五芳斋研究报告：国货之光五芳斋，变革创新正当时.pdf

五芳斋研究报告：国货之光五芳斋，变革创新正当时。五芳斋是国内粽子领军企业，主要从事以糯米食品为主导的食品研发、生产和销售， 22 年分别实现收入/归母净利润 24.62/1.37 亿元，同比-14.87%/-29.01%。公司核心产 品粽子 22 年收入 17.47 亿元，占比 70.97%，月饼系列/餐食系列/蛋制品、糕点及其他 收入占比分别为 9.69%/5.74%/10.86%，非棕产品的比重不断上升，并在后续打造新的 增长极。公司销售模式主要以电商渠道和经销商渠道为主，核心销售根据地仍为华东 区域，但近年来非华东区域收入占比正不断提升，全国化战略初见成效。

超预期一：连锁业务有望减亏叠加新品类规模优势凸显，盈利能力有望提升

市场担忧：公司连锁板块仍以直营门店模式为主，近几年亏损拖累利润水平；同时， 公司虽推新速度较快，但其新增品类的毛利率有所波动且暂未达到成熟品类的稳定水 平，对于公司盈利能力的稳定性存在担忧。

我们认为：公司积极进行连锁门店的优化，并推进“新零售+轻餐饮”新店型，跑通后 将通过加盟模式推广至全国范围。当前公司连锁门店恢复良好，我们预计公司 23 年 连锁门店有望减亏或实现盈亏平衡。产品方面，当前非棕产品的占比在持续提升，同 时以月饼为代表的节令烘焙产品的规模快速起量，我们认为在后续单品规模的规模效 应逐步显现后，其产品的盈利能力将会得到快速释放。

1）优化门店结构和门店店型，伴随终端需求的恢复，连锁门店有望实现盈亏平衡。 目前公司已通过成立五芳斋（浙江）食品供应链有限公司来探索零售+餐饮一体化的 连锁加盟模式，并从“以餐饮业务为主”转变为“以新零售+轻餐饮”模式为主。该 模式将在未来作为五芳斋核心业态进行业务拓展，后续若模式论证成功会继续考虑全 国范围内的稳健扩张。区别于市场担心公司连锁板块所造成的亏损会进一步拖累整体 净利率，我们认为公司已步入新连锁模式转型的初级阶段，“缩、转、关”策略顺利落 地，伴随后续店型的持续优化和终端需求的恢复，我们预计 23 年公司连锁门店有望 实现盈亏平衡。

2）非棕产品占比持续提升，月饼等大单品规模快速起量，后续规模效应显现有望实 现盈利能力的提升。粽子作为公司第一成长曲线，盈利能力已经相对稳定，公司积极 布局节令烘焙产品，寻找第二增长极。当前月饼品类规模快速起量，22 年占比已经 接近 10%左右，当前其毛利率虽有所波动且暂未达到成熟品类粽子的稳定水平，但伴 随公司生产效率的提升，以及月饼等大单品规模效应的逐步显现，其短期由于产品结 构性变化带来的盈利能力波动的影响将逐步消除。