2023年恺英网络研究报告：传奇品类基础坚实，跨越新品类，进入产品释放周期

产品侧：传奇/奇迹类稳定基本盘，新品类探索带来业绩增量

发展历程：传奇/奇迹基本盘稳固，新品类带来业绩增量

页游起家，逐渐建立传奇品类优势。公司成立于2008年，早期靠页游及页游平台收入迅速增加，推出《蜀山传 奇》《烈火屠龙》《斩龙传奇》等，逐步建立起在传奇品类游戏的优势。2012-2014年，页游贡献公司主要收入， 占比分别为100%/98%/89%。

2014年起转向手游，保持传奇/奇迹类优势的同时积极探索新品类。公司2014年凭借手游《全民奇迹》在奇迹类 游戏建立起竞争壁垒，产品重心逐渐转向手游，除推出多款传奇/奇迹类MMORPG手游外，还积极探索动作、卡 牌、RPG等新品类。2015年公司手游收入同比增长18倍，主要由《全民奇迹》贡献，页游收入占比骤降至23%； 2016年凭《蓝月传奇》公司页游收入绝对值及占比均有所提升，随着页转手的发展，之后页游收入比重逐年降低， 由2016年的40%逐步降至2022年的2%。

页游时期（2008-2014）：数款游戏累计流水超10亿元，传奇品类优势明显

早期页游时期，公司多款页游累计流水超10亿元，在传奇品类优势明显。推出自研《蜀山传奇》、《炎黄传 奇》、《捕鱼大亨》、《热血海盗王》等多款网页游戏精品大作，并代理了《烈火屠龙》、《武易》、《三国乱 世》等大型页游。 《蜀山传奇》：由公司自主研发的全球首款蜀山剑侠题材类RPG页游，2011年9月上线，获2012年金页奖 “最受欢迎角色扮演类游戏”。累计流水10亿元。 公司页游高增延续至2016年的《蓝月传奇》：由浙江盛和研发、公司代理的传奇类明星页游，自2016年6 月测试阶段流水已经突破6,000万元，自7月正式上线以来稳居畅销榜前列，至10月单月流水已经突破2亿元， 全年度流水已经突破人民币11亿元，截至2021年底，累计流水超过40亿元。

页转手（2014-2018）：保持传奇/奇迹类MMORPG优势，成功推出多款明星产品

公司2014年开始逐渐转向手游，推出了传奇/奇迹类MMORPG手游《全民奇迹》《王者传奇》《天使之战》等 明星产品，保持传奇/奇迹类MMORPG优势；同时也在积极探索其他品类游戏，上线的动作对战手游《敢达争锋 对决》、二次元放置卡牌手游《高能手办团》、3D回合冒险卡牌手游《魔神英雄传》表现不俗。 奇迹类MMORPG手游《全民奇迹》：由天马时空与上海恺英网络联合开发，2014年8月起由恺英网络进行 全球独家代理，2014年12月上线当月充值总流水突破2亿元人民币，2015年上半年实现收入约7.03亿元。 截至目前，《全民奇迹》国内累计突破2.1亿用户，全球累计流水突破83亿元。 传奇类MMORPG手游《王者传奇》：由浙江盛和研发、公司代理，2017年4月上线后连续8月在华为应用 榜单上排名第一，上线三年后仍保持DAU 10万以上、单月流水数千万的良好成绩。

传奇类游戏：用户付费能力和意愿强，营销方式重买量

累计用户超6亿，主要用户群体为付费能力和意愿较强的中年男性。目前传奇品类累计注册用户超过6亿，由于 最早传奇游戏《热血传奇》上线于2001年，目前留存及主要用户群体为中龄男性，拥有更强的付费意愿和能力， 成为传奇IP市场价值的支撑。同时，根据伽马数据用户调查，超过半数传奇IP游戏用户曾玩过超2款传奇类游戏， 且寻找同IP产品的主动性较高，证明用户对“传奇”IP游戏新品拥有较高的尝试意愿，体现“传奇”IP游戏市场 的活力。

营销方式重买量，整体投放量高于其他品类游戏。对于当下的传奇品类来说，由于即点即玩的特性，买量营销是 产品主要的获客方式。据DataEye，2020年传奇类游戏买量规模占买量大盘13.34%，买量规模排名中重度手游第 一，在投放量级上，传奇类游戏的投放规模基本上是其他主流题材的2-5倍。

手游时期（2019年至今）：积极探索新品类，近年来多款新游戏表现不俗

公司2019年页游收入占比下降至15.4%，进入手游时期，积极探索新品类，推出了二次元放置手游《高能手办 团》、冒险卡牌手游《魔神英雄传》等，2017年推出的动作对战手游《敢达争锋对决》同样表现亮眼。 二次元放置卡牌手游《高能手办团》 ：由公司投资企业心光流美研发、浙江盛和发行，该游戏以手办为主 题融合收集养成与放置卡牌玩法，拥有高自由度，2020年9月国内上线后首周居iOS游戏畅销榜前20名。 动作对战手游《敢达争锋对决》：公司与万代南梦宫联合开发发行的动作对战手游《敢达争锋对决》由日 本国民级IP《机动战士敢达系列》授权，同时拥有PVP和PVE玩法、全系列机体和3D真实比例模型等特点， 于2017年12月在大陆地区上线，iOS游戏畅销榜排名66名左右；海外版在中国香港地区、中国台湾地区于 2021年6月上线后，均取得了iOS免费榜第一的成绩。

产品储备：多款新品类游戏已获版号，有望年内上线贡献业绩增量

公司储备产品丰富，其中10款产品已获版号。包括自研策略卡牌《纳萨力克之王》（哔哩哔哩发行）、自研仙侠 放置类手游《仙剑奇侠传:新的开始》（中手游发行）、与腾讯联合开发运营的MMORPG手游《石器时代:觉醒》、 自研轻度卡牌手游 《山海浮梦录》与 《归隐山居图》、传奇类手游 《龙腾传奇》等。

经营侧：历史问题基本出清，迈入新发展阶段

涉诉问题基本解决：剥离浙江九翎，涉诉事项大幅减少

2019-2022年，公司年报中披露的重大诉讼、仲裁事项数量呈现逐年减少的趋势，意味着公司涉及纠纷减少、管 理层精力被诉讼、仲裁事项牵扯减少以及律师诉讼费用导致的管理费用支出的大幅减少。

剥离浙江九翎，相关纠纷已全部解决。公司于2018年5月以10.64亿元人民币收购浙江九翎网络科技有限公 司股东周瑜、黄燕、李思韵及张敬合计持有的70%股权，浙江九翎成为公司控股子公司。2018年12月起， 浙江九翎涉多起重大仲裁诉讼案件，累计诉讼金额超过80亿元，浙江九翎存在无法持续经营的风险。2020 年9月14日，公司以人民币1元的价格向周瑜转让其所持有的浙江九翎70%的全部股权，剥离浙江九翎。 2022年9月28日，公司与浙江九翎原股东之间的业绩补偿纠纷也全部解决，是公司历史问题陆续出清的重大 成果。

株式会社传奇IP诉公司全资子公司及全资二级子公司浙江欢游损害公司债权人利益责任纠纷一案，已向中华 人民共和国最高人民法院申请再审，最高法已立案审查，上述诉讼事项的损益已在2022年度第三季度报告 中计入营业外支出。

拟收购浙江盛和剩余29%股权，有望增厚业绩

收购浙江盛和剩余29%股权。公司曾于2016、2017年收购浙江盛和20%、51%股权，2017年起浙江盛和即为公 司控股子公司，2023年5月，公司拟使用5.70亿元收购浙江盛和剩余股权，收购完成后公司将持有浙江盛和100% 股权。 本次收购，浙江盛和股东全部权益价值采用收益法的评估价值为25.56亿元，以22年浙江盛和净利润11.98亿元， 计算，收购时的市盈率仅为2.13x，若收购顺利落地，则上市公司以较低的价格完成剩余股份收购。

聚焦游戏主业，与盛和打通技术、美术中台

研发方面：2022 年，公司基本完成上海恺英与浙江盛和研发体系打通共享，尤其在技术和美术中台层面实现技 术、素材和人员的统筹共享，为所有工作室提供标准化、模块化的技术与美术支持，进一步提升研发效率和效果。 公司自研体系逐步实现管线化、标准化、模块化、自动化，并形成短中长期合理的产品研发布局，有助于提高研 发效率，降低研发成本 。 发行方面：公司将原来各个独立的发行条线，调整为模块化发行业务，实现产品引入与评价标准统一，发行渠道 统一管理，提升渠道粘性。 投资+IP：投资方面，公司投资标的主要聚焦于游戏行业上下游产业链，通过布局自研产品线外其他拥有差异化 特色及创意玩法的研发工作室，进一步补充公司产品线。IP方面，公司主要通过引入与自研擅长品类匹配的顶级 IP 并挖掘未来具有潜力的高性价比 IP、积极孵化自有IP、投资拥有 IP 孵化能力的工作室三大举措展开 IP 布局。

AI布局：与高校合作开发AINPC，战投企业自研AIGC工具

公司与复旦大学合作开发搭建AIGC及AINPC的斗罗大陆IP手游。2023年4月23日，公司与复旦大学就游戏开发 达成合作。复旦大学将利用其在人工智能研发方面的技术、计算机软件开发技能和软件开发管理理论，通过开发 对AIGC与AINPC进行结合，助力恺英网络实现首个搭建AIGC及AINPC技术的斗罗大陆IP手游。 公司战投企业幻杳网络自研虚幻引擎下的AIGC工具。该工具已经能够批量形成高精度的人物和场景渲染图，极 大的降低了研发领域的美术成本。幻杳网络团队核心成员主要来源于全球著名游戏公司，均有10年以上的游戏制 作经验，曾主导多款知名大作产品的研发设计，如《八方旅人》、《堡垒之夜》、《战争机器》系列等，团队拥 有多年Unreal Engine引擎底层研发经验，在人工智能算法、计算机图像识别、虚拟视频成像及AR\VR应用等领 域具备全球顶尖的研发能力。  公司战投企业星跃互动使用AI工具大幅降低创作时间。星跃互动在研发中充分应用AI工具MidJourney大批量生 成场景和人物，能将创作时间从两个月降低到半个小时。

财务分析：营收利润快速增长，研发投入持续加大

历史问题逐步出清，聚焦游戏主业，收入和利润高增长

公司2020年以来逐步解决历史问题，聚焦游戏业务，收入实现快速增长。 2018-2020年公司营业收入受管理层被调查、内部治理、IP纠纷及部分衰退期游戏流水下滑等影响出现下滑。 其中2019年由于，公司计提商誉减值准备20.98亿元，一方面来源于子公司浙江盛和2019年业绩大幅下滑， 计提商誉减值准备11.49亿元，另一方面来源于子公司浙江九翎因涉诉存在未来无法持续经营的风险，全额 计提商誉减值9.55亿元，导致了公司净利润大幅亏损。 2020年开始公司逐步解决历史问题，主动剥离浙江九翎，明确“聚焦游戏主业”的核心战略，确立“研发、 发行以及投资+IP”三大业务体系，收入开始复苏。 2022年公司完成第一大股东变更，进入新发展阶段，实现营业收入37.26亿元，同比增长56.84%，主要是 因为《原始传奇》、《热血合击》、《蓝月传奇》等长线产品的稳定运营以及《天使之战》、《永恒联盟》 等新上线产品的出色表现。

毛利率稳居高位，期间费用率降低

毛利率保持稳定较高水平。由于公司近年来移动游戏业务收入占比基本在70%以上且移动游戏业务毛利率较高， 公司毛利率长期保持高位，2020-2022年公司毛利率分别为72.23%/70.78%/75.02%。 费用管控能力持续优化，期间费用率稳中有降。随着公司营业收入规模提高、管理销量提升、买量策略优化以及 2020年公司主动剥离不良资产，转让亏损较大的浙江九翎股权后诉讼及咨询费用大幅下降，公司期间费用率稳中 有降。2022年公司销售/研发/管理费用率分别为21.56%/13.72%/4.4%，分别同比+6.38pct/-0.56pct/-2.57pct，其 中销售费用率有所增加主要是因为市场推广成本提高。研发费用率略有下降主要是公司2021年和2022年收入增 速达53.92%和56.84%，研发费用虽在持续增长，仍不及收入增速。

管理费用逐年下降趋于稳定，主要系诉讼费用减少

公司2019-2022年研发费用分别为2.33亿/1.86亿/1.65亿/1.64亿元，同比变动+51.30%/-20.17%/-11.29%/-0.61%, 2019年公司管理费用较高主要是职工薪酬和律师诉讼费增加，2019年之后公司管理费用逐年下降，近两年稳定 在1.65亿元左右，主要原因是公司近两年涉诉问题逐步解决，由诉讼、仲裁带来的咨询费用以及律师代理费用大 幅减少。 公司2020-2022年销售费用分别为4.63亿/3.61亿/8.03亿元，同比变动-17.17%/-22.03%/+122.44%, 2022年销售 费用大幅上涨主要是新游市场推广成本增加，公司2022年上线了两款传奇奇迹类MMORPG手游《天使之战》 《永恒联盟》，此类游戏买量营销是产品主要推广方式，成本较高。

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