2023年华润万象生活研究报告：商管高壁垒，估值再提升

一、轻资产管理公司，分拆自华润置地，已具备外拓能力

华润万象生活以轻资产模式为购物中心、写字楼、住宅提供管理服务，其中购物中心为 利润最主要来源。华润万象生活为轻资产管理公司，主要业务是为购物中心、写字楼、 住宅等业态提供运营管理及物业管理服务。购物中心业务主要为购物中心提供商业运营 管理服务，22 年数据来看，虽然营收仅占总营收的 21%，但毛利占总毛利的 43%，为 最主要的利润来源。写字楼和住宅均主要提供物业管理服务，毛利率相对较低，写字楼 业务营收占比 14%，毛利占比 16%；住宅业务营收占比 65%，毛利占比 41%。

当前在管物业主要来自于母公司华润置地，但上市后外拓速度加快。公司在管物业主要 来自于母公司华润置地，从在管面积来看，22 年购物中心、写字楼、住宅来自华润置地 的比例分别为 78%、74%、41%。但公司已经形成外拓能力，上市后外拓速度加快，近 两年签约外拓购物中心 25 个，其中仅开业 9 个，预计未来每年新开业 5-7 个，未来 3 年 华润集团+第三方在管面积增速约在 24%以上。2022 年上半年公司收并购中南服务和禹 州服务的住宅物管，预计未来 3 年外拓仍可保障华润集团+第三方在管面积增速保持在 5%。

（一）轻资产模式提供管理服务，购物中心贡献约50%的毛利

华润万象生活为轻资产公司，主要为购物中心、写字楼、住宅及其他三大类业态提供管 理服务，住宅类业务贡献 65%的营收。华润万象生活不自持物业，而是为物业提供管 理服务，其资产负债表较轻，2022 年货币资金占比为 49%，投资性房地产占比仅 13%。 公司管理的物业主要分为三个形态：购物中心、写字楼和住宅，从 22 年营收占比看， 三部分分别为 21%、14%、65%，住宅及其他业务是公司营收的主要来源。

购物中心业务毛利率超过 60%，贡献 43%的毛利润。购物中心业务 2022 年毛利率达到 62.4%，远高于写字楼的 34.1%和住宅等 18.9%。从毛利润贡献角度来看，购物中心占 比最高时基本接近一半。虽然 2022 年住宅物管业务实施收并购，快速扩张，导致住宅 及其他业务毛利大幅增加，但购物中心业务毛利占比仍然最高，达到 43%。整体在管面积 20-22 年 CAGR 为 58%，营业收入增速为 33%。截至 22 年公司整体在 管面积为 3.10 亿平米，实现营业收入 120 亿元。自 2020 年上市以来，整体在管面积和 营收的年复合增速分别达 58%、33%。分业态来看，住宅及其他增长最快，20-22 年在 管面积和营收年复合增速分别为 61%和 42%，主因 22 年进行收并购，在管面积快速扩 张。购物中心在管面积和收入的增速分别为 20%、17%；写字楼则为 36%、26%。

（二）物业管理服务毛利率较低仅14%-30%，而商业运营服务毛利率达60%以上

公司主要为购物中心、写字楼、住宅及其他主要提供商管和物管服务，其中购物中心主 要商管服务，写字楼和住宅主要为物管服务。1）购物中心业务主要为商业运营，占购 物中心收入 67%，另外少部分为物业管理和商业分租，分别占 18%、15%。2）写字楼 业务以物业管理为主，22 年其占营收 93%，商业运营仅占 7%。3）住宅及其他业务以 物业管理为主，22 年占营收 71%，另外社区增值服务和开发商增值分别占 11%、16%。

购物中心业务营收主要包括商业运营和物业管理，其中商业运营占购物中心业务营收的 67%，主要取决于租金。公司购物中心业务，主要包括三部分：1）商业运营，主要提 供规划设计、商业定位、业态规划、开业招商、宣传营销、招商调整等管理购物中心最 关键的服务，最大化购物中心的零售额和租金。22 年商业运营收入占购物中心业务的 67%，与租金直接相关，按购物中心租金或收入比例收费，该业务拥有定价能力且成本 相对较低，毛利率维持在 60%以上。2）物业管理，占营收比例 18%，为购物中心提供 秩序维护、公共区域清洁和绿化、电梯等公共设施维修和养护等基础物业管理服务，每 平米收取定额费用。20 年 H1 收费模式由包干制转为酬金制，调整后不承担直接成本， 毛利率上升至 50.9%。3）商业分租，收入占 15%，承租购物中心后，分租给租户，本 质仍然是提供商业运营和物业管理服务，区别在于能够直接获取租金收付的差额，22 年 毛利率为 68.3%。

写字楼业务营收包括商业运营和物业管理营收，其中物业管理占 93%。公司写字楼业 务包括两部分：1）商业运营，主要为写字楼提供招商、资产管理与运营以及开业等服 务，公司仅为 17%的在管面积提供商业运营服务，实现营收 1.27 亿元，占写字楼业务 营收 7%，毛利率在 63%以上。2）物业管理，占写字楼营收的 93%，同样为提供秩序 维护、公共区域清洁和绿化、电梯等公共设施维修和养护等基础物业管理服务。与购物 中心物业管理不同在于，写字楼收费模式为包干制，公司需要覆盖产生的所有成本，包 括人工、分包、能源费、公共设施维修等直接成本。因此毛利率相对较低，22 年为 31.2%。

住宅及其他业务包括基础物业管理、社区增值和开发商增值，其中基础物业管理营收占 71%。公司住宅类业务包括三部分：1）基础物业管理，22 年实现营收 55.7 亿元占住宅 业务营收的 71.4%，同样主要提供安保、清洁、绿化、维修养护等基础物业管理服务， 收费模式同样是包干制，需覆盖所有成本。近年受益于公司成本管控，毛利率呈上行趋 势，22 年因无形资产摊销略有下滑至 14%。2）社区增值服务，22 年营收为 12.6 亿元， 占 16.1%，为业主提供装修，出售、租赁房屋等服务，22 年毛利率为 26.6%。3）开发 商增值服务，22 年营收为 9.7 亿元，占 12.5%，为物业前期提供筹备、顾问以及交付前 营销配合服务，22 年毛利率为 36.5%。

（三）在管物业面积43%来自于华润置地，但公司已经形成外拓能力

购物中心主要为华润置地项目，其占在管面积 83%，上市后新签约外拓项目已占合约 面积 16%。截至 2022 年公司在管 86 个购物中心，总在管 920 万平，其中华润置地项目 67 个，在管面积为 767 万平，其占比为 83%。华润集团+第三方在管为 17 个，面积也 快速增长至 130 万平，占比为 14%。公司 2020 年上市后，积极发力外拓，分别于 21 年 和 22 年签约 12、13 个第三方项目，新增第三方合约面积达 239 万平，近两年新签约项 目仅开业 9 个。19-22 年分租项目保持在 2 个，面积为 23 万平，面积占比约 2.5%。在管写字楼主要为华润置地项目，其占在管面积 74%，集团+第三方占比逐步提升。

22 年公司在管写字楼面积为 1052.6 万平，其中华润置地项目为 777.5 万平，占总在管面积 74%。华润集团+第三方在管面积和营收不断提升， 2019-2022 年在管面积增长近三倍， 2022 年达 275 万平，占 26%，营收占比也提升至 23%。住宅业务在管面积 59%来自华润集团+第三方，因 22 年并购物管公司禹洲和中南，实 现第三方面积快速扩张。21 年以前住宅业务在管面积 65%以上来自华润置地，22 年公 司并购物管公司禹洲和中南，新增第三方在管面积 7248 万平，占总在管面积 25%，使 集团+第三方在管面积迅速提升至 59%。

（四）公司控股股东为华润置地，持续接管其购物中心、写字楼、住宅项目

华润置地持有公司 72%的股权，且公司高管来自华润置地及集团，未来购物中心、 写字楼和住宅项目仍交付公司管理。公司前身为华润置地负责物业管理及商业管理 的部门，也是华润集团旗下唯一的物业管理及商业运营服务平台，拆分后于 2020 年 12 月正式上市。华润置地为公司控股股东，持有公司 72.29%的股权，我们预计 未来新增的购物中心、写字楼、住宅仍交付公司管理。公司管理团队均来自华润置 地及华润集团，基本为上市时配置，团队稳定。

二、在管购物中心以中高端为主，壁垒高、收入稳定性强

在管购物中心具有超强稳定性。公司在管重奢购物中心 11 座，为行业数量第一，面积 占 27%的重奢项目创造 37%以上租金收入。赛道竞争相对较小，公司项目具有极强稳定 性。非重奢市场竞争激烈，但公司凭借顶尖招商运营能力，在管项目零售额高于对手， 第三方存量改造项目业绩提升明显。公司 80%的购物中心零售额排名当地前三，疫情影 响下依然保持高出租率及租金坪效，租金稳定性极强，保障公司管理费的稳定。 购物中心收入高增速具有可持续性。公司重点重奢项目进入成熟期后近 4 年 CAGR 仍 可达 14%以上，具有长期成长性。未来预计持续接管 8 个重奢项目，数量持续增长。公 司招商运营能力拔尖，已具备外拓能力，未来快速扩张可持续，保障购物中心收入高增 速的持续性。预计 23-25 年购物中心业务营收分别增长 31%、28%、23%。

（一）在管86个购物中心分布于48个城市，定位中高端

公司在管 86 个购物中心，定位偏中高端，平均规模在 10.7 万平，主要聚集在核心城市。 1）公司定位偏中高端，已形成重奢、轻奢、中端的产品定位，整体店均价更高。参考 大众点评数据，公司中端购物中心店均价集中在 100-300 元，重奢购物中心店均价集中 在 5000 元以上，最高店均价可达 20 万元。大悦城店均价集中在 100-1000 元，最高不超 过 30000 元。龙湖天街店均价集中于 100-300 元。2）公司在管数量、面积和单体规模 均较高。公司 86 个购物中心在管建筑面积 920 万平，单体建筑规模为 10.7 万平。龙湖 集团 76 个购物中心在管建筑面积 721.5 万平，单体建筑规模为 9.5 万平；大悦城 29 个 购物中心在管商业面积 304 万平，单体商业规模 10.5 万平。3）公司在管购物中心主要 聚集在核心城市。86 座购物中心分布于 48 个城市，但其中 58 个项目集中在 19 个城市。

在管重奢购物中心 11 座，为行业数量第一。公司在管 11 座重奢购物中心，在管面积约 250 万平，占总在管面积 27.2%，租金收入占公司在管项目租金收入的 37%。重奢购物 中心以零售百货类业态为主，体验类业态相对较少，主要引进 Hermes、Chanel、LV、 Dior 等奢侈品牌精品店，打造城市内最高等级的奢侈品购物中心。因此店均价较高，基 本在 5000 元以上，店均价最高可达 20 万元。公司在管重奢项目均位于深圳、杭州、沈 阳、重庆等高能级城市最核心的区域，数量持续保持行业第一，比第二名恒隆多 4 个。

在管高端轻奢购物中心 27 座，位于一二线城市核心区域。公司在管轻奢购物中心为 4 座万象天地（深圳、南京、西安、上海）和 23 座万象城，均位于一二线城市核心区域。 与重奢购物中心不同，轻奢购物中心业态更丰富，以轻奢精品店（如 Tory Burch 、 Coach）、高端化妆品、运动潮流以及体验类业态为主，高端轻奢购物中心店均价集中在 300-1000 元。中端购物中心数量最多为 49 家，分布在 31 个城市。公司在管中端购物中心主要为万象 汇和欢乐颂，数量最多，分布最广泛，位于一二线城市片区及强三线城核心区域。着重 打造首进品牌和餐饮品牌，以高品质店铺引领当地消费，或位于城市区域以亲子业态为主。中端购物中心店均价集中在 100-300 元，最高店均价可达 25000 元。

（二）重奢购物中心：具备稀缺性且难以复制，公司持续拓展重奢版图巩固龙头地位

重奢购物中心具有较高壁垒，新购物中心难颠覆成熟重奢项目。1）选址稀缺：重奢购 物中心对位置要求较高，需要足够数量的高净值客户支撑消费，存量重奢购物中心均在 高能级城市核心区域，运营年限至少 10 年以上。如港资企业在上海跑马圈地时间早， 旗下重奢购物中心均在上个世纪九十年代完成拿地。2）品牌稀缺：重奢品牌较为稀缺， 为了保持稀缺性和高调性，在同一地区开店数量有限，后发购物中心招商难度较大。3） 运营能力稀缺：重奢市场对招商、调铺、日常管理等要求更高，需要较长的经验积累， 目前重奢购物中心运营商仅为港资企业、万象生活、华联 SKP、银泰百货以及德基集团 等个别当地企业。

公司在深圳、沈阳等多个城市占据先发优势，奢侈品牌资源为行业顶尖水平。1）华润 置地是国内最早布局重奢商场的企业之一，2004 年即打造深圳万象城，为深圳首个重奢 购物中心，自开业以来零售额一直保持当地第一。2010 年开始，逐步布局杭州、沈阳、 南宁、重庆、厦门等 9 个城市，均位于城市的核心商圈，多个项目为当地零售额第一。 2）万象生活奢侈品牌资源为国内顶尖水平，合作国际奢侈品牌超 110 家，合作店铺数 超 470 个，保持行业第一，Hermes、LV 等多个重奢品牌开店数为行业最多。3）万象生 活通过“三年一小调，五年一大改”，拉长重奢购物中心成长的期限，使租金和管理费实 现长期增长。

（三）非重奢购物中心：顶尖招商运营能力保障租金收入，重奢带中高端的模式有利于高增长

非重奢市场竞争激烈，招商运营能力是关键。非重奢（为轻奢和中端类）购物中心市场 容量大，竞争对手范围广，既包括恒隆、太古轻奢类项目，也包括龙湖、大悦城、银泰、 万科等商业地产项目，以及当地涌现的各类购物中心。各城市已形成多个成熟商圈或主 要核心商圈，中高端购物中心纷纷扎堆，竞争程度尤为激烈。管理团队招商运营能力成 为在同质化竞争中取得胜利的关键，主要包括开业前针对消费群体的设计定位、开业招 商、开业后根据市场变化对品牌不断调整等。

在管 76 座中高端商场，零售额表现突出，第三方存量改造项目业绩明显提升。公司凭 借顶尖的招商运营能力，保障在管购物中心在当地竞争中取得成功。上海万象城和爱琴 海购物公园位于上海虹桥吴中路商圈，二者隔街相望，商业建筑面积均为 24 万平，但 万象城为该商圈零售额第一，零售额月坪效在爱琴海两倍以上。多个第三方存量改造项 目业绩提升明显，中山石歧万象汇改造后实现月平均租金和月零售额 117 %、522%的增 长。珠海优特汇项目实现租金坪效 15%的增幅，业绩止跌企稳。

公司高管团队一线经验丰富且稳定，打造商管标准化学习路径和内容，计划储备项目总 经理 125 人。目前核心管理层均为一线经验丰富的老将，几乎均在 2004 年前加入华润 置地。公司注重激励，上市前实施了员工持股计划，共覆盖 247 名中高层及核心骨干， 拥有 3 年锁定期，团队稳定，高管成员仍为上市时的配置。商管公司为轻资产公司提供 管理服务，能否持续快速扩张在管规模取决于是否拥有足够的管理人才。公司拥有丰富 的人才培养计划，研发标准化学习路径和内容，21 年 H1 计划储备门店总经理 125 人， 覆盖未来三年后备人才，为未来扩张提供人才保障。

形成“重奢带动中高端”商业模式，加深在核心城市规模优势。公司已形成较为成熟的扩 张模式。1）核心城市为“重奢带动中高端”打法（深圳、杭州、南京等）：重奢商场率先 落地，依靠重奢商场强运营能力，在当地打开品牌知名度及客户认可度，再布局多个中 高端商场，主要落位与城市规划、产业发展方向契合地区，形成规模优势。如公司深耕 深圳，打造深圳首座重奢购物中心，开业后零售额一直保持第一，随后连续落位重奢、 轻奢项目都非常成功。2）非核心城市，坚守“核心区”原则：拿地阶段与华润置地协同， 选址一般为市区成熟板块，吸引优质消费客群，如泰州万象城、淄博万象汇等。3）第 三方外拓项目均位于已有运营经验的城市，熟悉当地市场，且 80%项目位于成熟商圈内。 未来公司主要发力核心城市，谨慎进入新城市，母公司与外拓待管项目向布局核心城市 集中，加深规模优势。

（四）购物中心业务量价齐升确定性极强，预计未来三年收入CAGR超27%

顶尖运营能力带来 80%的购物中心零售额排名当地前三，疫情影响下依然保持高出租 率及租金坪效，存量项目稳定性强。公司在管 38%的购物中心零售额排名当地第一，80% 排名当地前三，如果剔除掉新开业的项目基本都在前三名。零售额月坪效受疫情影响略 有下滑至 1341 元/月/平，但整体仍呈上升趋势。整体出租率优于同行，22 年仍维持在 96%以上。租金月坪效韧性强，补回 22 年减租 23 亿元，真实租金月坪效为 185 元/月/ 平，相比 21 年 188 元/月/平，下降幅度较小。

购物中心收入重回上涨通道，公司管理费量价齐升下确定性极强，长期业绩高增可持续。 随着疫情后购物中心恢复正常营业，零售额和租金收入将得到修复，公司商业运营收入 将同样受益。公司重奢购物中心稳定性极强且租金规模大，非重奢购物中心凭借顶尖的 招商运营能力，零售额、出租率、租金等指标均优于同行，未来业绩确定性极强。华润 置地和第三方外拓项目充足且优质，华润置地计划未来每年新开业购物中心 10 个左右， 其中重奢项目 1-3 个。加上外拓项目逐步转化，万象生活业绩高增可持续，预计未来 3 年分别新增 174、252、168 万平在管面积，购物中心业务营收分别增长 31%、28%、 23%，其中商业运营收入将增长 39%、32%、27%。

三、写字楼大部分位于一二线城市核心区域，物管收入稳定

在管写字楼大部分位于一二线城市核心区域。华润置地写字楼在管面积占 74%，其余为 华润集团+第三方项目，华润置地与华润集团项目主要位于一二线城市核心区域，如深 圳华润大厦，地处深圳市后海金融总部基地的核心地块，上海华润大厦也位于陆家嘴核 心位置，出租率和收入有较好保障。物业管理收入占 93%，在管规模增长保障收入增长，预计 23-25 年写字楼业务收入将实 现 28%、16%、7%的增长。

公司为 145 个在管写字楼（在管面积 1053 万平）均提供物 业管理服务，物管收入占 93%，合约面积不断转化，在管面积仍继续增长。物业费单价 虽然受疫情影响有所下滑至 14.3 元/月/平，疫情后有望企稳，物管收入持续增长。公司 仅为其中 27 个（占在管面积 17%）提供商业运营服务。商业运营与写字楼出租率相关， 疫情后随着出租情况好转，运营收入将由跌转增。预计 23-25 年写字楼业务收入将实现 28%、16%、7%的增长。

四、住宅及其他物业：母公司与外拓共同发力，在管规模快速增长

母公司交付和外拓共同保障在管规模持续增长，提价和降本并行。住宅方面，老小区物 业费较稳定，华润置地新楼盘物管费定价更高，持续交付将带动整体均价上行。外拓的 收并购项目物业费低于母公司项目，但毛利率更优，能够保持整体毛利率。其他物业方 面，大力外拓城市公共空间等非居业态，物管面积占比迅速攀升至 24.5%。公司还通过 自研物管系统等方式不断降本，不断优化毛利率。

（一）降本与并购共同优化基础物管毛利率，未来三年年新增在管规模超2200平

老小区物业费较稳定，降本优化毛利率水平。老小区物业费涨价幅度和频次有限，提价 周期一般在 3-5 年，存量住宅物业费比较稳定。公司基础物管毛利率由 2020 年 12.3%提 升至 2022 年的 15.3%（剔除无形资产摊销影响），主因公司搭建物管服务系统和实施清 缴激励来实现降本。2019 年公司自主研发“悦+智慧服务平台”，通过搭建人脸识别门禁、 智能工单系统等，有效提高了物业管控效率及降低运营成本。还实施物业欠费清缴专项 激励，大幅提升清欠率。22 上半年重新搭建物管系统“朝昔”，实现所有物业服务场景在 线标准化作业，收费系统也实现从缴费、入账到开票全链路自动化，未来随着升级平台 的铺开，将继续提升人效，有望维持毛利率的稳定。

新盘物管费定价更高，带动整体均价上行。在综合考虑物业费难以及时提价，且人工等 运营成本增加的情况下，开发商在制定基础物业费时，会选择一个相对较高的空间。如 华润置地 22 年新交付项目静安世纪与 13 年交付的华润橡树湾目前房价均在 11 万左右， 但前者物业费为 7.98 元/月/平，远高于后者的 3 元/月/平。华润置地 19 年交付的武汉桃 源里目前房价 2.8 万/平，物业费为 2.68 元/月/平，22 年交付的华润武汉昆仑御，房价为 2.5 万/平，物业费为 3.3 元/月/平，二者物业费相差 0.62 元/月/平，新老小区物业费存在 差距。华润置地住宅项目新交付量高叠加 22 年开始拿地结构向一二线城市集中，高能 级城市优质项目加速转化，预计公司未来新接管住宅项目物业费更高，带动整体物业费 均价上行。

22 年并购物管公司，实现第三方在管面积迅速增长，带动基础物业毛利率提升。三四 线城市的物管费低于一二线城市，但物业费的差异不及人工成本的差异，导致同质化的 物管行业毛利率在不同能级城市间存在明显差异。某头部物管公司在管住宅主要位于三 四线城市，住宅物管费在 2 元以下，明显低于越秀、万科，但毛利率在 30%以上。公司 并购策略为挑选毛利率适合的公司，接管后能够维持或提升整体毛利率。22 年并购中南 服务和禹州服务，接管住宅物管规模 7248 万平，占总物管 25%。并购公司在管住宅所 处城市能级低于华润置地住宅项目，物业费虽然低于万象生活，但同期毛利率更高，待 23 年中全面融合后，收缴率提升有望进一步提高毛利率水平。

（二）城市公共空间及办公产业空间不断发力，22H1物管面积占比增长至24.5%

非居物管面积和收入跃迁式增长，22H1 面积占比迅速提升至 24.5%。基础物业除住宅 项目外，还包括城市公共空间和办公产业空间物管两类非居业态，涵盖市政道路、交通 枢纽、文体场馆、公共水域绿地景区、办公产业园等，能否成功整合多方资源是服务的 关键。公司已积累长期商场、住宅、写字楼等运营能力，借助华润集团多产业资源，为 非居业态嫁接丰富商业资源，具有资源整合运营优势。非居物管面积和收入跃迁式增长， 22 年在管面积超 7200 万平，其中城市公共空间在管面积为 6477 万平，占物管 22.3%， 近两年规模增速超 100%，且新增年化合同金额从 21 年的 2.93 亿元增长至 22 年的 8.85 亿元。

（三）持续深耕增值服务，近三年年均增长超20%

社区增值深耕五大赛道，近两年增长 70%以上。社区增值为为业主提供装修、出租、 管家等服务，与华润集团旗下大消费、大健康、大金融业务，以及华润置地房屋精装供 应链具有协同效应，立志于打造一站式生活服务平台，满足业主的需求，近两年增长 70%以上。开发商增值服务承接华润置地项目，与住宅项目开盘面积及交付进度有关。开发商增值 服为包括新盘顾问、前期筹备及交付前营销配合等服务，与华润置地住宅项目开盘面积 及交付进度有关。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）