华泰证券研究报告：估值和基本面严重错配的头部券商，重申推荐.pdf

华泰证券研究报告：估值和基本面严重错配的头部券商，重申推荐。2021年以来至今华泰证券股价走势跑赢行业：我们在第2篇华泰证券深度中提到2H19 2020年华泰证券大幅跑输板块主因①GDR发行价差对A股股价的短期压制+②限制性股 权激励时间表不确定。随着GDR价差套利基本消除，限制性股权激励计划于2021/2/2 获批，市场担忧解除后，公司股价走势逐渐回升，21-22年分别跑赢行业指数5.6pct、 1.9pct；2023年公司股价展现显著alpha，华泰证券全年+12.31%，跑赢行业指数 9.8pct，跑赢中信证券7.8pct。

估值拖累因素基本消除：我们复盘华泰证券PB走势，总结PB被低估主因：1）盈利结 构重资本化放大收入不确定性。华泰证券自营业务占比收入比重较大（1H23占比 54%），方向性投资容易受到市场波动的影响（华泰股票占交易性金融资产比重较可比公 司更高）。2）多轮再融资后ROE未明显提升拖累估值。华泰证券2010年以来经历4次 股权融资：2010年A股上市；2015年H股上市；2018年发行定增，2019年在伦交所 发行GDR。向市场多轮融资后，2019年-2022年ROE（均低于10%）较2017年 （10.56%）没有提升，导致PB估值中枢从2017年的1.60X下移至1.44X（18-19 年）。估值改善逻辑：1）监管对股权融资收紧，有望缓解股权再融资对华泰ROE的稀 释。2023年8月证监会发声优化IPO、再融资监管安排，2023年10月华泰证券公告董 事会决议终止2022年的配股预案（原计划募资280亿）。2）基本面支撑下华泰证券 ROE赶超中信证券。华泰证券财务表现卓越，2023末归母净资产（1,791亿）和归母净 利润（127.5亿）提升至行业第二（仅次于中信证券）；华泰证券2023年ROE赶超中信 证券（华泰证券ROE 8.12%，中信证券ROE 7.81%）。

中长期基本面维持稳健优秀：金融科技赋能下财富管理业务优势稳固。受益于管理层超前 的互联网战略意识，华泰证券于2007年着手打造一体化后台和CRM系统，2013年率 先“万3开户”抢占零售经纪市占率，2023股基成交额自市占率维持7.7%高位，2014 年以来维持全行业第一；“涨乐财富通”已迭代升级至v8版本，月活量连续多年排名证 券公司类APP第一名。华泰证券2022年全新发布“融券通4.0”，通过智能撮合、AI定 价、券池管家三大核心引擎打造开放式数字化证券借贷平台，2023年末两融市场份额 7.42%，两融费率（年化）7.36%/显著优于可比公司。

中长期基本面维持稳健优秀：长期深耕并购重组业务优势显效，IPO、再融资阶段性收紧 背景下投行展业保持韧性。华泰证券股权资项目储备丰富，截至2024/4/25，公司进行 中股权储备项目18家，排名行业第5，其中IPO项目6单。随着IPO业务进入收紧节 奏，并购重组成为监管鼓励方向，华泰证券2012年以来许可类并购重组项目累计交易数 量位居市场第一，品牌优势稳固，后续凭借并购重组业务优势，有望在IPO发行放缓期 内继续保持投行韧性。