2023年益生股份研究报告：畜禽种源龙头，景气周期临近

1 公司概况：30 余载聚焦育种，国内种畜禽龙头

1.1 发展历程：聚焦种畜禽，成就行业龙头

益生股份成立于 1989 年 ，主要业务为父母代肉种鸡雏鸡以及商品代肉鸡雏鸡的生产 与销售、种猪和商品猪的繁育与销售。公司最早于 1990 年开始从美国引入 AA+祖代种 鸡，开始涉足白羽鸡育种行业，1992 年引入海兰褐祖代蛋种鸡，公司在 2016 年率先引入 哈伯德品种的曾祖代种鸡，填补我国曾祖代的空白，2021 年公司自主研发的“益生 909” 小型白羽肉鸡配套系获得国家畜禽新品种认定。2022 年公司销售鸡苗 6.51 亿羽，商品代鸡 苗销量市占率近 1/10。

公司核心业务主要有：祖代肉种鸡的引进和繁育饲养、父母代肉种鸡雏鸡以及商品代 肉鸡雏鸡的生产与销售、种猪和商品猪的繁育与销售；此外公司围绕种源为核心，布局了 农牧设备、乳制品、有机肥、饲料等业务。

1.2 股权较为集中，适时推出员工持股

公司股权结构相对稳定。 截止 2023 年 Q1，董事长曹积生先生持有股权占比 41.14%，为公司实际控制人。迟汉东与李玲夫妇共持有 4.52%的股权，耿培梁与柳炳兰共 计持有 2.2%的股权。

2022 年推出员工持股计划，为公司发展注入信心。公司 2022 年推出员工持股计划， 主要授予包括董监高、中层管理人员、核心技术（业务骨干）人员共 650 人，共授予股份 120.46 万股，占公司总股本的 0.12%，成交均价为 9.29 元/股，锁定期为 2022 年 04 月 26 日 至 2023 年 04 月 26 日，本次员工持股计划有助于提高公司员工动力，为公司未来发展注入强 大信心。

1.3 周期明显，营收及利润波动较大

种鸡业务周期明显，公司营收及利润周期波动较大。公司鸡苗销量的不断增长仍然是 公司营收及利润规模增长的核心驱动力，但因鸡苗价格周期性波动较大，导致公司营收及 利润的波动也呈较强的周期性。截至 2022 年，公司实现营收 21.1 亿元，近十年复合增长 率为 17.3%，2019 年因鸡苗价格创历史新高，实现营收 35.8 亿元，同比增长 143.5%。2023 年 Q1 实现营收 9.1 亿，同比增长 185.3%。盈利方面， 2022 年产业链景气度较低，尤其上 半年商品代价格极度低迷，导致公司全年归母净利润亏损 3.7 亿元，2019 年公司在高景气 下净利润实现 21.8 亿元，整体来看公司盈利受周期影响较大，盈亏不一。2023Q1 因父母代鸡苗涨至较高，以及年后商品代鸡苗价格的持续回暖，公司实现归母净利润 3.1 亿元， 同比增长 210.7%。

鸡苗业务贡献主要营收和毛利。从公司主营结构来看，目前公司收入和毛利润贡献仍 以鸡苗业务为主，主要为销售父母代和商品代鸡苗。鸡销售收入占比基本保持在 90%左 右，另外公司还有农牧设备、牛奶、猪等业务创造收入来源，随着未来公司投建种猪项目 的达产，未来种猪业务的占比有望继续提高。毛利润贡献方面，当鸡苗价格景气时能贡献 主要毛利润来源。

公司费用控制适中。公司整体费用使用控制较为合理，但因收入波动原因，各项费用 率也随之变化，2018-2021 年公司管理费用在 1 亿元左右，2019 因当年高额利润计提奖 金，管理费用增长至 1.5 亿元，近两年因规模的增长，管理费用提高到 1.5 亿元。2021 年 公司财务费用增长至 0.6 亿元，主要是因为大幅增加了流动资金贷款，利息支出增加所 致。

2 行业：引种受限，供需缺口推升行业景气度

2.1 产肉效率突出，白羽鸡行业规模稳步增长

优质且高效的蛋白来源。国内肉鸡主要分为白羽鸡、黄羽鸡和肉杂鸡。白羽鸡行业整 体规模在非瘟疫情后增量明显，截至 2021 年全国上市白羽肉鸡达到 65.32 亿羽，同比增长 了 32.76%。

国内人均鸡肉消费量还较低，目前仍以猪肉消费为主。国内肉食消费长期呈现猪肉 “一家独大”的局面，近 10 年猪肉消费占比逐步减少，尤其是近三年受非洲猪瘟影响，禽 肉的替代性消费需求大幅增长，禽肉消费占比得到较快提升。2013-2021 年期间，国内居民 猪肉消费占比从 67.2%下降至 60.9%，禽肉消费占比从 24.4%上升至 29.7%，禽肉人均消费 量从 7.19kg 增长至 12.30kg。即便如此，目前国内人均禽肉消费在肉类消费中的比例仍不足 发达国家的 1/3，人均禽肉消费量还有较大提升空间，猪肉仍是最主要的肉类消费品。

从长期来看，我们认为国内白羽鸡消费量还有较大增量空间。核心逻辑在于：（1）白 羽鸡极低的料肉比、较为稳定的生长周期更符合现代社会工业化饲养需求；（2）人均 GDP 水平提高进而引致消费升级趋势是全球性的普遍规律，未来随经济发展仍有较大提升空间； （3）禽肉能够快速补充市场肉类供给缺口，非瘟背景下，国内肉类消费市场有望加速形成 双极化格局；（4）快餐和外卖业迅速发展为鸡肉消费解锁新场景。 白羽鸡对供需双方来讲都极具性价比。从消费端来看，相较于猪肉，鸡肉具有高蛋白 质、低脂肪、低热量、低胆固醇的“一高三低”的营养优势，是最具经济优势的动物蛋白 来源。从生产端来看，与黄羽鸡、猪肉、牛肉相比，白羽鸡的料肉比极低、饲料转化率高、 生长周期短且稳定，符合现代社会工业化养殖需求和国家低碳战略发展需要，而以活禽交 易为主、生长周期不一致的黄羽肉鸡难以形成标准化规模养殖，因此，白羽鸡市场份额预 计还会继续提高。

国内居民肉类消费结构有望重塑。非洲猪瘟加速改变国内居民蛋白消费结构，2018 年 猪肉消费占比达到 65.0%，肉类消费单极化结构明显。2020 年居民消费习惯受非洲猪瘟影 响，猪肉消费占比一度降至 52.8%，2021 年以来伴随猪价的持续回落，禽肉替代猪肉的性 价比有所降低，猪肉消费量逐渐回升。但居民的消费习惯一旦形成在短期内是难以改变的， 因此我们认为未来国内居民猪肉消费占比将逐步回升，但难以回到非瘟前的消费水平，预 计国内 2030 年居民猪肉消费占比降至 57.5%，禽肉消费占比提升至 28%。

2.2 产业上的皇冠，白羽鸡育种壁垒逐渐打破

百年育种史，国际育种巨头的前世今生。白羽肉鸡产业从 20 世纪 20 年代起步的， 1945 年，当时美国最大的零售商 A&P 联合美国农业部组织了名为“明日之鸡”的全国性 竞赛，要决选出生长更快、体型更大、鸡胸肉和腿肉更多的优良肉鸡品种。最终获得冠军 的是科尼什(Cornish)与新罕布夏红鸡的杂交鸡，主要因为这种杂交鸡既有非常高的胴体 重，又有不错的饲料转化率，成立于 1917 年的爱拔益加（Arbor Acres）公司培育的白洛克 鸡（White Plymouth Rock）则屈居第二。这次史无前例的全美肉鸡比赛，奠定了肉鸡育种 的基础。 1940 年，爱拔益加公司首次培育出肉用的白洛克鸡，随后科宝等公司也推出了自己的 白洛克鸡品种。研究表明，白洛克鸡之所以大受欢迎，主要因为其表现出比其他羽色洛克 鸡更高的产蛋、产肉和繁殖性能，不过其胸部偏窄，胸肌重量选育提高的潜力较小。

从“明日之鸡”比赛开始，肉鸡育种从个人和农场育种为主向公司化育种转变，肉鸡 育种公司不断发展壮大，通过兼并重组后，截至 2017 年已形成了德国安伟捷（Aviagen） 公司和美国科宝（Cobb）公司两强争霸的局面。这两家公司都有百年的肉鸡育种历史，其 中安伟捷公司成立于 1923 年，经过并购重组，已拥有爱拔益加（Arbor Acres）、印第安河 （IndianRiver）、罗斯（Ross）和哈伯德（Hubbard）等白羽肉鸡品牌，约占全球白羽肉鸡 市场的 55%左右，而科宝公司成立于 1916 年，拥有科宝系列、艾维因（Avian）等白羽肉 鸡品种，约占全球白羽鸡肉市场的 40%左右。 国际肉鸡育种公司一般只出售祖代种鸡给养殖场，自己则牢牢控制着曾祖代种鸡和纯 系原种鸡，也就牢牢控制了肉鸡产业的命脉。因为育种公司销售的祖代种鸡各个配套品系 都是单性别的，而且祖代种鸡有一定使用寿命，因此没有育种能力的肉鸡养殖企业必须重 新购买祖代种鸡来补充，周而复始，将会长期依赖这些肉鸡育种公司供种。

国产祖代育种历程：守得云开见月明。1986 年 10 月，北京大发畜产、正大集团与美 国艾维茵国际家禽公司联合成立北京家禽育种公司，从美国引进多个白羽肉鸡品系，开始 白羽鸡自主培育的工作。 1988 年，国家家禽育种中心在天津武清成立，“中心占地 2000 亩，建有 44 栋鸡舍，包 括资源场、育种场和曾祖代场，设计规模饲养种鸡 8.86 万只，年提供祖代种蛋 428 万个。 到 2002 年，我国培育的白羽肉鸡国内市场份额一度达到 55％以上。但之后因疫病等多种 因素影响，2004 年放弃了育种。此后我国白羽肉鸡祖代种鸡全部依靠进口，从而也失去了 市场议价能力。

2009 年，原农业部倡导和推动重启白羽肉鸡育种攻关工作。国内一批企业重启白羽肉 鸡自主育种：2010 年，国内实力较强的黄羽肉鸡繁育企业广东新广农牧，开始自主培育白 羽肉鸡，并与牧医所文杰团队合作加快新品种培育速度；一年后，圣农集团聘请参与了我 国第一代白羽肉鸡育种的技术团队着手选育工作，又投资 7 亿元建设国内标准最高的育种 场，同时与东北农业大学李辉团队开展合作；2012 年，国内最大的蛋鸡育种公司，北京峪 口禽业开始肉鸡育种工作。 2019 年，培育的第一个成果“圣泽 901”诞生，被送往农业农村部家禽品质监督检验测 试中心进行性能测定。2019 年 8 月，“广明 2 号”完成生产性能测定，2021 年 12 月 1 日， “圣泽 901”“广明 2 号”“沃德 188”三个快大型白羽肉鸡自主培育品种通过审定。

仍有差距，国产替代道阻且长。三大国产品种打破国际种源垄断，部分指标达到或超 过国际水平。2021 年 12 月 3 日，国家畜禽遗传资源委员会审定通过“圣泽 901”“广明 2 号”“沃德 188”3 个快大型白羽肉鸡品种，标志着我国拥有自主培育的白羽肉鸡品种，打破 了种源方面的国际垄断。肉鸡养殖而言，经济效益直接体现为料肉比，从三个品种的实验 组来看，仅广明 2 号料肉比 1.441 低于国际对照组的 1.518，圣泽 901 和沃德 188 组均高于 国际品种，这意味着海外品种的饲养成本会更低。 性能差异反应在父母代价格上。从目前各品种的父母代鸡苗价格上差异较大，以 2023 年 1-5 月的成交价来看，海外品种价格明显高于国产品种，尤其是罗斯 308/AA+仍是首选 品种，价格远优于三大国产品种，另外，目前各项指标均为田间测试所得，还未实现大规 模及多批次养殖检验。

未来白羽肉鸡国产育种走向何方？以蛋种鸡国产化历程来看，虽然国产祖代鸡品种有 着较高市占率，但产能效率比较低，终端商品代鸡的占比仍相对较低。反观国外引进品 种，尽管祖代存栏数因封关限制，数量减少，但由于品牌优势明显，市场认可度高，祖代 和父母代蛋种鸡的产能利用率很高，终端商品代鸡的占比较高，引进品种仍然是中国规模 化蛋鸡养殖企业的主流品种。在产蛋性能、垂直传播疾病净化水平等主要方面，国外引进 品种优于国产品种，市场认可度更高，引进后产能利用率显著高于国产品种。

2.3 引种受限，白羽鸡行业进入新周期

鸡苗价格周期复盘：引种与疫病是周期起伏的核心变量。复盘 2009 至今白羽鸡行业 已经历 4 轮周期。

第一轮：（2009-2013）。经济的快速增长刺激肉类消费的提升，前期引种量不足不足以 满足商品代鸡苗养殖的需求，2009 至 2011 迎来周期上行。高景气刺激祖代企业大幅引种 积极性，2012 和 2013 年引种量达到 136、151 万套，引种量远超需求量。消费方面，因 “速生鸡”事件和禽流感的爆发，导致消费者对白羽鸡肉消费恐慌，需求大跌，产业走向 低迷。

第二轮：（2014-2017）。随着禽流感疫病的逐步消退，速生鸡事件也淡化，持续低迷行 情淘汰产能，2015 年白羽鸡联盟成立开始约束行业的引种量，叠加海外禽流感爆发，2015 年的引种量下降至 70 万套，鸡苗价格从 2016 年开始快速上涨至 5 元/羽以上。但随后行业 开始大面积的强制换羽和延迟淘汰，使得商品代鸡苗供应迅速补齐缺口，2016 年中就进入 周期下行阶段。

第三轮：（2018-2022）。2015-2016 年持续的低量引种，强制换羽的种鸡群基础不复存 在，产能缺口开始真正显现，另外 2019 年生猪行业爆发非瘟疫情，替代猪肉缺口导致鸡肉 需求大幅增长，行业迎来历史级别周期，鸡苗价格一度涨至 10 元以上。2019 年海外禽流 感减弱，引种封关解除，引种量逐步恢复，另外 2020 年后猪价开始大幅回调，带动鸡肉价 格也大幅下滑，另外 2020 年后鸡肉消费逐步低迷，周期低迷持续时间远超以往周期。

第四轮：（2023-）。随着近两年时间的超长行业低迷，产能逐步出清，2021 年末欧美国 家开始爆发禽流感，另外国际航班熔断导致 2022 年 5 月以来引种量大幅下滑，行业逐渐开 启新一轮周期。

代际传导：三年一周期的底层逻辑。国内白羽肉鸡生产周期包含三个代际，即祖代-父 母代-商品代。国内祖代肉种鸡养殖企业主要从国外公司引进祖代肉种鸡雏鸡， 繁育父母代肉种鸡雏鸡出售给下游父母代肉种鸡养殖企业，父母代肉种鸡产蛋孵化出商品雏鸡销售 给养殖户，商品肉鸡经屠宰加工后成为鸡肉产品 。祖代鸡苗引进后最短需要 60 周（14 个 月） 左右的时间实现第一批商品代肉鸡的出栏。一般来说，一套祖代种鸡可以扩繁出 45- 50 套父母代种鸡， 一套父母代鸡可扩繁出 110 只商品代鸡苗， 每只商品肉鸡在 42 天内即 可出栏。

禽流感大流行，引种大幅下滑。2021 年以来，H5N8 禽流感疫情形势严峻，印度、匈 牙利、立陶宛、英国、法国、捷克、意大利等国也相继向 OIE 报告了 H5N8 疫情情况，我 国邻国日本、韩国、越南、俄罗斯等国家也有 H5N8 疫情的爆发，给世界养禽业造成了巨 大的经济损失，同时也给我国的禽流感防控带来更大的压力。美国自 2022 年开始也出现高 致病性疫情的爆发，已有 47 个州出现家禽感染疫情，截至 23 年 4 月 3 日，美国在本轮禽 流感疫情中已发生 323 例商业养殖场、 495 例家庭养殖场 HPAI、扑杀禽类数量达到 5865 万只，相较上一轮禽流感疫情在更短的时间内产生了更大的影响范围与扑杀数量。疫情在 南美洲继续扩大传播，因疫情影响阿根廷已将暂停禽类产品出口，南美洲疫情发展或影响 全球鸡肉供应， 可能进一步加大种源紧缺程度。

全球主要祖代基地均受禽流感影响，引种受限持续时间有望超预期。欧洲方面：我国 海关总署于 10 月 28 日发布《禁止从动物疫病流行国家地区输入的动物及其产品一览表》， 禁止从欧洲的 32 个国家地区进口禽类及其相关产品，包括法国、波兰、西班牙等白羽鸡引 种国。而根据海关总署的《进口法国种禽种蛋检疫和卫生要求》公告，法国动物卫生状况 要求需要达到世界动物卫生组织《陆生动物卫生法典》的 HPAI 国家无疫状态要求。作为 再次申请的无疫区，法国虽仅需保持 28d（一个禽流感潜伏期）的无疫情爆发即可再次申 请恢复无疫状态，但国内发布相关进口禁令一般需要经过现场考察、疫情风险分析才会解 除禁令。而我国对法国的禽类进口禁令自 21 年 1 月 6 日发布后也一直未解除。另外对于首 次申请无疫区状态的国家，WOAH《陆生动物卫生法典》要求保持 12 个月无疫情爆发， 因此近期 HPAI 疫情的爆发将使得这类国家至少 1 年左右不能满足引种的无疫区条件。美 国方面：美国自 2022 年开始出现高致病性疫情，已有 47 个州出现家禽感染疫情，目前主 要的 4 个供种州仅剩阿拉巴马州可供种。新西兰方面：目前新西兰科宝是可以正常引种， 但科宝品种整体接受度低于安伟捷且国内有科宝基地，新西兰安伟捷方面则暂时无法放开 引种。

引种更新结构的变化加剧产能缺口。随着海外引种的受限，国产品种逐步替代祖代更 新的份额，2018 年优质品种 AA+&罗斯 308 的占比为 49.0%，Hubbard 和 Cobb 品种分别为 35.0%和 9.0%，三大海外品种合计为 93.0%，而到 2022 年，更新量占比第一为 Cobb 品种，达到 41.22%，AA+&罗斯 308 以及 Hubbard 分别占比 18.38%、10.47%，国产品种 SZ901 达到 26.23%，优质品种占比大幅下降加剧产能的供给短缺。

引种缺口逐步显现，景气周期已开启。在产祖代存栏在 2022 年 10 月出现了拐点，在 产祖代从 2022 年初至 10 月份一直处于增长趋势，随后开始进入产能去化，截至 2023 年 5 月末，在产祖代存栏为 112 万套，相较于高点已去化 20.6%，且引种断档后祖代后备存栏 一直处于较低水平，预计祖代在产还将继续下降。根据代际传导，父母代在产存栏将惯性 增加至 5 月份，根据协会数据，父母代在产存栏在 4 月份达到 2261 万套的高点后开始逐渐 去化，主要因 4 月后商品代鸡苗价开始快速下降，种鸡场淘汰种鸡所致。

3 公司：夯实种源壁垒，受益景气提升

3.1 专注种源，夯实壁垒

深耕畜禽种源环节，鸡苗龙头。益生股份主要生产高代次畜禽种源，在行业内率先引 进曾祖代白羽肉种鸡，公司主要饲养祖代白羽肉种鸡和父母代白羽肉种鸡，处于白羽鸡产 业链的上游环节。近年来，公司持续扩大父母代种鸡饲养量，商品肉雏鸡产量不断扩大， 已成为我国外销白羽肉鸡苗数量最多的公司。

长期与国际育种巨头保持引种关系。益生股份最早自 1990 年开始从美国引进罗斯 308 和爱拨益加（AA+）祖代肉种鸡。 2015 年初因美国爆发禽流感被封关，中国暂停了从美国 引种，转向从主要育种公司在其他国家的育种基地引种。因其他国家育种基地的供种能力 有限，尤其是单一品种产能更为有限，为满足公司的引种需求，益生股份选择增加引进世 界四大肉鸡品牌之一的哈伯德祖代肉种鸡。 2015 年 4 月开始从法国引进哈伯德祖代肉种 鸡。因哈伯德肉鸡生长快，饲料效率高、养殖成本低，其自身卓越的健康水平和平衡生产 性能，被市场认可与好评。 2016 年益生股份增加了哈伯德祖代肉种鸡的引进比例，并与法 国哈伯德公司深入合作， 2016 年 11 月，公司率先引进哈伯德曾祖代肉种鸡，降低了因主 要种鸡出口国封关而造成种源中断或严重短缺的风险，结束了我国祖代白羽肉鸡全部依赖 进口的历史，填补了我国曾祖代白羽肉鸡育种的空白。自此益生股份进口及自产的哈伯德 祖代肉种鸡已能够完全满足公司的引种需求。益生股份 2018 年末开始引进哈伯德利丰新品 系，哈伯德利丰新品系为哈伯德家禽育种公司研发的一种新品系白羽肉鸡，具有净化好、 抗病力强、成活率高、料肉比低、出栏体重大等优势。哈伯德利丰新品系的引进提升了公 司市场竞争力，巩固公司在行业中的优势地位。

父母代鸡苗销量占比 1/5，优质且优价。公司父母代鸡苗销量在 2018-2021 年期间从 738.99 万套增长至 1191.26 万套，年复合增长率为 17.25%，市占率也从 2018 年的 17.98% 提升至 2020 年的 19.94%。公司作为规模大厂，鸡苗品质得到养殖户青睐，售价相较于市 场存在溢价。

3.2 自育品种益生 909，瞄准 20 亿羽肉杂鸡市场

肉杂鸡市场持续增长，已呈三足鼎立格局。相较于白鸡和黄羽鸡的“此消彼长式”竞 争，817 肉鸡市场则始终保持增加趋势，具有独特的竞争优势。2022 年 817 肉毛鸡共计出 栏 20.41 亿羽，发展势头良好，截至 2022 年肉杂鸡已占肉鸡市场 16%的市场份额。

自育益生 909 品种，品质优秀有望成为肉杂鸡主流品种。益生 909 于 2021 年 12 月获 得国家禽畜新品种认定，成为山东省首个通过国家认证的小型白羽肉鸡品种，有利于打破 种源垄断，实现种源自主研发、安全可控。益生 909 由本土自主培育而成，是纯种纯系配 套，且公司大力实施种源净化战略，对种鸡饲养过程采取无抗管理，具有种源纯正、疫病 净化好、抗病力强等优点。益生 909 小型白羽肉鸡具有产肉率高、肉品好、抗病力强、成 活率高等性能优势。该品系的推出有助于公司提高产品质量，降低饲养成本。

3.3 发力培育种猪业务，打造新增长极

公司自 2000 年开始建立原种猪场，在原种猪养殖方面，已积累了二十多年的丰富经 验。公司原种猪场于 2013 年被认证为国家生猪核心育种场，饲养的种猪在山东省种猪测试 中，连续多次获得第一和第二的好成绩。育种工作由中国农业科学院动物遗传育种专家主 持，联合中国农科院、山东农业大学同步推进企业集团和科研院校联合育种，持续开展种 猪选育，加强生产性能测定，提升生猪种业自主创新能力，培育“华系”杜长大种猪品 牌。

定增募资投向种猪， 产能继续扩张。 2022 年 9 月 29 日公司发布公告称， 公司拟非公 开发行股票募资不超 11.6 亿元，投入种猪养殖项目、 种鸡孵化场项目及用于补充流动资金 和偿还银行贷款。 定增发行对象为包含公司实控人曹积生在内的不超过 35 名特定对象， 公司实控人曹积生承诺认购此次非公开发行的股份数量比例不低于 30%，彰显对公司未来 发展的信心和决心。募集资金主要投入种猪养殖项目，包括“黑龙江省双鸭山市宝清县益 生种猪科技有限公司祖代种猪场建设项目”、“山西 3600 头能繁原种母猪场和 100 种公猪站 项目” 和“威海益生种猪繁育有限公司新建猪场建设项目” ， 三个项目合计将为公司带来 4.86 万头原种猪、7.2 万头二元种猪、 20.4 万头商品猪以及 9 万头仔猪的产能增量。

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