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五芳斋研究报告：百年正是芳华季，与“粽”不同五芳斋。老字号守正创新，百年“粽”心焕发新活力：五芳斋的粽子起源于 1921 年，2022 年粽子/月饼/餐食/糕点等收入占比为 71%/10%/6%/11%，连锁门店/电商/商超 /经销渠道收入占比 12%/33%/13%/33%。公司在粽子业务的基础上进一步提出 “糯+战略”，陆续推出包括汤圆、糯米月饼、八宝饭、青团在内的中式点心类 糯米食品，其中月饼系列产品已实现放量，2022 年疫情期间收入逆势同比增长。 2022 年公司实现收入/归母净利润 24.62/1.37 亿元，同比下滑 14.87%/29.01%， 而随着疫后消费复苏，公司经营修复，1H23 实现收入/归母净利润 18.66/2.56 亿元，同比增长 3.15%/5.78%（增速较低系部分收入延至 Q3 确认）。

时令产品行业景气度高，产品类型迭代蕴含发展机遇：1）粽子：根据《中国食 品》发布的《重视传统食品行业发展让中国的传统食品焕发新生命》，2015-19 年粽子市场规模从 49.16 亿元增长至 73.37 亿元，CAGR 为 10.5%，预计 2020-24 年 CAGR 为 7.0%。其中五芳斋市场份额行业领先，2019 年端午商超粽子销售 中，五芳斋的份额为 30%，位列第一。展望未来，礼盒化、早餐化、日常化有 望成为做大行业蛋糕的突破点。2）月饼：根据《中国食品》发布的《重视传统 食品行业发展让中国的传统食品焕发新生命》，2015-19 年月饼市场规模从 131.8 亿元增长至 196.7 亿元，CAGR 为 10.5%，预计 2020-24 年 CAGR 为 6.0%，月 饼竞争格局相对分散，不同派系错位竞争，蕴含品类迭代的机遇，2020 年五芳 斋线上/线下销售份额为 9.3%/8.6%，均排名第三。

粽子+月饼组合拳共发力，线上+线下平衡共进：1）产品上：粽子上，2018-2021 年粽子单价 GAGR 为 6.9%，礼盒化带来的提价趋势明显。月饼上，公司在粽子 方面的运营经验可较好迁移至月饼，传统文化与直播等视频热点融合，带动月饼 收入 2022 年逆势增长。2）渠道上：线上成为重要的增量来源，线下业务有望 受益于消费复苏，门店业务亦有望借助经营杠杆释放利润。

品牌力领先，切入内容电商，构建多梯队产品矩阵：时令产品存在品牌力护城河， 作为“老字号”的五芳斋品牌力强劲，并与时俱进，争取年轻消费者。公司也积 极切入内容电商，2023 年“618”期间，五芳斋成为抖音粮油/干货/调味品牌销 售额第一名，天猫食品品牌销售额第二名，仅次于茅台。此外，公司月饼已实现 突围，另有青团、饭团等产品蓄势待发，有望进一步熨平收入的季节性波动，围 绕二十四节气及五大场景扩充产品矩阵。