1 深耕磷酸铁锂正极材料，锰铁锂+补锂剂打造第二 成长极

1.1 专注锂离子电池正极材料，磷酸盐系列为核心产品

专注于锂离子电池正极材料领域，磷酸盐系列产品领先。公司创建于 2007 年，同 年 12 月完成了碳纳米管、纳米氧化铝、纳米碳纤维、纳米碳微球等纳米材料的 研发。2008 年，公司成功开发出纳米磷酸铁锂并在后一年通过国家 863 计划电动 动力电池试验室考核测试。2019 年公司在深交所创业板上市。2022-2023 年公司 磷酸锰铁锂项目、补锂剂项目正式投产。目前公司形成了以磷酸铁锂为核心产品， 磷酸锰铁锂+补锂剂打开全新增长空间的业务结构。

公司核心产品为磷酸铁锂，磷酸锰铁锂+补锂剂筑牢产品护城河。公司独创的“自 热蒸发液相合成法”磷酸铁锂一致性好，配比精准可调，产品粒径均一可控，批 次稳，定性好，成品率高，能耗低，循环性能优势突出。新产品磷酸锰铁锂和补 锂剂验证进展顺利，预计将于 2023 年下半年开始放量。

1.2 股权结构稳定，创始人技术背景深厚

创始人行业经验丰富，为公司最大股东。吉学文、孔令涌、王允实为公司的创始 人。现任董事长及总经理孔令涌拥有多年纳米材料研发工作经历，2005 年即任全 国纳米技术标准化技术委员会。目前公司无实际控制人，第一大股东为吉学文， 直接持股 13.93%；第二大股东孔令涌持股 13.02%。

股权激励彰显公司信心，助力业绩进一步提升。为充分调动公司高级管理人员的 积极性和创造性，公司建立了较为完善的考评与激励机制。2023 年 8 月，公司发 布公告，向 476 位核心员工，授予 279.24 万股限制性股票，价格为 54.15 元/股， 其中首次授予 251.32 万股，占拟授予权益总额的 90%。此举能够有效激发员工积 极性，助力公司长期发展。

1.3 业绩触底后反弹，盈利能力有望企稳回升

公司营收快速增长，2023 年 H1 业绩触底。受益于新能源汽车高速发展，公司营 业收入从 2019 年到 2022 年呈现指数型增长，CAGR 达 177.64%，2022 年实现营 收 225.57 亿元，同比增长 355.30%，其中磷酸铁锂占比 99.91%，为主要收入来源， 归母净利达 23.80 亿元，同比增长 188.36%。2023 年 H1，公司业绩触底，主要系 原材料碳酸锂价格从 2022 年底高位持续下调，产品价格降低，同时公司高价位原 材料及开工率不足导致公司生产成本较高。

具体体现在： 1）营业收入下降，归母净利润亏损。公司 2023 年 H1 实现营业收入 88.92 亿元， 同比+17.67%；归母净亏损 10.44 亿元，同比- 181.55%；扣非归母净亏损 10.75 亿 元，同比-185.52%。从 Q2 单季度来看，公司实现营业收入 39.47 亿元，同比-5.64%， 环比-20.18%；归母净亏损 3.27 亿元，同比-163.02%，环比-54.47%；扣非归母净 亏损-3.39 亿元，同比-167.66%，环比-53.94%。

2）盈利能力波动，磷酸铁锂单吨毛利触底。2020 年，受疫情影响，下游需求疲 软，公司盈利能力下滑。2022 年公司毛利率达 20.05%，净利率为 10.67%。2023 年 H1 公司产能利用率较低，原材料价格大幅下降。2023 年 Q1，公司因库存损失 计提 8.11 亿元资产减值，H1 合计计提 7.84 亿元资产减值，毛利率为-2.46%，净 利率为-14.25%。从主要收入来源磷酸铁锂产品单吨毛利来看，2022 年达 2.22 万 元/吨，2023 年 H1 下降至-0.23 万元/吨。

5 月起公司业绩回升，短期实现触底反弹。5 月开始，产品下游需求逐步恢复，公 司的产能利用率开始回升，产品销售价格亦有所上涨，盈利能力逐渐恢复。主要 体现在： 1）订单获取情况：5 月以来订单持续增长，7 月订单超过 2023 年 2 月高点水平。 公司订单金额从 2 月到 4 月持续下跌，4 月订单金额触底，达 1.22 亿元。5 月出 现回升势头并在 6 月、7 月实现持续增长。其中 6 月/7 月新增订单金额分别为 2.13/2.44 亿元，环比提升 51.97%/14.84%，至 7 月已超过 2023 年 2 月高点水平， 回升势头良好。

2）产品销售情况：销量上涨助力营业收入大幅提升，业绩向好。公司 6 月销量达 2.2 万吨，相较 1-5 月平均水平增长 53.85%，营业收入上升至 17.62 亿元，相较 1- 5 月平均水平增长 23.54%，7 月销量继续上升至 2.6 万吨，营收提升至 22.71 亿 元，环比提升 28.92%。 3）盈利能力情况：6、7 月扭亏为盈，基本恢复到正常水平。毛利润方面，公司 6 月/7 月实现毛利 1.46/2.74 亿元，毛利率达 8.26%/12.06%。净利润方面，公司自 6 月开始扭亏为盈，6、7 月合计实现净利润超 1.8 亿元。根据测算，单吨毛利方面， 公司 6/7 月单吨毛利逐步回升，达 0.66/1.05 万元。

公司持续降本，运营能力逐步提升。公司对组织架构进行合理优化，提升管理效 率，管理费用逐步降低，其他费用趋于稳定，期间费率整体呈现下降趋势，2022 年达 5.7%。公司营运能力有所提升，存货、应收账款、应付账款周转率 2022 年 均有所降低，总资产周转率相对稳定。

2 铁锂正极性能优越，动力+储能加速下空间广阔

2.1 动力：新能源乘用车加速渗透，铁锂需求高增

新能源乘用车销量攀升，带动上游正极材料快速放量。根据 IEA，全球新能源汽 车销量逐年提升，2022 年保有量达 2590 万辆，渗透率达 14%。新能源汽车加速 渗透，动力电池需求增长带动正极材料出货量攀升，2022 年中国锂离子电池正极 材料出货量为 194.7 万吨，同比增速达 78%。目前全球新能源汽车渗透率仍处低 位，未来有望继续提升，带动正极材料放量。

磷酸铁锂电池成本优势显著，安全性能优异。目前市场主流正极材料有钴酸锂、 锰酸锂、磷酸铁锂和三元材料，其中磷酸铁锂和三元材料占据主要市场，与三元 材料相比，磷酸铁锂优势显著。具体如下：

1）成本：由于三元材料的原料钴盐、镍盐在我国的可开采储量较小，磷酸铁锂主 要原材料铁源和磷源资源相对丰富，磷酸铁锂具备先天原材料成本优势。从单吨 价格来看，2022 年 11 月磷酸铁锂价格达到峰值后持续下跌至 2023 年 4 月，而后 价格略有回升，2023 年 6 月磷酸铁锂正极材料平均价格为 9.83 万元/吨，三元 6 系正极材料价格为 25.30 万元/吨。从电池来看，按照 8 月 25 日原材料价格测算， 磷酸铁锂电池正极材料成本占比 42%，三元 6 系锂电池正极材料成本占比 55%。 随着新能源汽车行业从政策导向改为市场导向，价格因素影响明显，磷酸铁锂电 池的成本优势进一步凸显。

2）安全性：对比三元材料，磷酸铁锂晶体中的 P-O 键稳固，即便在高温也不会结 形成强氧化性物质，在电池仓有限的氧气供应下靠自身无法瞬间产生高温，很难 满足爆炸的条件。因此，磷酸铁锂电池本身拥有良好的安全性。 3）循环次数：磷酸铁锂循环次数普遍在 2000 次以上，领先企业可达 8000 次。主 要系磷酸铁锂晶格稳定性好，锂离子的嵌入和脱出对晶格的影响不大，具有良好 的可逆性，更加符合大型储能对锂离子电池的要求。

磷酸铁锂电池装机稳步提升，2023 年 6 月占比近 70%。2020 年起，动力电池行 业磷酸铁锂电池装机比重稳步提升，2021 年下半年起磷酸铁锂电池当月装机比重 逐渐超越三元锂电池。2022 年以来，碳酸锂价格高企，磷酸铁锂电池成本优势进 一步凸显，2023 年 6 月磷酸铁锂电池当月装车量为 22.7GWh，占总装车量 69.10%， 超过三元锂电池装机量的 2 倍。目前磷酸铁锂已成为当前动力电池领域最主流的 技术路线，市场需求呈稳步增长势态，未来有望持续占比超过 50%。

国内主流电池厂重点布局，海外电池厂成为磷酸铁锂新增市场。国内电池厂商高 度重视磷酸铁锂业务布局，2023 年上半年国内动力电池企业装车量前五名宁德时 代/比亚迪/中创新航/亿纬锂能/国轩高科磷酸铁锂电池装机量占比分别为 55%/100%/49%/79%/92%，几乎均在 50%以上。海外电池厂长期以三元锂电池为 主，但随着磷酸铁锂成本优势进一步凸显，现代、通用等海外知名车企宣布尝试 导入磷酸铁锂电池，海外电池企业 LG 新能源等陆续宣布开发磷酸铁锂电池，助 力正极材料需求增长。

2.2 储能：行业高景气，铁锂正极适配度高

新型储能中电化学储能潜力巨大。根据 CNESA，截至 2022 年，全球已投运电力 储能项目累计规模 237.2GW，同比增长 15%。抽水蓄能累计装机规模占比首次低 于 80%，同比下降 6.8pct。新型储能累计装机规模达 45.7GW，同比增长 80%，其 中锂离子电池占据绝对主导地位，同比增长超过 85%，其在新型储能中的累计装 机占比同比上升 3.5pct。锂离子电池，即电化学储能在储能市场中地位进一步凸 显，未来潜力巨大。

电化学储能发展促进锂离子电池放量，磷酸铁锂电池占据主要市场。2022 年储能 锂电池出货量延续了上一年强劲增长势头，中国市场出货量达到 130GWh，同比 增长 170.8%。2023 年上半年，储能市场需求疲软，国内出货量为 31.5GWh。磷酸 铁锂因电池成本、循环寿命、安全性优势，占据主要市场，出货量达 99%。下半 年储能市场回暖，需求提升有望带动上游磷酸铁锂正极材料快速放量。

领先电池企业纷纷入行，宁德时代蝉联首位。行业前景持续向好，锂电池企业纷 纷布局，以应对行业快速增长的需求。全球储能锂电池环节，中国参与者数量较 多。从 2021 年和 2022 年的全球储能电池企业出货量市场份额来看，宁德时代蝉 联首位，出货量占比从 39%提升到 43%，国轩高科、亿纬锂能等国内头部电池厂 商纷纷布局，市场份额均有所提升，海外电池厂商三星、LG 新能源出货量份额有 所下降。

2.3 空间：新能源汽车持续渗透+储能放量，2022-2025 年 CAGR 可达 42%

磷酸铁锂出货量高增，市占率攀升。根据 EVtank，2022 年我国磷酸铁锂出货量 114.2 万吨，同比增长 151%，主要原因在于锂电池出货量激增带动磷酸铁锂出货 量增长，且上游原材料降本压力增大，对成本敏感性较低的磷酸铁锂替代了部分 三元正极材料。2022 年磷酸铁锂占正极材料出货量之比为 59%，较 2021 年的 42% 有较大提升。

2025 年全球磷酸铁锂正极需求预计为 272 万吨，2022-2025 年复合增长率为 41.93%。基于对锂离子电池的应用领域动力电池、储能电池及消费电池的分析， 我们预计，2023/2024/2025 年全球磷酸铁锂电池正极需求为 137/214/272 万吨，中 国市场需求为 112/144/173 万吨。具体如下： 1）动力电池：全球新能源汽车渗透率仍处于低位，新能源汽车销量逐步攀升。在 解决里程焦虑的需求下，动力电池平均带电量有望提升，对应锂电池需求量提升。 基于全球/中国市场 2022 年 238/80GWh 的动力电池需求量，60/46 万吨磷酸铁锂正极材料需求量，我们预计，2025 年全球/中国动力电池磷酸铁锂正极材料用量分 别为 157/73 万吨。

2）储能电池：中国政策大力支持储能发展，需求旺盛，且磷酸铁锂电池占比接近 100%。全球储能市场仍处于早期发展期，三元锂电池仍占据部分份额。基于全球 /中国市场 2022 年 33/32 万吨磷酸铁锂正极材料需求量。我们预计，2025 年全球/ 中国储能电池磷酸铁锂正极材料用量分别为 113/98 万吨。 3）消费电池：消费电池发展较为成熟，呈现稳定增长态势，预计 2025 年全球/中 国消费电池磷酸铁锂正极材料用量分别为 2.65/1.88 万吨。

2.4 竞争格局：头部梯队占比较大，集中度有望提升

头部梯队占比较大，集中度有望提升。从 2021 年和 2022 年的磷酸铁锂正极材料 市场份额占比来看，第一梯队湖南裕能与德方纳米持续占据市占率前两位，其中 德方纳米 2021 年市占率达 20%，2022 年 H1 市占率达 16%。2022 年以来，锂离 子电池下游需求快速增长，龙蟠科技、融通高科、湖北万润等厂商份额有所增加， CR2 从 46.39%下降到 39.92%，CR5 从 67.85%下降到 65.94%。2023 年磷酸铁锂 正极材料下游需求疲软，行业面临挑战，促进产能出清，行业集中度有望提高。

3 高筑液相法技术壁垒，深度绑定核心电池厂商

3.1 产品：以液相法工艺为特色，筑实技术+成本壁垒

公司首创液相法生产工艺，高筑技术壁垒。目前正极材料企业生产磷酸铁锂的方 式主要有固相法和液相法。公司采用的是自制的、独特的自热蒸发液相合成技术， 是唯一一家实现液相法量产的正极企业。

液相法优势明显，主要体现在产品和成本两方面，具体如下：

1）产品：制成品性能优异，均一性、稳定性更高。制备过程中，各原料溶解在溶 剂中实现分子级混合，均一性好、稳定性高，同时烧结温度低使得材料团聚情况 减少。对比友商，德方纳米制得的磷酸铁锂产品粒径更小，分布更加均匀，产品 的一致性和循环寿命上具有显著优势。凭借更加优异的高能量、高功率和更优越 的高低温放电性能，公司产品成为提高电动汽车动力电池性能的首选正极材料。

2）成本：主要体现在能耗和原材料两方面。 能耗：公司的液相法对能耗的降低主要体现在两个环节：①在前驱体制备环 节，液相法可以在常温常压下进行反应，可以依托自身化学反应产生的热量 来进行溶液干燥，无需固相法的高温球磨。②在烧结环节，液相法烧结温度 一般在 650-680℃，显著低于固相法的烧结温度。 原材料：公司液相法对原料杂质要求较低，除了可以使用工业级碳酸锂外， 还可以用氢氧化锂、磷酸锂以及回收锂。目前公司大股东布局锂电池回收产 业，回收的锂资源优先供应，2023 年有望加大使用回收锂的使用比例。而固 相法主要使用电池级碳酸锂，对于掺杂工业级碳酸锂要求严格。选取 2023 年 6 月平均价格数据可见，工业级碳酸锂和电池级碳酸锂价格相差在 1.48 万元 /吨左右。

公司自主研发能力强劲，核心专利技术显著提升产品性能。公司四大核心技术中， 非连续石墨烯包覆技术/离子掺杂技术/纳米化技术能够有效提高材料的导电性/倍 率性能/循环寿命。技术创新方面，涅甲界面改性技术有效解决了高电位离子溶出 的技术瓶颈，提高了材料的循环寿命以及安全性；离子超导技术改善了压实密度 低的材料特点，显著提高倍率性能、低温性能等。

公司注重上游布局，有望导入回收锂资源，优化成本结构。公司独创“磷酸铁锂 电池组件全面分离与湿法回收技术”，在电池回收技术方面进行大量专利布局， 将电池全面分离并回收利用，填补了市场上对磷酸铁锂电池回收的空白。目前公 司大股东布局锂电池回收产业，回收的锂资源优先供应给公司使用，有望进一步 降低原材料成本。

延伸上游产业链，提高原材料自供率。2022 年 10 月，公司全资子公司曲靖德方 与曲靖黑金能源有限公司共同出资在曲靖市沾益工业园区投资新建“焦化联产锂 电材料配套项目”，签订《焦化联产锂电材料配套项目框架合作协议》，总投资 约人民币 25 亿元。其中由黑金能源持股 60%，曲靖德方持股 40%。该项目落地 后，将会建成焦炉煤气联产 16 万吨/年合成氨的产能，以及 56 万吨/年硝酸的产 能，公司原材料自供率有望不断攀升，进一步打开降本空间。

单吨成本在同业竞争中处于优势地位。从 2021 年和 2022 年的单吨成本上看，公 司磷酸铁锂单吨成本分别为3.48/9.72万元，普遍低于同行，液相法降本能力凸显。1）制造费用：公司作为出货量第二位的领先企业，规模效益凸显，叠加液相法能 耗优势，制造费用相对较低。2）原材料：受益于液相法对原材料要求较低，公司 直接材料成本较低，随着公司原材料自供率逐步提升，回收锂资源的逐步导入， 公司有望继续降低原材料成本。

3.2 客户：绑定核心锂电池头部厂商，铁锂产能持续扩张

宁德时代核心供应商，绑定三大锂离子电池厂商。1）营业收入：公司 2022 年前五大客户分别为宁德时代/比亚迪/亿纬锂能/瑞普兰 钧/鹏辉能源，占比 49%/18%/18%/8%/1%。其中公司与前三大客户宁德时代/比亚 迪/亿纬锂能合作稳定，2021 年三者占比分别为 68%/14%/11%。2023 年上半年锂 离子电池出货量排名中，宁德时代、比亚迪、亿纬锂能分别排名第一、二、四位， 公司有望跟随下游客户继续放量。 2）产能合作：公司与宁德时代合资成立了曲靖麟铁、宜宾德方（曲靖麟铁全资子 公司），其中宁德时代持股 40%；与亿纬锂能合资成立了德枋亿纬，其中亿纬锂 能持股 40%。公司与下游客户共建工厂，有助于合作共赢，持续绑定客户资源。

下游锂离子电池厂商积极扩产，公司正极材料有望跟随客户放量。公司主要客户 宁德时代于 2021 年 11 月募集资资金用于锂离子电池的研发和扩产，拟新增锂 离子电池年产能约为 135GWh；亿纬锂能不断扩产，2023 年 5 月新增 23GWh 圆 柱磷酸铁锂储能动力电池项目和 21GWh 大圆柱乘用车动力电池项目。2023 年 4 月，特斯拉宣布在上海建立储能超级工厂，专门生产该公司的超大型商用储能电 池 Megapack，计划将于今年 Q3 动工，2024 年 Q4 投产。该工厂规划年产商用储 能电池高达 10000 台，相当于约 40GWh 的储能。Megapack 电芯有望由宁德时代 独供，铁锂正极供应商德方纳米同样受益。

公司积极扩产，磷酸铁锂产量扩张。2022 年，公司产能持续扩大，达 26.5 万吨 /年，包括佛山德方产能 3 万吨/年，曲靖德方 10.5 万吨/年，曲靖麟铁 2 万吨/年， 德枋亿纬 11 万吨/年，目前公司已经形成了三省五城的产业布局，总部在德方，同时在广东佛山、四川宜宾、四川成都及云南曲靖都有研发和生产基地。2023 年， 公司继续积极扩产，宜宾德方在 2023 年有望放量，预计 2023 年有效产能达 28.5 万吨，2025 年达 34. 5 万吨。

4 前瞻布局锰铁锂+补锂剂 开启第二成长曲线

4.1 磷酸锰铁锂：新型磷酸盐系正极材料，未来市场空间广阔

磷酸锰铁锂是升级版磷酸铁锂。磷酸锰铁锂保持了磷酸铁锂所具有的橄榄石型稳 定结构，同时能够通过提高材料体系的电压弥补磷酸铁锂电压低导致能量密度低 的不足，且可以通过表面包覆碳材料导电剂来提升导电性能。

不同锰铁比例下，产品性能各异。当锰含量过低时，LMFP 材料平台电压提升不 够明显，影响材料的能量密度；当锰含量过高时，锰溶出与电解液发生反应，影 响材料稳定性与容量保持率。目前量产较多的锰铁比例为 6：4，保证产品稳定的 同时，有效提高正极材料的能量密度。

产品性能优异，兼顾三元锂和磷酸铁锂正极材料优点。对比磷酸铁锂，磷酸锰铁 锂能够将电压从 3.4V 提升至 3.8-4.1V，从而提升 10-20%电池能量密度，提供更 长续航里程。并且在-20℃下容量保持率达 76%左右，高于 LFP 60-70%。对比三 元正极材料，磷酸锰铁锂结构与磷酸铁锂相似，安全性更强，热稳定性更高。总 体而言，磷酸锰铁锂弥补了磷酸铁锂能量密度上的不足，成本明显低于三元材料， 性能优势明显。

产品潜力巨大，三元复合 LMFP 技术路线有效提升材料性能。以德方纳米专利为 例，将三元材料作为包覆材料，能够有效提高能量容量的同时，具备良好的低温 性能、良好的倍率放电性能和良好的循环性能。另外，以力泰锂能专利为例，将 三元材料作为主要成分，辅以磷酸锰铁锂，实验证明，随着 LMFP 占比提升，材 料充放电效率、容量保持率有所提升。

4.2 定位专精特精，有望率先实现大规模量产

制备工艺与 LFP 相似，公司量产方案难度较高形成技术壁垒。目前磷酸锰铁锂制 备和 LFP 相似，分为固相法和液相法。公司 LMFP 量产方案继承 LFP 液相法经 验，使用溶胶凝胶法，制得品多方面性能优良，且能耗较低、产品纯度较高、设 备要求较低，难度较高，形成制备技术壁垒。

抢先实现技术突破，前瞻性布局，技术+进展双领先。磷酸锰铁锂正极材料高温下 锰金属析出问题明显，材料稳定性较差。其次，制备成电池后，循环性约为 1000 次以内，很难应用于新能源汽车与储能等高端市场。公司充分挖掘独家首创的“液 相法”优势，运用“涅甲界面改性技术”和“离子超导技术”等核心技术大幅提 升磷酸锰铁锂的循环性能，且在 2020 年已经成功解决锰溶出问题，技术实力行业 领先。目前公司产品已通过小试环节，获得客户的高度认可，处于小批量出货阶 段，预计 2023 年下半年放量。

积极布局产能，有望率先实现大批量出货。2022 年，公司集中力量推进年产 11 万吨新型磷酸盐系正极材料生产基地项目的建设，该项目已建成，是目前全球已 建成最大单体产能的磷酸锰铁锂正极材料项目。随着宜宾德方投产，云南德方分 期建设，我们预计，2023 年公司有效产能 13 万吨，24 年 23 万吨。公司技术储备 充分，产品受下游客户认可，预计下半年放量，有望成为首个大批量生产磷酸锰 铁锂的企业，未来充分享受先发红利。

4.3 补锂剂：补锂技术引领者，强化核心竞争力

增加电极锂源，补偿活性锂损失。目前的锂离子电池存在不可逆容量损失的问题， 大部分来自于充电过程中形成固体电解质膜所消耗的锂离子，这会降低首次循环 的库仑效率（ICE），造成锂离子电池的能量和容量密度偏低。补锂技术应运而生， 通过补锂的方式在电极材料中增加新的锂源，来补偿循环中形成 SEI 膜所造成的 活性锂的损失。目前的补锂技术可分为正极补锂与负极补锂。相较而言，正极补 锂技术操作简便、成本较低且兼容性强，是未来补锂技术最有潜力的发展方向。

补锂剂能够实现电池能量密度跨越，提升电池循环寿命。补锂剂能够 1）有效调 控匹配电池体系中正负极材料的首效，显著提升锂离子电池的能量密度，实现 6% 的提升，从而有效降低电池单位成本；2）大幅改善锂离子电池的循环寿命。根据 研一新材公众号，提高补锂剂 LNO 的添加量至 3%，可实现循环寿命超过 10000 周，助力补锂成为锂电新储能体系下实现长循环的必选项。

抢先实现产业化，打开成长空间。公司补锂剂产品具备补锂效率高、补锂难度小、 材料成本低、补锂安全度高等突出优势，可以大幅提升各类锂离子电池的循环性 能和能量密度。目前子公司德方创界全力推进年产 2 万吨补锂剂项目的建设工作， 该项目的一期已经于 2023 年 2 月底投产，公司新增补锂剂产能 5000 吨/年，目前 公司补锂剂产品小批量生产，预计 2023 年下半年放量，产品的先发优势明显。

 

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