2023年中国黄金国际研究报告：低估值矿业央企，受益于铜金价格共振上行

公司概况

公司简介：专注于铜金矿业的央企海外上市旗舰

公司沿革：中国黄金国际资源有限公司的前身为 2000 年 5 月注册成立 的 Pacific Minerals Inc。2002 年 4 月，Pacific 与宁夏核工业 217 大队组成内蒙古太平矿 业有限公司，其中 Pacific 持股 96.5%，太平矿业的核心资产为长山壕金矿。2004 年，Pacific 更名为金山矿业有限公司。2008 年 5 月，中国黄金集团全资子公司中国黄金香港向艾芬 豪矿业购买金山矿业 42%股份；同年 7 月，长山壕金矿投产。2009 年 9 月，金山矿业启 动对于斯凯兰有限公司 100%股权的收购，斯凯兰的核心资产为甲玛矿，交易于 2010 年 底完成。2010 年 7 月，金山矿业更名为中国黄金国际资源有限公司，并于同年实现在香 港联合交易所和多伦多交易所的两地上市。在完成核心矿山收购和上市后，2010 年以来 公司在生产运营和资本市场方面持续有所突破：一方面推进项目建设，长山壕金矿和甲玛 矿扩产项目相继投产；另一方面在资本市场屡获关注，2011 年 3 月被纳入恒生综合指数， 2022 年 3 月被纳入深港通。

股权结构及子公司：公司控股股东为中国黄金集团有限公司，实际控制人为国务院国 资委。截至 2023 年 6 月底，中国黄金集团通过全资子公司中国黄金集团香港有限公司持 有公司 40.01%股权。同时，在上海证券交易所上市的中金黄金股份有限公司（600489.SH） 和中国黄金集团黄金珠宝股份有限公司（600916.SH）也是中国黄金集团的子公司，持股 比例分别为 45.84%和 41.16%。公司与中金黄金分别作为中国黄金集团在海外和内地的矿 业上市平台，中国黄金则为集团深加工环节的上市平台。公司目前有两家主要在产矿山： 1）长山壕金矿以金为主，公司通过子公司内蒙古太平矿业有限公司持有其 96.5%股权；2） 甲玛铜多金属矿以铜、金为主，公司通过西藏华泰龙开发有限公司持有其 100%股权。

财务分析：短期业绩受甲玛矿停产影响而下行

甲玛矿停产致公司 1-3Q23 业绩下滑。2018 年以来，随着甲玛矿二期两个序列相继投 达产，矿产铜产量的增长拉动公司业绩增长，2021 年铜金价格高涨，公司实现营收 11.37 亿美元和归母净利润 2.67 亿美元，均达到历史峰值。2022 年，受铜价下跌拖累，公司实 现营业收入 11.05亿美元，同比减少 2.8%；实现归母净利润 2.23 亿美元，同比减少 16.7%。 受 2023Q2 以来甲玛矿停产扰动影响，2023Q1-3 公司实现营业收入 3.88 亿美元，同比下 滑 34.9%；实现归母净利润-0.08 亿美元，同比转亏。

甲玛矿停产前，铜业务已成为公司最主要的利润来源。按项目划分，甲玛矿为公司主 要的收入和利润来源。2021 年、2022 年和 2023Q1-3，甲玛矿营收占比为 77%/76%/48%， 毛利占比为 90%/83%/28%；长山壕矿营收占比为 23%/24%/52%，毛利占比为 10%/17% /72%。按产品划分，我们测算 2021 年、2022 年和 2023Q1-3，铜业务营收占比为 49%/56% /35%，毛利占比为 67%/71%/29%；黄金业务营收占比为 51%/44%/ 65%，毛利占比为 33%/29%/71%。随着 2018 年以来甲玛矿逐步放量，铜业务已成为公司利润的主要来源， 2023Q1-3 铜业务毛利占比下滑主因甲玛矿停产所致。

2023Q1-3 公司整体毛利率回落。2019-2021 年，受益于铜价上涨以及副产品黄金价 格上涨所带来的抵扣额增加，以及甲玛矿产量爬坡所带来的规模效应，公司总体毛利率呈 现上升趋势，从 2019 年的 9.8%上升至 2021 年的 35.5%，其中甲玛矿的毛利率从 2019 年的 11.3%上升至 2021 年的 42.0%。2022 年，长山壕矿的毛利率受单位成本下降拉动上 升，并带动公司整体毛利率维持在 35.8%的较高水平。2023Q1-3，甲玛矿停产致使公司 整体毛利率下滑至 21.2%。 2023Q1-3 公司整体费用率回升。2018 年以来，随着公司不断推进降费降本、优化资 产负债结构，公司总体费用率水平呈现下降趋势，其中一般及行政开支/营业收入比值从 2018年的 9.0%降至 2021 年的 3.9%，融资成本/营业收入比值从 2018年的 7.8%降至 2022 年的 2.8%，研发费用和勘探及评估开支占营业收入比重则维持低位稳定。2023Q1-3，甲 玛矿停产致使公司整体费用率回升，其中一般及行政开支/营业收入比值回升至 7.4%，融 资成本/营业收入比值回升至 5.0%。

停产扰动致公司经营活动现金流量有所减少。2018-2022 年，随着甲玛矿逐步放量， 公司经营活动现金净流量呈现逐年增长的态势，从 2018 年的+1.55 亿美元增至 2022 年的 +4.47 亿美元。2023Q1-3，受制于甲玛矿停产，公司实现经营活动现金净流量+0.23 亿美 元，同比减少 93.7%。随着公司推进长山壕矿露天采剥工程等项目建设，叠加公司持续降 低负债规模，截至 2023 年 9 月底，公司现金及现金等价物较 2022 年底减少 3.29 亿美元。 公司借款规模和负债率持续下降。公司持续推进资产负债结构的优化，总借款规模从 2018 年底的 12.1 亿美元下降至 2023 年 9 月底的 7.2 亿美元，累计降幅达到 40.1%。伴 随着借款规模的下降，公司的资产负债率呈现总体下降的趋势，从 2018 年底的 53.7%降 至 2023 年 9 月底的 38.8%，累计降幅达到 14.9pcts。

行业分析

黄金：美国降息预期渐浓+央行购金大增，金价有望突破前高

美国核心通胀趋势性回落，预计将随住房租金增速回落而进一步回落。根据美国劳工 部，2023 年 10 月美国 CPI 同比上涨 3.2%（预期 3.3%，前值 3.7%），重现超预期回落； 核心 CPI 同比增速进一步下滑至 4.0%，自 2022 年 9 月的峰值累计下滑 2.6pcts。住房租 金作为美国 CPI 构成中权重最高的一项，2023 年 10 月同比增速仍高达 6.8%，是当前通 胀的主要推手。历史上美国房价向租金的传导需要 1-2 年，2003 年以来美国住房租金 CPI 增速和房价指数增速（领先 20 个月）的相关系数为 0.74。在连续加息的背景下，美国房 价增速自 2022 年 4 月达到峰值后连续多月下滑，历史规律推演对应到的租金下跌区间或 自 2023 年年中开启。实际上，10 月美国住房租金类 CPI 增速较自 2023 年 3 月峰值已累 计下滑 1.5pcts。我们认为，未来美国住房租金有望下滑，并将进一步推动美国通胀回落。

美国经济显现一定韧性，但消费支出的隐忧犹存。根据美国经济分析局数据，2023Q3 美国 GDP 环比折年率初值 5.2%，环比增加 3.1pcts，优于预期值（4.9%），美国经济体现 出一定韧性。然而，受制于超额储蓄的消耗和信用政策的收缩，未来美国消费支出隐忧犹 存。根据美联储数据，2023Q2 美国信用卡实施更加严格标准的净比例 28.9%，为连续第 5 个季度净增加；2023Q2 美国信用卡拖欠率 2.8%，环比上涨 0.3pct。在信贷标准严格化 和拖欠率恶化的背景下，美国消费信贷增速持续下滑，2023 年 9 月同比增速 3.5%，环比 下滑 0.4pct。我们认为，信用紧缩或将制约未来美国消费的持续增长。 美联储加息对美国制造业和地产已产生负面影响。美联储加息对美国经济更直接的影 响在于与制造业和房地产相关的利率敏感性行业。2023 年 10 月，美国制造业 PMI（采购 经理指数）为 46.7%，环比回落 2.3pcts，已连续一年位于荣枯线下方。我们认为，制造 业作为美国经济的重要组成部分，其走弱一方面将直接影响美国经济，另一方面将间接影 响就业和消费支出。高利率环境同时拖累美国的地产销售，2023 年 9 月美国成屋销售折 年数 396 万套，同比下滑 15.4%。

美国就业的韧性或面临挑战。根据美国劳工部数据，2023 年 10 月美国失业率 3.9%， 较 9 月环比上升 0.1pct，已回升至 2022 年 2 月以来的最高水平。自美联储 2022 年 3 月 开始此轮加息，美国失业率总体维持在 3.5%附近波动，其韧性主要来源于前期所积累较 高的职位空缺水平。随着加息对于美国经济的影响逐步体现，2022 年以来美国的职位空 缺水平呈现震荡回落趋势，2023 年 9 月美国非农职位空缺率 5.7%，较 2022 年 4 月的峰 值 7.2%累计回落 1.5pcts。此外，2023 年 10 月美国临时就业人数 294.9 万人，较 2022 年 3 月的高点累计回落 22.9 万人。临时就业人数作为就业的领先指标，其回落能够较为 前瞻性地反映出美国就业情况的走弱。

通胀回落+经济趋弱，美联储加息尾声或已临近。美联储 11 月议息会议中决定将联邦 基金利率区间维持为 5.25%-5.50%，符合市场预期。截至 2023 年 12 月 1 日，据芝商所 FedWatch 工具显示，美联储 12 月维持当前利率的概率为 96.9%，加息 25 个基点的概率 仅为 3.1%；2024 年 2 月利率区间高于当前区间的概率仅为 2.9%；至 2024 年 5 月，利率 区间低于当前区间的概率达到 79.5%。我们认为，随着美国通胀逐步回落，叠加美国经济 衰退信号显现，美联储此轮加息的尾声或已临近。

金价和地缘政治风险存在一定的长期正相关性。在当今的信用货币时代，一旦发生大 规模、广泛且持续的地缘政治风险事件，特别是当涉及到大国的政治军事博弈或掌握关键 资源的区域时，政治稳定性和货币信用受到动摇，黄金作为天然的货币和终极的兑付手段， 其避险属性往往得到市场的青睐。由 Dario Caldara 和 Matteo Iacoviello 构建的地缘政治 风险（GPR）指数通过衡量报纸上讨论不利地缘政治事件的文章频率来计算，能够表征全 球地缘政治局势紧张程度。根据我们计算，1990 年以来金价和地缘政治风险指数的相关 系数接近 0.5，存在一定的正相关关系。 地缘政治风险事件频发，黄金的避险属性得到激发。1990 年以来有两个时期的地缘 政治风险指数持续向上偏离均值 100，期间尽管流动性也有一定影响，但金价的表现均受 到避险属性的支撑。一是 2001-2006 年（911 事件、阿富汗战争、伊拉克战争等等）期间， 金价中枢从 300 美元/盎司上涨至 600 美元/盎司。二是 2022-2023 年（俄乌冲突、巴以冲 突等等）期间，尽管美联储连续加息在宏观属性的维度上压制金价，金价中枢仍维持在 1700-2000 美元/盎司的高位，凸显出避险属性对于金价的有力支撑。

美元储备比重持续下滑，黄金的信用属性凸显，储备吸引力提升。根据国际货币基金 组织（IMF）的数据，2015 年以来，全球主要货币的已分配外汇储备份额中美元占比呈现 下滑趋势。截至 2023Q2 末，美元份额降至 58.9%，环比下降 0.1pct，相较于 2015 年底 的高点 65.8%累计下降 6.9pcts。“去美元化”仍然是全球各国外汇储备的重要方向，除了 日元、人民币等其他非美货币外，黄金也是各国外汇储备多元化的重要选择之一。2018 年底以来黄金储备占全球外汇储备总额的比值一路上行，2023Q2 末这一比值达到 18.8%， 环比增加 0.9pct，续创 2000 年以来最高水平。

全球央行的趋势性购金有望成为黄金需求的长足支撑。根据世界黄金协会，全球央行 2022 年购金量达到 1082 吨，创下 1950 年以来新高。2023Q3 全球央行购入黄金 337.1 吨，环比增加 92.8%。在“去美元化”浪潮延续的背景下，叠加 2022 年以来全球地缘政 治因素发酵+金融资产价格剧烈波动，全球央行选择增持黄金以保障外汇储备规模稳定， 且增持黄金也有助于在美元走强背景下稳定本国货币汇率。

央行购金量上升往往对应金价上行周期。全球央行购金量的大幅增加是 2022 年黄金 需求端最值得关注的特征。回顾 2010 年以来的数据，全球央行分别在 2011 年、2018 年 大幅增加购金量，且金价在对应年度均出现上涨，在此后一年也保持涨势，其中 2011-2012 年金价涨幅分别为 28%、6%；2018-2019 年金价涨幅分别为 1%和 10%。央行购金量增 加一方面直接带动黄金需求大幅增长，另一方面也反映了全球资产管理机构对黄金资产的 青睐程度增加，是金价上涨的重要风向标。

历史上中国央行增持黄金后金价均有显著上涨。2022 年 10 月至 2023 年 10 月，中 国人民银行公布的官方储备资产中，黄金储备持续增加，由 6264 万盎司增加 856 万盎司 至 7120 万盎司，累计增幅 15.1%。这是继 2019 年 9 月之后中国央行再次增加黄金储备。 根据中国人民银行公布数据，2008 年以来，我国黄金储备分别于 2009 年 4 月和 2015 年 6 月发生过两次大幅跳涨，此后金价均出现大幅上涨。我国官方储备资产中上一次出现黄 金持续增加的情形是在 2018 年 12 月至 2019 年 9 月，在此期间，我国黄金储备增加了 340 万盎司，金价区间涨幅达到 24.4%，且在之后的 2020 年继续保持强势运行。

美国主权债务风险增加的背景下，黄金的避险属性和信用属性增强。自从 1971 年美 元与黄金脱钩后，发行货币不再需要以黄金作为支撑，而是以国债作为支撑以来，美国未 偿国债占 GDP 比例进入长达 40 年的上升期。次贷危机后，这一比例迅速从 60%提升至 100%左右，接近历史极值。疫情冲击下，美国国债和公共债务风险持续累积。2022 年， 美国未偿国债规模占 GDP 比重仍处于 121.5%的历史高位水平。我们认为，超前的债务规 模下，主权债务风险或将进一步冲击美元信用体系，去美元化浪潮的延续或将提振黄金需 求，金价的避险属性和信用属性有望增强。

加息临近尾声+央行趋势性购金，金价获短期和中长期双重支撑。我们认为，当前时 点的金价具备短期和中长期的双重支撑。短期来看，随着美国核心通胀的趋势性走弱+经 济衰退信号显现，美联储加息或临近尾声，宏观因素对于金价的压制趋弱。中长期来看， 地缘政治因素持续发酵+去美元化浪潮延续的背景下，黄金避险属性和信用属性强化，以 央行购金为代表的避险类黄金需求或将获得长足支撑，金价的中长期中枢或将上移。我们 预计 2023-2025 年金价均价分别为 1950/2050/2100 美元/盎司。

铜：美元指数回落叠加长期供需错配预期，铜价中枢有望上行

美联储降息预期渐浓或将在金融属性方面对铜价形成提振。金融属性维度，美联储降 息对于铜价有两条影响路径：1）实际利率方面，根据我们计算，历史上铜价和 10 年期美 债实际收益率呈现出一定的负相关性，尤其是 2022 年以来两者的相关系数达到-0.70，降 息周期内实际利率的下降将为铜价形成良好支撑。2）美元指数方面，根据我们计算，历 史上铜价和美元指数呈现出一定的负相关性，尤其是 2022 年以来两者的相关系数达到 -0.83。2020 年以来美元指数和中美利差呈现出较强的负相关性，而在“美联储开启降息+ 我国执行稳健的货币政策”组合预期下中美利差有望修复；2010 年以来美元指数和中美 GDP 增速差呈现较强的负相关性，而在“加息对美国经济的负面影响逐步显现+我国经济 平稳增长”组合预期下，根据 IMF 预测，2023-2024 年中美 GDP 增速差有望修复至 4% 左右。中美利差和经济增速差异的修复有助于抑制美元指数，继而对铜价形成提振作用。

新发现矿山数量锐减叠加品位下滑，铜矿供应前景乏力。随着已发现铜矿数量的增加， 铜矿勘探难度持续上升。据 S&P Global 数据，1990 年代、2000 年代和 2010 年代，全球 铜矿企业勘探预算分别为 59.9/110.1/265.2 亿美元，新发现主要铜矿资源储量分别为 6.8 /4.1/0.9 亿吨。铜矿企业勘探预算大幅抬升的背景下，新发现主要铜矿资源储量反而屡创 新低。增量矿山匮乏的同时，存量矿山品位呈现下滑趋势。以智利为例，根据 Cochilco 数 据，1999 年至 2019 年，其采出矿石铜品位由 1.41%持续降至 0.67%，下降 0.74 个百分 点。增量矿山勘探成果乏善可陈，叠加储量矿山品位持续下滑，长期铜矿供给存在结构性 问题。

全球铜精矿产量增量预计于 2024 年达到阶段高点后大幅回落。我们预计 2023 年全 球铜矿产量净增量将达到 63 万吨，主要来自 Quellaveco、Quebrada Blanca、 Chuquicamata、Kamoa-Kakula、Salobo 等项目；预计 2024 年全球铜矿产量净增量将达 到 109 万吨，主要来自 Escondida、Oyu Tolgoi、Tenke Fungurume、Las Bambas、 Chuquicamata 等项目。我们预计全球铜精矿产量净增量将于 2024 年达到阶段高点后大幅 回落。由于全球新发现矿山数量锐减、存量矿山品位下滑且全球铜矿企业资本开支处于低 位，我们预计全球铜矿产量增量将于 2025 年回落至 66 万吨，并于 2026 以及 2027 年降 至 58 万吨和 42 万吨。

作为能源转型关键金属，长期铜需求增长具备高确定性。由于其优异的延展性、导电 性、导热性和可回收性，铜是能源转型中不可或缺的关键金属，在新能源车、风力发电、 光伏发电等领域得到广泛应用。据 Bloomberg NEF 数据，2022 年全球能源转型投资额达 到 1.11 万亿美元，首次达到化石能源投资额水平。在全球能源转型的大背景下，伴随着我 国《“十四五”现代能源体系规划》、欧盟《REPowerEU》、美国《通胀削减法案》等政策 的推出，长周期铜需求量增长具备高确定性。Wood Mackenzie 预测，2020-2040 年，全 球铜需求量将增加 1685 万吨，其中 40%以上来自全球能源转型领域。

电力及交运有望推动精炼铜消费持续增长。中信证券研究部电新组预测，2023 年， 我国电源建设投资有望实现 20%的同比增长。据新华社报道，国家电网有限公司于 1 月 13 日宣布 2023 年公司电网投资将超过 5200 亿元，同比增长 3.8%，再创新高。根据中汽 协，2023 年 1-10 月，国内新能源车产量为 735.2 万辆，同比增长 34.0%；根据国家统计 局，2023 年 1-10 月，国内光伏电池产量为 43643 万千瓦，同比增长 63.7%。电力及交运 领域用铜量快速提升有望推动精炼铜消费量保持增长。我们预计 2023 年国内精炼铜消费 量为 1400.0 万吨，同比增长约 3.4%；预计 2027 年国内精炼铜消费量达到 1583.4 万吨， 对应 2022-2027 年 CAGR 将达到 3.2%。

需求预期向好有望支撑铜价偏强运行。铜广泛应用于电力、交通运输、建筑等生产生 活领域，是世界上消费量最大的有色金属之一，在一定程度上反映全球经济运行的景气度， 因此铜价与全球制造业 PMI 数据保持良好的相关性。2023 年第二季度以来，受国内经济 运行阶段性转弱影响，铜价承压。2023 年 11 月，国内制造业 PMI 为 49.4，但制造业 PMI 生产指数为 50.7，仍维持在临界值以上，表明制造业企业生产活动仍在扩张。随着政策支 撑国内经济运行预期向好，我们预计铜价存在底部支撑，价格有望偏强运行。

供需错配预期为铜价提供有力支撑。考虑到年内全球铜精矿增量较高，且近期国内需 求偏弱，我们预计 2023 年全球精炼铜需求及供给分别为 2605.1 万吨和 2588.7 万吨，供 需平衡为+16.4 万吨，整体维持紧平衡态势。我们预计 2024-2027 年，随着供给增量的快 速下滑以及全球经济的增长，全球精炼铜供需平衡为-12.0/-73.3/-138.2/-177.5 万吨。我们 预计全球精炼铜供需缺口将于 2024 年形成，并于 2025 年起大幅拉阔。考虑到供需预期对 于铜价的影响有所增强，我们认为供需错配的预期将为铜价提供有力支撑。

金融属性决定方向，商品属性决定高度，两轮驱动中期铜价中枢上移。站在当前美联 储加息临近尾声的关键时点，我们认为美联储降息周期的开启有望在金融属性维度为铜价 中枢的上行提供方向性的支撑，而供需错配预期或将在商品属性维度助力铜价中枢获取更 高的高度。金融属性方面，我们认为重启降息或将致使美债实际利率下降；同时随着中美 利差和中美经济增速差异的修复，美元指数或将回落。降息周期内美元指数、实际利率端 的支撑有望催化铜价向上运行。商品属性方面，远期显著错配的供需格局有望在预期层面 为铜价中枢的上移提供有力支撑。我们预计 2023-2025 年铜价均价分别为 8500/9000/ 10000 美元/吨。

公司优势

（一）内生增储和集团资产注入保障公司资源优势和长期成长性

公司下属核心矿山包括甲玛铜多金属矿和长山壕金矿。1）甲玛铜多金属矿位于拉萨 市墨竹工卡县甲玛乡境内，距拉萨市 68 公里，海拔 4000-5407 米，矿权面积 144 平方公 里。甲玛矿位于西藏中部冈底斯铜矿成矿带斑岩型铜多金属矿床的大型采矿带上，是我国 最大的铜金多金属矿之一。矿山采用露天和地下开采两种方式，主要产品为铜，同时伴有 黄金和白银副产品。一期于 2010 年 9 月开始商业化生产，二期的第一、第二序列分别于 2017 年 12 月、2018 年 7 月开始商业化生产，目前的矿石处理能力为 50,000 吨/日，2022 年实现矿产铜产量 8.5 万吨、矿产金产量 2.8 吨。 2）长山壕金矿位于内蒙古自治区，是中国最大的金矿之一。长山壕矿拥有大吨位、 低品位传统露天矿床，采用堆浸法开采，主要产品为金锭及副产品银。长山壕矿于 2008 年 7 月投产，2014 年 10 月新增 30,000 吨/日产能投产，目前的矿石处理能力为 40,000 吨/日，2022 年实现矿产金产量 4.6 吨。

公司的铜资源储量均来自于甲玛矿。截至 2022 年底，公司拥有权益铜资源量 681.44 万吨，平均品位 0.38%，权益铜储量 214.32 万吨，平均品位 0.60%。

长山壕矿和甲玛矿对公司的黄金资源量均有贡献，其中长山壕矿为以黄金为主要矿产 的单一矿山，甲玛矿的矿产金更多是作为品位相对较低的伴生金存在。截至 2022 年底， 公司拥有权益黄金资源量 343.67 吨，平均品位 0.16 克/吨；权益黄金储量 79.76 吨，平均 品位 0.20 克/吨。

公司在国内中型矿企中拥有顶尖的铜金资源量级。截至 2022 年底，公司铜权益资源 量和权益储量均位列国内主要上市公司第六位，黄金权益资源量和权益储量分别位列国内 第五位和第四位。除国内排名靠前的全球化矿企（如紫金、洛钼）、老牌的铜矿龙头（如 江铜、铜陵）和大型黄金集团（如山金、中金、招金）以外，近 700 万吨的权益铜资源量 和逾 300 吨的权益黄金资源量，为公司确立在国内中型矿企中的领先地位。

公司铜金主力矿山资源量级居行业前列。截至 2022 年底，公司矿产铜板块主力矿山 甲玛矿铜资源量/储量 689/215 万吨，在国内主要上市铜企的主力矿山中拥有第五高的资源 量水平。公司矿产金板块主力矿山长山壕矿黄金资源量/储量 168/24 万吨，资源量也位居 国内上市金企前列。

甲玛矿储量支撑较长的服务年限，长山壕矿显著增储成果支撑服务年限的进一步延长。 甲玛矿方面，以截至 2022 年底的储量和 2022 年矿产铜产量计算的静态矿山服务年限为 25.4 年，高于国内主要上市铜企平均值 20.4 年，反映出甲玛矿储量能够支撑较长的服务 年限。长山壕矿方面，矿床外围和深部勘探报告于 2022 年 1 月获得自然资源部备案，NI-403 资源储量报告已于 2022 年 8 月起更新，资源储量的核实报告也将进一步发出。根据公司 报告，截至 2022年底，长山壕矿合计拥有黄金资源量 168.21吨，较 2021年底增长 67.5%； 拥有探明+控制黄金资源量 135.25 吨，较 2021 年底增长 129.5%。我们认为，外围及深 部的勘探突破有助于进一步延长矿山服务年限。

控股股东中国黄金集团拥有多项海外铜金资产。我们梳理了中国黄金集团的海外矿山 资产：在产项目中，位于吉尔吉斯斯坦库鲁—捷盖列克铜金矿项目拥有铜/黄金储量 40.3 万吨/38.4 吨，年产铜/黄金 1.17 万吨/0.6 吨；位于刚果（布）的索瑞米铜铅锌项目拥有铜 资源量 14.7 万吨，年产阴极铜 1.95 万吨；位于吉尔吉斯斯坦的布丘克金矿项目年产黄金 1.5 吨。俄罗斯克鲁奇金矿开发项目拥有黄金资源量 142 吨，集团预计年产黄金 6.09 吨。

集团海外资产若成功注入，将为公司带来显著的远期成长性。根据公司公告，中国黄 金集团承诺海外资产优先注入公司。我们测算，以截至 2022 年底公司资源量和 2022 年产 量为基础，若上述集团资产得以注入，公司的合并铜/黄金资源量将分别增至 736 万吨/600 吨，较 2022 年底增长 8.1%/71.7%；公司的矿产铜/矿产金产量将分别增至 12.6 万吨/15.6 吨，较 2022 年增长 48.5%/110.2%。

（二）公司生产运营能力突出，甲玛矿复产将带动公司业绩修复

历史上公司主要产品产量呈现出较为突出的成长性。近十年以来，公司的铜金矿产品 产量实现大幅增长，矿产铜产量从上市之初 2011 年的不足 1 万吨，增长至 2021 年稳产收 获期的 8.6 万吨，10 年间 CAGR 高达 24.3%；矿产金产量从 2011 年的 4.4 吨增长至 2021 年的 7.6 吨，10 年间 CAGR 达到 5.6%。公司矿产铜产量的变化主要经历了五个阶段： 1）2011-2012 年，随着甲玛矿初始 6,000 吨/日项目于 2010 年 9 月投入商业运营， 公司矿产铜产量逐步爬坡至 1 万吨以上； 2）2013-2014 年，甲玛矿遭遇季节性电力短缺，公司矿产铜产量出现停滞； 3）2015-2016 年，甲玛矿生产优化，公司矿产铜产量持续提升至接近 2 万吨； 4）2017-2020 年，随着甲玛矿二期扩建项目第一系列、第二系列分别于 2017 年 12 月、2018年7月投入商业运营，甲玛矿产能从6,000吨/日逐阶提升至28,000吨/日和50,000 吨/日，公司矿产铜产量迅速增长，中枢提升至 8 万吨以上； 5）2021-2022 年以来，公司进入稳产收获期，但受 2023Q2 以来甲玛矿停产影响， 1-3Q23 公司矿产铜产量 2.0 万吨，同比下滑 69.5%。

公司矿产金产量的变化经历了五个阶段： 1）2011-2012 年，随着长山壕矿实现回收率优化和业务运营优化，公司矿产金产量 连续增长； 2）2014-2015 年，尽管甲玛矿电力短缺对相应的矿产金生产造成小幅影响，随着长 山壕矿在现有 30,000 吨/日基础上新建 30,000 吨/日项目于 2014 年 10 月投产，2014-2015 年公司矿产金产量持续增长，中枢从原先的 5 吨增至 7 吨左右； 3）2016 年，受长山壕矿品位下滑影响，公司矿产金产量有所下滑； 4）2017-2020 年，尽管甲玛矿二期扩建项目两个系列的陆续投达产带来一定增量， 但 2017H2 起长山壕矿露天采场多处台阶失稳的情况致使采矿产能有所调低，2019 年 7 月长山壕矿产能降至 40,000 吨/日，公司矿产金产量在 7 吨左右波动； 5）2021-2022 年以来，公司进入稳产收获期。受到 2023Q2 以来甲玛矿停产影响， 1-3Q23 公司矿产金产量 3.8 吨，同比下滑 31.5%。

产量释放期生产进度持续超预期，彰显突出的项目运营能力和生产能力。从公司每年 实际的铜金产量和年初披露的指引值对比的情况来看，在 2014-2016 年期间部分年份由于 超预期的季节性电力短缺、权证审批放缓等情况下，公司出现过偶发性产量不及指引的情 况以外，在其余时期内，公司铜金产量基本上均实现了指引值的预期。尤其是在 2011-2013 年（得益于优化管理，长山壕矿持续超预期产能释放）和 2018-2021 年（甲玛矿提前投产 并持续超预期生产）的产能释放期，部分年份甚至实现了超过 120%的指引完成度。我们 认为，较为突出的项目运营能力和生产能力是公司持续超预期兑现生产计划的基础。

在突出的项目建设和运营能力的加持下，公司逐步成长国内较为顶尖的中型铜金矿企 之一。2022 年，公司矿产铜产量 8.5 万吨，位于国内主要上市铜企第七位；矿产金产量 7.43 吨，位于国内主要上市金企第六位。

2021 年以来，公司在历经前两轮产量成长期后，基本已进入稳产收获期。年度层面， 公司矿产铜产量中枢维持在 8 万吨以上，矿产金产量中枢维持在 7 吨以上。季度层面，长 山壕矿矿产金产量中枢在 1~1.1 吨，甲玛矿矿产铜产量中枢（停产前，下同）稳定在 2 万 吨左右。甲玛矿的副产品方面，品位变化影响季度波动，矿产金和矿产银的季度产量中枢 分别在 0.5~0.7 吨和 20~30 吨波动。 甲玛矿因尾矿库受损而停产。2023 年 3 月 27 日，甲玛矿果朗泽尾矿库因坝体轻微受 损而尾砂外溢，导致甲玛矿停产。公司迅速控制并修复了缺口，确保不对环境和邻近社区 造成损害，同时对相关坝体进行全面性检查和评估，对整个坝体进行永久性维修和加固。 受甲玛矿停产影响，公司撤回了年初发布的 2023 年产量指引（矿产铜产量 8.6-8.7 万吨， 矿产金产量 7.5-7.6 吨），2023Q2 至 Q3 甲玛矿也未有矿产铜和金、银等副产品的产出。

双管齐下推进可持续的尾矿问题解决方案，公司有望走出停产阴霾。根据公司公告， 截至 2023 年 11 月 15 日，甲玛矿尾矿坝维修和加固施工已全面完成，矿区在收到政府验 收通知后即可复产。在修复性工程以外，公司针对尾矿库容量限制的问题提出两方面举措。 一方面，按照原设计产能，使用尾矿作为地下采矿作业回填，同时将尾矿排放至尾矿库， 目前井下回填计划正接受拉萨市应急管理局的审议批准。另一方面，第三期尾矿库正在如 期建设。我们认为，随着修复工程和尾矿扩容两方面解决方案的推进，公司有望走出停产 阴霾并通过持续稳产创造价值。 回收率改善对冲品位下滑，甲玛矿生产成本或趋于稳定。2011-2017 年，随着入选品 位的提升，甲玛矿的矿产铜生产成本呈现下滑趋势，直至 2018 年起甲玛二期采用露天矿， 入选品位和回收率的下滑致使生产成本有所上升。为应对品位下滑，甲玛矿通过试剂作业 参数制度持续优化及稳流板改善，2019 年起选矿回收率持续改善，2020-2022 年单位生 产成本稳定在 3 美元/磅左右。受停产影响，1-3Q23 甲玛矿单位生产成本上升至 4.79 美元 /磅。此外，甲玛矿作为以铜为主矿产的多金属矿，金银等副产品收益为矿产铜生产成本提 供了较高抵扣，2020 年以来单位副产品收益均达到 1 美元/磅以上。我们认为，未来随着 甲玛矿稳步复产，叠加金银副产品价格高位的助益以及生产工艺、技术参数的持续优化， 甲玛矿的单位生产成本有望回落。

得益于较多的副产品抵扣，公司的单位销售成本在国内主要上市铜企中具备一定优势。 2022 年，公司矿产铜单位销售成本（抵扣副产品收益）为 2.74 美元/磅（合 23747 元/吨）， 优于 26392 元/吨的平均水平。

采剥比和回收率有所优化，长山壕矿生产成本有所改善。2014-2021 年，在较高的采 剥比的影响下，长山壕矿生产成本呈现上升趋势。2022 年以来，随着露天作业接近尾声， 深部开采比例增加，采剥比显著下滑，叠加持续改善的选矿回收率，长山壕矿生产成本自 2021 年的高点有所回落。根据公司 2023Q3 财务报告，公司正继续评估地下作业的可能 性，而根据公司 2022 年报更新的资源信息来看，截至 2022 年底长山壕矿资源量平均品位 的提升，主要受到新增矿床外围和深部品位相对较高资源量的拉动。我们认为，随着品位 的稳定和技术指标的持续优化，公司有望向地下开采平稳过渡。

（三）资源和产量维度均被低估，有望受益于铜金价格共振上行

公司拥有铜金行业内较低的资源比价。市值资源量比（市值/资源量）是反映矿企核心 业务估值水平的重要指标。截至 2023 年 12 月 1 日收盘，公司的市值铜资源量比价为 1691 元/吨，显著低于 3958 元/吨的平均水平；公司的市值黄金资源量比价为 0.34 亿元/吨，显 著低于 1.48 亿元/吨的平均水平。公司的市值铜资源量比价和市值黄金资源量比价在国内 主要上市铜金企业中均处于较低水平。较低的资源比价表明公司的资源禀赋被低估。

产量维度，公司同样拥有较低的产量比价。市值产量比（市值/产量）同样是反映矿企 核心业务估值水平的重要指标。截至 2023 年 12 月 1 日收盘，公司的市值矿产铜产量比价 为 13.71 万元/吨，显著低于 26.33 万元/吨的平均水平；公司的矿产金产量比价为 15.66 亿元/吨，在国内主要上市金企中处于最低水平，显著低于 44.94 亿元/吨的平均水平。

铜金双主业模式和较高的矿端业务纯度铸就可观的价格弹性。国内主要上市铜金矿企 中，部分专注于铜或黄金的个别品种，部分多元化矿企业务品种较多，部分有较为稳定的 冶炼、贸易业务盈利贡献，中国黄金国际则是其中较为稀缺的聚焦于铜金矿开采业务的矿 企。我们测算，2024 年铜价在 9000 美元/吨的基础上每增加 500 美元/吨（5.6%），中国 黄金国际的业绩将上涨14.6%；2024年金价在460元/克的基础上每增加20元/克（4.3%）， 中国黄金国际的业绩将上涨 7.4%。

2018-2022 年铜价主导公司股价走势。我们计算了 2018 年以来公司股价和铜金价格 的相关系数，发现公司股价和铜价、金价均具备较强的相关性，其中与铜价的相关系数高 达 0.81，与金价的相关系数也达到 0.60。同时，我们对 2018 年以来铜金价格和公司股价 进行复盘后发现：

1）公司股价的上行周期多为铜金价格的共振上行周期，而公司股价的下行周期往往 伴随着铜金价格的共振下行周期或上涨后的高位震荡，这与公司铜金双主业的业务模式相 吻合；

2）在 2018 年 10 月至 2020 年 3 月的公司股价下行周期内，尽管金价累计涨幅 36%， 但在铜价累计跌幅达 22%的拖累之下，公司股价呈现 43%的累计跌幅；在 2020 年 9 月至 2021 年 3 月的公司股价上行周期内，尽管金价累计跌幅 14%，但在铜价累计涨幅达 32% 的提振之下，公司股价收获 86%的累计涨幅。这是由于公司铜板块利润占比更高，也与上 文我们对于弹性的测算结果相吻合。此外，2023H2 以来公司股价和金价的相关性呈现阶 段性的增强，反映了甲玛矿停产背景下黄金业务占比短暂提升的影响。

3）尽管铜业务在公司的利润结构中占据主导地位，但历史上公司历轮累计涨幅较大 的股价上行周期往往伴随着铜价、金价的共振上行周期。例如，2020 年 4 月至 2020 年 8 月，公司股价累计涨幅达到 175%，铜价和金价分别取得 39%和 22%的累计涨幅；2022 年 11 月至 2023 年 4 月，公司股价累计涨幅达到 134%，而铜价和金价分别取得 15%和 21%的累计涨幅。

铜金价格共振上行有望增强公司的投资吸引力。随着美国通胀趋势性回落，叠加美国 经济衰退信号频现，美联储本轮加息或临近尾声。流动性改善预期下，随着美元指数和美 债实际收益率的下行，具备较强金融属性的金铜价格有望共振上行。同时铜价还将受益于 长期供需错配预期，金价则持续受避险情绪以及全球去美元化趋势支撑。我们认为铜金价 格有望共振上行。随着甲玛矿逐步复产，叠加长山壕矿的稳产，未来铜金价格的共振上行 有望增强公司的投资吸引力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）