2023年华泰证券研究报告：财富+机构共发力，科技创新添动能

一、业绩表现：资本实力不断夯实，盈利能力优于行业

华泰证券通过资本的不断扩张跻身行业前列。2010 年，公司于上交所上市，发行后总股 本为 56 亿股；2015 年 6 月，公司完成港股 IPO，总股本提升至 71.62 亿股。2018 年， 公司完成 142 亿元的 A 股定增计划，总股本提升至 82.52 亿股；2019 年 6 月，公司发行 GDR 在伦交所主板上市交易，募集资金总额为 16.92 亿美元，总股本增至 90.77 亿股。 公司总资产、净资产规模自 2019 年以来保持稳定增长，CAGR 分别为 17.28%/13.63%。 截至 2022 年末，公司总资产规模为 8465.67 亿元，净资产规模为 1678.49 亿元，均位于 上市券商第三位。

公司业绩呈增长态势，整体表现优于行业。公司营收增长较为稳健，2018 年-2022 年营 业收入 CAGR 为 17.51%；2018 年-2022 年归母净利润 CAGR 为 16.31%。受市场波动 影响，2022 年公司分别实现营业收入/归母净利润 320.32 亿元/110.53 亿元，分别同比 -17.91%/ -17.18%，但表现优于上市券商整体(同比-24%/-34%)。公司于 8 月 15 日披露业 绩快报，23H1 公司实现营收/净利润 183.69/65.56 亿元，分别同比+14%/+22%，主要得 益于机构服务业务、投资管理业务及国际业务收入较去年同期显著增长。

收入结构趋于均衡，盈利能力优于行业。2022 年，公司经纪/投行/资管/信用/自营收入占主营业务收入比重分别为 30.1% / 17.1% / 16.0% / 11.2% / 25.6%，总体结构较为均衡。 以公司财报口径来看，2022 年，公司财富管理/机构服务/国际业务/投资管理收入占比分 别为 49%/15%/3%/20%。2018-2022 年公司 ROE 持续攀升，从 5.34%增长至 9.57%; 受市场波动影响，2022 年 ROE 下降至 7.11%，但仍显著高于行业整体水平。

二、财富+机构双轮驱动，科技赋能提升实力

2.1 财富管理业务：稳居行业第一梯队

2.1.1 经纪：线上线下一体化，代销规模位居行业前列

华泰证券打造经纪业务线上线下一体化架构，提供多元财富管理服务。华泰证券于 2007 年开始打造 CRM 客户管理系统。2013 年 3 月，公司推出线上开户功能，并于 2014 年正 式推出财富管理移动平台“涨乐财富通”。2018 年底，公司取消传统零售和经纪业务条线， 通过网络金融部打造线上线下一体化的财富管理服务体系。2019 年，公司推出以“聊 TA” 投顾工作云平台，并与“涨乐财富通”底层打通，实现对公司投顾人员的数据赋能。公司 以“涨乐财富通” 和“聊 TA”为抓手，持续推进线上平台化运营，线下转向富裕及高净 值客户的资产配置服务。截至 2022 年末，“涨乐财富通”已优化升级至 8.0 版，公司 96.74% 的交易客户通过“涨乐财富通”进行交易。根据易观智库统计数据，2022 年“涨乐财富 通”平均月活数为 926.83 万，月活数位居证券公司类 APP 第一名。

股基交易额行业领先，代销业务发展迅速。2022 年，公司实现经纪业务收入 70.73 亿元， 同比-10%。得益于领先的平台优势，公司经纪业务市场份额多年位居行业第一。根据沪 深交易所统计数据，2022 年，公司股票基金交易量合计人民币 38.76 万亿元，市场份额 为 7.82%，排名行业第一。截至 2022 年末，公司客户账户总资产规模达人民币 4.99 万亿 元。平台底层数据的打通与庞大的客户基础也为公司精准挖掘客户需求，开展代销业务提 供了有力支撑。2022 年，公司实现代销业务收入 9.69 亿元，同比逆势增长 23.60%。2012 年-2022 年间，公司代销金融产品收入占经纪业务比重由 4.36%提升至 9.2%。根据中基 协数据，截至 2023Q2，公司权益类/非货币基金保有规模分别为 1297 亿/1517 亿元，均 排名证券行业第二。

2.1.2 资本中介业务：融资融券规模增长迅速，股票质押风险平稳可控

融资融券市场份额提升，有望受益于后续机制优化。公司资本中介业务主要包括融资融券 业务及股票质押业务。在经过 2018、2019 年资本金的补充后，公司两融业务迅速发展。 截至 2022 年末，公司融资融券业务余额为 1123.47 亿元，市场份额由 2018 年的 5.76% 提升至 7.23%。2018 年-2022 公司两融业务余额 CAGR 为 26.8%。2023 年至今，中证 金融已先后下调转融券费率差和证券公司保证金比例，北交所两融机制的上线一步扩大了标的股票范围。公司融出资金规模位于行业前列，有望受益于后续标的扩容及政策持续优 化，进一步满足客户差异化需求。

“融券通”平台持续迭代，提升融券业务竞争力。融券业务通过双边市场开展，能够显著 提升市场定价效率，预计将成为两融业务的发力方向。公司于 2020 年正式推出“融券通”， 通过搭建开放式平台连接上下游借券、融券机构，共享平台资源和信息。平台的搭建能够 吸引更多券源和客户参与，从而降低平台发起方的撮合及借贷成本，提升议价能力。2020 年公司推出“融券通”平台后，当年融券业务余额同比大幅增长 984.97%至 254.10 亿元。 截至 2022 年末，公司“融券通”平台已更新迭代至 4.0 版本，融券业务余额为 172.41 亿 元，市场份额达 17.98%。随着“融券通”平台的持续发展，公司融券业务的市占率预计 将进一步提升。

股票质押规模平稳，业务风险可控。从 2017 年下半年起，公司主动压缩股票质押业务规 模，提升信用风险防控能力。截至 2022 年末，公司股票质押业务余额为 372.79 亿元， 其中，表内业务待购回余额为 73.85 亿元。公司信用减值损失整体呈下降态势，2022 年 受融出资金减值转回影响，公司信用减值损失为负。2022 年末，公司股票质押业务平均 履约保障比例为 244.13%，股票质押业务风险化解成效显著。

2.2 机构服务业务：体系化服务模式打造全产业链生态

2.2.1 投行业务：推进全业务链战略，私募股权投资行业领先

股债承销行业领先，并购重组业务品牌优势显著。华泰证券通过子公司华泰联合开展投行 业务。2022 年，公司实现投行业务净收入 40.24 亿元，同比下降 7.36%。股权融资方 面，公司致力于深耕重点领域的龙头客户，实现股权主承销金额 1553.69 亿元，行业排 名第四；债券融资方面，充分利用全牌照优势，积极培养核心客户群体，行业地位稳定， 2022 年公司实现债券主承销金额 9,804.02 亿元，行业排名第三；财务顾问业务方面， 公司并购重组业务继续保持行业领先，品牌优势稳固，2022 年完成并购重组交易家数 9 家、交易金额 1650.67 亿元，均排名行业第二。

公司将持续推进投行业务平台化展业和数字化转型，构建以客户为核心的全产业链模式。 截至 2023/08/08，公司股权业务排队项目数量共计 95 家（剔除终止及不予注册情况）， 位居行业第五。公司投行业务已形成较为全面多元的布局，储备项目涵盖各个上市板，首 发及再融资比例相对均衡。未来，我们预计公司投行业务将持续推进全产业链战略及数字 化转型，发挥股债联动的全能型业务优势，加强行业聚焦和区域深耕，进一步提升跨市场、 多产品、一体化的协同服务能力。

华泰证券通过全资子公司华泰紫金投资开展私募股权基金业务，月均规模居于前列。华泰 紫金围绕业务优势，积极挖掘并投资行业优质项目，在医疗健康、TMT 及高端制造等细 分行业具备一定影响力。截至 2022 年末，华泰紫金及其二级子公司存续私募股权投资积 极合计 23 只，合计认缴规模 566.26 亿元。根据中基协统计，截至 22Q4，华泰紫金投资 私募基金月均规模行业排名第三。受市场景气波动影响，2022 年华泰紫金由盈转亏，净 亏损 6.9 亿元。未来，华泰紫金预计将借助全面注册制契机积极推动已投项目上市退出， 促进业绩平稳增长。

2.2.2 投资交易业务：贯彻去方向化投资，场外衍生品发展迅速

公司投资交易业务践行去方向化战略，推动盈利模式多元化。受市场波动影响，2022 年 公司实现自营投资收益 60.26 亿元，同比-47%。公司坚定推进去方向化投资战略，在权 益投资方面，公司加强以大数据交易业务、宏观基本面业务和创新投资业务为核心的绝对 收益一体化投资体系；在固定收益投资方面，公司以客户需求为导向，积极推动做市、大 宗及外汇各业务间的联动与合作，进一步实现盈利模式多元化。随着交易模式的持续丰富， 公司投资收益的波动性有望降低。

公司自营资产规模稳步扩张，配置结构以固收为主。2018 年-2022 年，公司自营投资资 产由 1490 亿元稳步增长至 4108 亿元，CAGR 为 29%。2019 年，公司自营资产占总资 产的比重较 2018 年同期提升 10pct，之后保持相对稳定。在结构方面，公司投资风格较 为稳健，自营资产以债券为主，截至 2022 年末，公司债权类投资规模达 2332 亿元，占 自营资产的 57%。

场外衍生品业务发展势头良好，头部优势凸显。场外衍生品业务能够提供风险对冲，业务 规模越大、交易对手方越多，风险可控性就越强。作为具备场外期权一级交易商资格的 8 家券商之一，华泰证券着力构建以客户为导向的场外衍生品业务体系，创设并提供跨市场、 多样化、差异化的金融衍生产品及服务，先发优势显著。据中证协数据，2021 年，公司 基于柜台与机构客户对手方交易业务收入达 14.74 亿元，位列行业第三；截至 2022 年末， 公司应付客户保证金规模达 926.16 亿元，同比+10%，排名行业第三。截至 2022 年末， 公司收益互换业务存续合约笔数为 6576 笔，存续规模达 1113.19 亿元；场外期权业务存 续合约笔数为 1489 笔，存续规模为 1260.07 亿元。

2.3 全面推进数字化转型，打造平台科技核心竞争力

2.3.1 战略布局前瞻，重视科技投入

坚持科技赋能，研发投入位居行业前列。2009 年，公司在行业内率先提出互联网战略， 围绕“成就客户、创新业务、优化运营、赋能员工”的总体目标，全面推进数字化转型， 贯彻科技赋能下的双轮驱动战略。在组织架构上，公司成立数字化运营部，在各大业务领 域都设立由业务人员和技术人员共同组成的数字化转型推进小组。在研发投入方面，公司 科技研发投入长期在头部券商中保持领先，研发人员数量持续增长。2022 年，公司信息 技术投入为 27.24 亿元，同比增长 16.5%，研发投入占总营收比为 8.5%。2022 年，公司 研发员工数为 3667 人，同比增长 16%，占员工总数的 22%，研发投入及员工数的持续提 升体现出公司对科技赋能的高度重视。

自主研发与外部合作并重，加速产业生态布局。公司在持续研发投入的同时，也积极加强 与外部公司的合作，共建数字金融生态圈。根据公司 2021 年金融科技开放日信息显示， 自 2019 年以来，公司已完成了对 10 余家科技公司的战略投资，涵盖资管系统、RPA、 大数据等多个领域，以“资本参与+业务合作+战略协同”的模式打造多方共赢的全新生态。

2.3.2 科技实力为平台化竞争优势奠定基础

前中后台多场景渗透，一体化运营模式提升竞争力。公司不断增强金融科技在各业务价值 链中的应用，并最终形成一体化智能平台，提高集中度与经营效率。

前台：打造各类专业化平台，并通过收购实现战略协同。在财富管理业务方面，公司 不断夯实“涨乐全球通”平台基础交易服务能力，提升用户粘性；搭建大众投资智库 “省心研究院”，满足客户多层次配置需求。在资本中介业务方面，公司持续优化“融 券通”平台，打造证券借贷行业数字化运营新模式。在机构业务方面，公司通过 “CAMS”、“大象”平台提升信用分析及风险管理的能力；推进 “行知”机构客户 服务平台、“RIS”智能研究平台的迭代，深入对接机构投资者的多样化需求，连接起 机构端和企业端。此外，华泰证券于 2016 年完成对 AssetMark 的收购，完成投顾领 域的技术转型。AssetMark 是美国领先的 TAMP（统包资产管理服务平台），能够为 投资顾问提供包括客户获取、投资建议、业绩披露等全方位、可定制的一站式服务， 有助于进一步满足客户海外资产配置需求。截至 2022 年末，AssetMark 平台资产总 规模达 914.70 亿美元；总计服务 9297 名独立投资顾问；服务的终端账户覆盖逾 24 万个家庭。

中后台：搭建数字化信息平台，实现总部与分支机构间的直接触达。华泰证券已于 2021 年底发布数智中台 V3.0，通过平台提供的数据统一接入功能，实现多业务平台 的数据汇聚，打破数据孤岛。一体化数据中台的打造有助于汇聚等各业务线的研究及 数据成果，助力总部与分支机构、各业务条线间实现向上的迅速响应和向下的快速触 达，随着平台化优势的不断强化，公司经营效率和成本有望得到进一步优化。

三、资管规模维持领先，国际业务发展走在前列

3.1 资管业务：持续提升主动管理能力，基金业务稳步发展

公司持续推进主动管理转型，ABS 发行规模位居行业前列。华泰证券以基于全业务链的 投资资管和投行资管服务为抓手，为机构客户提供定制化的一揽子综合金融服务，不断提 升主动管理能力。截至 2022 年末，公司资产管理规模人民币 4796.14 亿元。同比-8%。 公司是业内 ABS 交易设计领导者，2022 年华泰资管公司企业 ABS（资产证券化）发行 数量 130 单，行业排名第二；发行规模人民币 1305 亿元，行业排名第三。

华泰证券通过参股南方基金和华泰柏瑞基金开展公募基金业务。南方基金产品布局多元，管理规模位居行业前列。截至 23H1，南方基金管理资产规模合计 11142 亿元，其中非货 币基金占比 47%。华泰柏瑞基金坚持“主动投资”与“被动投资”并行的公司战略，是 国内最早推出 ETF 产品的中外合资基金管理公司之一。截至 23H1，华泰柏瑞管理资产规 模合计 3302 亿元，其中，指数类产品规模合计 1317 亿元，占比达 40%。2017-2022 年， 两家基金公司净利润总体呈稳中有升态势，2022 年对华泰证券的净利润贡献合计达 8%。

3.2 国际业务：布局深化，稳居前列

业绩稳步向上，境外市场影响力持续扩大。华泰证券通过全资子公司华泰国际及其持有的 华泰金控（香港）、AssetMark、华泰证券（美国）等经营国际业务，业务范围覆盖香港和 美国等国家和地区。华泰国际充分发挥集团平台优势，深化跨境一体化管理机制，综合实 力持续提升。截至 2022 年末，华泰国际总资产规模为 1792 亿港元，稳居香港中资券商 第一梯队前列。2022 年全年，华泰金控完成 5 单港股 IPO 保荐项目及 1 单港股介绍上市 项目，港股 IPO 保荐加权规模位居中资投行第二；截至 2022 年底，华泰国际净利润 17.6 亿元人民币，同比+50%，实现逆势增长。

四、看好行业竞争格局优化下公司估值及盈利能力的提升

4.1 客需类业务发展迅速，为公司资本使用带来一定压力

公司场外及两融业务发展迅速，近年来资本消耗较高。2017-2022 年，以两融及场外业务 为代表的客需类业务发展驱动华泰证券总资产实现翻倍增长。从负债结构来看，2017 年 以来，华泰证券交易类负债占比由 16%提升至 45%；从资产端来看，交易性金融资产由 2017 年的 845 亿元提升至 2022 年末的 3515 亿元，成为公司主要配置方向。场外及两融 业务的开展需要通过持有大量标的来进行对冲，对公司的风控指标带来一定压力。截至 2022 年末，华泰证券资本杠杆率为 14.1 倍（同比下降 1.9 倍），流动性覆盖率 166.6%（同 比-3.1pct）；净稳定资金率 129.3%（同比+2.4pct）。

4.2 投资端改革加速推进预计将对机构业务带来利好，公司优势显著

加强投资端改革是资本市场建设新重点，公司有望显著受益于机构化趋势。证监会 2023 年年中工作座谈会中提到从投资端、融资端、交易端等方面综合施策，协同发力。投资端 改革的关键是壮大中长期投资力量，预计政策将以更大力度畅通中长期资金入市渠道，机 构化趋势增强。机构投资者衍生出更为多样的融资、风险管理等需求也有望推动监管在融 资工具、资金成本、业务空间等方面进一步优化，为证券公司创新业务发展提供更多可能。 公司在资本实力、业务能力方面具备竞争优势，有望显著受益于投资端改革的推进。

4.3 行业环境优化，头部优质券商ROE中枢有望提升

监管提倡行业融资遵循必要、合理、集约原则，头部优质券商更有望提高资金使用效率。 2023 年 3 月，证监会修订《证券公司监督管理条例》（征求意见稿），引导证券公司加强 公司治理和内部管理、规范券商融资行为。在监管走资本节约型、高质量发展的号召下， 券商杠杆的使用规模和节奏预计将进一步精细化、合理化。具备牌照资质优势的头部券商 更有望得到监管在业务流程、资本补充及创新业务等方面的倾斜，迅速开展业务，为 ROE 上行提供支撑。

以全面注册制为代表的资本市场改革以及差异化监管思路的引导将推动行业竞争格局优 化。我们认为，随着注册制改革的推进，IPO 发行家数预计将继续保持在高位；再融资业 务也将逐渐恢复增长，存量上市公司客户数量多的券商有望拥有明显竞争优势；债券结构 调整孕育业务新机会，除了传统债券业务以外，头部券商已在创新产品中积极布局。全面 注册制落地后，我们预计头部券商的市场份额将进一步提升。此外，由于客户需求在发生 转变，投行业务对于上下游的带动将更加明显，包括私募股权投资基金业务领域、财富管 理和资产管理业务等，头部公司的业务优势将得到进一步巩固。从中长期角度看，头部综 合券商以及在细分业务领域具有竞争优势的券商估值有望持续抬升。 我们看好行业竞争格局优化下公司估值及盈利能力的提升，后续需关注公司配股推进情况。 2022 年 12 月 30 日，公司发布配股公开发行预案，宣布拟向 A 股、H 股股东配售股份， 募集资金不超过 280 亿元。目前，公司配股处于公司董事会预案阶段，后续若落地可能会 公司估值短期内造成一定压制。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）