2023年视源股份研究报告2C端业务迅速拓展

一、教育业务：利好政策下高职教场景贡献增量，2C端业务迅速拓展

（一）2G端：贴息贷款政策落地推动高职教需求集中释放，录播、教学终端等新产品表现优异

1.教育交互平板：核心产品线，K12渗透率见顶，财政贴息贷款刺激高职教需求。 教育交互平板是希沃品牌的核心产品线，行业渗透率看，K12渗透率相对较高，高 职教渗透率仍有提升空间。根据迪显咨询的数据统计，目前中国K12市场IFPD渗透 率已经超过70%，后续将以产品的更新换代为主。根据洛图科技，2022年上半年， 按交互平板出货量看，销往K12领域的份额约46.7%，同比下降25pct，一方面体现 K12领域硬件渗透率相对较高；另一方面体现其他领域份额在起量。职教和高校内 部占比分别同比增长23pct、11pct，高职教对教育交互平板的需求持续增长。随着 智慧校园建设项目的推进，以智慧教室、智慧实训基地等场景为主的需求推动下， 高职教学校的教育信息化建设项目将成为后续教育交互平板出货量增长的主要驱动。

贴息贷款政策落地刺激高职教教育信息化需求集中释放，希沃作为行业龙头有望充 分受益。2022年9月以来，国家针对高职教院校的教育信息化发布贴息贷款政策、 加大资金扶持力度。从实际项目投向看，以实验实训基地、智慧教室等场景的设备 购置和设备更新为主，此次政策对硬件设备厂商的销售额刺激更为明显。根据洛图 科技数据显示，2022年中国教育交互平板市场中，希沃的市占率达47%，同比增长 6pct。稳居行业龙头地位的希沃有望在此次贴息贷款政策中充分受益，且项目拨款 效率高，订单有望在短期内快速放量。从实际进程看，我们预计大部分财政贴息项 目会在23-24年落地，此次政策带来的业绩增量有望在23年营收端体现。

2.新业务：针对智慧教室场景的软硬件设备拓展，交互智能录播设备、智能讲台、 一体式教学终端等表现优异。 以教育平板为核心，希沃积极把握教育信息化2.0阶段全面推动信息技术与教育教学 深度融合的发展机遇，拓展智慧教室、智慧校园场景的更多软硬件设备。希沃开发 了更为丰富的产品线及应用软件，从教育信息化的教、学、管、评等细分场景，持 续进行产品体系的扩充和升级，主要产品包括：交互智能平板、智慧黑板、智能录 播、智慧讲台、教学软件、音视频终端、电子学生证、智能实训室等。根据视源股 份2022年度业绩快报，在教育行业整体低迷的环境下，公司录播业务成绩斐然，全 年收入同比增长37%。

此外，公司已推出面向教师备授课场景的一体式教学终端。希沃一体式教学终端配 套多种针对教学场景的应用，包括健康护眼设计、电脑与教师大屏互通传输、作业 智能化批改、辅助备授课等功能，相比传统终端更加贴合教师教学方面的使用需求， 实现差异化竞争。

（二）2C端：希沃布局个人学习终端，学习机市场份额快速提升

C端业务实现高速增长，产品维度进一步丰富。面向家庭智慧教育场景，公司已推 出全新一代网课学习机W2和支持随时随地“磨耳朵”的希沃英语听力机。希沃W2 学习机拥有15.6英寸类纸大屏、获得多项视觉健康护眼认证，涵盖AI伴读、5A成长 体系、智慧同步课堂等特色功能。与步步高和科大讯飞的学习机产品相比，希沃主 打“大屏+护眼+少儿思维启蒙”，聚焦3-12岁的低幼龄儿童。

学习机市场竞争激烈，希沃加速市场份额争夺。传统学习机厂商包括步步高、读书郎、优学派、小霸王等，在产品和渠道深耕十余年，占据主要市场份额。2019年以来科大讯飞、小度等AI技术企业纷纷布局学习机市场，凭借AI技术优势迅速开拓市场，新东方等教培机构转型亦入局角逐，行业竞争日趋激烈。C端渠道的市场份额看，根据天猫商城统计的51个品牌交易换算金额数据，2020年中国学习机市场份额前五分别为步步高（32.65%）、优学派（9.97%）、读书郎（8.81%）、小霸王（6.45%）、科大讯飞（5.73%），但不同厂商的G端和C端销售占比不同，这一市场份额不能完全代表学习机整体市场的真实销售份额。希沃于2020年9月进军学习机领域，快速提升市场份额，C端销售表现亮眼。2022年双11期间，希沃学习机已成为天猫、京东学习机类目的销售冠军，销售额分别达1.5亿元和5000万元。

对比希沃和步步高、科大讯飞的主要学习机产品。价格看，步步高最畅销的产品价 格较低，希沃W2价格适中；覆盖年级看，希沃错位竞争，定位3-12岁的学龄前和小 学阶段儿童，满足目前消费升级下家长对孩子的学习以及视力保护等习惯的关注。从天猫平台的销售数据看，希沃W2产品2023年2月截至2/20的月销量超1000笔。

产品品类上，传统学习机龙头步步高和新玩家科大讯飞等均已建立全面、多层次、 体系化的产品条线，为不同阶段的学生群体提供定制版产品。相较而言希沃C端的产 品维度、覆盖年龄的广度还有进一步丰富的空间。渠道铺设方面，视源股份首先铺 设运营成本较小的线上渠道，包括天猫、京东等主流电商平台，为进一步拓宽销售 渠道，23年起希沃积极开展线下自营门店。根据视源股份2022年度业绩快报，公司 个人学习终端收入全年同比增长超150%，随着产品品类的丰富和销售渠道的拓展， 23年个人学习终端收入有望继续保持良好态势，加速抢占市场份额。

二、企业服务业务：MAXHUB领跑行业，持续拓展渠道，产品线优化升级

（一）疫后修复&经济复苏下B端客户需求回暖，MAXHUB有望重回良性发展轨道

疫情催化下，线上办公、远程会议等对会议办公系统提出更高的要求，拉动会议平 板出货量。后疫情时代，混合办公成为新常态，居家办公和集中办公长期交替并存， 我国在线办公用户规模近年来稳步上升，为会议平板行业市场需求带来增量。但22 年经济承压叠加疫情影响，企业经营活动存在阻滞，根据CNNIC数据，我国在线办 公用户规模从2020年6月的1.99亿人增长至2021年12月的4.69亿人，2022年6月在 线办公人数略有下滑，下降至4.61亿人。据奥维睿沃预测，2022年中国会议平板全 年销量有望达到49.65万台，预期2025年销量增长至68.35万台，对应22-25年均复 合增长率为11.24%。展望23年，随着疫后复苏、经济环境好转，B端企业业务恢复， MAXHUB为代表的企业会议产品通过智慧协同、视频会议、会议办公系统等能有效 帮助企业提高效率，预计23年行业整体有望一定程度反弹。

公司层面看，22年视源股份的企业服务营收同比略下滑，主要由于疫情带来的经济 压力抑制了部分企业的IT采购需求。根据公司2022年度业绩快报数据，以MAXHUB 为代表的企业服务业务收入全年同比下降9%。2022Q4起，国内疫情防控政策优化， 经济“稳增长”措施逐步落地。我们认为，平板销量将随着商用地产、写字楼等新 建面积的增加出现修复性回暖，MAXHUB将随着企业资本开支的逐步恢复重回良性 发展的轨道。根据奥维睿沃预测，2023年国内会议平板销售量预计同比增长6%至 52.63万台。

行业竞争格局看，MAXHUB市占率超30%，竞争壁垒深厚，仍有增长空间和发展潜 力。行业格局方面，MAXHUB会议平板自2017年品牌创立以来，已连续5年保持中 国大陆会议平板市场份额第一。根据迪显咨询报告，截至2022Q3，MAXHUB以高 达32.5%的市场占有率继续领跑，超第二至第五名之和，头部领先优势持续扩大。 同时，奥维睿沃的数据也指出，中国会议室数量超过2000万间，而2017-2020年会 议大屏累计出货不到200万台，渗透率不到10%。MAXHUB会议平板仍然具有大量 的潜在可渗透空间。

（二）渠道竞争力：深耕渠道建设与大客户维护，把握品牌核心优势

渠道建设方面，MAXHUB在原有的分销架构基础上，持续深耕渠道建设，培养一批优质的经销商合作伙伴，增强一线地面的推广能力；同时增大对线上渠道的营销投 入，增加百度、抖音等流量渠道的投放覆盖面，加速提升产品及品牌的用户认知， 深耕以经销商渠道、战略客户拓展、电商销售三位一体的销售体系，为开拓市场与 品牌推广服务。

客户关系维护方面，公司紧握产业链下游龙头客户，注重大客户的产品推广、迭代 更新等持续服务。公司销售团队业务专注度高、服务响应能力强，在客户开发以及 后期维护方面有显著优势。公司拥有产业链下游的大终端客户资源，根据MAXHUB 数据，中国500强企业一半以上均在使用MAXHUB产品，涵盖金融、互联网、医疗、 制造、零售、能源等多行业龙头企业。同时，企业服务业务积极拥抱生态伙伴，已 与腾讯会议、钉钉、华为云等开展合作，推出专款产品腾讯会议Rooms款V6等，提 供精准的定制化服务。优质客户资源叠加完善的渠道服务和专业化销售团队，有助 于增强客户黏性，及时推进产品迭代更新等持续服务，MAXHUB有望继续领跑行业。

（三）增量空间：国家鼓励制造业国产化、数字化转型背景下，产品线优化升级，或出现增量机会

制造业国产化、数字化转型将是企业进行可持续创新发展的重要路径。2021年12月， 工业和信息化部等多部门印发《“十四五”智能制造发展规划》，提出到2035年， 规模以上制造业企业全面普及数字化网络化，重点骨干企业基本实现智能化。同时， 贸易摩擦背景下，国产化替代已经提上日程，2+8+N信创体系建设不断深入推进并 扩大生态。长期来看，数字化已经上升为推动国家社会经济发展的重要战略手段， 会议设备国产化替代是大势所趋。MAXHUB积极推进企业信息化相关服务，包括产 线上的计算控制设备、数据面板等，提升市占率与供应链安全性。另外，目前国产 化系统性能已经达标，预装国产化软硬件的平板渗透率有望进一步提高。

产品线进一步丰富与完善，MAXHUB正向“智慧协同平台”升级。为尽可能智能解 决各类会议需求，MAXHUB逐步走向办公空间、公共空间场景，从单一会议硬件走向综合智慧办公协同解决方案。智能会议室、远程会议、智慧协同、智慧办公等一 系列产品线的优化与完善提上日程，产品创新领先于行业，带来增量机会。作为智 慧协同领域的标杆产品，MAXHUB继续保持行业领先的优势。

三、海外业务：ODM与自有品牌双轮驱动

根据视源股份2022年度业绩快报数据，在海外整机相关市场，由于受俄乌战争、通 货膨胀、欧美央行连续大幅加息等影响，交互智能平板等产品在海外的销售收入全 年同比下降6%，但其中自有品牌业务收入取得了较好的发展。 长期来看，海外交互智能平板渗透率低，未来增长空间大。根据公司援引的迪显咨 询数据显示，全球教室数量、会议室数量分别为6150万间、7500万间，海外教室交 互智能平板的渗透率为16%，而海外会议室交互智能平板的渗透率不到3%。2021 年海外教育/会议市场交互智能平板的出货量为105.1/25.5万台，同比增长 90.1%/52.7%，预估22-26年CAGR为19%/30%。

（一）ODM业务：短期内受政治、经济环境影响业绩承压，长期看未来发展可期

2022下半年受俄乌战争、通货膨胀、欧美央行连续大幅加息等影响，公司海外品牌 商的货单减少，导致海外业务出货量收缩。从长期看，海外教育交互平板渗透率仍 有较大提升空间，且欧美等国家及地区也在持续推进教育信息化采购，印度、土耳 其等发展中国家及地区也不断出现国家级政府主导的教育信息化建设项目，从时间 周期看，各国的教育信息化政策均为长周期政策，海外IFPD市场未来发展可期。

根据迪显咨询数据，2021年海外教育IFPD品牌TOP3分别为SMART（28%）、 Promethean（21%）和ViewSonic（18%）。2022年公司海外ODM业绩有所下滑， 主要由于客户结构较为单一，对个别客户的依赖性较强。公司有待开拓更多的海外 头部客户，进一步优化客户结构，进而寻求业务增量。

（二）自有品牌业务：22年逆势增长，未来大力拓展

针对海外自有品牌MAXHUB业务，公司已在美洲、亚太、欧洲新设子公司，加快海 外当地团队的建设和渠道建设，提升属地国际营销能力。23年公司将继续坚持推广 自有品牌产品，将更多产品导入海外市场。2022年公司海外自有品牌业务全年逆势 取得超过30%的增长，23年有望继续保持良好增长。

四、新业务孵化：取得较好成效

新业务孵化取得较好成效。根据视源股份2022年度业务快报数据显示，公司电力电 子业务收入同比增长174%，计算设备业务收入同比增长178%，LED显示业务顶住 市场压力，收入实现同比增长。未来，公司将进一步加大投入支撑以上新业务快速 发展。

根据公司2022年半年度报数据： LED业务：公司持续加大在LED显示领域的研发和营销投入，主要产品包括120英寸 至299英寸的LED一体机、室内工程H19/H27/C27/H31系列、室外工程Y53/B71/S72 系列、控制系统PCON系列等，为报告厅、指挥中心、展览展示、商业传媒、体育 馆等多个应用场景提供解决方案。2022H1实现营业收入2.33亿元，同比增长26.6%。 电力电子业务：2022年上半年，公司进一步加强对新能源赛道的重视和投入，报告 期内已量产和销售离网储能逆变器、便携式逆变器的相关核心部件，接下来将进一 步对整机、系统做相应研究和开发。

计算设备业务：2022年上半年，由于疫情反复，各行业对自动化需求明显加速，物 联网技术和云端技术发展产生机器视觉检测等更多可落地的场景。公司产品面向自 动化设备，AI计算硬件等领域有所突破。 机器人业务：在部分行业和领域通过机器替代人工提升效率已经成为一种趋势，公 司现阶段主要聚焦于服务类机器人，持续加大在机器人产业相关核心技术的自主研 发投入，其中商用清洁机器人已小批量在火车站、大型商圈、写字楼内试用。

五、盈利预测

公司当前主业包括液晶显示主控板卡（以电视机板卡为主，不包括新产品和生活电 器）、交互智能平板（主要包括希沃和MAXHUB平板产品、海外智能交互平板业务）、 其他业务（包括部件业务中的新产品、生活电器业务，教育业务中的非平板业务、 新业务，海外其他业务，其他新产品等），交互智能平板贡献主要营收。 2022年以后的营收按以下业务口径拆分：（1）液晶显示主控板卡：以电视机板卡产 品为主，公司对供应链有较强的管理能力，国产电视品牌的份额提升拉动电视机板 卡业务增长。预计22-24年液晶显示主控板卡业务的收入分别为65.88/72.47/76.09 亿元，同比增长6.1%/10.0%/5.0%。

（2）交互智能平板：主要包括国内希沃、MAXHUB 两大品牌，和国外ODM+自有品牌的交互智能平板产品，贡献一半左右的营收。22 年受疫情和宏观经济不景气影响，预计收入略有下滑。23年起有望复苏：教育业务 方面，高职教贴息预计将渐次落地，教育相关财政支出有望增加；MAXHUB持续进 行产品迭代、渠道拓展和大客户深耕，制造业国产化替代进程持续推进；随着疫情 防控优化及经济复苏，预计公司2B和2G业务将逐步恢复。预计22-24年交互智能平 板业务的收入分别为102.34/144.65/162.62亿元，同比增长-6.4%/41.3%/12.4%。

（3） 其他业务：主要包括部件业务中的新产品（IoT模组、投影板卡等）、生活电器，教 育业务中的非平板业务（录播业务、个人学习终端收入等），海外其他产品（海外 数字标牌、会议周边等），和其他新业务拓展（LED、电力电子、计算设备、机器 人等）。预计22-24年其他业务的收入分别为41.44/48.09/56.88亿元，同比增长 1.4%/16.0%/18.3%。

综合以上，我们预计 视源股份 2022-2024 年整体营业收入分别为 209.66/265.20/295.58亿元，同比增长-1.2%/26.5%/11.5%，综合毛利率分别为 27.4%/27.2%/27.2% 。 我 们 预 测 公 司 2022-2024 年 归 母 净 利 润 分 别 为 20.69/25.11/29.47亿元。

估值方面，公司实现稳定盈利，采用PE估值。参考科大讯飞、鸿合科技、海康威视、 亿联网络等有交互智能平板产品布局的可比公司。（1）科大讯飞智慧教育业务贡献营收占比最高，与视源股份同样在教育信息化领域有较成熟的布局，随着教育信息 化2.0时代的推进，软硬结合趋势推进，科大讯飞、视源股份等有较强的软件技术研 发能力和较广的硬件渠道铺设范围的龙头公司，更有望在高职教贴息等教育信息化 利好政策中受益。科大讯飞作为AI产业龙头，享有较高估值，根据Wind一致预期， 当前市值对应23年PE为56X。

（2）鸿合科技主营业务为交互智能平板及白板，教 育业务贡献主要营收，商显产品收入贡献较小。营收体量和市占率看，鸿合科技与 视源股份差距较大。公司近年来拓展教育服务链条，布局课后服务、师训服务，战 略转型初见成效。根据Wind一致预期，当前市值对应23年PE为16X。（3）海康威 视主营业务聚焦安防领域，会议交互智能平板营收占比较小，与视源部分业务有重 叠，根据Wind一致预期，当前市值对应23年PE为20X。亿联网络布局会议场景软硬 件解决方案，根据Wind一致预期，当前市值对应23年PE为22X。

视源股份是交互智能平板行业龙头，希沃品牌和MAXHUB在教育和会议场景的市占 率均遥遥领先，享有较高的龙头溢价。根据公司财报披露，2012-2021年，希沃连 续10年蝉联中国交互智能平板行业市占率第一；自2017年MAXHUB品牌创立以来， 连续5年保持中国大陆会议平板市占率第一。根据洛图科技，2022年，教育交互平 板CR3市占率71%，其中，希沃品牌市占率高达47%；根据迪显咨询报告，22Q3， MAXHUB市占率32.5%，超过第二名至第五名之和，头部领先优势持续扩大。

由于疫情延缓部分学校招标项目和企业采购需求的释放，公司营收增速放缓，一定 程度压制估值。随着23年经营情况的复苏和收入的重新起量，估值有望回升。考虑 到视源股份作为板卡领域龙头，在交互智能平板领域的市占率领先优势明显，随着 教育领域高职教市场的拓展，以及商用平板领域渗透率的提升，品牌效应有望进一 步增强，叠加新产品矩阵布局的拓展，我们认为，视源股份竞争壁垒较高，龙头地 位有望进一步巩固。考虑公司所处赛道的成长性和公司的龙头地位，我们给予公司 2023年27倍PE估值，对应合理价值为96.69元/股。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）