2023年奕瑞科技研究报告：X线探测器领军者，多产品布局弹性可期

1、 公司介绍

1.1、 国内平板探测器龙头，深耕 X 射线领域十余载

奕瑞科技是国内数字化 X 线平板探测器龙头企业。2011 年，公司成立并研制出 首款国产非晶硅平板探测器，打破国外技术垄断。十余年来，公司专注高性能数 字化 X 线探测器研发生产，已成为全球为数不多的、掌握全部主要核心技术的 数字化 X 线探测器生产商之一，产品远销亚洲、美洲、欧洲等地共计 80 余个国 家和地区。 公司国内市场份额占有率始终排名第一，并在全球逐渐形成局部领先地位。根据 Yole Développement 数据及公司销量数据，2018 年公司数字化 X 线探测器全 球市场占有率为 5.30%，2021 年达到 16.90%。

公司产品广泛应用于医疗和工业各个领域。平板探测器是数字化 X 线设备的核 心部件，按能量转换方式可分为直接转换探测器和间接转换探测器，工作原理的 区别在于是否将 X 射线先转化成可见光，再转化成电信号。公司下游客户主要 为 X 线影像设备整机厂商，目前，公司的产品线已覆盖医疗（含普放、乳腺、 放疗、齿科、兽用等）和工业（含工业检测、安全检查等）领域多种应用场景。

1.2、 全面布局主要核心技术

公司是全球为数不多掌握所有主要核心技术的探测器厂商。公司的五类核心技 术包括传感器设计和制程、闪烁体技术、模拟芯片技术、流程智能化技术、探测 器物理和图像算法等。在传感器设计和制程技术方面，公司为全球少数几家同时 掌握非晶硅、IGZO、CMOS 和柔性基板四大传感器技术并具备量产能力的 X 线 探测器公司之一。 非晶硅探测器：目前为最主流的探测器技术，据公司招股书，公司为大陆第一家 研制出非晶硅平板探测器的厂商，打破国外技术垄断。 IGZO 探测器：相比非晶硅，氧化物探测器采用更先进的传感器阵列，是金属氧 化物面板技术的一种。其不仅易于大面积制造，还具有更高的采集速度及更低的 噪声，适用于大尺寸高速动态探测器技术，可应用于 DSA、DRF、C 型臂。

CMOS 探测器：将光电二极管阵列、读出芯片等集成在一块单晶硅晶圆上。CMOS 探测器具分辨率高、图像噪声低、采集速度快、剂量低等优点。因受到 单晶硅晶圆面积的限制，其比较适用于小尺寸动态探测器技术，比如齿科 CBCT 领域。公司已实现应用于齿科的非拼接 CMOS 探测器量产并销售，并掌握 CMOS 大面积拼接技术。 柔性基板探测器：通过采用柔性基板取代刚性玻璃基板，实现了光学传感面板的 可形变、可弯折和不易破碎等特性。柔性基板因工艺复杂且成本高昂，目前仅用 于特定的场景。例如可适应于条件恶劣的野外环境和复杂的工业现场等。

1.3、 管理层技术出身，股权结构稳定

公司实控人具备深厚专业背景，股权结构稳定。公司的实际控制人为顾铁、曹 红光、邱承彬和杨伟振，四人均为行业专家，多次参与或领导国家级医疗科研项 目。四人为一致行动人，担任公司重要职务，对公司的经营管理形成了共同控制。 截至 2022 年 10 月 20 日，四人合计间接持有公司的权益比例为 35.36%，合计 持有的公司表决权比例为 40.83%。

截至 2022 年 12 月 31 日，公司共有 11 家境内控股子公司和 6 家境外控股子公 司。子公司奕瑞太仓主营业务为数字化 X 线探测器的生产与销售，负责 IPO 项 目中医用平板探测器、线阵探测器以及口内牙科探测器生产线建设生产。项目达产后，公司将新增 2.8 万台平板探测器产品、10 万台线阵探测器及 6 万台口内 牙科探测器的产能。截至 2022 年 12 月 31 日，太仓生产基地（二期）已完成厂 房建设，海宁生产基地已进入产能爬坡阶段。

1.4、 出色的成长性及盈利性

2022 年公司实现归母净利润 6.41 元，同比增长 32.49%。2020 年疫情爆发后， 政府大量采购移动 DR 设备用于疫情防治和应急储备，带动公司普放无线系列产 品市场需求和营业收入大幅上升。2022 年，公司分别实现营业收入和归母净利 润 15.49/6.41 亿元，同比+30.47%/+32.49%；2023H1，公司分别实现营业收入 和归母净利润 9.57/3.25 亿元，同比+32.83%/+17.43%。 分业务来看，普放系列作为公司基础性产品，营收占比过半，受益于稳定的客户 群，收入保持稳定增长；2020 年，公司成功打开齿科市场，2022 年，公司齿科 探测器继续保持高速增长，收入突破 3.8 亿元，工业探测器销售收入突破 2.3 亿 元，在高压发生器、组合式射线源、闪烁体、PD 等核心部件、核心材料方面取 得初步进展，收入规模超过 4000 万元。

2022 年公司净利率创下历史新高，控费能力强。2022 年，公司毛利率/净利率 分别为 57.34%/41.23%，均高于往年水平，盈利能力较强。随着公司高毛利动 态平板探测器占比的提升，公司盈利能力有望继续提升。公司有着优异的成本和 费 用 管 控 能 力 ， 2023H1 ，公司销售 / 管 理 / 财 务 / 研 发 费 用 率 分 别 为 4.20%/4.43%/-2.33%/12.49%，同比-0.78/-0.96/+2.26/-2.14pct，费用率整体有 所下降，其中财务费用变动主要系实际利率下的可转换债券摊余成本产生的利息 费用所致。

2、 行业分析

2.1、 行业集中度将逐步提升

医疗平板探测器市场集中度较高，老牌企业收购步伐加快。根据 IHS Markit 统 计，目前全球范围内具备一定规模的平板探测器生产企业不到 20 家，国外巨头 主要包括万睿视和 Trixell，本土企业主要包括公司和康众医疗，在医疗领域，全 球前五大探测器供应商市场份额超过 50%，市场集中度较高。同时，为应对市 场竞争压力、充分整合优势资源，近年来海外老牌企业纷纷加快了兼并收购步伐。 如 Canon、万睿视和 Rayence 均对同行业进行过业务收购。奕瑞科技未来也将 通过整合资源来扩大规模。 我国是全球第二大的医疗平板探测器市场。2017 年和 2018 年出货量分别为 15227 台和 16748 台，已成长为仅次于美国的第二大市场。在医疗平板探测器 领域，我国国产化率不断提高，从 2016 年的 28.67%提升到 2019 年的 34.68%。

2.2、 2024 年静态规模有望达 28 亿美元

据 Yole Développement 统计，2018 年全球 X 线探测器市场的规模为 20 亿美 元，预计到 2024 年达到 28.28 亿美元，年均复合增速为 5.94%。Yole Dé veloppement 预计，自 2018-2024 年，市场份额增长较快的为兽用、工业和安 防领域，分别从 2018 年的 0.4、1.8 和 2.6 亿美元提升到 2024 年的 0.8、3.1 和 4.8 亿美元，CAGR 分别为 13.2%、9.34%和 10.6%。 无论是 2018 年还是 2024 年，Yole Développement 预计的静态 DR 探测器的 市场规模始终排第一，分别为 7.40 和 9.24 亿美元，但占比从 37%下降到了 33%。 其他细分行业份额逐渐提升。

2.3、 传统普放产品，国产替代趋势成立

以往国内医疗普放设备厂商多数向海外供应商采购平板探测器，随着国产化的 推进、公司产品线的扩充及技术布局的进一步深入，未来普放产品将为公司提 供持续且稳定的收入来源。 我国 DR 设备保有量提升空间大。受益于我国分级诊疗政策带来的基层大规模采 购，我国 DR 设备总保有量从 2014 年的 1.47 万台提升到了 2019 年的 6.4 万台， CAGR 为 34.21%。2019 年，中国每百万人 CT 保有量约为 18.2 台，仅为美国 每百万人 CT 保有量的约三分之一，仍有较大差距。

2022 年，公司普放无线和普放有线产品收入合计突破 7.9 亿元，占比过半。普 放产品占公司营收比重最高，其下游客户包括飞利浦、西门子、GE、日本岛津、 锐珂、柯尼卡、万东医疗、富士、上海联影、东软医疗、深圳蓝韵等国内外领先 企业。

2.4、 齿科产品为公司未来增长动力之一

公司齿科产品包括口内和口外两种。其中口外市场对应的下游产品为齿科 CBCT 设备，是牙齿种植、正畸、牙体牙髓和牙周疾病显示、颌骨和颞下颌关节疾病诊 疗的必备设备；口内市场对应的产品为口内传感器，主要用于口腔局部 X 线摄 影。 齿科口外方面，口腔 CBCT 渗透率较低，存在较大增量市场。据公司公告， 2016-2020 年，我国口腔 CBCT 渗透率由 4.0%增长至 15.6%，以每年 3%-4% 的速度增长。随着全球人口老龄化趋势加快、口腔美容修复需求提升以及口腔诊 所行业的快速扩张，口腔 CECT 市场规模快速增长。据观研天下数据，2016-2020 年我国口腔 CBCT 行业市场规模不断扩大，2027 年有望达到 7.80 亿美元， 2021-2027 年复合增长率有望达 14.53%；据公司公告，预计 2023 年全球口腔 CBCT市场规模将达到9.61亿美金，2014-2023年的年复合增长率有望达10.0%。口腔 CBCT 三合一设备上的主流配置一般需要一块动态平板探测器和至少一块 TDI 探测器，公司已开发数款针对不同细分市场的平板探测器和线阵探测器以满 足市场需求。

齿科口内方面，公司口内 CMOS 探测器依托成本优势逐步替代牙片宝。目前口 腔医疗机构使用的设备主要包括以口内 CMOS 或 CCD 探测器为核心部件的数 字化口内摄影系统和以 CR 影像板为核心部件的半数字化摄影设备牙片宝。公司 口内 CMOS 探测器采取有竞争力的定价策略，推动数字化口内摄影系统对半数 字化口内摄影设备的替代。作为口腔医疗机构必备设备之一，口内 CMOS 探测 器市场需求和潜力较大。根据 Allied Market Research 数据，预计 2030 年全球 口内探测器市场规模将达 4.46 亿美元。 公司 IPO 募投项目新建 6 万个口内 CMOS 探测器产能，2022 年可转债募投项 目达产后，将新增 10 万个口内 CMOS 探测器产能，以满足未来有望快速增长 的市场需求。

2.5、 X 光作为工业无损检测应用场景持续扩大

工业无损检测是在不损伤、不改变原材料和工件的原始状态及性能情况下，对材 料内部缺陷、工件结构缺陷、物理和成分等进行检测和判断，主要采取射线检测、 超声检测、磁粉检测、涡流检测、渗透检测等常规方式及激光、电磁波、红外线 等非常规检测方法。其中，X 射线具备适用性广、可视性好、精度高（可达纳米 级）等优势，应用场景广泛。

X 射线检测在工业中的应用主要包括：锂电池检测，集成电路及电子制造检测， 一体化压铸检测，工业铸件、焊件及压力容器检测，异物检测和公共安全检测等 领域。受益下游需求快速增长，X 射线检测设备市场空间预计保持较快增长。根 据沙利文咨询统计和预测，除医疗领域外，2021 年我国 X 射线检测设备合计市 场规模为 119.0 亿元，预计到 2026 年增长至 241.4 亿元。

LG 召回事件表明动力电池检测具有高必要性。2019 年 3 月，美国马萨诸塞州 的一辆 2018 款雪佛兰 Bolt 在充电状态下起火，2019 年-2021 年 10 月，该车型 至少发生了 13 起自燃事件，装载的正是 LG 电子生产的动力电池。据 2021 年 10 月通用汽车与 LG 电子达成的协议，LG 电子将向通用汽车支付高达 19 亿美 元（约合人民币 122 亿元）的召回成本和费用。 X 射线检测已成为各类锂电池下线交付前的必备工序。X 射线检测装备可实现锂 电池生产过程中的电芯卷绕对齐度、极耳焊接质量等工艺的检测，广泛应用于动 力类电池（包括卷绕型、叠片型）、消费类电池、储能类电池内部缺陷的影像检 测，保证新能源电池的安全性和可靠性。

根据 Yole Développement 预测，2018 年全球工业数字化 X 线探测器（工业+ 安防）的市场规模约为 4.4 亿美元，2024 年市场规模将达到 7.8 亿美元，六年 CAGR 约 10%；工业 X 线探测器占总体 X 线探测器市场规模比重有望从 2018 年的 22%提高至 2024 年的 28%。新能源电池检测有望成为 X 线探测器需求最 主要的新增长点之一。

易耗品属性叠加升级替代趋势，动力电池无损检测需求充足。工业用平板探测 器由于需长时间高剂量接受 X 线探照，因此使用寿命约为两年，属于消耗品， 无论新增产线还是存量替换产线都能带动动力电池检测需求的提升。电池短路检 测已由离线抽检升级为在线全检，但仍需要射线源进行停顿曝光；基于 CMOS 技术的 TDI 探测器可实现不停顿曝光、超高速成像，大幅提高检测效率，有望 成为新能源车企的首选检测方案。 随着全球动力电池扩产加速，假设 2025 年动力电池与储能电池实际达产产能为 2200GHh，每 GWh 产线配 6 台 X 线探测器，每台单价 15 万元，我们测算，2025 年全球动力电池与储能电池领域 X 线探测器新增市场规模约 4.8 亿元；探测器与 X 射线源 1:1 搭配使用，同样作为消耗品，使用寿命 2 年左右，预计 2025 年 X 线探测器替换需求约 9.9 亿元；综上，2025 年，全球动力电池与储能电池领域 X 线探测器市场空间约 14.7 亿元。

2.6、 乳腺、放疗等产品接力公司成长

乳腺产品：受益人群对乳腺疾病重视程度的提升

2020 年全球女性新发癌症以及死亡癌症病例中，乳腺癌均排首位，分别为 24.5% 和 15.5%。《2018 年中国肿瘤登记年报》发现，我国仅有 5%新发乳腺癌病例是 通过定期乳腺筛查发现的，而在美国该比例高达 60%左右。近年来人们对于乳 腺癌等乳腺疾病的重视程度在不断提高。 据公司公告，2018 年，用于数字化乳腺 X 射线摄影系统（FFDM）的数字化 X 线探测器市场规模约为 1.2 亿美元。随着女性对乳腺保护意识增强，国内数字化 乳腺 X 线摄影逐步普及，全球市场规模有望稳步增长。 2022 年，采用碘化铯蒸镀技术的拼接式 CMOS 乳腺探测器已完成开发。2022H1， 公司乳腺系列探测器产品实现营业收入 422.18 万元。

放疗产品：直线加速器需求增长将带动 X 线平板探测器的发展

根据 2019 年中华放射肿瘤协会调查研究显示，中国大陆地区共有 2021 台直线 加速器，每百万人口占有量约 1.5 台。按世界卫生组织建议平均每百万人应配置 2-4 台医用直线加速器的要求，我国的加速器仍存在较大缺口。随着我国老龄化 趋势加速，肿瘤患者数量增长，推动医用直线加速器市场需求增长。 在放疗设备中，平板探测器主要起到治疗前的肿瘤定位作用。公司放疗系列探测 器产品可配合直线加速器集成在放射医疗、放射外科应用及质子治疗系统，直线 加速器需求带动下，X 线平板探测器需求有望随之增长。

2.7、 高压发生器等部件进一步打开公司成长空间

X 线整机设备中包含的部件有如球管、限束器、高压发生器、直线加速管、平板 探测器和电离室等。目前公司除了供应平板探测器外，也在积极布局高压发生器、 球管、组合式射线源等新核心部件。 高压发生器：主要由电源电路、高压电路、灯丝电路、控制电路、应用设备电路 及封装以上电路的箱体等组成。作用是供给 X 线球管阴、阳两极直流高压和灯 丝加热电压，将交流低电压升压至直流高电压。

X 射线源：利用高速电子撞击金属靶面产生 X 射线的真空电子元器件，是 X 线 检测设备关键部件。X 射线发射源的焦点尺寸决定了检测精度，即焦点尺寸越小， 检测精度越高；管电压决定了 X 射线的光子能量和穿透能力，管电压越高，X 射 线源的穿透能力越强；管电流决定了图像信噪比质量，管电流越高，光子剂量越 大，成像信噪比越好。

根据 Frost & Sullivan 报告，2021 年，全球高压发生器及组合式射线源市场规模 为 31.8 亿美元，预计到 2030 年全球市场规模增长至 87.0 亿美元，市场空间广 阔。部分国内医疗影像企业可自研自产部分高压发生器、组合式射线源产品，但 相对规模较小，仍需从外部大量采购高压发生器、组合式射线源等产品；国外传 统 CT 高压发生器供应商的营收和市场份额正逐年下降，国内外市场格局为独立 新核心部件企业提供了发展机会。 截至 2022 年底，公司涉及高压发生器等新核心部件的各类型 IP 登记或授权共 计 22 项，高压发生器、组合式射线源、闪烁体、PD 等核心部件和材料 2022 年 收入规模超 4000 万元，随着公司持续加大高压发生器、球管及组合式射线源等 新核心部件研发投入，未来该领域有望进一步打开公司成长空间。

3、 公司分析

3.1、 公司盈利能力及成长性更优

无论是盈利能力或是成长性，奕瑞科技均优于可比公司 Varex 和康众医疗。 营业收入：2018-2022 年，奕瑞科技 CAGR 最快，达到 37.03%，超过了 Varex 的 3.49%，而康众医疗业绩缩减至不及 2018 年水平。奕瑞科技与 Varex 的营业 收入相比，从 2018 年的 8.25%持续提升至 2023H1 的 32.10%。 归母净利润：2018-2022 年，奕瑞科技 CAGR 高达 70.62%，远高于 Varex 的 3.27%，而康众医疗 2022 年归母净利润为负。2023H1，奕瑞科技的归母净利润 已达 Varex 的 6.6 倍。 毛利率：2018-2022 年，奕瑞科技毛利率逐年提升，且始终高于 Varex 和康众医 疗。2023H1，奕瑞科技毛利率为 58.25%，超过 Varex 和康众医疗 26.90pct 和 21.95pct。 净利率：2018-2022 年，奕瑞科技净利率呈现逐年提升的态势。2023H1，康众 医疗净利率为-0.96%，奕瑞科技净利率达 33.28%，远高于可比公司 Varex 和康 众医疗。

3.2、 公司客户涵盖多家下游核心企业

2017 年全球医学影像设备市场份额排名前三的均为公司客户，且前十的厂商中 至少 6 家为公司客户，市场份额占比达 75.80%。2021 年我国常规 DR 销售金 额排名前十的企业中至少 8 家为公司客户，占市场份额的比重为 69.36%。 整机厂商在选择客户时注重质量的把控，具有较高的粘性。目前奕瑞科技占核心 客户 X 线探测器采购量的比重较低，仍有较大提升空间。

公司客户群体分布广泛且份额仍有提升空间。 Varex：全球大部分医疗 X 线整机设备厂商均为其客户。公司 2022 财年前五大 客户为佳能、上海联影、通用电气、西门子和医科达。 康众医疗：大部分为国内客户，海外客户数量较少，且多数客户与奕瑞科技有重 叠。 奕瑞科技：客户较康众医疗更广泛，包括柯尼卡、锐珂、富士、西门子、飞利浦、 安科锐、DRGEM、联影医疗、万东医疗、美亚光电、朗视股份、宁德时代、正 业科技、日联科技等国内外知名厂商，并在美国、德国、韩国、印度、日本和墨 西哥均建立了海外客户服务平台，提供高效售后服务支持。但目前奕瑞科技占海 外客户供应链的比重较低，仍有较高的提升空间。

3.3、 公司传感器技术布局较全面

Varex：公司具备非晶硅、CMOS、IGZO 以及光子探测技术。率先将 IGZO-TFT 技术引入平板探测器领域；旗下 Direct Conversion 的 XC-Hydra 系列是世界上 第一个使用直接转换技术的商业化光子计数探测器。 康众医疗：大部分产品以非晶硅 TFT/PD 作为传感器，已推出了基于柔性基板的 产品，但目前尚未有基于 CMOS、金属氧化物等传感器的成熟产品型号。 奕瑞科技：公司量产的产品包括平板探测器和线阵探测器，并已掌握非晶硅、氧化物、CMOS 和柔性基板等四大传感器技术。截至 2022 年底，公司已实现从小 尺寸 0505 到大尺寸 1748 的数十款非晶硅传感器的量产；完成多款 IGZO 传感 器产品量产，并广泛用于 C 臂、DSA、胃肠、齿科 CBCT、工业无损检测等市 场；已掌握非拼接 CMOS 探测器技术并实现量产，并储备有大面积拼接 CMOS 传感器技术；已完成基于柔性面板的三窄边高分辨率探测器研发和基于柔性面板 的 0517 曲面动态探测器的原型样机开发。

3.4、 公司规划产能更为充足

Varex：根据公司 2022 财年年报，公司每年生产 2.8+万个 X 线球管和 2 万个 X 线平板探测器。 康众医疗：2021 年产量为 7142 台数字化 X 线平板探测器。IPO 募投项目预计 2023 年达产，达产后预计将新增 1.3 万台的平板探测器。 奕瑞科技：2020/2021 年数字化 X 线平板探测器产量分别为 29451/72787 台。 公司 IPO 募投项目新建产能包括平板探测器 2.8 万台，口内 CMOS 探测器 6 万 个，线阵 LDA 探测模组 10 万个，目前已结项，预计 2024 年 9 月全部达产。公 司拟扩张 CMOS 探测器、CT 探测器等新型探测器建设产能，并积极布局上游 闪烁体领域，推动 CT 探测器及其核心零部件国产化，力图在高端、动态探测器 领域实现弯道超车。根据公司 2022 年 10 月 20 日发布的可转债募集说明书，募 投项目达产后，公司将新增 3.2 万台 CMOS 平板探测器、10 万个 CMOS 口内 探测器、2000 台 CT 探测器，以及 9.9 吨新型闪烁体材料产能。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）