2025年日本制铁研究报告，拓展海外、收缩国内，扩张战略初见成效

1. 盈利预测

盈利预测核心假设： 1） 通过调整日本国内的生产措施，日本制铁盈亏平衡点继续下降，吨钢材 盈利逐步上升； 2） 印度产能的建设顺利推进，钢材产销量有所上升； 3） 对煤炭、铁矿石的并购顺利推进，钢材吨成本有所下降； 4） 美国钢铁未并表，损益表及资产负债表不考虑并入影响。 根据假设，我们预测公司 2025-2027 财年营收分别为 81086.37、85146.59、 87700.99 亿日元，归属母公司净利润分别为 2945.01、3090.8、3398.19 亿日 元。

日本制铁为日本大型钢铁公司，业务主要为钢铁制造，其余三项业务围绕钢 铁展开。以 2024 财年为例，公司钢铁、工程建设、化工和材料、系统解决 方案营收占比分别为 91%、5%、3%、4%（内部抵消占比 2%）。根据公司 的营收分布，我们选取我国大型钢铁公司宝钢股份、南钢股份为可比公司， 宝钢股份、南钢股份 2024 年钢铁制造营收占比分别为 72.2%、65.4%。运用 PE、PB 两种估值方式进行估值： 1）PE 估值：可比公司 2025 年平均 PE 为 13.65 倍，考虑到公司在日本市场 的龙头地位和自身实力，给予公司稍高于行业平均 14 倍 PE 进行估值，对 应合理估值为 3835.3 日元/股。 2）PB 估值：可比公司 2025 年平均 PB 为 0.91 倍，给予公司行业平均 0.91 倍 PB 估值，对应合理估值为 4712.31 日元/股。

2. 日本制铁：并购起家，全球布局

2.1. 日本制铁起源于合并，并不断外延并购

日本制铁前身为八幡钢铁公司，1970 年与富士钢铁公司合并为日本制铁公 司。日本制铁最早为国营日本钢铁公司，二战后 1950 年日本钢铁公司被拆 分为 4 家私人企业，八幡钢铁为其中最大的钢铁公司。1970 年，八幡钢铁 与富士钢铁合并，并更名为日本制铁公司（Nippon Steel）。2012 年，日本制 铁吸收合并住友金属工业（Sumitomo Metals），形成新日铁&住金。2017 年， 新日铁住金经过吸收合并，使得日新制钢（Nisshin Steel）成为公司的子公 司。2019 年新日铁住金更名为日本制铁公司（Nippon Steel Coportipon）， 2020 年日本制铁与日本制铁日新制钢公司合并，并重新将钢铁行业重新整 合为 6 个基地，分别为 Muroran、East Nippon、Nagoya、Kansai、Setouchi 和 Kyusyu 生产基地。

日本制铁粗钢产能约为 4700 万吨左右，主要分布在 6 个生产基地。根据公 司公告，日本制铁在日本拥有 6 个生产基地，分别为北部、东部、名古屋、 Kansai、Setouchi 和 Kyusyu 基地，每个生产基地包含 2-3 个生产区域，所产 产品也各有侧重。其中，北部基地主要生产棒材和线材，东部及其他 4 个地 区的基地以板材、管材、特钢和钛为主。2023 年日本制铁在国内的粗钢产 能合计 4700 万吨左右，钢材产能 4300 万吨。

日本制铁在日本钢铁行业市占率 44%，为日本全国最大钢企。2023 年，日 本制铁在日本钢铁行业的市占率为 44%，为日本全国最大的钢铁生产商。 其余 JFE、Kobe Steel 市占率分别为 29%、7%，其余电弧炉生产商市占率 20%左右。作为日本最大的钢铁生产企业，日本制铁拥有 11 个大型高炉， 平均炉容约为 4900 立方米，且均位于海滨地区，地理位置优越。日本制铁 主要的钢铁产品为薄板和中厚板、管材、长材和线材，其中薄板产量占比 51%，是公司的主要产品。在日本的销售中，公司下游主要为汽车行业，占 销量的 38%，其他制造业（包含造船、家电等）占比合计 30%，各类建筑 业占销量的 33%。

2.2. 日本制铁在全球有较多的钢铁产能布局

日本制铁在海外也拥有较多的生产基地，海外主要产能分布于印度。日本 制铁在日本以外拥有 4 家控股的全流程钢厂，同时参股 2 家全流程钢厂， 名义粗钢产能合计 1900 万吨。具体来看，日本制铁在泰国控股两家全流程 钢厂：G Steel、GJ Steel，分别拥有 158、150 万吨板材产能，分别持股 60%、 58%。在印度，日本制铁持有 SSMI 公司 85%的股权，该公司长材、线材产 能 24 万吨，持有Mittal Nippon Steel India Arcelor 40%公司 股权，该公司板 材、管材产能合计 960 万吨。在美国，公司持有 Standard Steel 公司 65%股 权，该公司车轮、车轴的产能 20 万吨。在南美的巴西，公司持有 USIMINAS 公司 12%的股权，该公司板材产能 690 万吨。在瑞典、芬兰，公司持有 Ovako 公司 100%的股权，该公司拥有长材、线材 100 万吨的产能。以权益产能来看，日本制铁在泰国、印度、美国、巴西、芬兰和瑞典分别拥有 187.6、404.4、 13、115.2、110 万吨钢铁产能，海外粗钢产能合计 830.2 万吨。

日本制铁在东南亚、中国、印度和美洲拥有较多的钢铁加工中心，服务于当 地的需求方。按照名义产能统计（若日本制铁能够实施重大影响，业考虑在 内），日本制铁海外的加工生产能力总计 3700 万吨，其中单独的加工中心 产能 1700 万吨，与上游粗钢产能配套的加工产能 2100 万吨。整体来看， 日本制铁在全球拥有 6600 万吨的粗钢生产能力和 8000 万吨的钢材生产能 力。

2.3. 日本国内战略收缩后，公司产量有所下降但盈利能力上升

由于日本国内的战略调整，日本制铁钢材产量逐步走低。日本制铁目前整 体粗钢产能在 4700 万吨左右。2013 财年日本制铁粗钢产量 4816 万吨，而 随着日本国内的需求下降、公司的战略调整，公司粗钢产量逐步走低。2024 财年日本制铁粗钢产量 3964 万吨，同比 2023 财年小幅下降 87 万吨，整体 呈现震荡下降趋势。

钢材是公司主要的营收、净利润来源。公司营收的主要来源是钢铁制造， 2024 财年钢铁制造营收 78743 亿日元，占公司总营收的 90.56%，其余工程、 化学材料、解决方案等占营收的比例分别为 4.6%、3.09%、3.9%。钢铁制造 也是公司净利润的主要贡献来源，2023 年钢铁制造、工程、化学材料、解 决方案占净利润的比例分别为 90.9%、2.14%、2.77%、0.56%。

公司产品结构逐步优化，钢材售价上升、利润不断提高。钢材产品售价在 2021 财年及以后稳步走高，带动公司营收不断上升。2024 财年公司营收、净利润分别为 86955.26 亿日元、3502.27 亿日元，同比分别下降 1.95%、下 降 36.25%。长期来看，公司净利润从 2013-2020 财年逐步走低，2019 财年 公司净利润亏损 4315.13 亿日元。在公司 2020 年战略调整后，公司固定成 本下降，净利润快速上升至 2022 财年的 6940.16 亿日元。

公司吨费用呈上升趋势，吨钢净利在 2021 财年明显改善。日本制铁期间费 用（销售、管理、财务费用合计）长期来看逐步走高，而由于产量的下降， 吨期间费用呈现上升的趋势。日本制铁吨净利润在 2013-2020 财年波动较 大，在公司战略调整后，日本制铁的吨净利在 2021 财年显著上升，并在 2022 财年达到 17213 日元/吨的水平，创造 10 年以来的高位水平。

3. 拓展上游，持续布局钢铁原材料

日本制铁权益铁矿石产能 1310 万吨。1974 年，日本制铁投资了巴西的 NIBRASCO 铁矿，持有该矿 33%的股权。这个矿区由淡水河谷经营，淡水 河谷持股 51%，该矿年铁矿石产能 1000 万吨。1977 年，日本制铁投资了位 于澳大利亚的 Robe River 铁矿，持有 14%的股权。力拓持股该矿区的 53%， 该矿年铁矿石产能 7000 万吨。

日本制铁拥有 913.5 万吨的焦煤权益产能。日本制铁对焦煤资源的布局稍晚 一些，1990 年公司投资了位于澳大利亚的 Warkworth 矿，持有该矿 9.5%的 股权，该煤矿的主要持有者为 Yancoal，持股 84.5%，年焦煤产能 800 万吨。 在 1993-1998 年期间，日本制铁又陆续投资了澳大利亚的 Bulga、Mor2anbah North、Coppabella and Moorvale 煤矿，分别持股 12.5%、6.25%、2%。2010年以及后，公司又分别投资了澳大利亚的 Foxleigh、Boggabri 煤矿，持股均 为 10%，焦煤年产能 1000 万吨。2024 年公司投资了加拿大的 Elk Valley Resources 煤矿 20%的股权，该煤矿嘉能可持有 77%股权，年焦煤产能 2700 万吨。

日本制铁还布局了金属铌。除以上大宗原材料外，日本制铁在 2011 年投资 了位于巴西的 CBMM 矿 2.5%的股权，Moreira Salles 持有该矿区 70.0%的 股权，该矿年铌产能 15 万吨。

4. 其他业务及非钢板块也是公司重要的组成部分

日本制铁的其他板块包含上下游各个环节。根据公司公告，公司其他业务 板块围绕钢铁板块展开，包括钢铁生产辅助、钢材销售、钢材加工和不锈钢 公司 4 个板块。

公司非钢业务主要包含工程公司、化学材料公司和 Nippon solution 公司。 工程公司主要从事钢铁行业炼钢设施的设计建造、化学材料公司主要从事 钢铁副产品的循环利用、Nippon solution 公司主要提供 IT 解决方案。

5. 横向扩张，做大做精钢铁主业

5.1. 日本国内业务：关停高炉，应对需求下行

5.1.1. 日本国内钢铁需求下行，出口成为需求的重要组成部分

日本国内的钢铁需求长期下降。长周期来看，日本国内钢铁需求的高峰期出 现在 1990 年，当年建筑业、制造业钢铁需求分别约为 4000、5400 万吨，其 后经历了 4 次“下台阶-震荡”的走势。1991-1996 年，随着日本地产泡沫的 破灭、经济增速下行，日本钢铁需求从高峰回落到 7500~8100 万吨/年的水 平。1997 年亚洲金融危机到 2007 年，日本国内钢铁需求再下一个台阶，在 6900~8000 万吨波动，其高点为 8000 万吨，低于上一阶段的高点 8100 万 吨，低点为 1997 年的 6900 万吨也低于上一阶段的低点。2008 年“次贷危 机”到 2019 年，日本国内钢铁需求再下一个台阶，在 5700~6500 万吨之间 波动。2020 年到 2024 年，疫情后日本国内钢铁需求再次下降，在 5000~5500 万吨之间波动。分开来看，日本国内钢铁需求从 1990 年开始的下行中，建 筑业的开始的下行较为明显，而制造业用钢量相对平稳，但 2008 年后日本 制造业用钢量也逐步下降。

在日本国内需求下行的背景下，出口成为日本钢铁需求的重要组成部分。 1973 年到 1985 年，日本钢材出口量保持在 2600~3700 万吨区间。1986 年 到 1990 年，由于日本国内需求高涨，出口量逐渐下降至 1990 年的 1700 万 吨水平，占总产量的比例为 15.18%。此后，随着日本国内需求下台阶，出 口量逐步上升到 2007 年的 3800 万吨，占总产量比例为 31.15%。2008 年“次贷危机”后，日本钢材出口量一度上升到 2010 年 4400 万吨，其后逐 渐下降到 2024 年的 3200 万吨的水平，2024 年出口量占产量比为 38.55%。 钢材的出口成为了日本钢铁需求的重要组成部分。

5.1.2. 收缩日本国内产线，降低固定成本

应对日本国内需求的下行，日本制铁逐步关停高炉及相应的扎线产能。日 本钢材需求逐步下行，钢铁供给相对过剩。2019 年以来，出于对钢铁行业 中期及长期供需关系的假设，公司重新调整了自身的产能。根据公司 2021 年年度业绩说明稳健，公司预期关停 5 个高炉：2020 年年底前关停小仓高 炉、2021 年年底前关停本州岛吴市的 1-2 号高炉及和歌山市高炉 1 号高炉、 2024 年年底前关停鹿岛市 3 号高炉。与此同时，公司粗钢产能也将从 5000 万 吨/年逐渐下降为 4000 万吨/年。除高炉产能外，日本制铁对相应的轧材加工产 能也做了减量调整，其中连铸产线减少了 8 条，其他产线也做了相应的调减， 有效降低了公司的固定成本。

公司盈亏平衡点持续下降。产能的调整能够带来明显的固定成本下降，根据公 司公告，2020-2023 财年，调整产能带来的固定成本下降分别为 350、200、 350、100 亿日元/年。公司预期 2024 及 2025 财年将实现降本 100、400 亿日 元/年，到 2025 财年固定成本相对于 2019 财年合计降本 1500 亿日元/年，也 即盈亏平衡点较 2019 年下降 40%，这也意味着公司的钢铁业务的业绩将持续 上升。

在生产端，公司发力高端产品，同时增加直销比例，提升产品售价。在生产 端，公司正在增加电工钢的产能，并开始部署下一代热轧带钢产线，着力发 展超高强度汽车板，这两项措施将提高公司高附加值的占比。同时，公司增 加自身的直销比例，在 2021 财年的下半年，公司在产能下降的情况下，实 现了售价的明显上升。

5.2. 海外业务：发力印度业务，收购美国钢铁

5.2.1. 开拓印度市场，发展泰国市场

看好印度钢铁需求，日本制铁将着力发展印度。印度人口持续增长，工业化 进程也在逐步推进，使得印度钢铁的需求量处在不断上升的趋势中，根据日 本制铁的测算，2025 年印度钢铁需求量将达到 1.56 亿吨，较 2019 年 1.03 亿吨上升 51.5%。从印度钢铁的供给来看，由于印度土地获取困难，钢铁产 能很难快速增长。从政策端来看，印度政府采取“印度制造”的政策取向， 预期钢铁材料仍将以印度国内生产为主、进口为辅。基于对印度市场的预测， 公司准备在古吉拉特邦 新建 600 万吨粗钢产能，将粗钢产能提高到 1500 万 吨/年。同时，公司正在建设耐腐蚀涂层钢，准备全面进入印度汽车市场。 公司正在考虑在印度东部新建全流程钢厂。

泰国布局进一步深化。日本制铁在泰国的布局主要为 2022 年成立的两家子 公司：G Steel 和 GJ Steel，产品主要为板材，产能分别为 158、150 万吨， 持股比例分别为 60%、58%。泰国经济增长乏力，钢铁需求相对偏弱，预期 钢铁行业将逐渐趋于成熟。公司在泰国的投资主要以深化投资为主：G Steel 公司新增新的表面处理设备并改善废料改善流程，GJ Steel 主要改善废料的 管理流程。同时，从日本制铁派出 20 人的团队进驻泰国两家子公司，帮助 提升子公司的硬件、软件的运营效率。

5.2.2. 收购美国钢铁，整体实力进一步增强

收购美国钢铁，迈向全球产能 1 亿吨的目标。根据日本制铁的最新公告， 日本制铁对美国钢铁（US Steel）的收购已经完成。美国钢铁拥有 2300 万吨 /年的粗钢产能，目前日本制铁的全球粗钢产能已达到 8600 万吨的水平，叠 加印度 600 万吨的增量，产能逐渐接近公司 1 亿吨粗钢产能的目标。根据 公司公告，日本制铁在 2023 年 12 月 18 日与美国钢铁公司签订了合并协 议，并在 2024 年 4 月通过了美国钢铁股东同意，2025 年 6 月 13 日，美国 总统批准并购并拿到美国国家安全局的批准，2025 年 6 月 18 日，收购美国 钢铁完成。日本制铁的收购对价为141.89亿美元，对应吨钢收购价格为616.9 美元左右，日本制铁承诺在 2028 年之前继续投入 110 亿美元的资本支出。 收购完成后，日本制铁将通过日本制铁北美公司持有美国钢铁 100%的普通 股股权。同时，美国政府拥有金股（Golden Share），有权指派 1 名独立董 事、批准特定事项，金股不参与分红。

美国钢铁在美国和欧洲拥有 11 座高炉，并拥有 2 处正在开采的铁矿。根据 日本制铁披公告，美国钢铁在美国拥有 8 座高炉（2 座闲置）、5 座电弧炉， 在欧洲的斯洛伐克 Kosice 拥有 3 座高炉。其产品包含冷热卷板、镀锡板、 电工钢、钢管等。美国钢铁在美国明尼苏达州拥有两座在产铁矿：Minntac、 Keetac。两处矿山资源量合计约 9 亿短吨（short tonne，下同）、合资的 Hibbing 拥有 400 万短吨权益资源量。两处矿山加上合资企业 Hibbing 的权益产能， 公司铁矿年产能总计约 2300 万吨，2024 年公司铁矿产量 2224.7 万吨。公 司铁矿石自用为主，部分外售。

美国钢铁市场空间广阔。根据日本制铁对美国市场的调查，2024 财年美国 本土钢材直接需求量 8900 万吨，其中美国自产钢材 8000 万吨，进口钢材 约 2000 万吨，出口 1000 万吨。此外，美国每年间接进口的钢材（包含最终 产品、半成品）约 6000 万吨。美国是目前发达国家中钢材需求量最大的市 场，同时也是日本制铁高品质钢材最大的市场。收购美国钢铁后，预期日本 制铁将在美国市场迎来进一步的发展。

6. 纵向拓展，挖掘上下游

6.1. 原材料的布局持续进行

焦煤：继续深耕澳大利亚，2025 年预期将获得新的焦煤股权。正在推进 Blackwater JV 的投资，公司预期投资 7.2 亿美元获得其 20%的股权，该矿 位于澳大利亚，另一股东 White haven 持股 70%，该煤矿每年产量约为 1010 万吨。在完成 Blackwater JV 股权的投资后，公司焦煤的权益产量将达到 1115.5 万吨，自给率达到 35%左右的水平。

铁矿：收购加拿大 Kami 铁矿 30%股权，自给率进一步上升。Kami 铁矿项 目位于加拿大纽芬兰和拉布拉多省，为露天矿，铁矿石品位在 67.5%或者更 高。该项目储量约 6 亿吨，预期年产量 900 万吨/年，生命周期 25 年。该项 目其他两位股东 Champion Iron 持股 51.0%，Sojitz 持股 19%。根据公司公 告，公司收购项目目前仍处于前期尽职调查阶段，预期于 Kami 2025 年年 中拿到股权并开始投资，再经过 2 年的建设时间后该项目开始贡献增量。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）