2023年五芳斋研究报告 深耕粽子百余年

1、五芳斋：百年中华老字号，江南粽子之王

1.1、深耕粽子百余年，持续焕发新活力

百年老字号五芳斋为国内粽子行业引领者。“五芳斋”始于 1921 年，是全国首批“中 华老字号”企业，1998 年在浙江嘉兴正式成立股份有限公司。五芳斋以“糯米食品为核心 的中华节令食品领导品牌”为战略目标，专注于以糯米食品为主导的食品研发、生产和销 售，是国内粽子行业龙头企业和行业标准制定者，其粽子制作方法源于百年传承的传统工 艺，制作技艺于 2011 年被文化部收录进第三批国家级非物质文化遗产名录。

回顾五芳斋发展史，公司发展可分为以下阶段： 第一阶段（1921-1984 年）：品牌初创立，开启百年老字号历史篇章。1921 年，浙江 兰溪商人张锦泉在嘉兴城内的张家弄叫卖粽子，取名为“五芳斋”，寓意“五谷芳馨”。 二十世纪四十年代初，五芳斋粽子以“糯而不糊，肥而不腻、香糯可口、咸甜适中”的特 色被誉为“粽子大王”。1956 年，“荣记”、“合记”、“庆记”三家“五芳斋”及“香 味斋”四家合为一家“嘉兴五芳斋粽子店”。

第二阶段（1985-1997 年）：首家工厂投产，实现粽子专业化生产。1985 年，嘉兴五 芳斋粽子店首次进行大规模翻新改造，并对制粽工艺进行梳理和规范，实现产能大幅提升。 1995 年，嘉兴五芳斋粽子厂投产，成为全国首家专业化粽子生产厂，实现了粽子的工业化、 标准化生产。 第三阶段（1998-2015 年）：开启全国化进程，成立上海营销总部。1998 年，浙江五 芳斋实业股份有限公司经改制后成立，建立起现代化企业制度，并开始进军全国销售市场。 2004 年，公司荣获“中国驰名商标”称号。

2005 年，五芳斋产业园在嘉兴秀洲区竣工投产， 成为全国生产规模最大、技术水平最高的粽子专业生产、配送基地。2008 年，公司在成都 设立生产基地，开启全国化扩张进程，同时向产业链上下游延伸，建立黑龙江优质水稻基 地及江西靖安野生箸叶基地，实现主原料的基地化生产。2010 年，公司在上海成立营销总 部，并成为上海世博会园区餐饮服务供应商之一。

第四阶段（2015 年至今）：成功于上交所上市，老字号焕发创新活力。在 2009 年组 建电子商务团队的基础上，2016 年公司启动品牌年轻化战略，进一步构建商贸、连锁、电 商全渠道新营销模式。2018 年，联手阿里口碑推出全国首家智慧餐厅，餐饮门店入驻上海 国际会展中心，并成为第五届世界互联网大会合作伙伴。2019 年，全面启动“糯+战略”， 与江南大学共同组建协同创新中心，并设立院士工作站。2021 年，公司在成立一百周年之 际成立新总部大楼。 2022 年，数字产业智慧园竣工投产，同年公司成功在 A 股主板上市。

1.2、股权结构集中，团队积极性充分

公司股权结构集中，厉建平、厉昊嘉为实际控制人。截止 2023Q1，五芳斋集团为公司 控股股东，直接持股 29.68%，通过远洋装饰间接持股 7.14%。厉建平和厉昊嘉父子二人合 计持有五芳斋集团 40%的股份，且持有五芳斋集团 29%股份的四名主要股东在股东大会表决 时与厉建平、厉昊嘉保持一致，因此二人实际能控制五芳斋集团 69%股份所对应的表决权， 并通过五芳斋集团及远洋装饰间接持有公司 36.82%的股份，为公司实际控制人。

核心管理层稳定，行业经验丰富。公司核心管理层大部分长期任职，担任过公司主要 的销售及管理职位，对公司的经营发展熟悉。此外，核心管理层在行业深耕多年，具备丰 富的行业实操经验及深入的行业见解，如总经理马建忠曾任公司市场部经理、全渠道营销 中心总经理等，副总经理马冬达曾任五芳斋分公司经理及大区经理等，通过多年实操培育 了较强的市场敏锐度，能帮助公司紧抓行业机遇实现快速发展。

股权激励深度绑定管理层，团队积极性充分。2023 年 2 月 6 日，公司发布《关于向公 司 2023 年限制性股票激励计划激励对象授予限制性股票的公告》，授予董事、中高级管理 人员以及核心技术（业务）骨干（不包括独立董事、监事）共计 80 名激励对象 200 万股限 制性股票，占公告日股本总额 1.99%，授予价格为每股 21.72 元。此次激励计划授予的限制 性股票分三期解除限售，考核期为 2023-2025 年，要求：1）第一个解除限售期：以 2022 年为基数，2023 年营收/扣非净利润不低于 29.79/1.35 亿元，增长率不低于 21%/18%。

2） 第二个解除限售期：以 2022 年为基数，2024 年营收/扣非净利润不低于 34.47/1.58 亿元， 增长率不低于 40%/39%，或 2023-2024 年两年累计营收/扣非净利润不低于 64.50/2.94 亿 元，较 2022 年增长率不低于 162%/158%。3）第三个解除限售期：以 2022 年为基数， 2025 年营收/扣非净利润不低于 39.64/1.86 亿元，增长率不低于 61%/63%；或 2023-2025 年三年累计营收/扣非净利润不低于 104.14/4.81 亿元，较 2022 年增长率不低于323%/322%。此次股权激励计划覆盖范围较广，有利于深度绑定管理层及公司利益，激发团 队积极性，推动公司长期稳健发展。

1.3、业绩短期承压，有望逐步修复

业绩短期承压，2023 年复苏可期。五芳斋营收从 2018 年 24.23 亿元增至 2022 年 24.62 亿元，4 年 CAGR 为 0.4%；归母净利润从 2018 年 0.97 亿元增至 2022 年 1.37 亿元，4 年 CAGR 为 9%。2022 年业绩承压主要系疫情影响导致门店闭店、物流受阻所致。2023Q1 营 收、归母净利润分别为 2.16、-0.64 亿元，分别同比-28.74%、-100.57%，主要系端午节周 期影响，经销商提货周期推迟致收入延迟确认所致。截至 2023Q1，合同负债为 4.13 亿元， 环比+443%，经销商备货积极性高，蓄水池明显。展望 2023 年，伴随下游消费场景复苏， 门店经营有望恢复，叠加端午节订单需求旺盛，全年业绩修复可期。

盈利能力短期承压，有望逐步修复。五芳斋毛利率由 2018 年 45.24%降至 2022 年 37.49%，基本保持稳定。2023Q1 毛利率为 34.67%，同减 5.7pct，主要系营收下滑所致。费 用 端 看 ， 2022 年 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 财 务 费 用 率 / 研 发 费 用 率 为 21.94%/6.87%/0.43%/0.61%，同比-5.2/+0.5/+0.3/+0.2pct，2023Q1 为 46.52%/19.89%/- 0.36%/2.26%，同比+10.0/+9.2/-2.4/+1.2pct。综合来看，净利率由 2018 年 3.94%增至 2022 年 5.58%，主要系销售费用率逐年下降所致。2023Q1 净利率为-30.00%，同减 19.5pct， 盈利能力短期承压。ROE 有所回落，主要系净利率下降所致。五芳斋 ROE 由 2018 年 14.88% 下降至 2022 年 8.19%，2022 年之前基本高于广州酒家，2022 年同减 14.6pct，主要系净利率下滑所致。 2023Q1 五芳斋 ROE 为-3.95%，主要系营收下滑致净利率短期承压所致。

2、粽子格局稳定，月饼发展空间大

2.1、粽子行业：持续稳定扩容，龙头格局稳定

我国粽子行业规模保持稳定增长态势，需求量逐步提升。粽子又称“角黍”、“角 粽”，是我国历史文化积淀最为深厚的传统美食之一。据五芳斋招股说明书，我国粽子市 场规模由 2015 年 49.16 亿元增至 2019 年 73.37 亿元，4 年 CAGR 为 11%。预计 2024 年我国 粽子市场规模增至 102.91 亿元，2020-2024 年 CAGR 为 7%，有望保持良好增长态势。随着 人们对中国传统文化日益重视，叠加粽子送礼及日常方便食品属性增强，粽子逐渐受到青 睐。据华经产业研究院，我国粽子行业需求量由 2016 年 24.7 万吨增至 2020 年 37.7 万吨， 4 年 CAGR 为 11%。

粽子礼品属性+日销属性增强驱动行业持续扩容。粽子不仅是传统节令食品，其礼品属 性也受到越来越多的关注。据艾媒咨询，中国礼物经济用户中选择给亲友赠送最多的礼物 是月饼、粽子等节日礼品（43.4%），其次为烟酒茶叶（42.2%）、休闲食品（35.5%）和红 包（32.5%）等。同时，粽子由于其口味独特、品种多样，正越来越受消费者的喜爱，作为 日常方便食品的属性逐渐增强。据艾媒咨询，消费者偏好的馅心前五名分别是鲜肉粽（4 3%）、蛋黄肉粽（42.4%）、蜜枣粽（41.3%）、豆沙粽（39.2%）以及红豆粽（39.2%）。

粽子行业竞争格局稳定，五芳斋为粽子龙头。线上渠道方面，据魔镜市场情报数据，2 021 年线上粽子市场 CR5 达 47%，较 2020 年有所下降，在行业竞争加剧的情况下，五芳斋 凭借品牌优势市占率仍然有所提升，其市场份额达 37%，销售额达 4.6 亿元，远超其它品牌。 线下渠道方面，据五芳斋招股说明书，2019 年端午节期间，商超渠道粽子销售前三名品牌 分别为五芳斋、三全食品和思念，销售金额在商超渠道占比分别为 30.2%、21.4%和 16.5%， 前三名品牌销售金额占比合计超 65%，市场集中度较高。综合来看，粽子行业大型企业较少， 以中小型企业为主，同时存在大量小规模作坊、连锁店铺等，当前五芳斋在行业中市占率 处于领先地位。

2.2、月饼行业：规模稳步增长，集中度亟待提升

我国月饼行业规模稳步提升，供需均呈上升态势。月饼是中国传统糕点之一，具有礼 品与节令食品双重属性。据五芳斋招股说明书，我国月饼市场规模由 2015 年 131.8 亿元增 至 2019 年 196.7 亿元，4 年 CAGR 为 11%。随着国民对传统节日重视程度加深，中秋节月饼 销售规模呈现稳步上升趋势。预计 2024 年我国月饼市场规模增至 263.2 亿元，2020-2024 年 CAGR 为 6%，保持良好发展势头。供给端看，我国月饼产量稳定增长，由 2015 年 32.8 万 吨增至 2019 年 36.4 万吨，4 年 CAGR 为 3%。需求端看，送礼成为月饼的主要消费场景，据 艾媒咨询，超半数消费者购买月饼是用于亲友送礼，22.4%的消费者用于商务送礼。

月饼派系众多，品类呈现多元化。月饼具有悠久的历史和文化底蕴，目前已形成广式、 京式、苏式、潮式、滇式、晋式、琼式、台式、哈式九大派系。据艾媒咨询，广式月饼最 受消费者青睐，偏好的消费者占比超五成，其次是苏式，占比 40%。此外，随着消费者需求 日益个性化，糯月饼、冰皮月饼、迷你月饼、果蔬月饼、茶叶月饼、杂粮月饼等新式月饼 的需求逐步提升。据前瞻产业研究院，新式月饼相比传统月饼更受消费者青睐，偏好的消 费者占比近 40%，同时随着健康理念逐步深入人心，五谷杂粮月饼、糖醇月饼、益生菌月饼 等融入健康因素的月饼产品逐渐发展。

月饼行业集中度亟待提升，五芳斋稳居行业前三。据前瞻产业研究院，月饼线下和线 上渠道 CR3 分别为 46.8%、47.7%，CR5 分别为 60.8%、61.7%，线下市场集中度高于线上。 其中月饼线下和线上销售额第一的品牌均为苏州稻香村，其线下和线上市占率分别为 29%、 28%。五芳斋月饼线下和线上销售额占比分别为 8.6%、9.3%，稳居行业前三，随着五芳斋月 饼产品品牌认知度增强，市占率有望逐步提升，从而加速行业集中。

3、粽子龙头仍具成长性，多点布局构筑核心壁垒

3.1、品牌端：百年品牌沉淀，创新营销注入新活力

百年品牌沉淀，荣获多项殊荣。五芳斋品牌始于 1921 年，距今已有百年历史，其作为 “中华老字号”品牌已深入人心。2018 年 9 月，五芳斋在中华老字号品牌 TOP100 榜单中 高居第六位、食品餐饮类第一位。此外，根据艾媒咨询发布的端午节中国粽子品牌排行榜 单，五芳斋连续三年荣登端午节粽子品牌排行榜 TOP10 榜首，显示出较强的品牌认知度和 美誉度。同时，公司积极树立良好的品牌形象，曾荣获“中华老字号”、“中国驰名商 标”、“国家级非物质文化遗产”等多项国家级、省级荣誉。

年轻化营销+IP 联名，老字号品牌焕发新活力。五芳斋以跨界合作、影视内容创作以及 虚拟 IP 打造等创新营销方式，逐步深入年轻消费群体，实现百年老字号的品牌重塑。1） 推进破圈营销。通过与五菱、拉面说、AKOKO、钟薛高、好欢螺、相宜本草、中街 1946、遇 见小面等品牌进行跨界合作，同时紧抓年轻人兴趣及热点，与迪士尼、漫威等打造 IP 联名 礼盒，持续提升品牌知名度。2）创作趣味广告等影视内容。公司以年轻化方式创作《小青 团的淘气日常》、《找呀找呀找朋友》、《朋友们‘蘸’起来》、《招待所》等趣味广告， 加强品牌传播趣味性。3）打造元宇宙虚拟人物。公司首创品牌虚拟 IP“五糯糯”，以江 南女子形象，传承推广中华节令美食，实现与年轻消费者的交流互通，该 IP 成功荣获“元 宇宙星光盛典最具影响力虚拟人”称号。

3.2、产品端：粽类仍具成长空间，培育非粽类新增长级

3.2.1、粽类：主业根基稳固，量价齐升空间大

粽子为核心基本盘，营收稳定增长。目前五芳斋已形成以粽子为主导，集月饼、汤圆、 糕点、蛋制品、其他米制品等食品为一体的产品群。其中粽子可分为新鲜粽、速冻粽、真 空粽、礼盒粽，作为公司基本盘及护城河，其营收保持稳定增长，由 2018 年 15.02 亿元增 至 2022 年 17.47 亿元，4 年 CAGR 为 4%，占营收比例提升至 70.97%。2022 年粽子营收下滑 13%，主要系疫情影响下端午节前期大量门店关闭营业、物流受阻所致。

量增：疫情放开后消费需求恢复，叠加持续拓新及第二品牌打造带动销量逐步提升。 五芳斋粽子销量由 2018 年 5.03 万吨增至 2021 年 5.51 万吨，3 年 CAGR 为 3%。2022 年销量 为 4.75 万吨，同减 13.8%，主要系疫情影响所致。伴随我国传统文化氛围日渐浓厚及大众 消费需求逐步复苏，粽子作为端午节令性食品及送礼刚需品类，销量有较大提升空间。另 一方面，公司围绕不同消费场景及人群在粽类产品上持续拓新，增强粽子的日销属性，为 销量提升打开空间。

为满足消费者健康养生需求，推出五芳轻养系列，精选沙棘、核桃、 紫糯米等食材，开发燕麦芒果味沙棘粽、蜂蜜桂花白果粽等多款产品；针对下午茶场景， 推出口感柔糯清凉的五芳冰粽，搭配榴莲、杨梅、芒果等水果口味将粽子变为甜品。同时 对口味及规格进行创新，推出 50g 玲珑装“啊呜一口”小粽、1:1 爆料粽，以及剁椒腊肉粽、 黑豉排骨粽、泡菜芝士五花肉粽、螺蛳粉粽等多种创新口味。此外，打造粽类第二品牌鸡牌，通过多品牌矩阵，聚焦三力合一，打造规模化新爆品，提升盈利能力，持续夯实行业 第一品牌地位。

价增：高客单价礼盒装粽子占比逐步提升，带动粽类产品均价提高。当前送礼场景成 为粽子的重要消费场景之一，五芳斋针对送礼需求推出覆盖不同价位的礼盒装粽子，包括 高端传世臻粽系列、中高端文化风味系列、大众化的金牌系列及年轻化的 FANG 粽系列，预 计礼盒装系列占粽子营收的比例过半。礼盒装占比提升有利于优化粽子产品结构，推动整 体吨价及毛利率提升。根据五芳斋公告，公司粽子吨价由 2018 年 2.99 万元/吨增至 2022 年 3.68 万元/吨，4 年 CAGR 为 5%。2022 年粽子毛利率为 41.3%，同增 2.02pct，得益于粽 子产品结构升级。

向产业链上游延伸，从源头保障产品品质。五芳斋粽子以“糯而不烂、肥而不腻、肉 嫩味香、咸甜适中”为特点，为保证产品品质，公司对原材料产地、质量严格要求，并向 产业链上游延伸布局生产基地，从源头保障品质。公司在黑龙江宝清、五常等优质稻米出产地建立优质水稻基地，产地生态环境较好，且供应稳定，能为粽子生产提供口感香滑、 醇厚微甜的优质稻米原料。馅料方面，公司已与优质的肉类供应商建立战略合作关系，选 用东北大红袍赤豆、罗田板栗等优质品种。粽叶选择上，公司选用当年生且在夏至后立秋 前采摘的“伏箬”，限定粽叶的宽度、长度、含水量等指标，并在国家级环保示范县-江西 靖安建立高山箬叶基地。

传承百年粽子制作技艺，持续推动生产线自动化、智能化升级。公司兼顾五芳斋粽子 传承百年的传统制作工艺和生产技术的现代化改进升级，目前已掌握粽子定量灌装、粽子 保鲜生产、粽子烧煮、全自动真空包装技术等多项生产关键技术，粽子生产线从粽叶清洗、 润米拌米、馅料工艺，到蒸煮、冷却、计数、金探、真空包装、真空灭菌等工序均已基本 实现自动化，生产工艺和技术成熟，处于大批量生产阶段。

建立完善研发体系，研发投入逐年提升。公司已陆续设立嘉兴市院士专家工作站、国 家米制品加工技术研发专业中心、浙江省企业技术中心、嘉兴市米制品研发重点实验室等。 研发中心拥有业内领先的技术研发实力，下设产品开发、工艺与设备开发及标准法规管理 三大模块，主导公司新产品开发、生产工艺改进和创新、标准制定、贯彻执行和产品标签 审核。目前公司研发团队中高级技术人员数十人，拥有正高级工程师、高级工程师、高级 点心师，其中本科及以上学历的人员占比 80%以上。公司逐步加大研发力度，研发支出由2018 年 0.07 亿元增至 2022 年 0.15 亿元，4 年 CAGR 为 21%，占营收比例由 2018 年 0.29% 增至 2022 年 0.61%。截止 2022 年底，公司已获得授权专利 162 项，其中发明专利 21 项、 实用新型 141 项。此外，公司也积极整合外部优势技术资源，当前已与江南大学、嘉兴市 农业科学研究院等建立稳定合作关系，并聘请日本米饭技术专家作为技术中心顾问，定期 进行指导。

升级改造研发中心，满足长期技术研发需求。公司拟对现有研发中心进行升级改造并 扩建试验场地，在新扩建场地上通过购置先进研发、试验设备，构建产品试验车间，引进 高端技术人才，对现有技术研发平台进行优化，满足推动公司长期发展的技术研发需求。 该项目一方面将对产品感官分析体系建立、新型粽子生产工艺、新鲜粽子/卤制品气调保鲜 包装开发、无糖月饼、裹粽生产自动化等技术课题进行深入研究开发，进一步强化公司对 于前沿技术及生产工艺的研究开发能力；另一方面，通过产品试验室、小试车间的构建，引进高端技术人才，进一步强化公司新产品研发及其产业化的能力，提升公司在食品制造 领域的技术领先地位。

3.2.2、非粽类：持续推进粽+战略，烘焙+速冻类有望成为第二增长曲线

推进粽+战略打造第二增长曲线，非粽类产品占比有望逐步提升。五芳斋在巩固粽类行 业第一品牌地位的同时持续提升非粽销售占比，2022 年月饼/餐食系列/蛋制品、糕点及其 他营收 2.39/1.41/2.67 亿元，同比+8.53%/-43.95%/-0.3%，占营收比例为 9.69%/5.74%/10. 86%。月饼、蛋制品、糕点及其他类产品营收占比逐步提升，2023 年公司将以速冻及烘焙为 主力品项，打造公司的第二增长曲线，目标是粽类新品占比达到 20%以上，非粽类新品占比 超 30%。

月饼：主打“流心糯月”差异化优势，品牌力增强推动量价齐升。五芳斋月饼于 2016 年起步，2019 年为提升“五芳斋”品牌，推出更符合公司发展战略的新江南糯月饼作为核 心产品，并主打“四层流心糯月饼”，以四重口感（饼皮层、馅料层、糯心夹层、流心 层）、自然流心的特点实现差异化竞争。公司月饼包括传世系列、广式月饼系列及新江南 系列，主打礼盒装，当前已在月饼市场打下品牌基础，获得消费者认可，销量由 2018 年0.24 万吨增至 2022 年 0.32 万吨，4 年 CAGR 为 7%。同时公司不断提升月饼品质及推出高端 礼盒产品，推动月饼吨价由 2018 年 6.49 万元/吨增至 2022 年 7.56 万元/吨，4 年 CAGR 为 4%，呈现量价齐升态势。由于公司月饼以委外代工为主，毛利率相比广州酒家较低，2022 年为 24.1%，同增 0.15pct。我们认为，五芳斋月饼在华东市场已形成一定品牌优势，未来 随着销量及自产比例提升，毛利率有较大提升空间。

蛋制品、糕点及其他：围绕二十四节气打造全品类产品结构，构建日销品类群。五芳 斋基于春节、清明、端午、中秋、重阳、腊八、日销（早餐、茶点、夜宵）等场景，聚焦 资源围绕烘焙和速冻两个品类打造第二增长曲线。2018-2020 年五芳斋蛋制品/糕点销量 CAGR 为 3%/16%，均价 CAGR 为 0.6%/-0.4%，糕点类销量提升明显。1）烘焙类：推出烘焙类 第二品牌“嘉湖细点”，主打以下午茶为主要场景的中式糕点（老婆饼、蝴蝶酥等）。

同 时围绕早餐、下午茶场景进行爆品打造，实现以爆品带动全品类，以品类带动品牌价值和 效益。2）速冻类：快速拓展饭团、江南湿点（青团等）、汤圆等速冻日销品类，同时根据 地域特性进行产品延伸，开发烧麦、混沌、生煎包等品类，丰富产品口味类型。通过节令 产品流量承接日销产品形成销量，推动品类不断轮动。3）蛋制品及其他：咸鸭蛋为主要单 品，具有端午节令属性。此外，大米杂粮、鸡爪以及预制菜等品类覆盖日销场景，即食杯 粥、八宝饭、卤味等品类满足节日送礼需求。

3.3、渠道端：全渠道布局清晰，打造新型连锁模式

建立全渠道营销网络，直营+经销双轮驱动。五芳斋已建立覆盖全国商贸（线下大型商 超、经销商及大客户渠道）、连锁门店、电商的全渠道营销网络，线下及线上销售协调发 展，直营、经销等销售模式相互补充。全渠道营销网络使得公司依此享受到连锁红利、商 贸（线下）红利、电商红利，成为支撑公司持续稳健发展的重要保障。2022 年连锁门店/电 子商务/商超/经销/其他渠道营收 2.88/8.21/3.11/8.20/1.56 亿元，同比-41.09%/- 3.58%/+9.00%/-17.51%/+20.18%，占营收比例为 12.01%/34.26%/12.99%/34.23%/6.5%。当 前电子商务已成为公司第一大板块，商超渠道呈现连续增长态势，连锁门店及经销渠道疫 情下受损，疫情放开后随着下游场景复苏有望逐步修复。

连锁门店模式：推进零售+轻餐饮小型社区店，打造“中华节令食品+伴手礼”新型连 锁模式。五芳斋连锁门店模式主要通过直营店、合作经营店直接销售，采取餐饮+零售的方 式，提供早餐、正餐标准化中式快餐服务，此外还销售粽子、月饼、糕点、速冻中式点心 等系列产品。截至 2022 年末，公司共开设 138 家直营店以及 31 家合作经营店，覆盖嘉兴、 杭州、上海、武汉等华东、华中地区的主要城市，并深入大型超市商圈、商业综合体、交 通枢纽等主要商圈。疫情期间连锁门店受损严重，因此公司对一些经营受影响较大的门店 进行关转缩（关店/转型/缩小门店面积），直营店和合作经营店 2022 年分别净关店 31 家 和 8 家。同时，公司积极推进零售+轻餐饮小型社区门店，打造“中华节令食品+伴手礼” 即食和即烹体验的新型连锁模式。第一阶段试验的 4-5 家直营店模型已基本跑通，目前正 逐步开放加盟，以加盟方式进行扩张和拓展。

电子商务模式：在传统电商保持领先优势，逐步开拓新兴电商平台。公司电商渠道采 用直销和代销相结合的方式，一方面在天猫、京东开设“五芳斋”直营店进行直接销售； 另一方面，通过电子商务平台的自营平台进行销售，由其负责运营和管理，如天猫超市、 京东自营店等。公司于 2009 年开始组建电商团队，目前已覆盖国内主流阿里、京东、拼多 多和抖音等大型平台，其中第一大客户为京东，公司与京东电商平台从 2015 开始保持稳定 合作，销售额由 2018 年 1.21 亿元增至 2020 年 2.31 亿元，2 年 CAGR 为 38%。同时公司不 断挖掘小红书、有赞等新型潜力平台作为补充。

五芳斋电商营收 2018-2022 年 CAGR 达到 16%，在传统平台保持领先地位及稳定市占率。我们认为，五芳斋粽子在线上形成的品牌优 势能赋能青团、八宝饭、饭团等非粽品类在电商渠道实现快速增长，在传统平台构建的渠 道优势也有利于带动新兴电商形成销售转化。商超渠道：与大型商超保持稳定合作，持续拓展优质 MA 渠道。公司聚焦麦德龙、大 润发等全国性渠道，同时拓展盒马、北国超市等优质 MA 渠道合作门店数量，打造终端门 店场景化陈列，提升终端动销氛围。

公司主要选择业内知名度高、客流量大、销售区域覆 盖率高的商超类企业，2020 年前五大直营商超客户分别是大润发、麦德龙、沃尔玛、苏果 超市以及家乐福，与公司的合作关系稳固，合作期限已有 8-16 年。同时，前五大直营商超 客户是商超渠道增长的重要驱动力，销售额由 2018 年 1.73 亿元增至 2020 年 1.90 亿元，2 年 CAGR 为 5%，占商超渠道营收超半壁江山。对于大型连锁商超，公司采用直营销售模式， 由业务总部直接对接商超业务总部，一方面因为公司在粽子细分领域的行业地位让公司在 端午节商超铺货、陈列上有一定优势。另一方面，省去中间流通环节，使公司能够对市场 变化进行高效决策，提升市场竞争力。

经销渠道：经销体系布局完善，推进渠道扩张及下沉。公司经销模式具体包括普通经销、线上经销、高速经销和连锁加盟，均为买断式经销。普通经销指公司与渠道经销商签 订经销协议，渠道经销商根据协议约定区域及渠道进行销售，巴比食品为前五大客户，向 其销售粽子产品为主，2020 年销售额为 0.2 亿元，同减 0.6%；线上经销指公司与部分线上 渠道经销商签订经销协议，授权其在指定的电商平台进行销售；

高速经销指公司与全国各 地高速管理方或经销商签署协议，授权经销商在其取得经营权的高速服务区内销售五芳斋 产品，2020 年末拥有 222 家经销店，较 2019 年增加 30 家；连锁加盟指公司与经营方签订 相应的经营合同，在门店内销售公司产品，2020 年末共有加盟店 40 家，较 2019 年持平。 截至 2022 年末，公司已建立 30+家分公司以及超 700 家经销商，覆盖全国 22 个省、5 个自 治区和 4 个直辖市，其中 70%经销商来自于华东区域。未来经销渠道一方面持续推进非华东 区域的渠道扩张以及三四线城市的渠道下沉，另一方面逐步开发烘焙及速冻类经销商资源， 加大拓展非粽重点渠道铺设。

团购和大客户渠道：目标客户主要覆盖大型连锁餐饮、中大型企业团购等领域。随着 五芳斋产品品牌力进一步提升，产品质量逐步取得终端消费者认可，带动餐饮等特通渠道 客户对公司产品的青睐。长期以来，公司与中国石化、八马茶业等企业保持良好合作关系， 并积极拓展核心城市头部企业合作机会，与顺丰、泸溪河、五菱等大型企业达成合作，通 过定制化产品和高端礼盒打造公司面向全国范围内的大客户营销体系。

3.4、区域扩张：华东为核心区域，全国化加速推进中

华东为核心区域，外围区域加速扩张。五芳斋以华东为核心区域，华东区域 2022 年营 收 11.66 亿元，同减 17.13%，营收占比 47%，主要系疫情影响所致。当前公司已在华东市 场建立较强的品牌优势，对一二线城市的渠道布局基本完善，正加速推进江浙沪区域市县 区的下沉。对于非华东区域，公司逐步开拓华中、华南、华北地级市、百强县，西北和东 北的省会城市、次省会城市、重点城市的空白市场，以突破胶着市场，进一步完善全国化 布局。当前外围区域扩张初有成效，华北/华中/华南/西南/西北/东北区域营收 2018-2022 年 CAGR 为 12%/3%/3%/8%/17%/7%，华北和西北市场实现较快增长。非华东区域营收占比由 2018 年 41%增至 2022 年 53%。同时，公司积极开拓境外业务，设立香港、澳门分公司超过 10 年，向境外消费者提供饮食及出入口产品服务，扩大品牌国际影响力。

3.5、产能端：募投扩张产能，突破产能瓶颈

在嘉兴、成都建设生产基地，满足粽类及非粽类产品生产。五芳斋目前在嘉兴、成都 设有两个生产基地。嘉兴生产基地拥有新鲜粽子、速冻粽子、真空粽子、焙烤糕点、速冻 八宝饭等生产线，成都生产基地拥有新鲜粽子、速冻粽子、真空粽子等生产线。当前粽子 总产能为 4.5 亿只。餐饮服务方面，公司在嘉兴生产基地建设中央厨房，生产菜肴成品调 理包、半成品调理包等。生产季节性明显，旺季产能利用率较高。五芳斋粽子产量由 2018 年 4.24 万吨降至 2020 年 3.63 万吨，2 年 CAGR 为-7%，2022 年粽子产量为 3.53 万吨，同减 13%，主要系疫 情影响所致。粽子为传统节令食品，其生产和销售均具有明显季节性特征，端午节前为粽 子销售旺季，年末至次年端午节前为生产旺季，因此二季度产量占全年比例最高。

此外， 公司生产淡旺季产能利用率存在不均衡性，销售旺季产能利用率超过 100%，产能不足的矛 盾较为突出。同时，由于裹棕环节仍以人工为主，但嘉兴及周边地区熟练裹粽工无法在端 午季充分满足生产需求，故对公司粽子产品产量形成一定程度制约。基于粽子生产的季节 性特征以及产线发挥功效需一定时间，为保证生产能力，满足市场需求，公司适时加大生产线投入力度，同时通过委托外部供应商加工的方式保障粽子产能供应。2022 年公司粽类 产品委外加工产量占比 23.62%。

IPO 募投扩张产能，为粽子稳定供应及非粽产品扩充夯实基础。五芳斋 IPO 募投拟建设 嘉兴生产基地三期智能食品车间以及升级改造成都生产基地。三期智能食品车间建设项目 达产后预计新增 1 亿只高端粽子系列产品、4,350 万只烘焙类食品（月饼、绿豆糕、蛋黄 酥）、1,304 万袋速冻类食品（汤圆、烧卖、馄饨）等的生产能力。一方面能提高高端粽 子系列产品生产能力及粽子生产智能化、自动化水平；另一方面有利于优化产品结构，提 高馅心半成品自制能力，进一步增强盈利能力。此外，成都生产基地于 2008 年建立，有效 满足了西南地区的市场需求，随着西南市场逐步扩大，公司计划对成都生产基地进行升级 改造，以提高粽子生产能力，缩短产品配送半径，提升西南区域的市场份额。项目达产后， 预计新增年产 2,000 万只粽子类产品（新鲜粽、速冻粽、真空粽、礼盒粽等）的生产能力。

3.6、成本端：控本能力强，供应链提质增效

主要原材料为猪肉和包材，上游议价能力较强。公司主要原材料包括糯米、猪肉、粽 叶等农产品以及包材。原材料成本 2022 年占总成本比重为 73.55%，其中以包装物和猪肉为 主，2020 年两者占原材料成本比例超 60%。公司猪肉采购均价基本随行就市，米类采购均 价保持平稳，其中糯米采购均价略低于市场平均价格，一方面是因为公司在糯米价格低位 提前锁价，另一方面，由于公司每年米类产品采购量较大，且具备品牌优势，与供应商议 价能力较强。粽叶采购单价有所上升，主要系人工成本增加，且粽叶质量提升导致单位采 购价格上涨所致。

外协单位成本高于自产，自产比例提升有望降低生产成本。由于粽子产品销售具有明 显的季节性，因此外协厂商生产加工主要集中在 1-6 月。外协单位成本一般高于自产单位 成本，价格差异率在 5%-10%。2021H1 外协和自产单位成本差异扩大主要系礼盒类产品增多， 礼盒类产品占比达到 73.54%，同类新鲜粽的差异率仅为 3.2%。随着公司募投项目落地，产 能有望快速扩张，从而提升自产比例，节约生产成本。

产能释放有望扩大产品规模效应，降低单位成本。粽子单位成本随着产能扩张逐步稳 定在 1.9-2.2 万元/吨，募投项目投产后预计新增 1.2 亿只粽子产能，推动粽子产能增至 5.7 亿只，有望扩大粽子规模优势，降低单位成本。月饼由于尚处于快速发展阶段且以委外代工为主，其单位成本呈上升趋势，且高于行业龙头广州酒家，2022 年单位成本为 5.74 万 元/吨。随着募投项目中包括月饼在内的 4,350 万只烘焙类食品产能投产，月饼单位成本有 望降低。

建设数字产业智慧园，实现供应链提质增效。随着公司规模不断扩大，公司自有仓储 物流场地已无法满足业务快速发展需求，且自动化水平相对较低，仍较大程度依赖人工操 作，同时现有包装场地的效率及承载能力均较低，无法满足大批量产品的包装处理需求。 基于以上现状，五芳斋计划在嘉兴市建设数字产业智慧园，主要由包装加工中心（A 栋）、 电商中心（B 栋）、仓储中心（C 栋）构成。数字产业智慧园的建成，一方面将提升公司 产品整体周转效率，另一方面，通过集中化、规模化仓储物流和包装加工中心建设，有望 提升公司仓储物流和包装加工效率，降低管理成本及场地租赁成本，同时保障仓储物流场 地稳定性。

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