2023年五芳斋研究报告：“糯+”打造多品类布局，优化结构熨平季节波动

1 粽子第一品牌，疫后增长可期

中华老字号，粽子第一股。五芳斋始于 1921 年，最初以制作和销售粽子为主， 被誉为“粽子大王”，是全国首批“中华老字号”企业。经过百年的发展，公司形成 了以糯米食品为主导的产品矩阵，包括粽子、月饼、汤圆、糕点、蛋制品、其他米制 品等；餐饮业务方面形成了以江南口味为特征，米饭套餐为代表的中式餐饮服务。 2022 年 8 月，五芳斋上市成为“粽子第一股”。截止 2023 年 3 月 31 日，实际控制 人厉建平、厉昊嘉父子控制五芳斋集团 69%股份所对应的表决权，直接和间接控制 公司 36.82%的股份。

以粽子为核心，月饼增速较快。粽子营收占比七成左右，为公司主要收入来源， 22 年营收同比下降主要系疫情影响，端午节前期大量门店关闭营业，物流受阻。月 饼借力品牌强大影响力推出各类月饼礼盒，实现逆势增长，营收从 19 年的 1.5 亿高 速增长至 22 年的 2.4 亿，CAGR 约 16%，占比迅速提升，已经发展成为第二增长曲 线。餐食业务 22 年下滑明显，主要由于公司线下门店在疫情期间受损较大。蛋制品、 糕点和其他食品近年维持稳步增长，占比逐步提升。23Q1 公司营收和净利润下滑较 多，主要系今年端午节较去年有所推迟，客户订单金额暂未划入一季度报表收入端， 但是 23Q1 合同负债 4.13 亿元，环比增长 442%，端午节订单充足。

盈利能力短期受疫情影响，费用率控制较好。近年毛利率下滑和销售费用率下滑 主要系会计政策变更后运输成本由销售费用转入营业成本所致。19-22 年管理费用率 和研发费用率较为稳定。23Q1 费用率上升系订单金额未划入营业收入导致。

2 以糯米食品为核心，守正创新焕发新活力

2.1 粽子类：优化结构量价齐升，场景拓宽潜力充足

粽子市场规模稳步增长，五芳斋为行业龙头品牌。粽子是我国历史文化积淀最为 深厚的传统美食之一。粽子除了具有节令食品的功能，其礼品属性越来越受到重视， 同时逐步演变为日常方便食品，尤其是在江浙沪等华东区域，粽子已成为主要的早餐 及主食食品之一。根据中国食品发布的《重视传统食品行业发展让中国的传统食品焕 发新生命》，2019 年我国粽子市场为 73 亿元，预计 2024 年我国粽子市场规模将增 长至 103 亿元，CAGR 为 7%。五芳斋为行业龙头品牌，根据艾媒咨询发布的《2022 年中国粽子品牌排行榜单 TOP15》，五芳斋以绝对的优势名列第一；根据全国连锁店 超市信息网数据，2019 年端午节期间，五芳斋以 30.2%的市占率名列第一。

多样化礼盒产品优化结构，带动粽子业务量价齐升。随着粽子送礼和社交属性的 增强，礼盒粽子产品的需求增多，公司推出了多样化的礼盒粽子产品，满足不同消费 者需求，其中传世臻粽高端系列和 FANG 粽系列为近年来开发的新产品，分别定位高端送礼场景和年轻消费群体；文化风味系列定位中高端人群；经典系列定位大众消 费人群，性价比较高。大部分礼盒产品价位在百元以上，单个粽子均价在 10-35 元。 虽然 2022 年受到华东疫情影响，公司粽子业务的收入和销量均明显下滑，但通过礼 盒产品优化产品结构，毛利率和均价仍实现小幅提升。未来随着礼盒粽子需求的增长， 公司粽子业务量价齐升仍有较大提升空间。

拓宽日销场景，增长潜力充足。随着现代生活节奏的加快，粽子凭借方便快捷的特点，其作为日常方便食品的属性逐渐增强，淡旺季的界限日益减弱。近年来公司通 过对粽子的创新和研发，持续开发粽子的日常消费场景，从而打开粽子业务的长期增 长空间。一是公司创新粽子的形状和口味，推出可作为休闲食品食用的 50g 玲珑小 粽和各类新口味粽子，为消费者提供多种选择。二是在线下开设连锁门店加大日销粽 子的推广和宣传，并与早餐店和便利店进行合作拓宽粽子的销售和覆盖范围。三是与 漫威、迪士尼、王者荣耀品牌达成合作，联名推出了个性化、时尚化的产品，吸引更 多新时代消费群体。

2.2 非粽类：布局节令和日销美食，打造成长新曲线

月饼市场规模持续扩容，五芳斋品牌力名列前茅。月饼具有礼品与节令食品双重 属性，本质上具备需求刚性，购买月饼赠送亲友和家庭食用已成为中秋节最重要的仪 式之一。根据中国食品发布的《重视传统食品行业发展让中国的传统食品焕发新生命》， 2019 年月饼行业规模为 197 亿元，预计 2024 年我国月饼市场规模将增长至 263 亿 元，CAGR 为 6%。市面上月饼主要有传统月饼和新式月饼两大类别，其中传统月饼 与当地饮食相融合，分为广式、京式、苏式、港式等，知名老字号较多，竞争较为激 烈。根据艾媒咨询发布的《2022 年中国月饼礼盒品牌 10 强榜单》，五芳斋名列第五。

月饼为第二增长曲线，定位“糯+”打造差异化竞争优势。公司月饼业务相较于 其它月饼老字号开展较晚，2019 年公司将中高端新江南糯月饼作为其战略核心产品， 实现差异化市场竞争。公司月饼凭借五芳斋的品牌力、原有的粽子渠道、差异化的产 品战略，销量逐步提升，并且公司不断提升月饼品质，产品售价也有所提高，产品结 构不断优化。但是公司月饼毛利率远低于同行业广州酒家，主要系公司月饼系列为委 外加工方式生产，未来随着公司自建月饼产能提升，毛利率还有较大提升空间。

以“糯米”为主线，围绕二十四节气布局各类节令美食，开发早餐、下午茶等日 销场景。除了粽子和月饼之外，公司还围绕更多的二十四节气传统美食进行品类拓展， 目前公司在春节推出饺子，元宵节推出汤圆、八宝饭，清明节推出青团等。对于非节 令的日销场景，公司针对早餐场景推出烧卖、馄饨、饭团等速冻食品，针对下午茶场 景推出绿豆糕、桃酥、面包等烘焙食品。节令食品和日销食品的扩张不仅帮助公司扩 大了消费群体，也进一步平滑了公司的季节波动。

3 全渠道布局线上线下协同发展，以华东为根据地加速渗透全国

全渠道布局线上线下协同发展。经过多年的经营和发展，公司建立了覆盖全国的 商贸、连锁门店、电商的全渠道营销网络，线下销售、线上销售协调发展，销售模式 主要有连锁门店、电子商务、商超、经销四种模式。连锁门店和经销模式主要以线下 经营为主，近年来受疫情影响波动较大，疫情管控放开后，连锁门店恢复良好，同时 公司连锁门店向“零售+轻餐饮”小型社区店的新模式方向发展，截止 2023 年 4 月 已有 4 家“零售+轻餐饮”连锁直营店，发展情况良好，后续会逐渐开放加盟，2023Q1 连锁门店收入同比增长 19.8%。电子商务业务近年来发展迅速，2022 年已成为第一 大板块，公司会持续精耕阿里京东传统电商平台，并组建专业团队加速拓展抖音等新 社交电商平台，未来仍有较大增长空间。公司商超渠道发展较快主要受益于大量优质 大型商超客户，未来公司将继续深入合作。

以华东为根据地加速渗透全国。公司消费市场主要集中于江浙沪等华东区一带， 因此华东区域占比在 50%左右，但是随着公司持续推进全国化的布局，19-22 年华东 区域营收占比逐步下降。未来公司会进一步开发江浙沪区域市县区，华中华南华北地 级市和百强县，西北和东北的省会城市、次省会城市、重点城市的空白市场，进一步 完善全国销售网络布局。

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