2023年石油、化工及新材料行业年度策略：油气高光延续，掘金新兴技术

油气高光有望延续，关注格局良好的周期品，掘金新兴技术

化工行业总体需求依赖宏观环境，据国家统计局，国内 PMI 指数 23Q3 以来整体回升，9 月约为 50.2，至荣枯线以上，1-9 月国内房屋新开工/竣工/商品房销售面积累计同比增速 -23.4%/19.8%/-7.5%，后续伴随国内政策端持续发力，终端需求有望逐步改善。外需方面， 阶段性而言欧美等国家和地区的 OECD 综合领先指标仍在相对高位，出口端需求或具备一 定韧性。化工行业 CCPI 指数自 23 年初以来中枢有所上移，但受高油价、淡季等抑制，行 业整体价差于 23Q4 以来再度寻底，伴随需求端有望改善及供给侧自我调整，格局优化的 子行业盈利有望率先改善。

供给角度，据国家统计局数据，23 年 1-9 月化学原料与化学制品业固定资产完成额累计同 比增速 13.5%，除去 20 年低基数因素导致 21H1 高位，整体处于近 12 年资本开支相对高 位，新产能大量投放。21 年以来上市化工企业在建工程投资亦进入新一轮较快增长，截至 23Q3 末纳入我们统计范围的 478 家 A 股化工上市企业（不含“两桶油”）在建工程余额仍 有 5767 亿元，同比增长 12%，我们认为 2016 年供给侧改革以来积累了大量盈利的大型化 工企业基于一体化战略仍在进行大额资本开支，而全球需求潜在增速及中国化工行业可替 代份额已不如 2012 年资本开支高位阶段，中期而言格局恶化的子行业盈利中枢或有下移。

库存周期角度，23Q3 以来化学原料与制品制造业 PPI 同比增速触底上行，而产成品存货同 比-PPI 同比（代表行业库存量变化趋势）仍在下行，我们认为行业或逐步进入被动去库存 周期，虽化工品需求和价格短期或仍有承压，但伴随国内地产、消费等领域政策利好支撑， 需求边际复苏，叠加行业去库效应及供给端自我调整，有望带来价格价差逐步企稳回升。 从估值角度，23 年初以来传统氯碱、氮肥、聚氨酯和涤纶等周期性子行业 PB 估值水平均 已处于近 10 年相对底部区间，下游的子行业估值中枢亦回落至较低位，未来伴随行业景气 改善，从估值角度，部分子行业亦处于较好的底部配置区域。

从子行业角度，虽新增产能投放加剧行业竞争，但需求边际改善及产品盈利低谷后行业企 业自我调整及产业链去库存，24 年行业景气有望底部复苏，我们认为宜优选三条主线： 1）油气及石油制品。全球资本开支长期低迷及产油国协同将导致原油价格高位，天然气进 口价格下滑及国内终端提价带动国内天然气产业链盈利改善；海外炼能的削减和国内隐形 产能退出，以及经济回暖助力成品油景气延续。原油开发及供气企业、炼油公司有望受益； 2）格局优化及国内竞争优势板块龙头企业。伴随产业链库存去化及行业企业自我调整，24 年聚氨酯、氟化工等格局较好的领域景气或率先复苏，行业供给格局优化亦将助益；轮胎 企业受益于全球份额持续提升；化纤受益于国内外需求回升叠加供给增速趋缓；煤化工、 气头化工、钛白粉等有望受益于国内制造成本等优势，全球份额有望提升； 3）精细化工及新材料领域具备持续进口替代机会及创新型赛道，关注合成生物、电子材料、 新能源材料、特种助剂、制品高端化、碳中和驱动的新技术等投资机会，以及农药、代糖 和氨基酸等精细化工品在产业链恢复补库阶段的配置机会。

油气及石油制品：资本开支低潮及供给协同，景气有望延续

油气：原油供给端利好支撑，气价预计低位运行

15 年以来全球石油资本开支显著下滑，据 OPEC，22 年伴随油价回升，全球石油资本开支 达 3160 亿美元，同比增长 22%，但仍低于 17-18 年水平，尽管非 OPEC 国家石油产量在 22 年已达 65.7 百万桶/天，全球占比 65%，但由于 OPEC 的原油净出口量较大，占据全球 贸易主体，通过联合俄罗斯等净出口石油的非 OPEC 国，对国际油价具备强大的影响力。 2020 年以来 OPEC 持续实行减产计划，执行持续超市场预期，23 年上半年 OPEC-10 超 额减产量在 100 万桶/天左右，7-8 月在达到 255 万桶/天的峰值后，虽 9 月回落至 24 万桶/ 天，但供给端对油价仍形成支撑。我们认为在原油需求见顶预期下，由于资本开支的兑现 时间较长，产油国对价格的诉求将超过追求份额，内部协同更易达成。

美国作为全球石油最大的生产国，疫情以来产量持续修复，据 EIA 统计，2023 年 10 月 6 日美国当周原油（不含天然气凝析液）产量提升至 1320 万桶/天，创下有记录以来的新高。 2020 年以来美国原油产量的回升主要依赖于页岩油 DUC（已钻探未完井）的快速消耗，自 2020 年 6 月至 2023 年 9 月，DUC 下降 47%至 4681 个，而钻井数在 2022 年底修复至 1048 个后再次开始下滑，截止 2023 年 9 月已下降至 865 个，较 2018 年 10 月高点下降 42%， 新钻井数量下滑表明长期资本开支的不足，我们预计美国原油产量后续增长乏力。 23 年初以来，Brent 期货价格中枢有所回落，尽管下跌趋缓，但在供给支撑下油价仍然呈 现弱势，我们认为主要是由于较高的美元利率导致全球经济衰退预期，继而使原油需求预 期疲弱所致。

23Q4 以来随着巴以局势升级，国际原油、天然气等大宗商品价格均有所上行，但由于巴以 均不是主要产油国，且迄今为止尚未有产油国卷入冲突，原油和天然气价格的上涨幅度均 明显低于俄乌冲突升级后的涨幅，表明价格的变动更多反映对未来供给预期的影响。据Wind， 截至 2022 年，中东与北非地区占全球原油产量的 37%、天然气产量的 22%，贡献了全球 原油出口的 47%、天然气出口的 16%。若巴以冲突蔓延到周边主要产油国，其对全球供应 链和贸易的影响可能会明显扩大，可能导致能源供给压力再度上行。

2022 年中东地区原油出口占比较高的国家分别是沙特（40.6%）、伊拉克（20.4%）和阿联 酋（15%），而伊朗在美国的多轮制裁下占全球原油出口的比例较低，仅为 5%。因此，沙 特作为全球最大的原油边际供给国，其是否卷入冲突将是决定巴以局势“影响半径”的关键因 素。受益于美国页岩气技术革命以及经济结构转型，美国、欧盟、日本和韩国等发达经济 体占中东地区油气出口的比例呈现下降趋势。另一方面，随着新兴市场国家经济相对体量 的扩大，新兴市场国家对中东地区油气资源的依赖度上升较快。2002-2022 年，中国占中 东地区出口额的比例从 8.3%上升至 13.8%，印度从 5.7%上升至 11.8%，地缘冲突扰动亦 或成为影响全球原油供给的重要因素。

据世界银行数据，OPEC 国家财政平衡油价主要介于 65-80 美元/桶。考虑到需求端炼厂开 工率仍位于近十年高位，23Q4 供给端的强势有望使布伦特油价处于 90 美元/桶的中枢位置 震荡。我们认为我国由于对能源安全的重视，具备持续增量、降本能力的油气开发企业， 有望受益于高油价下的景气，盈利持续改善。

天然气方面，2022 年 9 月以来伴随供给压力缓解，全球价格大幅回落。据国家统计局，2022 年我国天然气表观消费量 3638 亿立方米，高价致同比下降 2.7%，气源方面，自产 2178 亿立方米，同比增长 6.1%，进口管道气 641 亿立方米，同比增长 8.0%，进口 LNG 为 888 亿立方米，高价致同比下降 19.6%。海外进口气价下跌（管道气价格跟随油价制定，亦将 显著下降）显著有利于中国天然气产业链盈利修复。

据 Brugel 统计，2022Q4 德国天然气需求受到显著抑制，而 2023 年以来伴随气价回落，德 国天然气消费量同比降幅收窄，23 年 6、7 月消费量 40、37 TWh，同比分别下降 2.8%、 3.5%，同比降幅较 1 月 19.9%显著收窄。我们预计在非洲及中东出口气持续放量、全球工 业需求走弱、欧洲高库存的情境下，海外现货气价有望维持低位，中国进口气成本有望持 续下降（进口管道气价格主要以原油为定价基准）。

石油制品：成品油需求景气有望延续，供给收缩形成长期利好

23 年以来中国成品油炼制及批发整体盈利在经济低迷状态下出现改善，主要依赖于需求端 的显著恢复及供给格局的优化。据隆众资讯，2023 年以来中国成品油批发价差整体处于 19 年以来高位。需求端而言，23 年伴随疫情缓解，我国机动车交通量较 22 年显著恢复，出 行及运输需求好转。供给端，中国主营及独立炼厂开工率整体处于 19 年以来高位水平，考 虑到区位劣势炼厂及部分无配额产能的因素，国内炼能富余空间较少。

海外成品油自 2020 年以来处于较高盈利水平，23Q4 以来伴随汽油需求渐淡季以及原油价 格显著上行等因素，海外汽油裂解价差有所回落，但仍具备较好的盈利水平，而柴油冬季 旺季支撑等因素，裂解价差仍处于 2020 年以来相对高位区间。

我们认为中国成品油供给不足主要由于：1、税务规范化下调和油资源显著减少；2、碳中 和下炼厂转型导致成品油产出率下降；3、独立炼厂中的燃料型炼厂进口原油配额下降。21 年 6 月，自中国海关对进口的混合芳烃及轻循环油两大调油组分征收消费税以来，由于调 油利润的大幅减少，其进口量大幅下滑。

同时，碳中和前景下，中国炼厂快速转型一体化，2017 年依赖扩产大量中、重质油裂解及 轻油裂解制乙烯装置，导致成品油产出率下降。另外，除民营大炼化之外的独立炼厂进口 原油配额自 2020 年以来持续下滑，22 年仅为 8022 万吨，同比减少 23%，由于传统独立 炼厂多数为燃料型炼厂，导致国内成品油产出率下降。且考虑到 21 年以来成品油税务规范 化的相关举措，及柴油入危废等管理规定，国内违规成品油资源亦有减量，导致国内成品 油行业在 23 年以来呈现显著景气。

在国内 10 亿吨炼能的大顶下，中国原油常减压能力增长已受限，而持续的炼厂转型及非法 资源的清退带来行业格局久违的改善，在出行等需求的推动下，成品油景气逆势走强，我 们认为在行业格局良性态势下，伴随经济底部修复，成品油炼制及批发环节有望迎来 2 年 左右的高盈利时期。 展望全球，据 OPEC 报告，23-27 年全球将呈现炼能缺口，其中主要以美国、拉美、欧洲 及除中国外的亚洲其他国家为主，23 年预计累计炼能缺口为 277 万桶/天，27 年将下降至 144 万桶/天。全球成品油在可能的需求衰退前景下，由于供给端加速退出及转型，或将迎 来盈利水平的中枢性改善。

大宗化工：关注格局优化的子行业和龙头企业估值修复机会

聚氨酯：竞争格局良好，头部企业长期竞争力凸显

MDI 和 TDI 为聚氨酯产业链的主要品种，据天天化工网，21 年全球 MDI/TDI 需求量同比分 别增 6.1%/6.0%至 786/249 万吨，国内需求量同比分别增 5.5%/4%至 268/83 万吨，2015 年以来国内外 MDI/TDI 需求量整体保持增长态势，16-21 年全球 MDI/TDI 需求 CAGR 分别 约 4%/3%，22 年由于内外需低迷，全球 MDI/TDI 需求承压，而 23-24 年伴随中国经济复 苏，叠加 22 年低基数，我们预计 MDI/TDI 需求有望恢复增长。23 年初以来，伴随大厂检 修以及需求渐复苏，MDI 和 TDI 价格价差自底部开始回暖，尤其 TDI 方面全球关停/检修/ 降负装置产能较多，价格处于 2019 年以来的相对高位区间。

中长期而言，MDI/TDI 生产具备较高技术壁垒，行业企业较为集中，以 MDI 为例，全球产 能 CR5 长期维持 85%以上，竞争格局良好，且未来几年新增产能仍主要集中在现有企业， TDI 方面部分小产能将退出，叠加国内龙头企业整合有序推进，竞争格局持续优化。另一方 面，我们统计未来几年 MDI/TDI 新增产能主要集中在中国（以万华化学为主），龙头企业依 托规模和成本等优势有望具备长期竞争力。

氟化工：三代制冷剂配额期有望步入景气，含氟精细材料看点丰富

2021 年 6 月 17 日，中国政府接受《〈关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书〉基加利修正 案》，根据法案，HFCs（氢氟烃）将被纳入管控物质，20-22 年是发展中国家第三代制冷剂 生产的基线期，24-28 年产量将被冻结在 20-22 年平均产量的水平，并从 2029 年开始逐步 削减。由于国内三代制冷剂 2024 年正式启动配额制，国内制冷剂企业产能扩充基本抢在 2022 年底前完成，18-22 年由于企业大幅扩产导致供给压力，主流三代制冷剂（如 R134a、 R32 和 R125）价差持续低迷（其中 21 年下半年价格有所回升主要系行业限电和能耗限制 影响开工），且 R134a和 R32 价差一度跌入负值。虽 22 年底之前国内制冷剂产能大幅扩充， 但仍集中在龙头企业，23 年以来竞争格局稳固后产品景气已逐步改善，未来伴随下游家电 等需求复苏，叠加配额制下供给有序化，行业有望步入景气周期。

另一方面，据 CEMAC，2021 年四代制冷剂 R1234yf 价格仍显著高于 R134a 为代表的三 代制冷剂，下游使用替代仍需时日，三代制冷剂配额锁定后预计行业将迎来景气拐点。国 内制冷剂产业集中度整体较高，且头部企业具备较强的一体化和规模优势，未来有望受益。

另一方面，氟化工产业链长且品类丰富，下游精细品领域包括含氟高分子材料（如氟树脂、 氟橡胶、氟涂料）、含氟精细化学品（如农药中间体、染料中间体、医药中间体）和氟化盐 （如六氟磷酸锂）等，且伴随萤石-氢氟酸-制冷剂-含氟高分子产业链持续向下游延伸，含 氟材料的单位价值持续提升。近年来国内企业在新能源材料、含氟聚合物（FEP、PFA）、 数据中心冷却液等领域技术不断突破，尤其高端品类国产化替代进程良好，氟化工企业依 托产业链配套优势，延伸下游含氟精细材料有望具备一体化优势并提升产品长期竞争力。

煤化工：国内煤化工攻守兼备，关注具备竞争优势的细分领域龙头

煤炭和原油皆可作为原料生产烯烃产品，乙烯和丙烯作为重要的化工原料，进一步影响众 多下游化工产品生产。根据我们的测算，21 年中国油头烯烃/内蒙古煤制烯烃年均成本 6201/6740 元/吨，对应布伦特原油/鄂尔多斯 5500K 动力煤价格分别为 739 元/吨和 71 美 元/桶，由于国际原油价格的大幅上涨，22 年油头烯烃/内蒙古煤制烯烃年均成本 8762/7257 元/吨，煤制烯烃成本展现出成本优势。23 年初以来国际油价、国内煤炭价格中枢有所下移， 而原油方面考虑 OPEC 减产协同等因素，我们认为 1-2 年内国际油价或维持较高水平，相 较而言，受益于自给比例较高等，国内煤炭价格相对可控，煤化工优势有望凸显。

另一方面，由于 22 年以来终端需求的整体低迷，煤化工行业已经处于景气中底部区域，展 望 2023 年有望迎来景气修复，行业属性 “攻守兼备”。截至 2023 年 9 月末，根据我们的 统计，除尿素外，DMF/乙二醇/环己酮/己二酸/己内酰胺/三聚氰胺/DMC/BDO 等产品单吨利 润已经处于 2017 年以来 30%或更低分位数，显示行业景气已基本处于 2017 年以来中底部 区域，而煤化工下游需求辐射农业生产、纺织服装、房地产、家具生活用品、新能源材料 等多元行业，未来有望随内需修复迎来景气改善。

化纤：国内外需求有望回暖，长丝景气或逐步复苏

国内纺织服装方面，2023 年以来国内纺服市场需求快速复苏，去库效果显著，库存压力有 所缓解。但出口方面，2022 年中国纺织服装主产地疫情逐步好转，在外需稳定的情况下， 前期受阻的出口量得到充分释放，但 23 年以来海外服装品牌在经历了快速累库后，库存下 降缓慢，进口需求一般，导致国内纺织服装出口承压，2023 年 9 月我国服装和纺织品出口 金额分别为 145.6 亿元和 116.4 亿元，同比-8.9%和-3.6%。

2021 年下半年至 2022 年，终端销售较弱叠加采购计划提前，海外纺服行业经历了一波快 速累库，据美国商务部普查局，美国服装及面料批发商库存和零售库存同比增速均于 22 年 6-7 月达到峰值，此后迅速回落。但 23Q3 海外纺服市场需求有所回暖，8 月美国服装及服 装配饰店零售额同比+3.6%至 269.91 亿美元，增速较 7 月（+1.7%）有所提升。终端复苏 带动下，美国批发商和零售库存压力也逐步得到缓解，8 月服装及服装面料批发商库存同比 -15.6%（7 月同比-11.3%）。 海外服装品牌看，包括 Nike、Lululemon 和优衣库等在内的国际知名服装品牌，自 22 年四 季度存货价值达到峰值后普遍开始去库以缓解较大的库存压力。截止 2023 年 8 月末，NIKE 存货价值同比-10.0%至 87.0 亿美元，存货周转天数同比-8 天为 107 天，存货周转率较去年 同期小幅改善，伴随终端销售恢复和库存水平持续优化，未来下订单节奏有望恢复正常。

23Q2 以来，内需回暖叠加涤纶长丝直接出口量高增，涤纶长丝市场盈利持续改善。据百川 盈孚，23 年 1-8 月我国涤纶长丝出口量为 229.6 万吨，同比增长率高达 31.9%，为支撑涤 纶长丝市场走高的主要因素。开工率及库存看，今年年初以来，涤纶长丝及下游织机开工 率不断攀升，下游高开工带动涤纶长丝去库。

我们认为纺服及化纤行业受需求持续低迷影响，22 年持续下行且处于低迷区域已久，后续 伴随着海外纺服库存加速去化，知名服装品牌补库意愿预计增强，叠加国内需求回升以及 涤纶行业集中度提升，龙头企业 23 年后扩产节奏放缓，纺服、化纤行业或将迎来景气改善。

轮胎：需求良好及成本改善，轮胎企业海外基地有望放量

2023 年以来，伴随出行等需求回升，国内乘用车、商用车产量同比回升，带动国内轮胎需 求增长，且海外补库存等支撑下，轮胎出口需求亦保持景气。另一方面，海运费、上游原 材料橡胶等成本压力缓解亦助力轮胎企业盈利改善。

22H1 轮胎上市公司业绩表现较差，22Q3 开始净利润增速恢复至正数，22Q1 毛利率触底 有所反弹，主要系原材料价格高位、疫情、海运不畅等多重因素压制。龙头企业展现出较 强的抗风险能力，依靠海外产能扩张进行对冲，业绩下滑程度可控。23 年以来，伴随国内 外需求有所复苏以及成本端有所缓解，企业毛利率与净利润增速均恢复良好，我们认为国 内轮胎行业景气仍处于较好位置。另一方面，国内轮胎行业进入加速洗牌期，龙头领先优 势不断拉大。据中国轮胎橡胶工业协会，2022 年 110 家会员单位轮胎产量约占中国轮胎产 量 83%，其中前十名企业占总产量近一半。国内轮胎龙头企业依靠海外产能扩张已建立起 资本开支-利润-研发-品牌力-资本开支的良性循环，有望扩大领先优势，走向全球广阔市场。

农药：行业库存有望持续去化，转基因种子推广有望助力

23 年以来，因海外去库存等因素，农药板块价格回落至较低分位，行业景气底部待回暖。 但阶段性而言，全球代表性作物品种价格仍处于相对高位，有望支撑农药需求预期。另一 方面，以草甘膦为例，23 年以来由于终端去库存等因素，国内草甘膦出口量较 18-22 年同 期均处于偏低水平，国内工厂库存亦处于偏高位置，我们预计未来伴随产业链去库存完毕 并恢复补库，未来农药品种的需求和价格景气有望逐步回升。

2023 年 10 月 17 日，农业农村部公示第五届农作物品种审定委员会第四次品种审定会议初 审通过的转基因玉米、大豆品种等相关信息。其中 37 个转基因玉米品种、14 个转基因大 豆品种通过初审。本次国内首批转基因品种审定正式落地，标志着国内转基因作物商业化 推广正式开始。此次通过初审的 37 个转基因玉米品种中有 23 个品种具有耐草甘膦除草剂 性状、3 个品种同时具有耐草甘膦、草铵膦除草剂性状，14 个转基因大豆品种均具有耐草 甘膦除草剂性状。国内转基因作物的推广亦有望推动草甘膦、草铵膦等农药品种的需求。

行业转型升级，化工新材料迎来突破良机

合成生物：助力碳中和，国内企业或具备全球先发优势

生物基材料是利用生物质为原料或经由生物制造得到的材料，包括生物醇、有机酸、烷烃、 烯烃等基础生物基化学品和糖工程产品，也包括生物基聚合物、生物基塑料、生物基化学 纤维、生物基橡胶、生物基涂料、生物基材料助剂、生物基复合材料及各类生物基材料制 得的制品。碳中和背景下，生物基材料因其绿色、环境友好、资源节约等特点，已成为全 球各国关注和发展的重要领域，生物基材料也是我国战略性新兴产业之一，被纳入《中国 制造 2025》新材料领域。

据 IEA Bioenergy，利用生物基化学品来替代传统石油化工品，二氧化碳减排效果良好，在 监测的乙酸、丙烯酸、己内酰胺等 13 种物质中，每吨生物基化学品可减少 1.2-5.2t 的 CO2 排放，其中生物基己内酰胺单吨二氧化碳减排量可达到 5.2t。据经合组织（OECD）预计， 全球有超过 4 亿美元的化工过程相关产品，在碳中和背景下，预计至 2030 年将至少有 20% 的石化产品可由生物基产品替代，而 2019 年替代率不到 5%，未来发展空间较大。

合成生物技术以细胞代谢/酶催化替代传统化工过程，提供了化合物合成的新路径，且通常 温度、压力等条件温和，可降低生产成本，若将细胞/酶比作新型催化剂，则过程三要素仍 与工业催化类似，即为产物浓度、产物对底物转化率以及时空收率；从原料角度，微生物/ 酶催化可以 CO2、生物质、工业副产物等为底物，减少化石燃料使用，具备显著的环保和 循环经济等优势；从合成产物角度，依托微生物代谢途径有望得到传统化工过程难以合成 的产物，且通过遗传、代谢等途径的分析、计算和重新设计，能够预测、编码以及重头合 成指导新物质生产的全新 DNA，实现新物质、新基因的创造。

随着理论研究和底层技术进步，以及合成生物制造企业在过程和工艺设计、新产品研发和 生产等方面取得持续进展，全球合成生物领域企业发展迅速。从产业链看，上游包括 DNA 设计与合成等底层技术与应用支持企业，如 Agilent、华大基因和蓝晶微生物等；中下游涉 及不同应用领域的过程设计、产品研发和生产企业，如医药领域 Sangamo、博雅辑因等， 化工领域 Zymergen、凯赛生物等；部分企业则初步具备系统性平台和产品研发等综合能力， 如 Twist、蓝晶微生物等。目前来看，合成生物属于全球性新兴领域，国内企业依托自主研 发及政策支持，有望在早期即具备一定优势，据 CB Insights 发布的 2020 年全球值得关注 的 50 家合成生物学企业，国内企业占据 9 席。

柔性显示：折叠屏市场空间广阔，相关材料有望受益

柔性 OLED 是电子显示行业发展新方向。相较于传统显示技术，柔性显示具有轻薄、可卷 曲、可折叠、便携性等多种优点，已成为电子产品乃至汽车、建材、家具等领域显示发展 的新方向。据 Omdia，22 年全球 OLED 面板市场规模约 433 亿美元，预计 27 年将达到 577 亿美元，CAGR 约 5.9%；据 DSCC，22 年全年智能手机 OLED 屏幕出货量 55.87 亿块， 其中刚性/柔性/可折叠 OLED 占比分别 31%/66%/3%，柔性 OLED 已经成为行业主流选择。

与刚性 OLED 相比，柔性及可折叠需求对 OLED 生产技术及材料提出了更高的要求。其一， 传统 OLED 使用的玻璃盖板不具备可折叠性，折叠手机一般采用透明聚酰亚胺薄膜或超薄 可弯折玻璃方案；其二，柔性显示要求 TFT 阵列保持稳定，加工中避免过高温度；其三， 柔性显示对水氧阻挡结构的可弯折性和稳定性提出高要求，一般选择 TFE 结合面封装方案 替代传统的盖板加密封填充物的封装模式；其四，柔性模组各层材料都需要通过 OCA/PSA 等黏结起来，OCA 需要满足力学、光学等性能以保证弯折后的正常显示；其五，触控模组 现阶段主要以 Metal Mesh 方案替代 ITO。

PI（聚酰亚胺）及透明 PI 是柔性 OLED 显示的核心材料。刚性 OLED 显示中玻璃衬底难以 满足弯折需求，PI 材料则在耐高温、耐弯折、高透明度及低热膨胀系数方面具备明显优势， 常用作柔性显示屏衬底、柔性显示盖板及柔性触控屏导电材料基膜。受益于柔性 OLED 显 示及其他下游需求增长，全球 PI 薄膜市场快速增长，据 Global Market Insights，22 年全 球 PI 薄膜市场规模约 24 亿美元，预计至 32 年提升至 45 亿美元，CAGR 约 6.6%。

按照直接应用领域划分，PI 薄膜可用于柔性印刷电路（FPC）、电线电缆、压敏胶带等， 其中 FPC 在 2022 年的占比超 66%；按照终端应用场景划分，PI 薄膜可用于电子、汽车、 航空航天等，其中电子和汽车在 2022 年合计占比超 50%。PI 生产技术壁垒较高，2022 年 美日韩等国际头部企业市场份额超过 60%，国内企业积极布局产能扩张。

电子材料：下游需求持续增长，国产替代加速推进

全球半导体下游需求旺盛，企业积极扩产，半导体材料市场规模持续扩大。据 WSTS，22 年全球半导体市场销售额同比增 3.2%至 5740 亿元，中国作为全球最大的半导体市场，22 年销售额同比-6.3%至 1803 亿美元。未来伴随 5G、人工智能、汽车电子等新兴领域快速发 展，全球/中国半导体市场需求有望持续提升，SEMI 预测中国大陆等效 8 寸晶圆产能 2025 年有望较 2021 年增加 66%至 574 万片/月，终端行业景气亦有望驱动半导体材料市场快速 增长。据 SEMI 数据，22 年全球/中国半导体材料市场规模分别为 727/130 亿美元，同比 +9%/+7%，未来有望继续保持较快增长。

半导体材料自给率低，国产化加速推进。半导体材料主要涉及晶圆制造材料及封装材料两 大类，据 SEMI 数据，2022 年两者销售额分别增长 10.5%和 6.3%至 447 亿美元和 280 亿 美元。晶圆制造材料又分为硅片/光掩模板/电子气体/光刻胶及辅助材料/抛光材料/靶材/工艺 化学品等相关材料，2022 年硅、电子气体和光掩模表现出最强劲的增长，而有机衬底则很 大程度上推动了封装材料市场的增长。我国半导体材料整体自给率不足 30%，大部分依赖 于进口，考虑外部环境日益复杂，半导体材料国产化迫在眉睫。伴随国内半导体材料厂商 技术不断提高，国产材料相较于进口性价比优势凸显。在下游半导体厂商对于材料自主可 控重视度增强下，国内上游厂商有望把握机遇，加速产品导入与放量进度，迎来快速成长。

电子级树脂是制造印制电路板（PCB）中覆铜板的核心材料，据南亚新材招股书，电子树 脂在覆铜板中的成本占比达 26%。随着 5G 移动通信技术、汽车电动智能化等领域的发展， 特殊覆铜板的占比不断提高，对电子树脂的要求也在不断增加。据 Prismark，2020 年全球 特殊覆铜板（包括高频、高速等）占比达 32%，且未来有望继续保持增长，从而带动高频 高速覆铜板用特种树脂的成长。

基于环氧树脂的覆铜板材料逐渐难以满足高频高速应用需求，因而具有规整分子构型和固 化后较少极性基团产生的苯并噁嗪树脂、马来酰亚胺树脂、官能化聚苯醚树脂等新型电子 树脂的设计与开发成为最新技术趋势。目前，高端电子树脂产品仍然以日、美、韩、台等 几个国家大型公司生产的为主，国内企业正在不断提高技术研发能力并陆续布局产能。

新能源材料：下游需求持续增长，关注 POE 国产化进程

光伏组件的长期可靠性受组件封装的影响较大，理想的组件封装材料首要性能是与玻璃组 件之间的粘合性，其他性能则要求抗渗水性强、耐候性好、使用寿命长、高透明性、足够 的机械变形性等。目前光伏组件主要的封装材料为 EVA 胶膜和 POE 胶膜，EVA 胶膜因高 透明度、低熔点、易加工等优势，使用最为广泛，但其存在抗渗水性弱、耐候性欠佳及使 用寿命较短等问题，近年来 POE 胶膜（含共挤型）等性能更为优异的产品渗透率逐渐提升， 据 CPIA，21 年国内透明 EVA 胶膜的使用占比降至 52%左右，预计未来仍会下降，而 POE/EPE 等性能更优异的产品预计渗透率将不断提升，至 25 年有望达 25%以上。

据中国化工信息，2021 年全球 POE 消费量约 99 万吨，预计至 2025 年将增长至 160 万吨， CAGR 约为 13%；国内 POE 消费量从 2018 年约 28 万吨提高到 2021 年的 59 万吨，复合 增速约 28.2%，预计到 2025 年消费量将达到 111 万吨，CAGR 达 17%，其中光伏领域应 用增长或成为主要的驱动力。目前全球 POE 产能仍被陶氏化学、三井化学等国外巨头企业 所垄断，2021 年国内仍主要依赖进口，近年来伴随国内企业不断加强 POE 工艺探索及上 游α-烯烃和茂金属催化剂等的研发，在 POE 及其原料的工艺和催化剂等方面不断取得积 极进展，POE 国产化或已来到最佳的窗口期。

代糖：全球“减糖化”大势所趋，需求前景持续向好

近年来，健康生活方式深入人心，过多摄入蔗糖所带来的龋齿、肥胖、糖尿病和高胆固醇 血症等疾病的患病风险引发关注，“减糖化”逐渐成为全球共识，成为全球食品生产和消费 发展的重要趋势。“减糖化”大背景下，能够带来甜味但能量低于蔗糖或不含能量的甜味剂 成为主要替代品，市场前景广阔。据世界银行和美国农业部，2022 年全球蔗糖消费量约为 1.7 亿吨，市场规模约为 724 亿美元，预计 23 年市场规模 922 亿美元，此外据《健康中国 饮料食品减糖行动白皮书（2021）》，2020 年全球市场甜味剂（含天然和人工）渗透率仅为 10%，未来还有广阔的替代空间。

代糖按照来源可分为人工甜味剂、天然甜味剂和糖醇类甜味剂等，目前我国以人工甜味剂 为主，包括三氯蔗糖、阿斯巴甜、糖精等。代糖的下游主要应用领域包括无糖软饮、烘焙 食品等，其中无糖饮料占比超 50%。近年来随着无糖化、低糖化要求的提高，无糖饮料得 到迅速发展。据艾媒咨询，2022 年中国无糖饮料行业市场规模同比增长 15%至 200 亿元。 我们预计随着经济复苏，无糖饮料需求的增长有望带动代糖需求增长。

天然甜味剂和人工甜味剂二者在食品工业中起到不同的作用，以满足消费者多样化需求。 天然甜味剂更多地满足消费者对于安全和健康的需求，是目前代糖行业产品迭代的主要方 向，但天然甜味剂糖度普遍低于蔗糖或与蔗糖差距不大，糖价比偏低，对于食品工业而言 单独使用难以满足性价比或成本需求，因此行业主流趋势仍是以高倍人工甜味剂与低倍天 然甜味剂复配综合使用。

23 年 7 月，世界卫生组织公布将阿斯巴甜列为 2B 类可能致癌物，综合考虑性价比、口感、 安全性等因素，天然甜味剂赤藓糖醇、人工甜味剂三氯蔗糖脱颖而出，近年来行业增速增 长较快。同时，我们建议关注以阿洛酮糖为代表的新品种，阿洛酮糖作为新一代天然代糖， 除具备性价比高、不升糖、0 热量的特性之外，且具有能有效抑制肥胖和缓解 2 型糖尿病等 优势，已于 2019 年被美国 FDA 认可为安全食品（不作为食品添加剂被限制使用量）。2023 年 5 月，我国卫健委将“D-阿洛酮糖-3-差向异构酶”列入食品工业用酶制剂新品种，而 D阿洛酮糖作为新食品原料的申请正在受理中，若能够通过审批，有望驱动代糖进一步发展。 传统甜味剂方面，23 年初以来由于行业去库存等因素，三氯蔗糖、安赛蜜等产品及原料价 格都处于 2018 年以来较低位。我们认为伴随国内下游需求回暖以及海外去库存接近尾声， 未来有望价格和销量均迎来增长，企业的盈利水平亦将逐渐改善。

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