2024年五芳斋研究报告：积极延申多元业务线，中华老字号粽企继往开来

一、中华老字号有口皆碑，成就节令食品领导品牌

1.1 栉风沐雨百年品牌，敲钟上市砥砺前行

兼具悠久历史和精良工艺，主动升级公司产品战略。品牌创始于 1921 年，以浙江商人张锦泉在 嘉兴开设的“五芳斋粽子”店为起点；1956 年， “荣记”、“合记”、“庆记”三家“五芳 斋”及“香味斋”四家合为一家“嘉兴五芳斋粽子店”。1985 年，嘉兴五芳斋粽子进行了首次大 规模翻新改造，梳理并规范了制粽工艺，大幅提升产能。1998 年浙江五芳斋实业股份有限公司经 改制后成立，建立起现代化企业制度，并开始进军全国销售市场。2005 年五芳斋产业园在嘉兴投 产，成为全国生产规模最大、技术水平最高的粽子专业生产、配送基地。2014 年浙江五芳斋和武 汉五芳斋两家老字号合为一家。2020 年升级公司战略，以“守护和创新中华美食”为使命，打造 “以糯米食品为核心的中华节令食品领导品牌”。2022 年，公司在 A 股主板上市。

厉建平、厉昊嘉为公司实控人，公司具有一定国资背景。公司第一大股东五芳斋集团股份有限公 司直接持有公司股权 29.68%，间接持有公司股权 7.14%，合计持股 36.82%。公司实际控制人为 厉建平、厉昊嘉父子，二人通过五芳斋集团间接持有公司股权14.73%。公司第二大股东为上海星 河数码投资有限公司，持股 17.63%；上海国资委通过上海星河数码间接持有公司 7.93%股权。

1.2 中华老字号粽企品牌强大，延申多元业务线壮大规模

众多荣誉称号，印证品牌优良口碑。五芳斋是中华老字号、中国驰名商标，其粽子制作技艺被列 为国家级非物质文化遗产。公司多年来揽获众多荣誉，在证明其强大实力的同时，凸显品牌口口 相传的优良口碑。

公司业绩在疫情下暂时承压，后疫情时代预计将快速恢复。2018-2021 年，公司营收、归母净利 润呈波动上升趋势。疫情冲击导致线下餐饮消费场景减少、物流运输受阻，2022 年公司营收、归 母净利润分别为 24.62 亿元（yoy-14.9%）、 1.37 亿元（yoy-29.0%）。2023 年，随着线下人流 量回升，公司连锁门店渠道快速恢复，餐饮业务扭亏为盈；根据业绩快报，23 年公司营收、归母 净利润分别同比增长 7.0%、23.1%。

以粽子为中枢，发展多元化业务线。公司主营业务包括粽子系列、月饼系列、餐食系列以及蛋制 品、糕点及其他。公司的粽子系列产品拥有“糯而不烂、肥而不腻、肉嫩味香、咸甜适中”的特 点，受到消费者的广泛认可；2022 年，粽子系列实现收入 17.47 亿元，占公司收入 70%以上。 公司月饼业务成长较快，2022 年实现收入 2.39 亿元，19-22 年收入 CAGR 达到 15.9%。2022 年，餐食系列贡献收入 1.41 亿元，占收入比重 5.9%，19-22 年餐食系列收入 CAGR 为-27.6%， 主要因疫情影响下，线下客流量缩减。蛋制品及糕点在 2022 年贡献 2.67 亿元收入，19-22 年 CAGR 为 3.6%，其中糕点呈现较高增速。 23 年前三季度，粽子实现收入 18.8 亿元（yoy+10.6%）；餐食系列实现收入 1.1 亿元 （yoy+2.4%）， 其中 Q1、Q2、Q3 增速分别为-5.4%、8.2%、4.9%，Q2 以来增速向好，主要 因线下人流量增加。此外，公司围绕“以糯米食品为核心的中华节令食品领导品牌”的战略愿 景，积极扩展多元化节令食品、早餐食品、烘焙食品、速冻食品等，涵盖八宝饭、馄饨、馅饼、 汤圆等数十个品种。

拆分业务来看，2022 年粽子、月饼、餐食、蛋制品及糕点毛利率分别为 41.3%、24.1%、49.0%、 24.2%，餐食和粽子业务毛利率较高。对比三全食品、桃李面包、巴比食品等食品制造业可比公 司，五芳斋毛利率优势明显；23 年前三季度，伴随线下连锁门店人流量回升，粽子、餐食业务向 好，但公司毛利率同比下滑 6.3pct，预计主要因消费力下滑导致产品结构下移。

二、粽企受益原料价格低位，烘焙行业健康化趋势明 朗

2.1 食品制造业稳步增长，粽子竞争格局稳固

食品制造业稳定增长，食品子行业竞争格局分化

2023 年，食品制造业行业营收同比下滑 9%，为近五年来首次下滑，预计主要因宏观经济较低迷、 居民购买力下滑。考虑到我国人口基数庞大、城镇化稳步推进、食品行业刚需属性，预计2024年 我国食品制造业规模将恢复增长，长期看食品制造业规模预计呈现个位数增长。 食品子行业竞争格局分化，多个品类竞争激烈。休闲食品中，2018 年，膨化食品、饼干和糖果巧 克力行业品牌集中度高，CR5 分别为 69%、64%和 48%；其余子行业竞争激烈，CR5 不超过 20%。

粽子行业规模稳步增长，线上下渠道齐发力

文化积淀筑基，粽子规模稳步增长。粽子作为端午节的标志之一，因独特糯米口感、文化属性受 到市场欢迎，市场规模逐年扩大。五芳斋招股说明书显示，2015 年我国粽子市场规模为 49.16 亿 元，2019 年增长至 73.37 亿元，年复合增长率达 10.53%，预计到 2024 年我国粽子市场规模将增 长至 102.91 亿元，2020 年至 2024 年的年复合增长率预计为 7%，将保持稳定的发展态势。 根据华经产业研究院，新鲜粽子和速冻或真空粽子需求量均保持较高增速，其中新鲜粽子 16-20 年复合增长率为 9.2%，速冻或真空粽子 16-20 年复合增长率为 12.4%。2023 年以来，随着线下 人流量增加，消费者对于新鲜粽子的需求逐步释放。

随着电子商务及物流配送的发展，电商渠道与线下超市共同成为粽子销售的重要渠道。艾媒数据 显示，2022 年中国白领群体购买粽子渠道较均匀分布在线上和线下，其中 56%、52%、50%、 46%的调研群体通过大型综合超市、综合电商平台（淘宝、京东等）、线上商超平台（美团、饿 了么等）、线下小型商超渠道购买粽子。

从消费场景看，除节令食品功能外，粽子的礼品属性受到越来越多的关注。粽子存在明显季节性 特征，在端午节前后需求较大。在借助传统节日焕发生机的同时，粽子也因其独特口味，从标志 性节令食品逐渐演变为日常方便食品，在华东地区，粽子已成为主要的早餐及主食食品之一。 从消费价格带看，2020 年大部分礼盒粽子的价格在 60 元-200 元，袋装的粽子价格从 10 多元到 30 多元不等。主要消费群体购买的粽子价格集中在 50-100 元/盒，重点关注粽子的口味及价格。 以赠礼为目的时，消费者通常会考虑包装和品牌，礼盒价格大多在 100 元/盒以上。 从口味偏好看，因各地饮食习惯区别，粽子呈现甜口和咸口之争，北方粽子多以红枣、豆沙等甜 口馅料为主，南方粽子则选用鲜肉、蛋黄等，在消费上呈现一定区域性差别。

粽子行业竞争格局

按企业类型分类，五芳斋、真真老老等为传统老字号代表企业，三全、红船等为速冻食品企业和 主营粽子生产的现代企业，喜茶、奈雪的茶、良品铺子等为新兴品牌。

龙头地位稳固，中小品牌竞争充分。艾媒咨询从企业综合实力、线上电商平台销售、全网媒体传 播态势、用户口碑调研、专业分析师团队评价等多个维度对粽子品牌进行了排名，其中五芳斋、 稻香村、真真老老、知味观等老字号品牌历年来排名居前，五芳斋连续四年蝉联榜首。22 年粽子 品牌 top10 中有 6 家为新上榜品牌，中小品牌竞争较为激烈。

商超渠道市场集中度高，五芳斋稳占龙头地位。据五芳斋招股说明书，2019 年端午节期间，五 芳斋、三全和思念为商超渠道粽子销售前三名，销售金额占比分别为 30.2%、21.4%和 16.5%， 市场集中度较高，CR3 超过 65%。

2.2 原料价格相对低位，粽企享受成本红利

拆分粽子生产主要成本，以龙头五芳斋为例，直接材料与直接人工占据生产成本主要部分，其中 直接材料成本占比约 68%，直接人工成本占比约 17%。粽子直接材料中，猪肉、米类占比分别为 22.1%、10.8%，礼盒包装和一般包装物分别占比 10.6%、14.0%。

生猪存栏处于高位，猪肉价格低位徘徊。供给端，生猪存栏及能繁母猪存栏处于高位，能繁母猪 存栏数量在 23 年 10 月约 4200 万头，生猪存栏在 23 年 9 月约 4.4 亿头，均处于近年来较高位。 22 省市平均猪肉价格处于较低水平，23 年 12 月 15 日约 19.85 元/千克。

糯米作为季节性农产品，通常在收获季节集中采购，采购价格相对可控。截至 24 年 1 月，糯米批 发价为 3.11 元/斤，价格相对较低。 瓦楞纸价格自 2021 年底以来持续回调，目前处于低位；2024 年 1 月玖龙纸业瓦楞纸出厂价同比 下滑 12%，粽企包装成本压力进一步下降。

综合，当前猪肉、糯米、瓦楞纸价格均处于较低水平，当前粽企成本压力较小。

2.3 月饼立足传统持续创新，品牌驱动集中度较高

月饼作为我国传统糕点之一，品类呈现多样化，可大致分为传统月饼和新式月饼。传统月饼通过 与各地饮食习俗相融合，形成了广式、苏式、京式、潮式、滇式等多个品种，近年来随着消费者 需求日益个性化，以冰皮月饼、糯月饼、果蔬月饼等新式月饼逐渐兴起，受到大众欢迎。 23 年中秋月饼销售不及预期，居民购买力下滑是重要原因之一。近年来由于生活水平提高、国民 对传统节日重视程度加深，月饼销售额规模由 2015 年的 131.8 亿元，增长至 2021 年的 218.1 亿 元（CAGR+8.8%）。2023 年，消费场景放开，居民出行、走亲访友频次增加，送礼场景逐渐恢 复，利好月饼送礼消费；但由于宏观经济仍较低迷，居民购买力下滑，中秋月饼销售情况低于市 场预期。

品牌驱动份额向头部集中，但不乏新兴品牌异军突起。企查查数据显示，目前全国在业、存续的 月饼相关企业共计 2.3 万余家，2015 年-2019 年间，月饼相关企业注册量持续攀升，年均增长量 为 7.19%，此后注册量逐渐下降，2021 年新增注册相关企业数量不足 1000 家，月饼市场趋于饱 和，竞争激烈。近期艾媒金榜发布《2022 年中国月饼礼盒品牌 10 强榜单》，对月饼企业的电商 平台销量、全网传播热度以及消费者口碑等方面进行评价打分，其中稻香村以 90.6 分位居榜首， 华美、广州酒家、美心和五芳斋进入前五。一方面，品牌力驱动月饼市场向头部品牌集中；另一 方面，送礼显面子、猎奇、新鲜等消费心态驱动下，也不乏星巴克等新品牌异军突起。

传统口味仍占主导，百元价位受众最广。随着消费者口味多元化发展，月饼口味不断创新，其中 广式月饼最为畅销，占比为 56.2%，京式月饼和苏式月饼紧随其后，占比分别为 55.9%和 52.8%； 港式和滇式分别排名第四、五，占比分别为 41.7%和 13.1%；目前传统口味仍占据主导地位，新 型口味未来仍有较大发展空间。价格带分布中，200 元以内的月饼礼盒占比约 73%，中端价格带 受到消费者青睐。

2.4 烘焙糕点竞争充分，健康化趋势明显

烘焙糕点市场增长迅速，行业竞争激烈集中度低。烘焙糕点市场规模由 2016 年的 1700 亿元上升 至 2021 年的 2601 亿元，近五年 CAGR 达到 8.9%，增速较高。从市场集中度来看，2021年 CR5 仅为 11.6%。行业处于完全竞争状态，准入门槛较低，多数企业规模偏小，品牌数量多。

烘焙糕点品类多样，健康化趋势明显。从 2021 年天猫烘焙糕点销售增速来看，在产品成分上， 消费者追求粗粮化、控糖减脂、低油天然的成分；木糖醇、低糖、动物奶油等成分增速高，受到 消费者欢迎。

三、基本盘粽子稳健增长，积极推动渠道转型

3.1 粽子产品矩阵完善，产品结构持续优化

粽子产品矩阵日渐丰富，结构优化单价提升

公司粽子产品推出新鲜粽、速冻粽、真空粽、粽子礼盒等，兼顾即食、储存、送礼等需求。同时 开发传世臻粽高端系列、创新的 FANG 粽系列、新工艺的锁鲜粽系列等粽类新产品，满足消费者 多元化需求、优化产品结构。此外公司积极扩展产品品类，以糯米食品为核心，开发高端、健康 及轻食系列的产品，满足消费者多样化、健康化需求。

2022 年，公司粽子业务实现收入 17.47 亿元，同比下滑 13.0%，主要因华东等地区疫情冲击较大， 封控等时期线下人流量锐减，影响连锁店收入。23 年前三季度，粽子实现收入 18.8 亿元 （yoy+11%），实现双位数增长。参考 2020 年，我们预计 2023 年公司粽子销售呈现两极分化， 高端送礼需求保持稳健；因居民购买力下降，部分中端价位带礼盒需求结构下移，导致低端礼盒 产品增长较明显。 23 年前三季度，餐食系列实现收入 1.1 亿元（yoy+2.4%），主要受益线下场景恢复、连锁门店客 流量增加。

3.2 渠道网络纵深发展，持续推进全国化布局

公司现有渠道情况分析

公司建立覆盖全国的全渠道营销网络，通过直营、经销模式，实现电商、商超、连锁三大渠道全 覆盖，确保线上线下服务支持；同时在香港、澳门设立分公司，形成境外业务品牌传达。分渠道 来看，2022 年电子商务、经销商、商超、连锁门店收入占主营业务收入比重分别为 34.3%、 34.2%、13.0%、12.0%。

18-22 年，连锁门店、电子商务、商超、经销商渠道收入 CAGR 分别为-19.1%、+15.8%、+6.1%、 +1.6%，连锁门店负增速主要因疫情影响下，线下餐饮消费场景减少。2023 年，随着线下场景恢 复，连锁门店渠道迎来客流量、业绩快速恢复，23 年前三季度连锁门店收入同比增长 27.5%。23 年前三季度，电子商务、商超、经销商渠道收入分别同比+6.5%、-12.7%、+11.7%，居民购买力 下滑导致商超渠道业绩同比下降。

从盈利能力来看，22 年连锁门店、商超、经销商、电子商务渠道毛利率分别为 53.3%、40.7%、 38.9%、32.0%，连锁门店因包含餐食业务，毛利率明显高于其他渠道。随着连锁门店渠道业绩 恢复性增长，预计将进一步推升公司粽子业务毛利率提升。

既有连锁门店积极推动餐饮业务扭亏，尝试发展连锁门店新模式

截至 2023H1 末，公司拥有 128 家直营店。新冠疫情影响下，连锁门店毛利率呈现下降趋势， 2022 年毛利率为 53.3%，同比下滑 1.6pct。结合固定成本等，22 年连锁门店处于亏损状态。一 方面，2022 年，公司实行“缩、转、关”战略，对门店进行重新梳理，关闭 38 家直营店、8 家 合作经营店，降低租金成本、人工成本等；另一方面，2023 年，疫情影响趋弱，连锁门店受益于 线下人流量增加，提升营收、盈利，餐饮业务实现扭亏为盈。

公司基于烘焙食品制造基因，尝试建立零售品类伴手礼的连锁新模式，采取重零售、轻餐饮的模 式。连锁新模式下，一方面，重零售模式下更易提升销售额，社区型门店可能更易获得附近居民 青睐；另一方面，门店面积缩减，固定成本开支减少。截至 23 年 6 月末，公司共开设 6 家直营节 令伴手礼店、7 家加盟节令伴手礼店。

公司积极推进全国化布局

积极推进全国化布局，北方市场增速相对较快。华东为公司主要市场，现已下沉至三四线城市， 华东地区收入占比近 50%。2018-2022 年，华东以外市场收入占比从 36.8%提升至 53.0%，主要 因公司积极推进全国化布局。2018-2022 年，公司在西北、华北、东北、西南等区域收入 CAGR 分别达到 16.3%、11.9%、8.2%、7.9%，北方地区增速相对较快。23 年前三季度，华东/华北/华 中/华南/西南/西北/东北收入分别同比+8.8%/+7.0%/+2.3%/+7.2%/+12.9%/+14.5%/+16.2%，西北、 东北等低基数地区增速较快。

3.3 新增产能项目缓解生产压力，自产比例提升有望推升盈利 水平

公司产能利用率季节性明显，委外加工补充部分粽子产能。随着公司产品销售规模持续扩大，公 司粽子生产线产能基本实现充分利用，22 年公司粽子业务产能利用率为 78.4%。在销售旺季，产 能已达饱和状态，无法完全满足市场对公司产品的需求。公司通过委托外部供应商加工的方式安 排生产，以补充旺季粽子产能。2020-2022 年，公司委外加工的粽子产量占总产量比重比较稳定， 在 25%左右。

粽子外协自产成本相近，礼盒成本差异率高。2019-2020 年，自产、外协两种生产方式成本相近； 2021 年，因公司礼盒产品占比提升，外协和自产单位成本差异率提升。

结合市场趋势及自身优势，五芳斋于 2019 年初新增一条年产 1 亿只粽子生产线，成都五芳斋于 2019 年 8 月新增一条年产 4,600 万只粽子生产线。当前，公司粽子年产能共有 4.5 亿只。

为扩大产能，公司募资建设三期智能食品车间、升级改造五芳斋成都生产基地，达产后将年新增 高端粽子产能 1 亿只、粽子产能 2000 万只，以及将扩大烘焙类食品、速冻类食品产能，预计达产首年将分别贡献收入 94514 万元、7600 万元。此外，自产比例提升有望进一步提升粽子、烘焙 类产品的盈利水平。

自动化裹粽技术在研，有望降低人力成本。目前公司除裹粽以外环节基本采用自动化生产模式。 公司募资建立五芳斋研发中心及信息化升级建设项目，拟研发裹粽自动化流水线，提高传统手工 裹粽效率。若裹粽自动化流水线研发成功，预期将使裹粽子效率提高 50%，有望降低人力成本、 解决旺季裹粽工不足的问题。

四、打造节气产品矩阵，有望形成新增长极

4.1 依托渠道市场基础，月饼业务快速成长

紧随年轻消费者喜好，创新推出月饼产品。五芳斋紧跟市场需求，针对核心华东市场，推出江南 口味的四层流心糯月饼，主打好吃又低糖，聚焦健康食材，新增杨枝甘露、蓝莓、燕窝等多种年轻消费者喜爱的口味，实现差异化市场竞争。公司相继推出传世系列、新江南系列、广式系列等 月饼礼盒，全方位覆盖了多种消费场景。同时，五芳斋在现烤鲜肉月饼技艺上也不断创新升级， 提升口感。

依托公司品牌力和核心市场渠道基础，月饼业务快速发展。华东地区为公司核心市场，月饼业务 也以此为基地快速发展；依托公司强大的品牌力和较成熟的渠道布局，月饼业务营收逐年上升， 由 2018 年 1.55 亿元提升至 2022 年 2.39 亿元，四年 CAGR 达到 11.4%，增速较高。2023 年前 三季度，公司月饼实现收入 1.55 亿元（yoy-13.3%），月饼销售低于预期，主要因居民消费力下 滑、月饼赛道竞争愈发激烈。 盈利端，可比公司中广州酒家、桃李面包自产加工月饼产品，而公司模式主要为向供应商采购月 饼成品，因此公司月饼业务毛利率偏低。2020 年，公司推出中高端产品江南糯月饼，推动产品结 构升级；2021 年，公司月饼业务毛利率为 30%。

分渠道，月饼业务以电商、普通经销、线上经销为主，2021 年电商渠道贡献收入占比达 68.2%。 电商渠道以电商零售渠道为主，该细分渠道下，公司直面终端消费者，因此电商毛利率较高， 2021 年为 33.8%；经销渠道毛利率较低。2022 年，公司在河北、河南弱势地区推广月饼总代理 制，成功实现月饼销售额、毛利率双提升，预计公司有意在其他较弱势地区推广总代制。2023 年 以来，公司加大月饼业务线下经销商开拓，包括直营商超经销商渠道和普通经销商，对于月饼动 销有一定提振作用。

4.2 糕点销量快速增长，挖掘节气产品增长点

蛋制品、糕点及其他

五芳斋借助现有的供应链能力与品牌号召力，培育新式烘焙增长点，推出烘焙品牌“嘉湖细点”； 2022 年，蛋制品与糕点产品营收占总收入的 10.9%。五芳斋在苏式糕点的基础上加以改良，主推 绿豆糕、青团、桃酥、饭团、咸鸭蛋、汤圆等热门单品，迎合大众口味，广受市场关注。

回顾过去几年的情况，2018-2021 年，蛋制品、糕点销售收入 CAGR 分别为 4.7%、20.1%，蛋 制品收入增长较稳定，糕点业务快速成长。

对蛋制品进行量价拆分，蛋制品收入主要由销量变化驱动。公司蛋制品平均销售单价较为稳定， 在 39 元上下浮动。 2020 年度受疫情影响，公司蛋制品的销量减少，由 2019 年 212.08 万 kg 下 降至 194.94 万 kg（yoy-8.1%），2021 年回升至 213.16 万 kg（yoy+9.4%）。预计 2023 年线下 门店人流量增加推动蛋制品销量增长。

对糕点进行量价拆分，销量增长是收入增长的主要驱动力。随着公司对糕点类产品的市场推广力 度增强，2018-2021 年，销量 CAGR 达到 27.2%，驱动收入增长。产品单价端， 2018-2021 年，平均单价 CAGR 为-5.5%。2020 年平均销售价格降至 66.45 元（yoy-3.9%），主要是由于 公司为进一步增强糕点类产品的市场影响力，通过直播带货等活动进行销售，拉低了销售单价； 2021 年度由于公司青团类产品的推广销售，产品结构的变化导致平均销售价格降低为 56.47 元 （yoy-15.0%）。

2019-2022 年，公司蛋制品、糕点及其他产品收入从 2.41 亿元提升至 2.67 亿元；2023 年前三季 度，公司蛋制品、糕点及其他收入为 2.18 亿元，同比下滑 3.9%。

积极开拓日销产品，提升业绩稳定性。2023 年以来，公司以速冻及烘焙为主力品项，核心打造日 销“早餐场景”，快速拓展饭团、江南湿点、汤圆等速冻日销品类，饭团、汤圆、青团等多个产 品销售体量均已达到小几千万，持续贡献收入增量。日销场景的开拓有助于降低公司对于时令节 气产品的依赖度，进一步提升收入来源的稳定性。 春节，公司销售年货礼盒为主，礼盒主要包含卤味、预制菜、速冻产品等产品，有利于进一步提 升粽子/月饼以外业务收入占比。23 年春节前出现一波疫情感染小高峰，对于经销商备货、终端 消费都产生一定负面影响；24 年春节前，公司经销商备货时间充足，预计春节期间销售业绩将优 于去年同期。

五、股权激励调动积极性，降本增效支撑盈利

5.1 股权激励考核目标修正，有望大幅提升员工积极性

公司推出 2023 年限制性股票激励计划，将面向董事、高级管理人员、中层管理人员以及核心技 术（业务）骨干共 80 人授予 200 万股股份作为激励。本次激励计划授予的限制性股票分三期解 除限售。 根据该计划的考核目标，2023-2025 年，收入相较 22 年分别提升 21%、40%、61%，扣非净利 润相较 22 年分别提升 18%、39%、63%；2023 年 12 月，公司提出新考核方案，下调业绩考核 目标，2023-2025 年，收入相较 22 年分别提升 21%、10%、21%，或扣非归母净利润相较 22 年 分别提升 18%、39%、52%。新版股权激励考核目标下调了 24、25 年营收目标和 25 年盈利目 标，提升了 24-25 年业绩达成的确定性，将大幅提升中高层及核心人员的工作积极性。

5.2 降本增效逻辑不变，盈利有望同步受益

费用端，近年来公司销售费用率逐年下滑，管理费用率基本保持稳定。2023 年前三季度，公司销 售费用率同比下滑 5.8pct，预计主要因广告宣传费有所缩减；管理费用率同比增加 0.4pct。根据 公司公告，降本增效仍为费用端的主旋律，预计销售费用率仍将保持小幅下滑的态势，盈利有望 同步受益。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）