1.市场回顾：权益二级行情改善，一级发行规模下降

1.1.二级市场：23 年股市 1 月上行，后震荡下行；债市上行至 8 月下旬，后有所回落

相较于 22 年，23 年上证指数相对平稳，创业板指则 1 月上行，后持续大幅下 行。一季度上证指数持续上行，创业板指走 N 字形，上证指数、创业板指分别上涨 6%、2%（去年同期分别为-11%、-20%）。二季度市场下行，上证指数、创业板指收益 率分别为-2%、-8%（去年同期分别为+5%、+6%）。三季度市场先震荡后下行，创业板 指走势与上证指数一致，但下行幅度更大，截至 9 月 26 日上证指数、创业板指收益 率分别为-3%、-10%（去年三季度分别为-11%、-19%）。 23 年截至 9 月 26 日上证指数、创业板指收益率分别为 0%、-15%（22 年前三季 度分别为-17%、-31%）。

债市方面， 22 年先松后紧。23 年十年期国债收益率持续下行至 8 月下旬，后 有所回升，相应中证全债指数一路上行至 8 月下旬，后有所回落。中证全债指数 22 年一、二、三季度涨幅分别为 0.78%、1.11%、1.70%，整体前三季度涨幅为 3.63%； 23 年一、二、三季度（截至 9 月 22 日）涨幅分别为 0.98%、1.98%和 0.62%，整体前 三季度（截至 9 月 26 日）涨幅为 3.61%。 三季度，十年期国债收益率整体平稳，在 2.60%附近波动。8 月下旬流动性收 紧，十年国债收益率从 2.54%上行至 2.68%。中证全债指数 8 月下旬起有所回落。

23 年前 2 个季度交易额逐季提升，一、二季度日均股基交易额分别 9917 亿元、 11219 亿元，分别同比-9%、+8%。但三季度以来成交额有所下滑。 23 年以来两融余额持续提升并在 4 月中旬达到 1.64 万亿元，5 月开始小幅下行 至 8 月下旬的 1.57 万亿元，之后有所回升。23 年北上资金 1 月份持续大幅净流入，后维持震荡均衡小幅净流入,但 8 月起大 幅净流出。截至 9 月 26 日全年北上资金净流入 1064 亿元。

1.2.基金市场：新发基金有较大幅度下降，存量规模略降

23 年上半年新发偏股类（股票+混合类）基金份额同比-20%，三季度以来新发基 金进一步下降，截至 8 月末新发偏股类基金份额 2434 亿元，同比-36%。 23 年存量偏股类基金市场规模同比略降。截至 7 月末规模 7.41 万亿元，同比3%。

1.3.一级市场：股权融资同比下降，债券融资同比小幅增长

股权融资规模下降，IPO 规模降幅较大。截至 23 年 8 月股权融资规模 7834 亿 元，同比-13%，其中 IPO、再融资规模分别为 3055 亿元、4646 亿元，分别同比28%、+9%。 23 年核心债融资规模小幅回升。截至 23 年 8 月核心债融资规模为 40799 亿元， 同比+7%。其中公司债融资规模为 26480 亿元，同比+27%。企业债、ABS、可转债融资 规模分别同比-40%、-9%、-18%。

2.整体业绩回顾： 23H1 权益自营改善推动业绩增长

样本选取：本文选取样本为 A 股上市的 43 家证券公司，不包括华创阳安、东方 财富等集团上市券商。 数据处理：近年来多家券商设置商品贸易子公司，由于此项业务的记账方式与传 统业务采取净收入记账方式不同，表现出收入金额大、支出金额大的特点，原始数据 会扭曲我们关于收入的分析，因此以下分析中我们在营业收入、营业支出中均做先扣 除商品贸易支出的处理。

2.1. 上市券商归母净利 23H1 同比+14%

上半年上市券商实现营业收入 2295.2 亿元，同比+13%，实现归母净利润 819.2 亿元，同比+14%；ROE 为 6.95%，高于 22 年但低于 23Q1。主动杠杆倍数为 4.01，较 22 年有小幅提升但较 23Q1 略有下降。

2.2. 业绩归因分析：自营业务为业绩增长最大贡献

上半年上市券商总收入 2295.2 亿元，同比+13%，归母净利 819.3 亿元，同比 +14%。分项业务来看，证券自营、对联营与合营企业投资、大宗商品净收入以及资管 净收入同比正增，增幅分别为 77%、27%、25%和 3%；经纪、利息、投行业务净收入均 同比下降，降幅分别为 10%、15%、9%。 支出方面，上半年管理费用率同比略降，从去年同期的 53.7%下降至 53.1%。但 减值计提同比大幅增加，同比+42%。利润率从去年同期的 36.5%提升至 37.0%。

单二季度营收 1124.3 亿元，同比-11%，环比-4%；归母净利润 389.5 亿元，同比 -20%，环比-9%。其中证券自营、利息、股权投资、经纪业务收入同比均下降，降幅 分别为 33%、13%、15%、3%，投行、资管业务则分别同比+10%、+8%。 管理费用同比、环比分别略降 1%、2%，减值损失同比、环比分别大增 13%、 721%。利润率同比环比均有所下滑。 目前对联营与合营企业的投资收益以及商品贸易收入利润占比还较低，下文分析 中将其并入“其他”项处理，不再单列。

2.3. 科创板表现欠佳，证券自营业务收入集中度有所下滑

近年的诸多增量业务均存在头部集中趋势，包括注册制下的投行业务，FICC 业 务发展下的券商自营业务，以及资产管理与财富管理业务。但 23 年以来由于大券商 跟投较多的科创板表现欠佳，以及大型券商自营去方向化等原因，券商证券自营业务 收入集中度有所下滑。23 年以来上市券商营收、净利润集中度有所下滑。 43 家上市券商营收的 CR15 从 22 年的 78%下降至 23H1 的 76%；CR20 从 22 年的 86%下降至 84%。归母净利的 CR15 从 22 年的 86%下降至 79%；CR20 从 22 年的 92%下 降至 86%。上半年营收增速前二为天风证券与西南证券，增速均超过 70%。

2.4. 费类收入占比下滑，资金类收入占比提升

上半年券商收费类业务收入占比下降，资金类业务占比大幅提升。经纪/投行/资 管类业务收入占比分别是 23%/10%/10%，较 22 年分别下降 6/5/2pct；资金类业务收 入（自营与利息收入）占比 46%，较 22 年提升 12pct。 各家上市券商收入结构分化较大。上半年经纪业务收入占比最高的华林证券、长 江证券为 47%、45%，最低的第一创业、红塔证券仅为 12%、13%；投行业务收入占比 最高的天风证券、中信建投为 20%、22%，最低的红塔证券、中国银河分别为 1%、 2%；资管业务收入占比最高的广发证券和第一创业均为 32%、33%，最低的西南证 券、南京证券均不到 1%；资金类业务收入（自营与利息收入）占比最高的红塔证 券、南京证券为 79%、70%，最低的中金公司、广发证券、第一创业仅为 32%、33%、 33%。

3.分项业务分析

3.1 经纪业务：代买卖佣金率继续下滑

23H1 上市券商经纪业务收入 526.2 亿元，同比-10%。经纪业务各类分项收入均 下降，但机构佣金以及代买卖金融产品收入降幅相对较低。代理买卖证券、机构席位 租赁、代销金融产品与期货经纪业务分别收入 328.1、89.8、58.4、48.4 亿元，分 别同比-12%、-4%、-7%、-12%。23H1 收入结构来看，四类收入分别占比 63%、17%、 11%、9%。 代理买卖证券业务方面，23 年行业佣金率继续下滑，23 年上半年行业佣金率为 万 2.10，较 22 年全年降万分之 0.19。

从各家上市券商的表现来看，代买卖证券业务方面，天风证券、长江证券、首创 证券、中银证券降幅低于 6%，大幅超过行业；机构席位租赁收入方面，财通、山西 等几家发力卖方研究的券商收入大幅增加；期货经纪业务仍然分化较大,部分公司收 入增长，而上市公司整体则下降 12%；代销金融产品净收入方面，行业整体下降 7%， 中信、中金、国君、中信建投收入排名前四，分别为 8.0、7.1、5.5、4.3 亿元。

3.2 投行业务：IPO 规模下滑投行收入下降，科创板表现欠佳 致跟投收益亏损

上半年上市券商整体投行业务收入 237.6 亿元，同比-9%。23 年市场环境欠佳 IPO 融资规模大幅下滑。上市券商投行业务收入前三名为中信证券、中信建投、中金 公司，收入分别为 38.2 亿元、26.2 亿元、19.9 亿元。 正如此前综述报告分析，随着新股破发数量逐渐增多，以及投行业务风控合规风 险的加大，IPO 业务将愈发考验投行的定价能力与销售能力以及合规风控能力，预计 费率将继续稳中有升。23 年截至目前数据我们统计发现 IPO 承销保荐费率接近 6%， 维持了上升趋势。 由于 23 年科创板表现欠佳，我们统计二季度、三季度券商跟投收益均出现亏 损。

3.3 资管业务：资产管理收入降，基金管理收入有所提升

上半年上市券商大资管业务收入 274.7 亿元（上市券商口径，资管+基金），同 比+1%。其中资产管理净收入 112.5 亿元，同比-9%，基金管理业务净收入 162.1 亿 元，同比+9%。 分公司来看，国泰君安、中泰证券大资管业务收入增速前 2，分别同比+256%、 +212%，主要为分别新增并表旗下华安基金、万家基金所致。近年财富管理业务成长 潜力为行业所重视，纷纷加强布局公募基金业务。

3.4 证券自营业务收入：同比大幅增长

上半年上市券商证券自营业务收入为 820.8 亿元，同比+77%。其中报告期末自营 资产投入规模 5.95 万亿元，同比+13%；年化投资收益率 2.86%,同比+1.04pct。 中信、华泰、国泰君安、中国银河和申万宏源自营投资规模居前 5 位，而以自营 资产与净资产的比值来看，申万宏源、中金公司、中国银河、中信建投和招商证券居 前 5 位。自营投资收益率来看，太平洋、天风、中泰和财达证券四家排前 4 名。 自营资产配置方面，债券类资产占比最高为 59%；其次为股票股权，占比 17%； 公募基金占比 11%，银行理财、券商资管及信托计划占比 5%，其他占比 8%。股票或 股权类占比最高的 5 家券商分别为中金、中信、华泰、申万宏源、光大证券。

3.5 利息净收入：两融规模触底回升，股押业务继续压降， 减值计提同比提升

上半年上市券商利息净收入为 237.1 亿元，同比-15%。融资融券规模整体平稳， 股票质押业务规模触底回升。截至 23 年 8 月末融资融券业务规模 1.57 万亿元，同比 -3%，6 月末券商行业表内股票质押余额为 2035 亿元，较 22 年末下降 4%。 23H1 上市券商共计提减值损失 27.0 亿元，同比+42%。以减值损失/利息净收入 来看，23H1 比值为 11%，同比+5pct。

4.盈利预测

经纪业务：截至 23 年 9 月 25 日，Wind 全 A 股票交易额同比-7.0%。假设四季度 交投与去年同期持平，则全年预计日均股基交易额 9723 亿元，同比-5%； 两融业务：23 以来两融余额先缓慢回升至 4 月下旬后缓慢下降，9 月以来有所回 升（9 月 11 日起，融资保证金比例下调正式落地），截至 23 年 9 月 23 日周度两融 日均余额 1.61 万亿元，同比+1%。假设年底市场两融余额维持目前水平 1.61 万亿 元。 投行业务：23 年 IPO 全面注册制落地，但由于项目规模缩小加之监管逆周期调 节，IPO 发行规模下降。截至 8 月底 IPO 规模 3055 亿元，同比-28%。假设全年 IPO 规模 4406 亿元，同比-25%。

大资管业务：23 年公募基金存量规模整体平稳。假设年底规模与年初持平。 证券投资业务：22 年权益市场波动剧烈，整体收益率大幅下滑。23 年权益市场 表现同比改善明显，23 年上半年收益率 1.4%，假设下半年收益率差于上半年，全年 投资收益率 2.35%（22 年收益率 1.5%）。 假设 23 年市场日均股基交易额 9723 亿元，同比-5%；年末两融余额 1.61 万亿 元，同比+5%；IPO 规模 4406 亿元，同比-25%；假设证券投资业务收益率 2.35%。我 们测算上市券商 22 年全年利润同比+19.1%。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）