心环节。区别于传统汽车，新能源汽车最核心的技术是“三电”， 包括电池、电机、电控。其中电机又称电驱系统，包括驱动电机、传动结构、控制器等， 承担了新能源车运动相关的所有功能。电机的扭矩是否精确对新能源车的效率和性能至关 重要。电控又被称为电源系统，包括 DC/DC 变换器、OBC、高压配电盒，是传统发动机变 速箱的替代，性能直接决定了电动汽车爬坡、加速、最高时速等指标。成本上来看，据钜 大锂电，驱动电机、电控系统成本分别占到新能源汽车总成本的 6.5%/5.5%，是新能源车 的重要组成。

23 年新能源车销量实现较快增长，看好国内市场渗透率提升趋势。根据中汽协数据，23 年 1-9 月新能源车累计销量 627.5 万辆，同比+37.3%，渗透率达到 29.79%。经过 21-22 年销量高增阶段后，今年一季度受补贴退坡、以及燃油车降价促销去库等因素影响，新能源 车销量增速放缓。但二季度起，随着燃油车价格降价放缓，新能源车降价以及促销政策刺激， 新能源车销量恢复较快增长，渗透率回升，全年有望保持 30%左右增速。考虑到原材料降价、 规模效应持续拉低成本，新能源车经济性凸显，国内新能源车渗透率有望持续提升，我们 预计 25 年中国新能源车销量将达到 1391 万辆，2023-2025 年 CAGR 32%。 受益于新能源汽车销量增长，电驱动产品搭载量随之攀升。根据 NE 时代，受益于新能源 乘用车销量增长，电驱动产品的搭载量也持续攀升，2022 年全年中国新能源乘用车电驱动 产品销量达 578 万台，同比增长 77%；市场规模为 677.4 亿元，同比增长 78%。NE 时代 预测 2025 年整体市场规模将增长至 1356.3 亿元，期间 CAGR 达到 26.0%，后续增速放缓， 整体市场规模有望在 2028 年达到 1552.2 亿元。

市场由车企旗下企业占主导，但第三方制造企业份额有上升趋势。电驱动企业可以分为车 企旗下 OEM 自制商和独立第三方供应商。车企旗下企业通过与车企共同研发，深度合作， 能够全部占领特定车企的大部分电驱动产品份额，代表企业有比亚迪旗下弗迪动力、特斯 拉、蔚来驱动科技等。而第三方企业通过绑定定点车型实现销售，面临车企的议价压力较 大，但可选的合作企业较多。独立第三方代表企业有日本电产、联合电子、汇川联合动力 等。头部车企不断整合供应链，目前车企旗下企业目前占据电驱市场大部分份额，2022 年 电驱份额中有 62.9%来自车企 OEM。但第三方供应商由于更具备专精优势及规模效应，份 额有上升趋势，相比 2020 年，2022 年第三方供应商市占率提升 8.22pct。

公司 2020 年后乘用车电驱营收高速增长，新能源板块毛利率有所降低。公司早在 2009 年 就开发出新能源电机控制器产品，之后公司与新能源商用车龙头宇通客车深度合作，服务 于新能源客车定制化需求。但随着补贴退坡，新能源商用车增速下降。2019 年，公司在乘 用车领域与多个造车新势力企业达成合作，实现了多个车型的定点，并于 2020 年实现供货。 随着定点 SOP 车型的放量，汇川于 2020 年后在电驱领域的营收高速增长。同时，由于乘 用车市场竞争激烈，产品毛利率较低，公司新能源板块毛利率有所下降。2022 年新能源板 块毛利率为 18.97%，同比下降 2.94pct。但汇川毛利率仍高于其他第三方电驱总成/控制器 供应商，随着规模效应显现，毛利率有望进一步体现优势。

控制器领域第一梯队，电机、电驱总成实现突破。由于公司在商用车电源控制器布局多年， 控制器产品占据技术优势。根据 NE 时代的统计，2020 年公司刚开始在乘用车市场批量交 付，控制器市占率就达到 10.6%，跃升为国内市场第二大控制器供应商。在行业体量高速 增长的情况下，2022 年公司控制器装机量保持 29.30%的同比增速，但市占率略有下降， 随着新车型放量，23H1 公司市占率有所回升。此外，公司也开始向电机产品发力并提供电 驱总成产品。2021 年电机/总成市占率分别为 5%/3.68%，分别实现了 5 倍以上的增长和销 售首年达 10 万台的突破。电机、总成产品持续渗透，23H1 装机量分别同增 6.5%/47.9%。

推出 SiC 控制器与第四代电驱总成。在产品方面，公司积极进行产品研发，于 2022 和 23H1 先后推出了 SiC 控制器与第四代总成。SiC 控制器将原有的 IGBT 模块替换为 SiC 模块，具 备稳定性好、体积小、节能等特点。据 ST 测试数据，SiC 器件损耗在常用负载下其比 IGBT 低 80%。使用 SiC 器件可以增加续航里程，并降低电池成本。此外，汇川还推出第四代动 力总成，能够支持 800V 高压充电，同时具备体积小、重量轻等优势，还能适配同步电机、 异步电机以及前驱、后驱、四驱等车型配置需要。同时该平台还匹配 SiC 模块和 20000rpm 高速油冷电机，电驱总成功率和扭矩密度更高，加速性能更强，另外还能带来更优的静谧 驾乘体验。第四代总成有望成为汇川的明星产品，助力汇川的国际化战略。

深度合作造车新势力，传统与海外车企客户进一步拓展。公司与新能源车新势力保持良好 合作关系，最初就在理想和小鹏等车企上限公司的电驱控制器和电驱总成产品。尤其是理 想 ONE、小鹏 P7 等重点车型为公司带来大量销售额。公司与理想成立合资子公司苏州汇 想，为理想 L9 提供驱动电机。公司控制器定点合作小鹏 G6，随着 7 月底该车型开始交付， 公司电机控制器业务仍有望提升。2022 年来，公司也与传统车企及国际化车企开展合作。 23H1 公司电驱总成装机同比增长 47.9%，主要系公司获得大量来自广汽埃安的市场份额。 同时公司表示 2023 年内会有海外车企订单落地。客户结构进一步优化。 新能源车业务快速放量，拐点将至。汽车零部件行业规模效应明显，行业常呈现厚积薄发 的发展态势，公司布局新能源车业务多年，2022 年/23H1 公司整体新能源汽车业务实现销 售收入 50.88/29.67 亿元，同比增长 70.02%/47.71%；23H1 电驱总成/电极/控制器装机 量分别为 11 万台/12 万台/31 万台，营收体量高速增长。公司预计 2023 年新能源车板块有 望实现盈亏平衡，迎来盈利拐点。随着市场空间持续增长，公司定点持续放量，产品结构 日益完善，新能源车板块出货有望继续保持高增，随着规模效应进一步显现，新能源车板 块有望成为驱动公司未来业绩的核心力量。

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