五芳斋研究报告：粽香千里，流芳百年.pdf

五芳斋研究报告：粽香千里，流芳百年。百年品牌，工艺领先。五芳斋品牌百年历史，是首批中华老字号企业，其制 作技艺被收录进国家级非遗。在粽子领域，作为中国粽子委员会会长单位， 公司主导了粽子行业标准的制定，充分体现了公司的行业地位。

老字号企业常常面临着传统管理模式 VS 现代企业制度，股东利益 VS 管理 层利益，短期利益 VS 长期利益 3 个方面的冲突。五芳斋通过股权结构安 排、任用年轻化管理层，以及股权激励等方式，有望较好地解决上述问题。

在渠道端，我们认为公司的毛利率有望提升。线下层面，判断公司合营模式 效率高于直营，主要体现在盈利能力和坪效比等。未来合营占比的提高或将 提升公司盈利水平。此外，既往几年公司线上业务高增长低毛利，驱动营收 增长但拖累利润率水平。消费重归正常发展，有利于公司毛利率的提升。

粽子行业增速较高且市场集中度有望加速提升，判断五芳斋可能迎来高速 发展期。我们预计该行业在未来几年仍有中高个位数增速，且市场集中度有 望快速提升。类比啤酒行业在此前历程，我们认为粽子行业的全国化进程将 大为缩短。在此过程中，五芳斋因 1.先发优势和领先的市占率；2.很强的品 牌认可度；3.规模经济效益这 3 项优势，有望迎来高速发展期。

月饼行业近年来量价齐升，健康发展。行业集中度相对较高且预计仍将进一 步提升。在此过程中，我们认为五芳斋的增速将高于月饼行业，主要由于： 1.公司产品认可度高，定价低，有更好的提价空间。2.公司近年来月饼业务 的量/价增速均高于行业，这或许反映了公司该业务强于同业的竞争力。

22 年和 23Q1 的报表端业绩下滑主要受短期因素影响，或隐藏了公司的真 实增长潜力。我们结合季节性因素和部分财报指标，认为公司业绩在 23Q2 将有较好表现。