2023年恺英网络研究报告：传奇基本盘稳健，新品类驱动增长

一、公司概览:传奇品类龙头，走出逆境重获增长

（一）公司沿革：页游起家的游戏公司，走出逆境重获增长

1.公司发展历程

页游起家，精品游戏研发+发行平台推动早期成（2008-2014年）。公司成立于2008 年，以页游起家。公司官网显示，公司在页游领域先后推出《摩天大楼》、《恐龙时 代》、《捕鱼大亨》等成功页游，其中《摩天大楼》注册用户超1亿；《捕鱼大亨》 注册用户超3500万；2011年推出网页游戏《蜀山传奇》，该游戏2012年单月流水突 破4500万元。2013年，公司上线“XY游戏”平台主营游戏发行业务，并成为页游发 行前十的平台，月流水超过4000万元。

上市后向手游转型，“传奇”、“奇迹”类游戏表现优秀（2015-2019）。公司积极 推动移动游戏转型，由恺英网络全球独家代理的手游《全民奇迹》在2014年底上线， 上线首日充值达2600万元，2015年全球累计流水超30亿元。此后公司陆续推出《蓝 月传奇》等重磅产品，并收购浙江盛和，稳固传奇、奇迹品类头部研发商地位。 走出经营困境，聚焦游戏成效显著。公司在2019年后先后面临实控人失联、旗下主 要游戏品类“传奇”持续遭遇版权纠纷等问题，经营压力明显。2020年后，相关问 题陆续得到改善，一方面公司调整管理团队，并理顺业务；另一方面传奇IP纠纷逐步 得到解决，公司业务聚焦游戏研发、发行和投资，随着业务聚焦和管理改善，经营情 况稳步提升。

2.股权结构稳定，董事长为第一大股东

公司股权结构相对稳定，董事长金峰为公司第一大股东，直接持股13.78%，同时拥 有第三大股东绍兴安嵊49%股权。公司其他大股东主要为机构股东和自然人股东。

3.管理团队经验丰富，股权激励与董事长增持彰显信心

公司于2023年7月成立第五届董事会，金锋、沈军、赵凡、骞军法为公司第五届董事 会非独立董事。根据公司官方公众号，公司新一届董事会的工作方向是继续坚持研 发、发行、投资与IP三大板块驱动，全方位增强主业竞争力，完善公司治理结构， 强化企业文化建设，打造核心竞争力，不断提升行业地位，实现公司的长远发展。 此前公司第四届董监高团队在任期内，主业工作为加强公司治理、提升经营业绩、 协助化解质押风险、调处股东纠纷、配合公安及证监会调查、实施多次股权激励、优 化经营团队、清理诉讼纠纷、剥离不良资产、优化历史投资、消化历史商誉等。

股权激励与董事长增持彰显公司长期信心。公司分别于2022年10月22日、11月25日， 分别发布员工第二期、第三期员工持股计划草案，该计划在公司层面业绩考核要求 包括“以2021年净利润为基数，2022年净利润增长率不低于100%”；“以2021年 净利润为基数，2023年净利润增长率不低于160%”。此外公司于2022年还发布有股 票期权计划。公司积极推动股票、期权等方式激励核心员工，能较好绑定核心员工 价值，有利于提升公司人才稳定性。此外公司于2023年10月26日发布公告，公司第 一大股东兼董事长金峰预计增持总金额规模不低于人民币1亿元的公司股票。我们认 为，公司核心管理层通过多种方式回购及增持股份，充分显示公司对自身未来发展 的信心。 积极推动股票回购，回馈投资者。公司于2023年8月31日发布回购公告，将使用自有 资金以集中竞价交易方式回购公司股份，用于回购股份的资金总额不超过（含）人民币 2亿元且不低于（含）人民币 1亿元；回购股份的种类为公司发行的 A 股股份； 回购股份价格不超过人民币21.78元/股。公司现金情况良好，积极通过分红、回购等 方式回馈股东。

（二）财务概览：营收利润持续增长，现金储备丰富

管理革新推动业务改善，营收利润自2020年起持续增长。公司自2020年起推动自身 管理改善，聚焦游戏主营业务，在研发和发行端发力，游戏收入持续增长。2022年 公司营业收入达到37.26亿元，2021、2022两年收入均实现50%以上增长；2023年 前三季度，公司营收同比增长7.23%。在利润端，公司归母净利润维持了同比增长势 头。其中，2022年归母净利润10.25亿元，同比增长77.76%；2023年前三季度实现 归母净利润10.82亿元，同比增长18.43%。我们认为，公司整体内部控制完善是公司 经营情况持续改善、收入利润逐步提升的核心因素，随着公司在研发领域的投入增 加，研发管线有望更加丰富，公司业务有望持续增长。

从季度角度来看，公司营收从2022Q3至2023Q3保持了环比增长趋势，2023年Q3营 收10.53亿元，环比2023Q2增长3.09%，其增长驱动主要在于三季度新上线《全民江 湖》带动收入增长；在利润端，公司2023Q3归母净利润3.58亿元，环比下降17.6%。 同比增长25%，三季度利润下滑主要由于公司费用投放有所增加。

公司2023年前三季度毛利25.42亿元，同比增长21.8%；毛利率为83.91%，同比增长 10.01pct，公司游戏业务毛利率有所增长；公司2023年前三季度净利率为35.73%， 同比上升3.38 pct，净利率提升的主要驱动为营业成本降低。

移动游戏毛利率稳步提升，营收占比小幅下降。2023年上半年，公司移动游戏产品 营收占比达86.82%，占比较去年同期下降0.5pct，毛利率为83.92%，同比增长 12.99pct，毛利率的增长主要因为公司移动游戏流水分成成本下降；2023H1公司信 息服务业务收入营收占比为11.5%，同比增长1.33pct，毛利率为91.99%，同比增长 5.45pct。网页游戏进一步收缩，占收入比重下降至1.68%。

业务以国内市场为主，积极探索游戏出海。2023年上半年，公司在中国大陆营收占 比达98.53%，同比下降1.38 pct，毛利率为84.52%，同比增长12.64 pct；公司在港 澳台及海外营收占比为1.47%，同比增长1.38 pct，毛利率为52.36%，同比增长56.26 pct。公司多款新品类产品具备全球化可能，后续有望上线海外市场。

2023年前三季度公司销售费用7.74亿元，同比增长31.6%，销售费用率为25.56%， 同比增加4.73pct；销售费用的增长主要因为公司新上线产品，费用投放增加。前三 季度管理费用为2.06亿元，同比增长80.7%，管理费用率为6.81%，同比增长2.77pct， 主要为员工持股计划及股票期权计划费用摊销增加所致；研发费用为3.32亿元，同比增长15.7%，研发费用率10.95%，同比增长0.8pct。研发费用率整体保持稳健，公 司研发人员有所增长，推动研发费用小幅提升。财务利息收入0.46亿元，同比增长 111.5%。

2023年前三季度经营性现金流保持增长，货币资金储备充足。2023年前三季度公司 经营性现金流净额为12.55亿元，同比增长2.73%；公司货币资金储备为26.14亿元， 同比下降1.48%，现金流情况良好。

二、传奇品类基本盘稳定，赛道正版化有利头部研发商

（一）传奇类游戏基本盘稳健，小程序渠道有望拓展增量

1.传奇品类历史悠久，基本盘稳健

传奇品类历史悠久，2001年至今，《热血传奇》已经上线近22年，并不断迭代，从 早期的客户端产品，到网页端和移动端，通过不断的产品迭代和同类产品竞争，形 成了用户熟悉的“传奇”品类。根据伽马数据《“传奇”IP影响力报告》显示，截至2020 年，“传奇”品类累计注册用户超过6亿。

传奇可以认为是国内核心游戏用户的早期启蒙产品。在用户渗透率方面，由于IP进 入国内时间较早，且时间跨度较长，传奇IP在游戏人群中影响力广泛，根据伽马数据 调查显示，有58.1%的被统计用户曾经是“传奇”类IP用户。

从用户构成来看，“传奇”类核心用户为中年男性玩家。在性别方面，男性玩家占 比明显高于女性玩家，其中，传奇类游戏男性玩家占比达到88.7%，而非传奇类男性 玩家占比为63.3%。在年龄结构方面，传奇用户年龄集中在30-39岁的区间，而非传 奇用户最高占比为20-29岁。

传奇移动端用户较PC端用户更加年轻化。从30岁以下年龄占比来看，移动端传奇较 PC版30岁以下用户占比更高，说明移动端整体新用户流入情况优于PC端。传奇类产 品作为经久不衰的长青品类，在新渠道上仍有用户吸引力。

2. 小程序契合传奇类玩法，有望拓展“传奇”IP增量

微信小游戏23年买量明显上涨，行业热度提升。根据热云数据《23H1中国内地手游 买量白皮书》披露，微信小游戏买量在23H1迎来爆发式增长，投放产品总数达到9300 个，同比增长310%。此外，23H1新增微信小游戏近5800个，占投放产品总数61.6%， 新游入驻是驱动买量市场增长的主要因素之一。从单月投放数量看，23H1月均投放 约为4500个，明显高于去年同期；单月趋势方面，22H1仅6月出现了投放量峰值，其 余月份较平稳，而23年1-6月投放数量基本逐月攀升。在投放素材和素材展现量方面，23H1小游戏月均投放素材为约75万，3月、6月投放素材最多，素材展现量于5月出现 峰值。

新游上线数增长显著，小程序游戏市场发展迅速。根据Questmobile数据显示，微信 和抖音是小程序游戏主要赛道，至2023年8月，主流小程序平台中，仅抖音及微信小 程序用户活跃TOP100产品中游戏占比较高，进入行业占比前五。而在新上线小程序 中，游戏占据主导，2022年8月-2023年8月，新上线小程序中，手机游戏占比过半， 达到52.6%。

传奇类产品契合小程序，是小程序端重要游戏品类。根据Dataeye统计，2023年8月 微信小游戏市场分布数据中，传奇品类占比12%，是次于角色卡牌和放置类的第三 大品类。我们认为，传奇品类玩法相对简单，美术素材主要为2D素材，容易在小程序端实现轻量化，同时玩法影响较小，天然契合小程序渠道。

传奇类小程序买量集中度较高，同时正版化率较低。根据Dataeye显示，微信小游戏 中，9-10月30天的头部传奇小游戏买量情况呈现三个梯队，其中头部主要集中于前 3款，买量素材在8000-9000量级。从第4款开始，投放的素材量下滑明显，4-10名整 体买量水平在2500-5000，再往后10名素材投放数基本集中在1600-2200。整体来看， 头部产品的买量集中度仍然较高，显示其竞争格局仍然是头部占据主要市场份额。 从产品IP情况来看，根据Dataeye，传奇类小游戏在畅销版目前60名以内的多款产品， 如《魔神之战》《皓月屠龙》《狂龙怒斩》《天眼传奇》《龙焰战争》《赤血屠龙》 等，其IP授权来源难以确认。

恺英网络投资公司多款传奇类产品进入微信小程序畅销榜，初步验证品类潜力。在 传奇品类小游戏方面，恺英网络持股30%的公司，杭州非玩不可在该品类发行成绩 优秀。截至11月6日，非玩不可旗下发行3款产品《烈焰重生》、《魔神之战》、《烈 焰之刃》均进入微信小程序畅销榜TOP30，初步验证品类潜力。

（二）传奇 IP 国内版权归属明确，传奇赛道正版化有利于头部研发商

世纪华通签署游戏版权合作，成为中国大陆传奇游戏唯一版权方。8月9日，世纪华 通发布公告称，旗下控股子公司亚拓士已经与娱美德旗下的株式会社传奇IP公司就 《传奇》IP达成全新的合作协议，亚拓士将获得为期5年的《传奇》系列游戏在中国 大陆的完整独占权。具体来看，根据世纪华通发布的《世纪华通关于公司及控股子 公司签署<传奇2和传奇3游戏合作协议>的公告》，世纪华通子公司亚拓士与娱美德 子公司Chuan Qi IP Co., Ltd.（CQ）签署《游戏合作协议》，协议期限五年，一年一 次续签，CQ以1000亿韩元/年，折合人民币约5.48亿元（按公告日汇率折算）。向亚 拓士在中国大陆地区授予独占的、不可转让的、可分授权的权利，包括原版游戏（原 版游戏指传奇2和传奇3）权利、衍生游戏权利、服务工具权利、维权权利、衍生产 品权利、虚拟产品权利和影视作品权利。

公司与世纪华通合资成立传奇游戏运营公司盛同恺，加强双方合作。根据恺英网络 2021年1月发布的《关于子公司与盛趣游戏签订战略合作协议的公告》，双方主要在 三个方面开展合作，（1）游戏产品方面，世纪华通将其享有的部分IP资源与恺英网 络合作，包括但不限于移动终端游戏产品、PC端游戏产品相关业务独家合作，恺英 网络根据双方确定的方案进行产品研发、运营、推广等合作。（2）商标等无形资产 方面，双方将基于各自所享有的注册商标，协调双方的商标品牌营销策略，以达成 更紧密合作，共同维护双方商标的共同权益，进而促使双方商标品牌价值的提升，扩大市场影响力。（3）在维权合作方面，双方将建立IP联动维权机制，针对合作IP 及时共享侵权监测信息，达成统一的维权计划并进行合作，共同保护合作IP的合法 权利。我们认为，本次传奇IP的统一有利于版权方强化自身IP授予能力，同时也有望 释放法律资源打击盗版，随着盗版项目退出市场，研发能力较强的头部厂商有望获 取更多市场份额。公司与IP方具备长期合作，并成立合资公司，有望在正版化过程中 受益。

（三）恺英网络传奇/奇迹类产品研发实力强劲，业绩基础牢固

研发经验丰富，持续推出品类爆款。恺英网络具备多年的传奇/奇迹品类研发和发行 经验，是两大品类的头部研发商，两大品类均有标杆性产品，旗下《蓝月传奇》累计 流水超过40亿元。其代理发行的产品《全民奇迹MU》累计流水超过83亿元。

持续打造品类爆款，丰富游戏矩阵。公司运营的传奇、奇迹品类游戏包括《蓝月传 奇》、《原始传奇》、《王者传奇》、《热血合击》、《永恒联盟》、《天使之战》 等，具备持续打造品类爆款的能力。

新游储备丰富，传奇、奇迹类基本盘稳健。在品类储备上，公司持续储备有多款传 奇类产品，其中龙腾传奇已经获得版号，其他多款传奇类产品研发基本完成处于待 上线状态。公司持续积极推动传奇&奇迹品类研发迭代，在传奇&奇迹赛道持续深耕， 整体保持每年1-2款传奇&奇迹类产品的上线节奏，预计其该品类未来基本盘稳健。

三、研发能力进一步提升，新品类带动增长

（一）行业竞争加剧，研发需求提升

版号发行节奏整体保持稳定。根据国家新闻出版署，至2023年10月，2023年游戏版 号新发放数量达到844个，其中有786个国产版号及58个进口版号，版号数量较2022 年有明显增长。在版号发放节奏上更加稳定，基本保持每月一次的节奏，我们认为， 随着版号持续稳定的发放，行业供给持续预计稳定。

从实际产业表现来看，至2023年8月，行业大盘复苏趋势明显，根据伽马数据显示， 至2023年8月，随着新品上线的增加，移动游戏行业呈现显著复苏趋势，连续4个月 实现同比增长，其中7、8月份同比增速超过50%，行业收入随着供给改善有明显修 复。

行业竞争加剧，核心是产品品质需求提升。根据热云数据More Than Data数据研究 中心对手游App的素材展示量统计分析，发现2023年暑期素材展示量低于去年同期， 但仍较2021年暑假有所提高。在时间节点方面，6月有一波投放预热，但进入8月后 出现较大幅度下滑。在单个产品的投放强度上，在产品投放数量下降的背景下，素 材展示量相比于2022年暑假有所提升，说明今年暑假加入买量的产品在曝光规模方 面的投入力度更大。

A股游戏公司收入仍在增长区间，但利润端增速停滞。我们选取申万游戏27家成分股 作为样本，A股游戏公司2019-2022年总体收入仍然有所增长，2023Q3行业实现收 入222.57亿元，是过去三年最高的季度。但在利润端，行业总体增长停滞，其中2023 年前三季度的平均利润水平仍低于2019-2021年。

销售投放撬动收入利润能力减弱，产品品质是游戏业未来竞争核心。我们通过单位 销售费用能带动收入来衡量市场在买量方面的竞争激烈程度，从2019Q1-2023Q3的 情况来看，销售费用的撬动能力逐步减弱，即完全以买量为核心的商业模式面临压 力将有所增加，研发驱动的产品品质预计将成为行业更为决定性的因素。

（二）研发能力增强，投入提升，新品类有望突破

1.研发投入提升，新品储备丰富

公司研发持续加强，研发新品落地有望带动新一轮增长。在组织架构方面，公司研 发主体逐步理顺，通过浙江盛和推动“传奇”品类研发，公司2021年新设立杭州亿 沐与母公司共同推进创新品类研发。

研发架构方面，公司目前拥有敢达工作室、王者工作室、蓝月工作室、飞鸟工作室、 灯神工作室、弧光工作室、Dominator工作室等合计共七大研发工作室和其他项目组 负责十余款自研游戏产品的开发制作。其中，我们预计离上线时间较近的主要是《纳 萨力克之王》；《斗罗大陆：诛邪传说》宣传海报已显示发行商；此外《妖怪正传2》、 《归隐山居图》均已在TapTap平台开启预约。

公司近3年逐步增加了研发人员数量并及加大了研发投入。其中，2022年研发投入达 到5.11亿元，同比增加50.7%；研发人数增加至1149人，同比增加21.2%。我们认为， 随着公司研发人员及投入的增加，公司在产品品质和项目数量方面均有望较此前有所增加，从而带动公司收入增长，尤其是创新品类游戏的收入增量。

2.积极推动IP合作，已上线产品表现优秀，初步验证研发能力

积极引入优质IP，提升产品竞争力。公司在自主孵化“百工灵”和“岁时令”的同时， 也通过引入IP策略积累了大量IP授权，包括“传奇世界”、 “刀剑神域”、“魔神英 雄传”、“机动战士敢达系列” 、“OverLoad”、“关于我转生成为史莱姆这档事”、 “信长之野望”、“热血江湖”、“龙族”、“西行纪”、“封神系列”、“倚天屠 龙记”、“仙剑奇侠传”、“盗墓笔记”、“斗罗大陆”、“妖怪正传”等知名IP， 通过与相关IP的合作，有望提升自身产品竞争力。

上线多款非传奇类产品，产品研发方向持续拓宽。公司在研发方面积极转型，已推 动非传奇、奇迹品类游戏包括《刀剑神域黑衣剑士：王牌》、《魔神英雄传》、《新倚天屠龙记》、《仙剑奇侠传之新的开始》等。公司推进二次元、武侠仙侠等新兴IP， 面向年轻用户打造新品，并初步取得了一些成果。其中《刀剑神域黑衣剑士：王牌》 上线初期进入畅销榜前十，《仙剑奇侠传之新的开始》上线微信小程序，并进入微信 小程序畅销榜前十。

《石器时代：觉醒》上线表现优秀，品类扩张成效进一步显现。公司新研发的《石 器时代：觉醒》于2023年10月26日上线，上线后首周进入畅销榜20名左右，在玩法 方面，该品类主要沿袭了端游老IP的设计，以MMO为核心玩法要素，通过PVE+PVP+ 工会的经典MMORPG玩法设计，叠加石器时代偏日系的美术风格吸引核心IP用户， 从上线情况来看，整体表现较为突出。

3.新品储备丰富，上线有望带动增长。

从公司公布的产品储备表来看，公司新品储备丰富，关注《斗罗大陆：诛邪传说》， 该产品公司目标为IP游戏化，获得高流水，有望产生较高流水收入，同时在技术端 提出打破技术壁垒，提升市场竞争力，我们认为该产品的表现有望成为公司核心研发能力的重要体现标准。此外公司储备产品《代号：盗墓》、《代号：崛起》等均有 重要IP加持，我们认为相关产品的上线，有望拓展公司非传奇奇迹品类的市场份额。

（三）发行业务保持稳健，投资绑定核心研发伙伴

1. 发行业务依托XY发行平台，涵盖手游、页游、H5游戏发行。

根据公司财报，公司旗下XY发行平台（XY.COM）是国内知名精品游戏运营平台， 上线运营至今累计推出精品游戏逾百款，涵盖角色扮演、模拟应景、休闲竞技、战略 策略等多种类型手游、页游、H5游戏，拥有广泛用户群。在发行业务方面，公司自 发行产品包括《天使之战》、《高能手办团》、《魔神英雄传》、《圣灵之境》、《新 倚天屠龙记》、《零之战线》、《怒火一刀》等，其中《魔神英雄传》、《零之战线》、 《天使之战》等均取得了较好的发行成果。

2. 投资绑定核心研发商，锁定优质产品

公司积极推动与研发商的投资合作，其中投资公司心光流美研发产品《高能手办团》 由恺英网络代理发行。根据公司年度报告，公司产业投资是以战略协同、反哺产业 为核心目的，投资的核心目标是为研发和发行两大核心业务提供支撑，最终实现赋 能游戏主业的目的。2022年新投资两家团队，余烬科技与银之匙；其中杭州余烬科 技有限公司是一家专注于精品独立游戏研发的公司，创始人及核心团队都均来自2K 中国，目前在研一款科幻题材第三人称潜入游戏《Evotinction》（中文名《演灭》）， 该项目为索尼中国之星计划第二期产品。上海银之匙网络科技有限公司是一家专注 于卡牌与IP类产品制作的游戏公司。核心团队成员均有10年以上的游戏开发及运营 经验，具备国际化视野以及开发全球化产品的能力，目前在研一款面向全球市场的 卡牌手游。我们认为，公司通过积极的投资赋能，有望提前锁定潜力产品，为公司研 发业务提供助力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）