2023年中国黄金国际研究报告：低估值、高分红率的铜金矿企

中国黄金国际：铜金矿企，控股股东为中国黄金集团

中国黄金国际是一家在加拿大英属哥伦比亚注册的黄金及基本金属矿业公司，目前已在多 伦多证券交易所及香港联合交易所上市，主要业务涉及铜、黄金等金属矿产的营运、收购、 开发及勘探，目前拥有两座在产矿山——长山壕金矿与甲玛铜金多金属矿。

铜金矿企，控股股东为中国黄金集团

公司历史围绕长山壕金矿、甲玛铜金多金属矿山历程展开。中金国际于 2000 年注册成立为 Pacific Minerals Inc.；2002 年，公司与宁夏核工业就长山壕金矿组成合营企业内蒙古太平 矿业有限公司，公司持股 96.5%；2008 年 5 月，中国黄金集团全资子公司中国黄金香港购 买公司 42%股份，入主公司；7 月，长山壕矿投产；2009 年，公司拟收购斯凯兰 100%股 权，从而获得甲玛铜金多金属矿的全部权益，收购于 2010 年 12 月完成。 2010 年 7 月，公司更名为中国黄金国际资源有限公司；9 月，甲玛矿投产；11 月，公司在 香港交易所上市；2014 年年底，长山壕矿 3 万吨堆浸和选矿系统投产；2016 年年底，甲 玛二期第一系列正式投产，甲玛矿处理能力提高至 2.8 万吨/日；2018 年 7 月，甲玛二期第 二系列正式投产，处理能力提升至 5 万吨/日。

中国黄金集团持股 40.01%，为最终控股股东。中国黄金集团是中国最大的黄金企业，亦是 唯一一家以黄金为主业的央企。其旗下有 2 个上市的矿业平台：中国黄金国际和中金黄金。

公司股价或主要由铜、金价格驱动

2016-2018 年随着二期扩产项目投产放量，以铜为主的甲玛铜金多金属矿毛利占比超过以 金为主的长山壕金矿。甲玛铜金多金属矿产出铜精矿及副产品金、银、铅、锌、钼，公司 年报并未按金属品种分拆收入，而是将金等副产品的销售额作为铜生产成本的抵扣项；长 山壕金矿产出合质金锭，内含少量白银。我们在盈利预测中将根据甲玛矿铜和金的营收占 比分配毛利，实现铜、金产品实际毛利的划分，根据我们测算，2022 年公司铜（及其他副 产品）产品毛利占比约为 65%，金（银）产品毛利占比约为 35%，铜毛利高于金毛利。

公司股价或主要由铜价、金价涨跌驱动，可由业绩驱动及市场预期解释，具体来看： 1）2010-2011 年：毛利：金＞铜，但铜价与公司股价的相关性强于金价； 2）2012-2016 年：毛利：金＞铜，铜、金价对公司股价的影响势均力敌，期间长山壕金扩 产项目投产放量； 3）2017-2021 年：毛利：铜＞金，公司股价跟随铜价波动，期间甲玛铜金多金属矿二期逐 渐建成投产并爬坡、公司调降长山壕处理能力； 4）2022 年至今：毛利：铜＞金，黄金主题投资热度提升，公司股价受金价影响更深。此 外，2023 年由于甲玛铜金矿停产，我们测算的金（银）产品毛利或超过铜（及其他副产品） 产品，预计金价解释度进一步上升。

价格低迷与成本抬升是 15-16、18-19 年业绩较弱的原因

公司 2015-2016、2018-2019 年归母净利表现不佳，究其主因为价格低迷与成本抬升： 1）2015-2016 年：铜、金价均弱，公司产品单位售价跌幅多于单位成本降幅，毛利率承压。 2）2018-2019 年：铜价走弱；甲玛铜金矿由于二期投产使用露天矿低品位矿石，导致处理 矿石平均品位下移，因此单位成本明显上升，同时长山壕金矿单吨成本由于产销量及品位 下降持续上升，毛利率承压。 2020-2022 年盈利改善明显。2020 年甲玛矿由于试剂作业参数制度持续优化及稳流板改善 等，铜及副产品回收率显著上升，叠加铜品位和采矿量上升，成本同比大幅下降；同时 2020H1 铜、金价走高后维持高位震荡，抵消部分 2021 年开始成本上升带来的负面影响。

公司亮点 1：铜、金中期均具有涨价空间

矿业企业的股价通常与主产金属价格联动性较强，公司主要产出铜、金，我们判断铜价、 金价中期均具有上涨空间，公司或较其他矿企具有品种优势。

金：短期或仍将处于震荡行情，继续看好中长期走势

美国货币政策“过渡期”金价或震荡整理

我们预计联储进入“数据观察期”，若通胀进一步下行、劳工紧缺明显缓解，9 月及以后再 加息的概率将明显回落。据华泰宏观 23 年 7 月 27 日《联储 7 月平淡加息，再度进入观 察模式》，我们预计联储进入“数据观察期”，9 月及以后是否加息预期将取决于就业、通胀、 消费等数据，2023 年不降息。如果消费需求、尤其是服务消费超预期降温、劳工需求增长 继续回落，那么联储最担心的、劳工价格推动的粘性通胀也可能开始降温。如果通胀如我 们所判断的超预期回落，将推升真实利率，降低美联储继续推升名义利率的必要性，美联 储可能在 9 月及以后停止加息。整体来说，我们认为美国加息或接近尾声，金价压力或减 少。 美国货币政策在结束加息而未进入降息期间，金价或震荡整理。据华泰金属 23 年 5 月 23 日《短期平平，或跃于渊》，1983-2000 年期间，美国共加息 6 轮，后 14 个月内都跟随了 降息；加息转降息的“过渡期”时间跨度较大，其中 2 次基本紧密衔接、3 次间隔 4-7 个 月、1 次间隔 14 个月。美国货币政策过渡期间，金价则呈现出震荡格局，6 次过渡期金价 涨跌各 3 次，其中 LME 金价月均值最高涨幅和跌幅分别约为 5.2%和-4.9%。

美国货币政策过渡期何时结束，或取决于是否有比较大的风险发生，以触发美联储货币政 策转向宽松。我们认为当前海外多风险正在酝酿，包括美国区域/中小银行潜在风险、与中 小银行深度绑定的商业地产危机、美国债务上限等问题。

此轮金价预期或仍然处于上涨周期中

据华泰金属 23 年 5 月 23 日《短期平平，或跃于渊》，我们认为经历货币政策“过渡期”后， 若美国降息则金价将重拾升势；且据 1986-2020 年统计，历次加息结束到降息结束区间（流 动性宽松），黄金表现相对优异。 据 21 年 10 月国际金协《Stagflation rears its ugly head》，回顾 71Q1-21Q1 美国经济历程， 滞胀和衰退对应情景概率分别为 32.2%和 12.8%，金价上涨幅度居资产配置前列。此外， 据 Bloomberg，统计 73 年至 21Q1 美滞胀和衰退周期大类资产收益率，黄金收益率水平显 著高于商品、股票、美元指数等资产收益率。

铜：短期供需格局仍有恶化的可能性，中期供应缺口或走阔

23H2 供需格局仍有恶化的可能性，铜价存向下空间

23H2 供需格局仍有恶化的可能性，铜价存向下空间。23 年 TC 长单基准价由 65 美元/ 吨上涨至 88 美元/吨，周度 TC 自 3 月初以来持续上升，8 月 11 日达 94 美元/吨，创 年内新高；电解铜冶炼厂开工率从年初升至 4 月的 91.4%，再下降至 7 月的 86.5%；铜材 开工率自 5 月 78.45%下降至 7 月的 72.19%。我们认为短期内铜供需格局仍有恶化的可能 性，23H2 铜价存向下空间。

持续关注海外风险事件的发生对需求造成的负面影响。我们认为 23H2 海外多风险酝酿中， 倘若发生衰退，主要对海外传统领域铜需求和国内铜出口造成负面影响。据华泰有色 2022 年 8 月《以史为鉴，衰退渐近下的金属演变》，历史衰退期间，铜基本面承压，铜价探底， 铜价 C3 成本（完全成本）50 分位位置形成重要支撑中枢。

23-25 年供应缺口收敛后走阔，看好中期铜价走势

预计 23-25 年全球精炼铜供给增速为+3.2/+2.8/+0.9%。据华泰金属 23 年 5 月 23 日《短期 平平，或跃于渊》，原生铜方面，据各公司公告，Quellaveco、QB 2 期、Kamoa-Kakula、 TFM 等铜矿项目释放产能，我们预期 23 年矿产铜供给仍存增量。但 23 年年初以来全球偶 发性事件较多，叠加铜矿品位持续下降，对铜矿存量供给造成一定扰动，考虑铜精矿至精 炼铜金属收得率等，我们测算 23 年原生精炼铜供给同比增 63 万吨；24-25 年新增产能减 少，预计原生精炼铜供给同比分别增 54/5 万吨。再生铜方面，经济复苏下废铜交易回暖， 据 ICSG，23 年 1 月全球再生铜同比增 9.3%，我们测算 23-25 年再生铜供给或继续维持正 增长，分别增加 19/20/21 万吨。最终测算 23-25 年全球精炼铜供给分别增加 83/75/26 万吨。 我们测算 23-25 年全球精炼铜需求增速+2.3/+4.0/+4.4%，其中新能源用铜及中国传统领域 铜需求增长为主要驱动力。

预计 23-25 年铜供应缺口或收敛后走阔，看好中期铜价走势。23 年精炼铜供给增量较 22 年减少，但需求增速降幅大于供给，因此铜供应缺口收敛 0.9pct 至 0.5%；24-25 年随着新 增供给减少、海外经济恢复，海外传统需求有望与国内传统、新能源需求共振向上，铜供 应缺口或走阔，我们测算 24-25 年铜短缺 1.6/4.8%，因此看好中期铜价走势。

公司亮点 2：公司价值存在低估可能性

获得央企控股股东资源等多方面支持

公司控股股东中国黄金集团为中国黄金行业唯一一家央企。公司控股股东中国黄金集 团为中国黄金行业唯一一家中央企业，以黄金为核心开展金属勘探、开采、选矿、冶炼、 精炼及销售；亦为中国黄金协会会长单位、世界黄金协会中国首家董事会成员单位。 据《中国黄金集团有限公司 2023 年度跟踪评级报告》，集团在国内及“一带一路”沿线重要 成矿区带规划了 25 个黄金及有色金属生产基地，下属全资子公司中金香港拥有位于刚果 （布）、吉尔吉斯斯坦、俄罗斯的 4 座金铜矿山，其中俄罗斯索瑞米铜铅锌矿为俄罗斯战略 级资源，18 年中俄政府曾签署过项目合作协议（政府间协议）。 公司有机会承接集团的优质海外资产。集团旗下有 2 个上市的矿业平台，中金黄金和中国 黄金国际。我们认为二者分工较明确，前者或聚焦国内矿山整合，后者或聚焦海外矿业资 产外延并购：据公司 22 年报，除了内生增储，公司已制定以战略收购为核心的增长策略， 收购目标来自中国黄金集团的国际项目渠道，以及与其他矿业公司建立的伙伴关系。此前， 集团曾向公司出售甲玛铜金多金属矿所属公司斯凯兰 51%股权。根据中金黄金 22 年年报， 依据集团向中金黄金作出的非竞争承诺，集团会将其境内黄金资源逐步注入中金黄金。

集团为公司稳定的合质金锭、铜精矿买方。公司与集团多次签订买卖金锭（补充）协议， 买卖长山壕生产的合质金锭和银副产品。考虑到集团为国内最大的黄金生产商之一、且为 央企，业内信誉良好，因此集团的交易对手风险较其他客户低，公司前交易对手曾出现延 迟付款的情况。此外，公司可以以更大的灵活性及按更有利的条款与集团交易，即有权每 星期指定一个交付日，且可于相关交付日前两个工作日取消付运而不受惩罚。此外，公司 与集团亦多次签订产品及服务框架（补充）协议，集团向公司提供采矿相关产品及服务、 租赁服务的同时，采购甲玛矿生产的铜精矿。

集团亦向公司提供金融服务支持。集团控股子公司中金财务还向公司持续提供一系列金融 服务，包括存款服务、借贷服务、结算服务及其他金融服务，因此公司或面临较国内商业 银行更低的交易对手风险、更高的存款利息收入等。

已有矿山较为优质，支持公司可持续生产

公司目前拥有一座在产金矿及一座在产铜金多金属矿山，资源储量丰富、增储已卓有成效 且仍在持续进行中，支撑公司可持续生产。

1）长山壕金矿：位于内蒙古自治区，由内蒙古太平矿业有限公司持有并经营，公司持股 96.5%，宁夏回族自治区核工业地质勘查院持有剩余 3.5%股份；为低品位、近地表的大吨 位黄金矿床，主要分为东北及西南矿区；采取露天开采的采矿方式，再经过破碎（氧化、 混合矿部分不经过破碎、硫化矿部分需要破碎）、堆浸、回收、电解、粗炼等步骤产出合质 金锭（金含量 50-90%），销售给黄金精炼厂进一步加工制作成商品级金锭。 深部增储潜力较大，目前已取得重大进展：据公司 2022 年年报，金总资源量 168.2 吨，品 位 0.60 克/吨，储量 23.54 吨，品位 0.63 克/吨。据公司 2010 年的招股说明书，长山壕矿 黄金矿化的钻探主要限制在采矿许可证的平均海平面 1436-1696 米的范围，最深钻探截距 为 375 米。黄金矿化区一般不限制深度，黄金品位一般会随深度提高，因此独立技术专家 认为在深入地面的地点发现额外矿物资源的潜力较大。目前深部资源勘探已取得重大进展， 22 年较 21 年新增探明+控制黄金资源量 76.33 吨。

历史期生产较为稳定，预计 23-25 年金年产量维持 4.61 吨：自 2008 年 7 月投产以来，在 安装并优化三级破碎装置后，2010 年 3 月设计开采及处理能力达 3 万吨/日；2014 年 11 月新增 3 万吨/日产能投产，总产能达 6 万吨/日；2019 年 7 月，根据极限优化结果，公司 更新生产计划至 4 万吨/日（1320 万吨/年）；2020 年 6 月，西南坑作业结束；据公司《长 山壕金矿资源量更新》（22-8-19），露天采矿作业（东北坑）将持续至 2025 年，1320 万吨 /年处理能力对应黄金年产量约 4.6 吨，堆浸作业将持续至 2029 年。鉴于长山壕金矿 20-22 年黄金产量 4.65/4.61/4.61 吨较为稳定，我们假设 23-25 年黄金产量维持 4.61 吨水平。此 外，已增储的地下矿亦存在开采、延长矿山寿命的可能性。

2）甲玛铜金多金属矿：2009 年 9 月，公司与中国黄金集团全资子公司中国黄金香港、讯 业订立谅解备忘录，拟收购斯凯兰 100%权益；2010 年 8 月订立买卖协议，收购总代价 7.423 亿美元，并承担中国黄金香港、讯业垫付予斯凯兰的 4230 万美元股东贷款。斯凯兰拥有甲 玛铜金多金属矿 100%权益。收购最终于 2010 年 12 月完成；甲玛矿位于西藏自治区，海 拔高度 4100-5300 米；采取露天/地下开采，浮选的开采方式，产出铜精矿及副产品金、银、 铅、锌、钼。 资源储量丰富的国内铜金多金属矿山，增储潜力大。甲玛矿拥有 1）铜资源量 681 万吨， 品位探明+控制 0.4%、推断 0.31%，储量 214 吨，品位 0.6%；2）金资源量 572.9 万盎司， 折合 178 吨，品位 0.1 克/吨，储量 183.4 万盎司，折合 57 吨，品位 0.16 克/吨；3）还伴 生银、锌、铅、钼。甲玛矿位于冈底斯成矿带，增储潜力大。即使生产超十年，当前储量 较 2011 年年中的储量（89 万吨）已翻数倍。勘探工作还在持续开展中，进一步增储可期。 支持大规模超长年限生产。一期项目于 2010 年 9 月投产，2011 年初到达设计产能 6000 吨/日；二期项目包含两系列，每系列增加 22000 吨/日，分别于 2017 年年底/2018 年 7 月 实现商业化生产，合计产能达 50000 吨/日。截至 2022 年底，矿山服务年限仍超 30 年。

尾矿库尾砂外溢事故影响 23 年产量，复产时间存在不确定性。据公司公告《中国黄金国际 提供甲玛铜金多金属矿最新情况》（23-5-5），由于果朗沟尾矿库 19 级子坝发生尾砂外溢事 故，甲玛矿于 2023 年 3 月 27 日停产；且其他层级子坝及初级坝也有不同程度的损坏，公 司随后宣布对尾矿库所有 19 级子坝和初步坝进行全面修复和安全评估，并对整个坝体进行 永久性维修和加固，维修与加固工程预计 2023年 7月底前完成；再对坝体安全性进行评估， 评估报告计划在 8 月底前上报政府监管机构，政府再据此决定是否发放复产许可。此外， 公司撤回年初发布的 2023 年产量指引（铜 8.6-8.7 万吨，金 7.5-7.6 吨）。 据公司《盈利预警》（23-8-4），截至 8 月 4 日，甲玛矿坝体修复和主要加固工程已完成， 尚有部分加固工程处于收尾阶段。我们认为甲玛矿复产时间存在不确定性，保守假设甲玛 矿 2024 年年初复产，由于公司自 20 年已进入 8 万吨+稳产状态，且 23 年原先指引产量为 8.6-8.7 万吨，我们假设 24-25 年铜产量维持约 8.65 万吨。

市值/资源量比值较其他 H、A 股主要铜、金矿企低

我们对比 H、A 股主要铜、金矿企，发现公司的市值/资源量比值较低。具体来看，公司是 H、A 股中当前市值最小的铜金矿企，但： 1） 公司铜、金资源量均较中国有色矿业、赤峰黄金、银泰黄金多。 2） 公司铜资源量略少于/金资源量远多于五矿资源。 3） 公司金资源量略少于/铜资源量远多于中金黄金。 4） 招金矿业金资源量、市值分别为公司的 2.8、3.0 倍，但公司铜资源量远多于招金矿业。 5） 洛阳钼业铜资源量、市值分别为公司的 4.4、11.7 倍，且公司金资源量远多于洛阳钼业。 6） 紫金矿业铜资源量、金资源量、市值分别为公司的 10.8、9.2、31.0 倍。

公司亮点 3：公司稳定盈利阶段分红意愿强，分红率较高

公司在盈利水平较好时实现高比例分红，股息率居可比公司首位

自 2020 年步入稳定盈利阶段，公司实现连续高分红，20-22 年现金分红总额分别为 3.70、 7.77、11.51 亿元，对应股利支付率分别为 42.59、37.29、66.30%，2006 年以来累计分红 率 33.70%；20-22 年股息率高达 8.36、9.34、12.68%，为 H 股主要铜金矿企最高。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）