2023年视源股份研究报告：守正革新，交互龙头成长与稳健共存

一、云程发轫，显示龙头扬帆起航

纵观公司发展历程，视源股份成立于 2005 年 12 月，最早从事于液晶显示主板，2008 年 推出子品牌“希沃”并进入交互平板行业步入高速发展期，2017 年 1 月在深圳证券交易 所中小板上市。

2005 年-2007 年：初创期，专注于显示板卡业务。公司从成立之初便专注于液晶显 示控制主板的研发设计、生产和制造，通过不断提供革新性的产品及服务，目前已 成为全球领先的液晶显示控制主板提供商。

2008 年-2016 年：发展期，着力发展交互智能平板业务，成为行业龙头。公司推出 交互智能平板品牌“希沃”，以教育信息化作为方向，切入下游整机行业，连续多 年蝉联交互智能平板行业市占率第一。

2017 年-至今：高速成长期，开启产品多元化布局。2017 年 1 月 19 日，视源股份 在深圳证券交易所中小板上市。同年公司开始布局企业服务业务，发布会议平板品 牌“MAXHUB”，同时部件业务延伸至白电，开拓智能控制组件业务。2018 年布局 数字标牌领域，同时拓展海外业务，成立印度子公司。2019 年，收购 LED 显示头 部企业青松光电 51%股权。

公司当前主要业务可按部件业务、交互平板、创新业务划分。细分来看，公司液晶显示 主控板卡、交互智能平板目前的市场份额均处于全球领先地位；同时，公司还在持续推 进商显 LED、计算设备及服务、电力电子、机器人等新业务的发展，布局蓝海市场。

部件业务方面：1）主要产品为液晶电视主控板卡，公司的液晶电视主控板卡已广 泛应用于全球各种功能的液晶电视，下游客户包括小米、TCL、海信、创维、海尔、 长虹、康佳、SHARP 等液晶电视品牌商以及液晶电视行业的 OEM、ODM 厂商。 2022 年液晶显示主控板卡等相关业务实现营业收入 76.1 亿元，同比上升 7.7%。2） 新产品方向包括 IoT 模块、投影板卡、生活电器板卡等。根据公司年报，IoT 模组、 投影板卡 2022 年实现营业收入 3.6 亿元，同比增长 22.3%。此外，公司还为冰箱、 空调、洗衣机、厨电、小家电等生活电器类产品提供变频控制器、智能显示模组、 人机交互解决方案等，2022 年生活电器板卡实现营业收入 6.7 亿元，同比增长 33.2%。

交互平板方面：1）教育业务：公司旗下希沃品牌在教育信息化领域占据市场领先 地位，根据公司年报，2022 年教育业务实现营业收入 60.7 亿元，同比下降 11.2%， 但希沃在中国教育 IFPD 市场品牌销量份额占 48.2%，位居行业第一。2）企业服务： 在会议平板市场公司旗下的 MAXHUB 也占据市场第一地位，根据年报披露，2022 年企业服务业务实现营业收入 15.9 亿元，同比下降 8.8%。截至 2022 年末已有超 80%的中国 500 强企业使用 MAXHUB 产品，在中国会议市场交互平板销量份额提 升至 27.9%，连续 6 年保持份额第一。

创新业务拓展：1）LED 显示业务主要包括 120 寸至 299 寸 LED 一体机，室内、室 外工程屏多个系列产品，公司积极布局国内外渠道市场，2022 年实现营业收入 5.1 亿元，同比增长 7.6%。2）工控计算设备业务主要包括工业计算机主板系列、工业 计算机整机系列、工业平板电脑系列、商显 PC 模块系列等， 2022 年实现营业收入 1.1 亿元，同比增长 178.4%。3）电力电子业务专注于储能领域核心部件、整机及 系统的研发，2022 年实现营业收入 0.8 亿元，同比增长 174.4%。

营业收入略有回落，利润保持正向增长。2022 年由于受到宏观经济波动及疫情影响， 企业需求下行、订单交付受阻，视源股份实现收入 209.9 亿元，同比下降 1.1%，实现归 母净利润 20.7 亿元，同比增长 22.0%。但从历史角度看，2011 年至 2022 年期间，公司 营业收入复合增长率达到 30.1%，是一家增长势头稳健的科技制造公司。随着外部环境 复苏，企业需求回暖，23 年公司收入业绩有望迎来修复。

当前液晶显示主控板卡和交互智能平板贡献主要收入占比，近年规模增量主要来自于平 板和其他新品类。2022 年公司液晶显示主控板卡收入占比 33.4%，交互智能平板收入占 比 42.4%，其他业务收入占比 24.2%。从增速角度看，2021 年及之前交互智能平板保持 高速增长，贡献主要收入增量。

受益于供应管控能力和业务结构升级，公司盈利能力稳步提升。从历史水平看，公司整 体毛、净利率水平稳步提升，2022 年公司毛利率为 27.7%，同比提高 2.3pct，净利率为 10.1%，同比提高 2.1pct。公司期间费用率整体保持稳定，2022 年销售、研发、管理费 用率分别为 6.6%、6.1%、4.7%，其中研发费用率近年来持续加码，驱动公司各类产品 不断升级迭代。

分产品盈利能力来看，交互智能平板贡献主要毛利润。交互智能平板、液晶显示主控板 卡、其他产品毛利率 2022 年分别为 37.3%/13.3%/30.7%。从各产品毛利润贡献占比来看， 2022 年，交互智能平板贡献占比 57.1%，商业模式优秀；其他和液晶显示主控板卡毛利 润占比分别达到 26.8%/16.1%。

公司治理结构优秀，形成了独具特色的“股份共享，员工共治”的企业机制，充分激发 员工积极性。公司是一家治理结构现代化的科技公司，黄正聪、王毅然、孙永辉、于伟、 周开琪和尤天远六人为公司共同实际控制人和一致行动人，均在公司任职多年，分别担 任重要职位，无控股股东。此外，公司董事长、总经理职务是轮流制，原创始团队和新 晋的高管均轮流任职。截至 2023H1，6 名一致行动人合计持有公司 46.7%股权。2023 年 4 月公司管理层换届，王洋接替王毅然成为新任轮值董事长，周开琪为新任总经理。

至此，我们对视源股份的公司概况、产品及组织架构有了初步的认识。公司以稳定现金 流来源的液晶显示主板业务、以及成长前景广阔的交互平板业务为支柱，其出色的运营 管控能力构筑下限壁垒，增量业务的发展打开上限空间。我们对此分别展开研究，明确 其确定性与成长性。

二、以稳健为盾：板卡业务贡献稳定现金流

自 2005 年成立以来，视源一直从事液晶显示主控板卡等电子类产品的设计、研发与销 售工作。作为全球领先的液晶显示主控板卡供应商，视源多年来积累了强大的供应链资 源、外协加工和客户资源，再加上技术研发实力、成熟的人才团队以及规模优势，已经 在行业内建立了较高的品牌认知度。因此，当前液晶显示主控板卡业务较为稳定，为公 司贡献稳定现金流。 视源是全球领先的液晶显示主板供应商，近年来出货份额稳中有升，22 年高达 33%。 液晶显示主控板卡承载着显示驱动、信号处理、控制电路、电源管理、系统菜单、核心 应用等重要功能。公司目前是全球领先的液晶显示主控板卡的供应商，国内外主流品牌 均有使用公司的产品。根据公司年报披露，据奥维云网统计，2022 年全球液晶电视出货 量为 20254.8 万台，公司液晶电视主控板卡销量为 6722 万片，占全球液晶电视出货量比 例高达 33.2%。

板卡下游占比最大为电视行业，整体需求已趋于稳定。从市场需求角度来看，液晶面板 下游应用中占比最大的是电视，占比 72.1%，此外显示器、手机、笔记本电脑分别占 12.3%、5.0%、5.6%，因此公司液晶板卡业务受全球电视需求波动影响最大。据 AVC Revo 统计，全球电视年出货量约在 2.0-2.3 亿台区间波动，近年来液晶电视需求整体趋 于稳定。

目前全球生产液晶电视主控板卡的公司分三类：一是拥有完整产业链的大型品牌企业， 二是为品牌厂商提供设计、生产服务的 OEM、ODM 厂商，三是像视源这类向上述两类 企业提供快速研发设计与生产服务的专业液晶显示主控板卡供应商。相比而言，视源这 类企业不是单纯的零部件 OEM 公司，而是在研发和规模效应上具有相对优势，甚至在 专业性和创新速度上会比液晶电视品牌商更具比较优势。

相比整机品牌商、ODM/OEM 制造商而言，我们认为视源股份的竞争力优势主要体现 在以下几个方面： 1）对于“同质化”产品，视源优势在于低成本、高质量、优服务。液晶显示行业是典 型的产品型科技行业，从最早 CRT 过渡到 LCD、LED，并进一步向 OLED、MiniLED 发展，电视整机制造逐渐趋于模块化和轻量化，显示技术迭代的背后也反映液晶显示主 板的技术升级。在此过程中，品牌厂商和 OEM、ODM 厂商为降低生产成本和研发成本、 加快新产品上市速度，逐渐加大液晶显示主控板卡的外购比例。

低成本：对于模块化和标准化的板卡产品，视源凭借较高的产品市场占有率，使得 公司在规模化采购时能够降低原材料采购成本，提升成本优势。我们选取同样做电视机主板业务的达华智能进行对比，视源主板的毛利率维持在 15%左右，始终远高 于达华（8%左右），且抗风险波动能力较强，彰显公司规模优势。

高质量：另一方面，规模化采购也使得公司与上游主流芯片厂商和主要液晶面板供 应商建立了密切的合作关系，公司能够及时把握上游的技术动态，及早做好新产品 的方案设计和技术预研，从而确保公司产品的技术领先性。

优服务：公司重视客户反馈，不断优化用户体验，并且定期开展客户满意度调研工 作。根据视源 ESG 报告，2022 年公司的经销商满意度高达 8.9 NPS（净推荐值）、 销售满意度为 9.1 NPS（净推荐值）、客诉率仅有 0.054%。

2）对于“差异化”产品，视源优势在于持续高研发投入带来的创新性和智能化，从而 奠定多年行业领先优势。视源一直积极探索电视整机的优化设计，在行业内创新性地将 电源板和背光驱动板的功能融合到液晶显示主控板卡上（即三合一板卡），并在此基础 上进一步优化设计，推出四合一、六合一板卡。此外，公司把握电视智能化、网络化的 趋势，不断提高智能电视板卡的销售比例。

创新性：板卡功能的集合并不是简单的焊接，在电源板和主控板卡的整合中，需要 依据整机结构的规划合理设计布局，达到信号接口和安全合规的最优化，同时控制 内部电路设计的空间占用，保证成本性能的平衡。此外，三合一板卡的单价还低于 分别采购三块板卡的价格之和。因此，三合一板卡以及后续多合一板卡的持续创新， 体现了视源的研发能力，同时也保证了视源多年相对领先的优势。

智能化：互联网电视的发展催生内置操作系统需求，也带动显示主控板卡朝着智能 化和网络化发展。智能电视的板卡，除了包含显示驱动、电路控制、数字解码基础 功能，还需要嵌入高性能的处理器，装载安卓等智能操作系统，并能提供 Wi-Fi、 网络适配器等网络模块以及丰富的数据接口。与智能电视适配的智能板卡单价有明 显提升，根据 1688 网公开的价格信息，普通液晶电视板卡价格约在 60-150 元区间 内，而智能电视板卡价格可达到 150-500 元，为前者单价的近三倍。智能化比例逐 年提升，由此带来产品价格提升空间。

在产业链各环节中，视源亦有份额领先优势，也相对更具议价权。我们以黑电产业链的 上游驱动芯片、面板、板卡，中游代工厂、下游品牌商为例，对比先后环节的集中度。 视源在板卡领域的份额在上下游层次里的集中度是相对最高的，其全球出货份额保持在 33%左右，而同为核心零部件的芯片、面板的龙一份额均为 26%左右，在代工厂和品牌 商环节龙一份额分别为 13.7%、19.5%。进一步证明视源在上下游格局层面中议价权具 备优势。

展望部件业务未来发展，虽板卡下游的电视行业需求趋于稳定，但其业务发展天花板言 之尚早。从量的角度看，除了电视以外，公司的板卡也广泛应用于商业显示屏、IoT 模 块、智能生活电器、交互平板等产品，下游领域正在迅速拓展。从价的角度看，一方面 智能电视板卡占比持续提升，另一方面液晶电视仍在向大屏化、高清化方向发展，相应 的也对板卡提出更高要求，行业仍处于技术升级进程中。

部件量增逻辑：除了应用于电视以外，公司的液晶显示主控板卡也广泛应用于显 示器、生活电器、数字标牌、商用显示大屏等领域。此外，公司也布局主控板卡以 外的零部件产品，例如，目前公司为生活电器类产品提供变频控制器、智能显示模 组、人机交互解决方案等，业务范围包括冰箱、空调、洗衣机、厨电、小家电等品 类。根据公司年报，当前生活电器部件收入高速增长，2022 年实现收入 6.7 亿元， 同比增长 33.2%。

部件价增逻辑：公司智能板卡、多合一板卡收入占比提升，产品结构持续升级。 公司上市之初 2017 年智能板卡占全年电视板卡销量的 25.6%，至 2022 年已提升至 71.3%，当前智能电视占比仍在提升，智能板卡均价约三倍于普通板卡，将带动部 件业务 ASP 及毛利率提升。此外，国内电视向大尺寸化、高清化发展，大屏的 4K、 8K 电视不仅仅对面板的要求跃升，主控板卡也必须随之升级，公司作为引领行业 创新发展的龙头，有望在技术升级的进程中占据动态领先优势。

整体来看，公司电视板卡业务基于全球领先的技术储备、市场优势，以及稳定的市场需 求，是当前公司重要的、可依赖的现金流业务。在这一传统业务中，公司将供应链管控 能力和创新基因体现的淋漓尽致，看向未来发展，品类拓展、产品升级为其打开成长空 间。因此，我们认为公司的部件业务并非市场所担忧的掣肘拖累，而是稳定的护城河和 现金流来源。

三、以成长为矛：交互平板构筑增长主动力

智能交互平板作为公司增长支柱，2016-2021 年收入 CAGR 接近 30%。视源在液晶显 示主控技术基础上，结合多点触摸、数字信号处理、计算机软硬件技术，开发出集电视、 电脑、电子白板等功能于一体的交互智能平板。当前公司作为行业龙头，交互智能平板 收入稳健增长，在 2016-2021 五年期间 CAGR 高达 29.2%。2022 年该业务收入为 89 亿元，同比下滑 18.6%，主要受到疫情和宏观经济波动导致行业整体下滑影响，但旗下的 希沃品牌、MAXHUB 品牌分别在教育信息化、企业会议服务领域的知名度和认可度均 有所提升，份额仍保持第一。

智能交互平板是集多功能于一体的设备，下游应用领域广泛。智能交互平板（IFPD， Interactive Flat-Panel Display）是以液晶屏显示，具备书写、批注、绘图、屏幕捕获、多 媒体播放、多屏互动、视频会议、文件管理、白板共享、智能浏览、远程控制等功能的 一体机设备。当前智能交互平板主要用于教育类和会议类场景，但由于其集电视、电脑、 投影机、触摸屏、电子白板等多种产品功能于一身的属性，智能交互平板适用于一切需 要研讨、交流、展示的场景，应用领域有巨大的想象空间，目前已向医疗、金融、酒店 等领域拓展。

全球 IFPD 出货量持续增长，教育、会议是当前的主要应用场景。近年来，全球智能交 互平板出货量稳步增长，根据迪显咨询数据，2022 年全球 IFPD 出货量 372 万台，同比 增长 22.8%。总体来看，教育类和会议类是 IFPD 当前的主要应用场景，其中教育类智 能交互平板占比更高，但会议类智能交互平板增速更快且占比逐渐提升。

视源在教育、会议两大交互平板使用场景中多年保持行业第一份额。公司分别于 2008 年和 2017 年向市场推出希沃和 MAXHUB 两大品牌，根据公司年报披露，2022 年希沃 品牌占中国教育 IFPD 市场总销量的 48.2%，保持着近半数份额的断层领先优势； MAXHUB 在中国会议 IFPD 市场销量占比提升至 27.9%，连续 6 年实现国内市场份额第 一。

从收入规模看，希沃贡献主要占比，MAXHUB 增速更为领先。2021 年公司的教育、企 业服务业务收入分别为 68.4、17.4 亿元，分别同比增长 0.3%、50.1%。公司在保持希沃 品牌小幅增长的同时，协同放大产品力、渠道力以及品牌力，深化培育 MAXHUB 品牌， 拓展企业会议场景新客户，形成新的增长动力。2022 年在宏观波动影响下，教育、企业 服务收入分别为 60.7、15.9 亿元，分别同比-11.2%、-8.8%。预计随着下游需求恢复以 及产品结构完善，公司交互平板业务重回高增可期。

虽然希沃和 MAXHUB 分别在各自领域保持多年份额第一，但其核心优势不尽相同，我 们认为希沃侧重渠道壁垒、MAXHUB 侧重产品体验。希沃聚焦教育信息化，其主要需 求以学校采购为主，类 toG 的业务模式受教育政策和渠道资源影响更大；而 MAXHUB 面向企业服务，客户间的需求差异较大且需求更为分散，对产品性价比和售后体验要求 更高。我们分别对此展开研究。

（一）教育信息化——希沃

探究希沃品牌在教育信息化市场竞争力，我们从以下角度进行分析：

渠道壁垒深厚：toG 类业务模式下，希沃的经销商网络完善且触达能力极强，造就 了公司护城河。教育交互平板和智慧黑板的销售模式主要为公司-总包商/经销商-学 校/教育部门招投标，类似于 toG 的业务更加依赖经销商的地域优势和触达能力。 而地方壁垒、资源垄断、教育标准的差异也使得教育信息化市场虽然竞争激烈，但 “易守难攻”。视源在招股说明书中披露，2015 年和 2016H1 交互平板的销售中经 销商采购占到 77%和 62%，这些经销商在各地根基深厚、资金实力也相对雄厚， 形成极强的先发优势和渠道壁垒，这也是公司教育业务的护城河。

品类全面：产品涵盖在校、在家场景，应用对象包括教室、教师和学生，同时产 品力领先且功能强大。希沃的教育信息化产品种类丰富，围绕教育交互平板和智慧 黑板两大核心教室硬件，搭配提供教学硬件、教育录播、数字讲台、教学终端（PC）、学生学习机等产品，应用场景涵盖课前备课、课中授课、课后学习。从产 品力看，希沃产品参数领先、功能丰富，以希沃智慧黑板为例，高度集成了黑板书 写和智能交互课堂，能够实时同步老师板书并在课后存储至云端，还能直接展示课 件和交互式的教学软件，极大提高了课堂效率和授课方式的多样性。

软硬件协同，形成“终端+系统+应用”融合的生态模式，提高用户粘性。希沃从 自身优势的硬件端入手切入教育，在产品形成份额优势后，顺势切入软件系统，开 发了数字化教育应用与服务平台，推出教师备课、课堂监控、课件保存、学生自习 等应用软件。一方面，希沃销售给学校的产品直接将教师和学生转化为流量，提高 软件活跃度；另一方面，各类 APP 积累的内容资源和用户数据又进一步绑定了希 沃品牌的用户粘性，打通网课学习机、教学终端等 C 端产品销售通路。

展望公司教育业务的未来发展：确定性方面，教育交互平板在国内 K12 市场普及率已 经较高，行业格局稳定，希沃凭借渠道壁垒和超高用户粘性份额有望保持断层领先。成 长性方面，我们认为，希沃教育业务仍有极大发展空间，未来看向国内外教育信息化改 革的不断深化、高校及职教市场渗透率提升、C 端学习机需求高速增长、海外市场份额 提升等等。

确定性：行业增速稳健且集中度极高，希沃品牌领先优势稳固。由于国内教育信息 化政策推行较早、推广普及期长，教育类 IFPD 出货量近年来已相对平稳，进入成 熟市场状态。根据迪显咨询数据，2022 年中国教育智能交互平板出货量为 99.3 万 台，同比下滑 16.9%，主要受到疫情负面影响。国内教育 IFPD 市场格局稳定且集 中度高，2021 年 CR5 高达 82.7%，其中希沃市占率常年稳居第一份额，2021 年为 47.5%，鸿合科技位居第二份额为 22%，其他参与者包括黑电龙头海信、创维、长 虹等。

成长性之一：教育改革的不断深化是大势所趋。根据教育部数据，国家财政教育支 出稳定在 GDP 的 4%左右，教育信息化在教育经费中占比约 8%，为国家计划中的 刚性投入，在教育信息化市场中硬件设备销售占比约 40%。得益于教育行业的强劲 需求和国家相关政策的支持，未来中国教育信息化行业有望持续发展，对于教学硬 件设备的普及与迭代也是长久之功。

成长性之二：职教、高校市场的教育交互平板渗透率提升。2021 年 10 月中央印发 《关于推进现代职业教育高质量发展的意见》，预计未来 3-5 年是职业教育发展的 黄金时期。同时，资金层面也有支持政策，2022 年 9 月央行推出 2000 亿专项贷款 +财政贴息，政策支持涵盖教育，高职院校有望受益。本轮贴息贷款支持力度大、 执行节奏快。除科研仪器设备外，专项贷款重点支持学校数字化转型，包括智慧校 园、智慧教室、智慧实验室、智慧图书馆建设。受益于此，教育交互平板在职教市场的应用需求迅速增长。洛图科技数据显示 22Q3 职教需求占比已达 26.9%位居第 二，比 21 年提升了 13.4pct，此外高校需求占比为 22%，增长了 14.2pct，未来高职 教市场有望成为新的业务增长拉动力。

成长性之三：希沃 C 端发力，学习机有望高速增长。在希沃品牌生态下，公司针 对家庭教育市场推出了护眼大屏学习机，内嵌希沃的 APP，能够联动老师课件、同 步课堂课程，还有 AI 伴读等功能。希沃品牌在校内的极高知名度，受到学生和家 长信赖，赋能 C 端收入增长迅速。从产品参数对比来看，希沃学习机价格定位中端， 结合护眼、大屏等功能，月销量达到 3000+，与科大讯飞、步步高等专业做 C 端的 品牌相比不落下风。根据公司年报披露，2022 年希沃第二代学习机产品在 618 和 双十一期间名列学习机品类（天猫+京东）榜单第一。

成长性之四：海外教育信息化方兴未艾，国牌市场份额有望提升。与国内教育信息 化的高渗透率不同，海外教育交互平板仍有巨大发展潜力，根据迪显咨询数据统计，2021 年中国教育 IFPD 渗透率约为 60%，2020 年参与经合组织的国家、其他国家的 渗透率分别仅为 15%、2%。近年来，各国政府出台多项政策推动本国教育信息化 建设，2021 年海外教育 IFPD 出货量高双位数增长。海外格局中，由 SMART 和普 罗米休斯品牌领衔，但整体集中度低于国内。未来视源有望凭借产品优势，通过代 工及自主品牌形式发展海外市场提升份额。

（二）企业服务——MAXHUB

视源股份占据会议平板先发优势，大厂陆续入局验证行业高景气度。视源依托于教育智 能交互平板的产品技术经验，2015 年推出首个国产会议交互平板产品，其一机多用属性 能够替代白板、投影仪、电脑、显示屏、摄像头、麦克风、音箱等，极大提升了会议协 作效率。与此同时，2015 年前后国外微软和谷歌相继推出 Surfacehub 和 Jamboard，国 内康冠科技旗下自有品牌皓丽也发力企业商显，补齐高效办公设备的空白领域。2020 年 以来，华为、联想、TCL、创维等国内大厂纷纷进军会议平板领域，行业迎来高速发展。

2022 年受疫情影响，会议交互平板行业增长势头放缓。目前，智能交互平板在会议市 场的应用还处于起步发展阶段，由于其非刚需性且可替代产品较多（如投影仪、电视）， 因此行业出货量随经济环境及企业购置预算波动。2022 年国内会议平板出货量为 45.4 万台，同比下降 13.9%，海外会议平板出货量为 28.4 万台，同比增长 11.4%，受疫情影 响行业增势放缓。

MAXHUB 份额稳居第一，行业格局相比教育领域更为分散。MAXHUB 将教育领域龙 头地位延续至会议场景，根据奥维云网数据，2022 年 MAXHUB 以 28.8%的市占率在国 内会议平板行业位列第一，超第二、三名之和。截至目前，MAXHUB 已在 2017-2022 年连续六年保持第一。此外，行业整体来看，因会议交互平板仍处市场推广前期，新进 入者众多且不乏大厂，竞争格局相对分散，2022 年 CR5 为 62.2%，远低于教育市场。

探究 MAXHUB 的市场竞争力，我们认为最为核心的是其能为客户带来更好的产品体验， 其次才是渠道实力。由于 MAXHUB 面向企业服务，客户间的需求差异较大且需求更为 分散，而同时智能会议平板非刚需，可替代产品众多，因此能够打动企业客户的一定是 实用且更具性价比的产品、更高效的售后体验。这也是 MAXHUB 作为专业会议平板品 牌能领先华为、联想、海信等大厂的重要原因。

1）从产品角度来看，我们将 MAXHUB 的优势总结为：产品技术领先、品类矩阵丰富、 生态合作关系全面、软件兼容性更强。此外，公司官宣与微软 Teams 达成合作，未来有 望率先接入微软系的 AI 应用，亦有望加速突破海外市场份额。

对于会议交互平板而言，MAXHUB 的专业性程度更高、产品系列更为丰富、价格 带范围最宽，实现对用户需求的全覆盖。以新品 V6 型号为例，MAXHUB 针对不 同用户需求供推出新锐系列、新锐 PRO 系列、经典系列、视讯专款、科技款共 5 大系列，各细分系列主打功能特点各不相同，且各系列涵盖 55 寸-98 寸的屏幕范围， 价格区间从最低 4000 元左右至最高 85000 元左右，为企业用户提供最全面、最适 配的产品。对比友商同档次产品，公司在交互平板行业多年来积累的规模和技术优 势明显，显示、触控、音视频、交互等核心功能具有更优性能。

对于配套产品而言，MAXHUB 搭配销售智能会议周边设备，满足全流程需求，且 相比传统会议室更具性价比。MAXHUB 提出高效会议平台概念，即涵盖三大场景 会前（预约、签到）、会中（显示、传屏、协作、音频）、会后（总结纪要、发布任 务），配套销售会议门牌、会议平板、传屏器、麦克风、摄像头、音视频设备、触 控笔等各类会议终端设备。利用 MAXHUB 的全套智能设备能够实现会议简单组织、 便捷协作和有效执行，一键生成会议纪要，减少各个环节中的事务工作，真正满足 “高效协作”需求。

软件实力方面，公司已融入国内主要会议软件厂商生态，视频会议软件兼容性全 面。早在 2018 年 MAXHUB 就推出了 X+计划促进生态伙伴合作，目前国内主流会 议软件厂商基本均已接入，如腾讯会议、钉钉会议、飞书会议、华为云会议等。根 据公司 2023 年发布会披露，截至 2022 年底，MAXHUB 已联合超 100 家软硬件生 态伙伴、超过 30 款定制化专业协作应用进入了 MAXHUB 商城。

海外大厂方面，MAXHUB 官宣已与微软 Teams 达成合作，有望打通 AI 应用通道。 公司作为全球领先企业，与国外互联网大厂的合作关系更进一步。2023 年 7 月视 源官宣成为微软 Teams 合作伙伴，专门推出 XT Series 产品适配 Teams 生态，未来 该系列有望成为拓展海外市场的主要动力。与微软合作后，其他 AI 应用也有望迅 速落地，交互平板渗透率和产品价格均有望提升。

类似希沃，MAXHUB 在企业服务领域正在逐步形成硬件+软件互相引流的生态体 系。未来随着公司产品系列不断创新、AI 应用赋能的逐步落地，公司在国内外会 议平板的市场份额有望进一步提升。

2）从渠道力来看，MAXHUB 销售渠道体系完善，地推及售后服务能力领先。会议交 互平板销售渠道以线下为主，根据奥维睿沃数据，2022 年行业线上、线下销量占比分别 为 14.3%、85.7%，因此对新进入品牌而言渠道推广成为难点。MAXHUB 渠道力领先， 复用到一部分希沃优秀的经销商资源，同时采用“选育用留”的方式稳固推进，孕育出 一批头部的合作伙伴，并在原有一二线城市覆盖基础上，持续下沉渗透到了国内众多三 四线城市，售前推广能力和售后服务能力均为行业领先。据年报披露，截至 2022 年 MAXHUB 已联合渠道伙伴构建了遍布全国范围的近 700 家体验门店，为品牌建设及产 品销售提供有力支撑。 除会议场景以外，商显需求面向星辰大海，视源从“卖产品”升级到“卖方案”。商用 交互平板由会议场景引入，但在金融、医疗、零售等行业的宣传展示、营销获客场景也 有广泛的应用，并且这些商用场景对交互需求更高。据洛图科技数据统计，2021 年国内 商用交互平板应用场景中医疗、金融各占 10%左右，且相比上年占比有明显提升。视源 围绕不同场景的痛点问题，打造了智慧金融、智慧医疗、智慧政务、智慧交通等多领域 协同解决方案，从“卖产品”升级到“卖方案”。公司作为国内综合品牌力较强的商显 供应商，借此提高软件增值服务能力，打开新的市场空间。

展望发展空间，当前会议交互平板的渗透率远低于教育平板，行业长期空间巨大。根据 Frost & Sullivan 数据显示，2021 年全球总共有 9000 万间会议室，可以开视频会议的仅 有 7.8%，能开一场高清、稳定视频会议的会议室更不到 1%。展望未来，根据工信部信 息，中国企业总数在 2022 年底超过 5200 万家，未来随着协同办公模式的趋势化、AI 应 用对会议场景的赋能，会议智能交互平板的渗透率在国内外均有广阔提升空间。

我们对会议交互平板行业规模进行简单测算： 若根据 Frost & Sullivan 数据，2021 年全球总共有 9000 万间会议室，若按 2018- 2022 五年全球累计销售的会议平板计算，共 286.8 万台，当前全球渗透率仅为 3.2%。 考虑到会议场景中电子显示设备非刚需，且有显示器、电视、投影仪等替代产品， 我们预计会议平板的渗透率达到 10%左右。 若每 7 年做一次产品升级更新，产品均价 2.5 万元/台，在此假设下，测算得出全球 会议平板远期稳态市场规模有望在 320 亿元左右。 若 MAXHUB 份额为 25%，会议平板收入规模有望实现 80 亿元/年，相比当前约 16 亿元仍有近 4 倍增长空间。

四、底层优势：创新、效率、共赢

综合上述分析，视源在所涉猎的各领域如电视板卡、教育平板、会议平板行业中都能保 持份额第一，其表现不可谓不优异，公司背后的核心竞争力更值得我们深入探究。 我们总结视源的经营策略为：对于同质化明显的零部件类产品，视源通过低成本、高周 转、优服务抢占份额，而并非打价格战；对于差异化的创新类产品，视源通过强大的产 品能力和渠道能力抢占份额。二者共同的底层保障，来源于公司极强的研发创新实力、 供应链管理能力、以及鲜明先进的独特企业文化。

（一）研发和创新实力

核心技术领先，研发成果丰硕。视源高度重视技术创新，多项研究成果包括显示技术、 触觉感知及反馈技术、音视频技术等位居行业前列，并应用于公司教育业务和企业服务 业务的产品上，大幅提升产品体验，强化了公司产品的综合竞争力。同时，视源创新氛 围浓厚，公司高度重视创新成果的保护，拥有完善的知识产权保护管理体系。截至 2023 年 5 月视源拥有超过 9000 件的专利，2022 年报告期专利申请量超 1900 件，累计 和历年研发成果数量均远高于同行业竞争对手，在研发质量和研发数量上保持领先优势。

视源稳定可持续的研发能力根植于公司“以科技为先导、以创新为动力”的发展思路， 具体可以从以下几方面分解：

“三院一站”研发梯队驱动产品迭代，在多项核心领域掌握技术优势。视源的“三 院一站”即中央研究院、中央工程院、创新设计院以及博士后科研工作站，汇聚上 百位国内外专业博士与资深专家。中央研究院和博士后工作站推进行业前瞻性研究 与突破，把握未来产品语言、视觉、触觉以及 AI 方面的技术优势；中央工程院则 进行材料、工艺、制造等硬件和软硬件交互方面的研究，助力研究成果的转化落地； 创新设计院旨在以设计思维驱动企业发展与创新，提高产品在外观、交互体验上竞 争力。三院一站领衔了产品先进技术研究、围绕市场需求与行业趋势的产品预研以 及当代产品从研发到量产的落地，为产品迭代的速度和竞争力提供可靠保证。

研发投入多，费用率高。为支撑以“三院一站”为主的研发体系的运转，视源历年 投入极高的研发费用，对比同行业公司，存在以倍计的量差。同时公司近五年研发 费用率稳中有升，2022 年率先突破 6%，高于同行企业，表明公司持续投入大量资金精力改善产品技术和服务，为长期盈利能力的提高提供保障。

研发人员数量多且高学历占比大，促进人均创收及创利领先。2022 年公司研发人 员占比 56.2%，具备本科以上学历的员工占比约 81.3%，高研发开支和高学历研发 人员带动公司人均创收能力远超可比公司。2022 年公司人均创收 338.9 万元，人均 创利 33.5 万元。

高额研发投入带来实质性的产品领先。例如，在标准化和同质化严重的液晶显示板卡领 域，视源创新性地研发出三合一、多合一产品，借此使得出货份额稳中有升；在交互平 板领域，公司在触觉感知、音视频显示等技术方面不断突破，赋能产品应用 AI 算法， 并已落地微软 Teams 供应商认证。在高度重视研发创新的环境下，未来公司在产品方面 的综合竞争力有望不断加强。

（二）供应链管控能力

轻资产，高周转是公司财务的显著特点。对比公司历史财务数据我们发现，公司的 ROE 和资产周转率处于较高水平，其中加权 ROE 曾在 2019 年达到 38.4%的峰值，随后 由于公司新投资业务增加以及并购项目增加略有下滑，但 2022 年仍有 20.9%的较高 ROE，总资产周转率始终保持在 1 以上。

究其原因，公司采用轻资产的运营模式，掌握微笑曲线价值量较高的两端。类似于苹果， 视源专注在微笑曲线价值量较高的品牌营销、产品设计、软件服务等领域，硬件生产环 节通过外包实现轻资产运营。在该生产模式下，公司无需投入过多的固定资产投资，人 均收入利润及工资的指标均显著高于同行业的电子工厂。

生产环节：采购方面，公司采用“以销定产、以产定购”的采购模式，有效控制了 过量生产问题，降低仓储成本。生产方面，公司基本采用外协加工的方式生产。将 生产环节外包一方面节约了大量固定资本投入和生产人力成本，另一方面增加了公 司在研发投入和员工薪酬方面的可支配资源，利好公司持续扩大在技术水平、供应 链管理和销售服务方面的竞争优势。 

销售环节：“先款后货”模式下应收账款周转率行业领先。公司自成立来坚持采用 “先款后货”的收费模式，下订单时预付部分货款，发货前付清余款的销售模式。 1）对于接受预付款的客户，公司采取直销和通过经销商两种方式对其销售，在发 货前结清余款。2）公司通过供应链公司向不接受先款后货的客户进行间接销售， 由供应链公司承担应收账款。“先款后货”模式有效控制坏账风险，使得公司应收 账款周转率远超可比公司。

我们引入“净现金周期”作为工具衡量企业资产运用效率。净现金周期公式为“存货周 转天数+应收账款周转天数+预付账款周转天数-应付账款周转天数-合同负债（预收）周转天数”，即代表着衡量企业可以通过占用上下游的现金（预收、应付）而覆盖自身现 金需求（应收、存货、预付）。由净现金周期这一工具出发，我们对比公司与同类型公 司的上下游资金占用能力。净现金周期越小（负数值越大），公司资产运营效率越强， 对上下游话语权越强。 在同行业竞争对手中，仅有视源股份的净现金周期为负值，资产运营能力极强。拆分来 看，主要得益于视源几乎为零的应收、预付账款周转，以及相对行业偏高的合同负债 （预收）周转。

公司应收账款占总收入比例自 2013 年起持续在 1%以下维持极低水平，而预收账款 （合同负债）的比例则保持在 5%左右。2022 年公司应收账款占总收入的比例为 0.98%，合同负债占比为 4.89%。公司的应收账款占比较低主要归功于公司要求客 户下订单时预付部分货款，在发货之前付清剩余货款，具备较强客户管理能力。

与之对应的，公司应付账款占总收入比例维持高位，历年来保持在 12%左右。公司 对代工厂和供应链约有 1-3 个月不等的应付账款，但与此同时公司保持着高品质、 低成本以及稳定的供应交货能力，彰显公司极强的供应链管理能力。

视源竞争力就在于此，公司从 2005 年成立时就采用委外生产模式，具备丰富的委外加 工生产管理经验。进一步分析，我们认为公司能保持极强的供应链协调能力主要受益于以下方面：

强审核制度，核心质检环节自己负责。公司虽然采用代工模式，但最重要的质量检 测环节由视源自己负责，此外公司建立了完善的供应商审查制度，对于供应商的品 质、体系、研发和采购等指标进行定期稽核，有重大缺失的供应商采取一票否决。

加强供应链信息化管理。公司引进 SRM 供应链协作平台，并加以改进用于管理采 购、生产、库存、销售、物流等经营活动，通过信息化手段实现了供应链各个环节 的信息实时搜集与管理控制，实现了商务流、信息流、物流和资金流的同步，提高 了公司的运营效率。

强大的规模优势。公司拥有较高的产品市场占有率，使得公司在原材料采购方面拥 有显著的规模优势。规模化采购能够降低原材料采购成本，提升成本优势；并且规 模化采购使得公司与上游主流芯片厂商和主要液晶面板供应商建立了密切的合作关 系，使得公司及时把握上游的技术动态，及早做好各方面准备。

供应链的话语权优势为视源带来了很强的经营稳定性。我们对比同行业公司发现，视源 财务数据更具稳定性。例如，在 2020-2021 年液晶面板涨价周期，视源的毛利率相对受 损程度更小，相应地在 2022 年面板降价周期视源毛利率提升幅度也相对较小。此外， 在现金流方面，视源的每股经营活动现金流净额也处于稳定且高于行业的水平。经营稳 定性一定程度上能反映公司的下限安全边际足够深厚，从而带来更高的估值溢价。

（三）共赢的企业文化和高效学习型组织架构

视源秉承着开放和进取的企业文化，重视员工培养。公司的经营理念秉承着“体验”、 “效率”、“创造”、“赢”，这不仅是对上游供应商和下游客户适用，同时也适用于内部 员工培养，重视员工体验、重视创新和效率、重视共赢。 公司组织架构呈现去中心化和轮岗型特征。公司管理层采取轮值制，六位核心创始人共 同控制公司，原创始团队和新晋的高管轮流任职董事长及总经理。2023 年 4 月公司管理 层换届，王洋接替王毅然成为新任轮值董事长，周开琪为新任总经理。以新董事长王洋 的任职经验为例，其先后担任 TV 主板业务软件工程师、整机设计与供应链服务集团总 裁、首席海外营销官等等，曾主管并熟悉公司多项业务类型。因此，以公司的核心管理 层为表率，视源上下呈现明显的“学习型组织”特性。

公司重视员工激励机制，充分激发组织活力。自上市以来，公司多次发布股权激励计划， 激励对象涵盖董事、高管、核心技术人员、以及骨干员工等，激励对象数量最高曾超过 1000 名。此外，公司多年以来施行高薪酬与高福利体系，2022 年人均薪酬高达 38 万元， 并为公司员工提供配套的早幼中心、医疗中心、职工书屋、健身房、电影院等完善的福 利设施设备。在健全且高频的激励机制下，员工与公司利益充分绑定，保障了组织的长 期活力。

贯穿体制上下的“共赢”式企业文化，形成了稳定优秀的经销商合作关系以及人才吸纳 体系。共赢式的体制下公司形成了核心但却容易被市场忽略的“软实力”——经营稳定 性，这包括稳定的上下游关系、优秀的经销团队等。公司为经销商提供丰富的员工支持， 使得基层积极性大幅提高，并吸纳更多大量优秀人才加入公司，而更优秀的经销商也为 公司带来增量订单，从而形成正循环。这也是企业稳定性的一种体现。

综合上述分析，视源凭借着极强的研发创新实力、供应链管理能力、以及进步共赢的企 业文化作为底层核心竞争力，保障公司产品的持续领先以及市占率的持续提升。在上述 底层保障下，公司成长性无需多言，同时也形成了核心且容易被市场忽略的优势——经 营稳定性。我们认为，从企业经营角度而言，稳定性一定程度上能反映公司的下限安全 边际足够深厚，从而享受更高的估值溢价。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）