1. 公司概况：深耕改性塑料领域，业绩稳中向好

1.1. 北交所改性塑料小巨头，“汽车+家电”双轮驱动

专注改性塑料生产二十余年，跻身行业中游地位。禾昌聚合成立于 1999 年，总部 位于江苏苏州，主要从事改性塑料的研发、生产和销售，下游产品应用领域以汽车零部 件为主，同时涵盖家电、通信、电动工具、电气、交通运输等领域。公司于 2010 年改组 为禾昌聚合材料股份有限公司，于 2015 年在全国股转系统挂牌。2021 年 5 月，禾昌聚 合满足创新层标准，正式进入新三板创新层，2021 年 11 月公司成功转入精选层，同月 平移至北交所上市。

股权结构清晰稳定，对子公司控制力较强。1）公司控股股东及实际控制人为赵东 明，其直接持股 4214 万股，持股比例为 39.16%。第二大股东为蒋学元，系赵东明配偶 的兄弟，持股比例为 9.89%。2）公司拥有 5 家全资子公司，分别为苏州禾润昌、和记荣 达、苏州和雅、宿迁禾润昌和陕西禾润昌，其中宿迁禾润昌和陕西禾润昌分别是公司“年 产 5.6 万吨高性能复合材料项目”和“年产 2.5 万吨高性能复合材料建设项目”的实施 主体。

主营业务：专注改性塑料粒子及片材生产，下游主要供应汽车和家电领域。改性塑 料是公司的主营业务，其中改性聚丙烯是公司的核心产品，公司根据下游客户差异化的 应用场景，选择不同的材料、配方、工艺，向客户提供定制化的产品和服务，产品主要 应用于汽车和家电领域，其中2022年汽车行业营收占比约为65%，家电行业占比约30%。

产能布局：占据华东优势区位，积极募资推进西北布局。1）华东基地：华东是我 国汽车和家电产业聚集区，产业配套齐全，客户资源丰富。公司现有厂区位于江苏苏州， 年产能约 11.4 万吨，包括改性塑料粒子产能 10.2 万吨、塑料片材产能 1.2 万吨。同时公 司积极募资推进江苏宿迁基地建设，规划产能 5.6 万吨，预计于 23 年起逐步达产。2） 西北基地：公司立足全国化发展，靠近西北汽车产业下游建设陕西宝鸡生产基地，规划 产能 2.5 万吨。随着江苏、西北产区的达产，未来公司总产能预计将达到 19.5 万吨，有 望进一步巩固在行业中的竞争地位。

1.2. 近三年维持营利双增，毛利率表现稳健

公司营收稳步增长，改性聚丙烯贡献主要增量。1）禾昌聚合 2018-2022 年营收分 别为 4.35 亿元、5.70 亿元、8.01 亿元、9.77 亿元和 11.21 亿元，近五年复合增长率达 26.67%。2023H1 实现营收 5.98 亿元，同比增长 24.55%。2）产品以改性塑料粒子与塑 料片材为主，改性聚丙烯销量持续提升。公司营收主要来自于改性聚丙烯，2022 年公司 改性聚丙烯/其他改性塑料/塑料片材/其他业务营收占比分别为 79%/13%/7%/1%，其中 2018-2022 期间，改性聚丙烯收入复合增速达 33.87%。

归母净利润稳健增长，行业承压背景下业绩韧性凸显。公司 2018-2022 年归母净利 润分别为 0.49 亿元、0.23 亿元、0.69 亿元、0.81 亿元和 0.91 亿元，近五年复合增长率 达 16.58%。其中 2019 年出现较大下降主要系当年计提大额坏账减值损失，叠加 2018 年 处置和加新材95%股权后导致当年基数较高，公司2019年扣非归母净利润仍保持增长。 近三年来，受国内经济复苏动力不足、疫情管控、原材料价格上涨等因素影响，改性塑 料行业整体承压，但公司持续聚焦改性聚丙烯领域，依托区位及技术优势、以及下游大 客户订单充足支持，继续保持了稳健的发展态势，整体业绩优于同行。2023H1，公司实 现归母净利润 0.53 亿元，同比增长 22.81%，向后看，随着 2023-2025 年公司产能逐步 投放，预计归母净利润有望持续增长。

改性聚丙烯毛利率水平稳定，产品结构优化背景下毛利率仍有提升空间。1）近五 年公司综合毛利率整体保持在 15%-17%左右，净利率在 2019 年有所下滑，近三年稳定 在 8.5%左右。2）分板块看，公司主要产品改性聚丙烯毛利率相对稳定，近五年基本维 持在 19%左右，其他改性塑料粒子毛利率相对较高、且边际回升，其中 23H1 已突破 30%， 塑料片材毛利率持续走低，23H1 约 2.3%。3）目前公司正逐步增加高附加值产品的销售 占比，包括免喷涂产品、PBT、PA、PPO 等相关产品，有望推动综合毛利率提升。

2. 行业拆解：需求端持续扩容，供给端仍有巨大提升空间

2.1. 产业链概览：位于产业链中游，需求由汽车及家电行业驱动

公司属于改性塑料行业，位于产业链中游。1）改性塑料行业是以各种未经改性和 加工的通用塑料、工程塑料和特种工程塑料等合成树脂作为主要原料，在其基础上添加 适当的改性剂，并通过填充、共混、增强等工艺，获得具有新结构特征的塑料制品。2） 改性塑料产业链的上游是石化行业，主要提供聚丙烯、聚乙烯等基材以及其他助剂材料。 上游市场供给相对充足，但价格受油价波动的影响较大。3）改性塑料下游应用场景广 泛，包括汽车、家电、电子电器、办公设备等传统领域，以及轨道交通、精密仪器、航 空航天、新能源等高新技术领域。其中家电和汽车是改性塑料产品应用最多的两个市场， 2022 年我国家电和汽车领域占改性塑料消费量的比重分别达 37%和 15%。

改性塑料属于我国新材料发展的重点领域之一，在产业端“以塑代钢”、“以塑代木” 的趋势下，改性塑料市场大有可为。1）“高分子新材料、轻量化绿色化材料、高性能改 性塑料”属于国家“七大战略性新兴产业”和“中国制造 2025”重点发展的十大领域之 一；2）产业端相继提出“以塑代钢”、“以塑代木”等理念。自“十一五”以来我国就明 确将“以塑代钢”作为节约能源和资源的重要举措，此后改性塑料行业规模持续扩大； 3）国家陆续出台《产业结构调整指导目录（2019 年本）》、《重点新材料首批次应用示范 指导目录（2019 年版）》、《十四五规划和 2035 年远景目标纲要》等政策文件，鼓励改性 塑料等新材料在下游行业的产业化应用，发挥复合材料在节能、环保等性能上的优势。

2.2. 需求侧：车用塑料需求向好，家电塑料基本盘稳固

2.2.1. 车用塑料：产量回升+新能源车渗透，车用塑料需求向好

车用塑料拆解：改性塑料在汽车零部件中应用广泛，其中改性聚丙烯为最主要品类。 1）传统汽车主要采用钢铁来构筑车身和动力系统，占整车比重约 55%-60%，而塑料零 部件相对轻盈，可以帮助车辆减重，从而提高燃油效率和续航里程。此外，塑料件可塑 性强，可以通过复杂加工进行精细化设计，从而增强汽车外观和内部功能性。2）车用改 性塑料中改性 PP 使用最多，占比达 46%。改性 PP 制造的汽车零部件超过 60 余种，包 括保险杠、仪表板、车门内板、空调器件等。

单车用量情况：我国单车改性塑料用量约 175kg，与国外相比仍有较大提升空间。 目前德国是单车改性塑料用量最多的国家，乘用车单车用量达 340-410 千克，使用率超 25%，欧美国家平均单车改性塑料使用率为 19%。我国乘用车 2014 年改性塑料用量为 123 千克/辆，2022 年增长至 175 千克/辆，预计随着新能源汽车的推广和汽车轻量化的 发展，到 2027 年我国汽车改性塑料使用量将增长至 213 千克/辆。

汽车产量回暖+新能源车渗透率提升，拉动车用改性塑料需求增长。1）总量方面： 根据国家统计局公布的数据显示，2021 年我国汽车产量为 2626 万辆，同比增长 3.71%， 扭转了 2018 年以来的跌势，2022 年进一步增至 2718 万辆，汽车消费复苏势头良好。2） 结构方面：近年来我国新能源汽车产量快速增长，2020 年/2021 年/2022 年分别达 137 万 辆/368 万辆/706 万辆，近 3 年 CAGR 为 127%，渗透率从 2020 年的 5.41%，大幅提升至 2022 年的 25.97%。随着汽车总量回暖+结构优化，车用改性塑料需求持续向好。

根据我们测算，到 2025 年我国车用改性塑料需求量有望达 615 万吨，2022-2025 年 CAGR 达 8.63%。1）汽车产量假设：我们假设汽车产量增速维持过去三年 CAGR 不变， 则 2025 年我国汽车产量为 3023 万辆。2）新能源车渗透率假设：根据《国内新能源汽 车市场与展望》，预计在 2025 年达到 46%，我们假设 2023 年-2025 年间新能源汽车渗透 率将以此节点均匀指数增长，对应 2025 年的新能源汽车产量为 1391 万辆。

3）单车改 性塑料用量假设：对于传统燃油车，2016-2022 年单车塑料使用量 CAGR 为 4%，我们 假设未来在汽车轻量化推动下，单车塑料使用量将继续按 4%的增速提升，到 2025 年单 车用量将达到 197 千克。另外根据《汽车零部件用阻燃高分子材料的应用研究进展》， 相比于传统燃油车，新能源汽车新增了电池组模块、充电桩及充电枪等部件，其中单台 新能源车电池组模块工程塑料的使用量约 30 千克，因此我们假设新能源车平均单车用 量较传统燃油车提升 30 千克。

综合来看，2022 年我国传统燃油车的单车改性塑料用量约为 175 千克，新能源车的 单车改性塑料用量约 205 千克，对应汽车行业改性塑料总需求量约为 497 万吨，预计到 2025 年，我国汽车领域改性塑料总需求量将达 637 万吨，2022-2025 年 CAGR 达 8.63%。 其中新能源汽车改性塑料需求量达 315 万吨，2022-2025 年 CAGR 达 29.67%。

2.2.2. 家电塑料：后周期回暖，家电塑料基本盘稳固

家电用塑料拆解：家电塑料几乎全部需要改性，已广泛应用于全品类。改性塑料拥 有安全、无毒、节能环保、抗菌等性能，满足家电轻量化和安全性的要求。按照类 别不同，家电用改性塑料可分为矿物填充改性塑料、耐候改性塑料、阻燃改性塑料 和玻纤增强改性塑料，分别在机械性能与韧性、户外或暴露在恶劣条件中抵抗能力、 自灭火性能、刚性和耐冲击性能等方面进行提升，广泛应用至家电领域。

地产后周期边际企稳，家电用塑料需求有望改善。1）家电下游为房地产行业，近 两年地产周期加速下行，对家电需求形成拖累。2022 年，我国洗衣机、电冰箱、空调、 彩电产量分别为 9106/8664/22247/19578 万台，同比增速为 5.66%/-3.64%/1.88%/5.85%， 家电和音像器材零售额为 8890 亿元，同比下滑 3.9%；2）进入 2023 年后，受“保交楼 +稳融资+宽信用”政策驱动，地产行业压力缓解，其中竣工端率先复苏，1-8 月竣工面 积累计同比增速达 19.2%。家电作为后周期品类，需求变化通常滞后于竣工增速 6 个月左右，预计随着竣工端维持高增，家电需求有望企稳回升，从而对家电用塑料需求形成 支撑。

根据我们测算，到 2025 年国内四大家电改性塑料需求总量或达 789 万吨，2022- 2025 年 CAGR 为 3.19%：1）家电领域改性塑料用量最大的是电冰箱、洗衣机、空调和 彩电。根据前瞻产业研究院测算，单台电冰箱/洗衣机/空调/彩电分别使用改性塑料约 28 千克/20 千克/7 千克/7 千克，按全年销量测算，则 2022 年中国四大家电改性塑料需求量 合计为 718 万吨。2）近 4 年来，洗衣机/电冰箱/空调/彩电产量边际回暖并趋于稳定， CAGR 分别为 7.00%/3.11%/0.58%/1.01%，因此我们按过去四年的 CAGR 推算未来的产 量增速，到 2025 年洗衣机/电冰箱/空调/彩电改性塑料需求分别为 223 万吨/266 万吨/158 万吨/141 万吨，合计总需求约为 789 万吨，2022-2025 年 CAGR 达 3.19%。

2.3. 供给侧：内资企业崛起正当时，公司细分领域竞争优势突出

改性塑料行业集中度极低，公司属于第二梯队企业。目前国内改性塑料企业数量在 3000 家左右，行业高度分散，CR5 仅为 12%。其中：1）金发科技属于第一梯队，2022 年产量达 180 万吨，2021 年占全国改性塑料产量的 6.90%，也是国内唯一一家产能超过 百万吨的改性塑料企业。2）国恩股份/会通股份/普利特/道恩股份/南京聚隆属于第二梯 队，2022 年的产量分别为 66 万吨/44 万吨/39 万吨/34 万吨/11 万吨。而禾昌聚合现有产 能为 11.4 万吨，2024 年完全达产后产能预计达 19.5 万吨，同样位于第二梯队。3）第三 梯队主要是万吨以下的小型改性塑料企业。

行业呈现结构性过剩特征：低端产品竞争激烈，但高端产品仍是蓝海。1）国内改 性塑料企业主要集中于通用型的中低端产品市场，行业内主要表现为初级产品多、中级 产品质量不稳定、高级产品缺乏的特点。2）大型外资企业依托研发和资金优势，在我国 高性能改性塑料领域占据了主要市场，截至 2022 年已经在国内设立改性塑料生产基地 的国外大企业有巴斯夫、杜邦、索尔维、陶氏等。3）内资企业在成本和需求响应方面具 备天然优势，随着改性工艺技术突破，近年来内资逐步渗透高端应用领域，未来中间梯 队有望走出部分优质企业。

公司产品定位清晰，细分领域形成相对竞争优势。1）业务结构：禾昌聚合/会通股 份/南京聚隆/普利特/道恩股份/国恩股份/金发科技的改性塑料业务收入占比分别为 99%/95%/95%/84%/76%/72%/63%。相较可比公司，禾昌聚合专注改性塑料业务，且其他 业务占比极少；2）产品种类：在产能受限的背景下，公司在战略上选择深耕改性 PP 主 业，形成自身竞争优势；3）应用领域：行业内可比公司主要下游领域主要为包括大型汽 车制造和家用电器企业，行业内产能较高的可比公司已逐渐渗透至高端市场，如金发科 技、普利特下游行业已应用至电子电气、通讯电子、轨道交通等领域。禾昌聚合主要受 制于营收规模和生产能力，选择聚焦汽车、家电领域，绑定下游客户。

毛利率稳定性优于同业，控费能力较强。1）2022 年改性塑料行业平均综合毛利率 为 16.58%，行业内毛利率总体较为接近，基本处于 8%-20%的区间。禾昌聚合改性塑料 粒子业务毛利率为 19.45%（2022 年），高于行业平均水平，且整体波动幅度小于可比公 司。2020 年金发科技、会通股份、普利特等可比公司毛利率显著上升主要系医疗耗材、热塑性弹性体、橡胶和塑料制品产品等拉高了整体毛利率。2）禾昌聚合综合费用率位于 可比公司中较低水平，且整体呈现下降态势，费用控制能力持续提升。2022 年可比公司 平均综合费用率为 8.17%，禾昌聚合为 6.35%。

深度绑定优质客户，规模化订单优势显著。改性塑料产业规模效益显著，所有生产 企业均在极力争取大规模订单，以最大化降低生产成本。改性塑料下游客户对供应商产 品质量有较高要求，供应商需要通过较为严格的审批流程和较长的认证周期（一般在 6- 18 个月）才能够切入供应链体系，但是一旦确定合作关系，客户通常会与供应商保持长 期合作，以保证上游货源的持续供应以及品质的稳定。在汽车零部件领域，公司已成功 与国内汽车主机厂一级供应商开展了长期稳定的合作，下游客户包括利民实业、新泉股 份、万隆汽车等。目前陕西禾润昌正在积极对接比亚迪产业链，并拓展了乔路铭科技成 为公司 2022 年第四大客户。在家电零部件领域，公司与乐金熊猫、三星电子、创维家 电等企业达成了广泛合作，为其提供阻燃、抗老化以及抗腐蚀等方面的优质产品。

3. 产业布局：华东+西北双基地布局，改性塑料产能持续释放

华东宿迁基地：募投项目下半年建成，预计未来两年逐步满产。公司在江苏宿迁建 立生产基地，新增改性塑料生产能力 5.6 万吨/年，未来计划服务于南京、青岛、长春、 烟台等地的客户。项目总投资为 1.6 亿元，包括 10 余条改性生产线、4 条 MB 母粒生产 线等，将大幅提升家电用改性 PP、长纤维增强热塑性材料（LFT）、改性工程塑料、改 性 ABS 等高性能复合材料的供应能力。其中 LFT 和改性工程塑料产品毛利率较高，有 望带动公司盈利能力进一步提升。目前宿迁项目已处于试运营阶段，预计在 2023 年下 半年释放部分产能，预计 2025 年实现满产。

西北宝鸡基地：面向西北打造终端市场供应点，积极推进宝鸡 2.5 万吨产能投放。 公司基于西北地区汽车产业链需求，在陕西宝鸡成立陕西禾润昌，建设年产 2.5 万吨高 性能复合材料建设项目，项目总投资为 3000 万元，产品主要包括矿物填充改性聚丙烯、 玻纤增强聚丙烯等高性能复合材料。1）公司西北地区的优质终端客户主要包括吉利汽 车、沃尔沃、一汽大众、比亚迪等知名汽车整机厂的西北地区生产基地或下属公司，公 司通过布局西北将进一步提高对西北地区客户需求的响应能力，同时也能够节约部分物 流成本，缩短供货时间。2）依托陕西项目区位优势，公司将加大西北地区新客户开拓力 度，实现对长安汽车、陕汽集团、威马汽车等西北地区终端客户的进一步拓展，并与之 建立长期稳定的合作关系。宝鸡项目目前已正式生产运营，预计 2025 年实现完全达产。

4. 盈利预测

1、 我们假设公司主营产品产能按照计划节奏投放：其中江苏宿迁、陕西宝鸡两大 基地的产能分别为 5.4、2.5 万吨/年，在 2025 年前逐步实现满产。 2、 我们假设公司产品采用成本加成法定价，即在常规聚丙烯粒子的基础上，加上 一定的成本费用和利润空间。 3、 我们假设公司改性聚丙烯的毛利率趋于稳定，其他改性塑料粒子的毛利率逐步 恢复至疫情前水平，塑料片材毛利率维持相对低位。 4、 公司营业税金及附加、财务费用、管理费用、研发费用、所得税率变动较小， 剔除会计政策因素影响后，假设整体维持稳定。

分版块经营预测：1）塑料粒子：随着宿迁、宝鸡两大生产基地的投产运行，公司塑 料粒子产能将从 10.2 万吨逐步增长至 18.3 万吨。我们假设改性聚丙烯和其他改性塑料 粒子占塑料粒子业务的比重维持稳定，则对应的 2023-2025 年改性聚丙烯营收分别为 9.5/12.0/14.3 亿元，其他改性塑料粒子营收分别为 1.6/1.8/2.1 亿元。毛利率方面，2018- 2019 年期间，改性聚丙烯毛利率约 19%，其他改性塑料粒子毛利率约 28%，我们假设 未来三年内上述业务毛利率逐步恢复至疫情前水平，对应的 2023-2025 年改性聚丙烯毛 利率分别为 18%/18%/19%，其他改性塑料粒子毛利率分别为 27%/28%/28%。

2）塑料片 材：公司塑料片材产能稳定在 1.2 万吨，目前无扩产计划，我们假设销量和价格整体维 持稳定，对应的 2023-2025 年塑料片材营收分别为 0.8/0.8/0.8 亿元。毛利率方面，塑料 片材业务竞争日趋激烈，毛利率整体呈现下滑趋势，其中 2021/2022/2023H1 毛利率分别 为 9%/6%/2%，我们假设未来三年内毛利率整体维持低位，对应 2023-2025 年塑料片材 毛利率分别为 3%/3%/3%。3）其他业务：其他业务收入整体维持稳定，对应 2023-2025 年收入分别为 0.2/0.2/0.2 亿元。

综合来看，我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 12.0/14.8/17.3 亿元，同比增 速分别为 7.2%/23.6%/16.6%。2023-2025 年归母净利润分别为 1.1/1.4/1.7 亿元，同比增 速分别为 18.2%/30.3%/19.4%，EPS（摊薄）分别为 1.00/1.31/1.56 元。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）