2023年行动教育研究报告 深耕企业教育数十载

一、行动教育：企业管理培训龙头，合同负债储备充足

（一）聚焦企业管理培训，致力打造实效商学院

深耕企业教育数十载，聚焦“实效”企业管理培训。上海行动教育科技股份有限公 司创立于2006年，是一家以企业家管理培训为主业的教育咨询类公司。公司于2015 年1月登陆新三板，2021年4月登陆A股主板。公司以“建设世界级实效管理教育机 构”为发展战略定位，以“一核两翼”为经营策略，核心聚焦企业管理培训，大力发 展管理咨询业务和股权投资业务，多年累积经验打下夯实口碑，成为实效商学院领 军者。

业务发展聚焦企业管理培训，佐以管理咨询服务。公司主营业务包括企业管理培训、 管理咨询服务以及相关图书音像制品销售，企业管理培训服务为核心业务，包括公 开课、OMO数字化商学院等业务类型，前者为中小民营企业中高层管理提供《浓缩 EMBA》、《校长 EMBA》等精品公开课程，后者为企业提供OMO数字化商学院SaaS 平台，将线下小范围高层培训课程扩展到线上大范围员工培训；管理咨询服务多为 培训类业务的延伸服务，公司就客户经营管理过程中遇到的各类管理问题提供建议 方案的个性化定制服务，包括企业大学、绩效管理、营销管控、财务控制、品牌战略 等方面内容。

（二）股权结构稳定集中，股权激励搭建利益共同体

创始人李践家族实际控股，公司股权关系呈现出家族控股+平台持股特点，股权结构 稳定集中。截至2022Q1，公司前五大股东中的个人持股人为创始人李践先生（持有 公司31.22%的股份，系第一大股东），李践父亲李维腾先生（持有公司2.14%的股 份，系第五大股东）；公司第二、第三、第四大股东为持股平台上海蓝效、上海云盾、 上海云效，分别持有股份19.06%、10.35%、5.43%，其中李践先生持有上海蓝效 5.03%，上海云盾29.78%的股份，李践妻子赵颖女士持有上海蓝效68.42%的股份。 李氏家族三人对公司进行实际控股。

管理层履历丰富，创始人李践为集团主心骨。公司董事长为创始人李践，研发《赢 利模式》等核心课程，现负责教授《浓缩EMBA》、《校长EMBA》两大核心课程。 李践先生创业经历丰富，拥有多年企业管理实战经验，曾于1987年创立中国首个跆 拳道组织——昆明跆拳道协会跆拳道运动，1992年创立昆明风驰传媒公司，2001年 至2006年，历任TOM户外传媒集团有限公司副总裁、总裁，2006年创立行动教育， 并于2013年带领行动教育进行战略转型。公司其余管理层均有多年一线教育培训或 相关管理工作经验，对公司经营发展理解深刻，为公司发展保驾护航。

股权激励计划搭建利益共同体，提升核心骨干积极性。为了吸引与保留优秀管理人 才和业务骨干，公司自2021年以来开始实施股权激励方案。根据公司2022年股权激 励授予登记公告，公司授予核心管理层与公司骨干（共148人）共计257.60万股，占 公司总股本数的2.18%。2023年第二行权期业绩考核目标相较于2022年第一行权期 在合同负债额或净利润额上提升17.14%/ 16.28%，疫后线下授课场景显著恢复，因 此2023年目标较易完成。

（三）两大核心课程双轮驱动，合同负债储备丰富

“一核两翼”下，企业管理培训业务贡献主要收入。公司自上市后确立了“一核两翼” 的经营模式。“一核”指的是公司核心业务企业管理培训，以提升企业家的管理能力 为教学理念，通过管理赋能价值，持续发展《浓缩EMBA》《校长EMBA》等管理培 训业务；“左翼”指企业管理咨询业务；“右翼”指股权投资业务，公司成立海南躬 行私募基金合伙企业（有限合伙），主要聚焦学员公司的Pre-IPO(IPO前融资)，重点 投向业绩稳定、估值较低、技术领先、潜力较大的学员公司。在此模式下，管理培训 业 务 在 行 动 教 育 2018/2019/2020/2021/2022 的 营 收 占 比 分 别 为
74.75%/80.98%/87.27%/88.61%/85.04%，贡献公司绝大部分收入，且占比整体呈 上升趋势，2022年受疫情影响，线下开课受阻，营收占比略微下滑，随着2023年疫 情 开 放 ， 收 入 占 比 预 计 显 著 恢 复 ； 毛 利 占 比 分 别 为 79.92%/86.36%/91.95%/93.74%/90.97%，系最核心的业务。

《浓缩EMBA》与《校长EMBA》为核心业务管理培训重点课程，双轮驱动下贡献大 部分收入。目前精品公开课为管理培训业务发展的重中之中，根据公司22年报、公 司官网及公司公众号，公司公开课产品包括短期课《浓缩EMBA》和长期课《校长 EMBA》。《浓缩EMBA》课时3天，课程设计包括战略设计、价值创造、产品战略、 人才战略、用户战略、预算管理、绩效管理、营销管理、财务管理和资本杠杆10大 课程模块、60套管理工具与80个操作方法，产品定价3.58万元/人，迄今为止开班19 余年，共计480余期。此课程时长短、开课期数多、性价比高，为公司引流产品，相 关学员可继续报名《校长EMBA》作深度学习；《校长EMBA》课时长达1.5年，课程 设计包含10大课程系统，其中有5大人才系统（人才招选系统，人才复制系统，组织 发展系统，绩效机制系统，股权上市系统）和5大增长系统（战略系统，营销系统， 财务系统，税务系统，数智化系统），产品定价为35.8万元/人，班级人数规模较小， 为公司核心产品。

多年累积客群人脉，课程实力增强口碑，漏斗型销售方案渗透能力强。根据公司官 网数据，公司《浓缩EMBA》、《校长EMBA》已服务西贝餐饮、顾家家居、名创优 品、郑远元、百果园、恒顺醋业等行业知名公司，两类课程分别服务企业学员超17 万人、6000人，相关学员对课程评价较高，公司口碑不断累积。另外，因公司客群 的特殊性（大部分社会身份较高），公司获客方式主要以“转介绍”，凸显口碑影响力，而公司的漏斗型销售方案加强了纵向客户服务力度，同批企业可报名多种企业 培训业务，如提供《小班定制课》、《咨询案》和《VIP 一对一》等定制化课程，使 得业务可持续发展能力强。

（四）业绩受疫情影响波动，疫后增长能力强劲

收入、业绩受疫情冲击呈现波动。营收端，2018年至2019年，随着公司规模逐步扩 大、口碑持续累积，公司业绩稳定上涨，营收分别为4.38/ 4.39亿元，同比增长0.23%。 由于公司实行先收费，结课之后再确认收入的原则，在疫情影响下公司线下核心公 开课无法正常开展，收入无法确认，因此2020年公司营收规模降至3.79亿元/-13.67%。 2021年疫情有所缓和，公司业务正常开展，且随着线上SAAS平台OMO数字化商学 院的上线，公司课程交付与获客能力显著提升，营业收入增至5.55亿元/+46.44%。 2022年受疫情冲击课程交付再遇阻碍，营收下降至4.51亿元/-18.74%。归母净利润 端，公司线下授课受疫情影响，归母净利润在2020年略微下降至1.07亿元，同比下 降9.32%。2021年公司受疫情影响减小，归母净利润增至1.71亿元/+59.81%，2022 年因疫情反复降至1.11亿元/-35.09%。

毛利率整体表现较佳，核心业务管理培训毛利率呈上升趋势。2018年至2021年公司 整体毛利率呈稳定上升趋势，分别为
73.53%/75.72%/78.80%/79.05%，同比增长1.39pct/2.98pct/4.07pct/0.32pct，2020年公司业务虽因疫情影响无法开展，但由于 公司逐步提高了培训业务课程的实际售价，公开课的综合售价有所增长；同时，公 司自有大楼“花瓣大楼”的使用与“以大班代替小班”的教学模式应用，使得差旅食 宿、会务场地费等成本得以有效控制。2021年疫情影响减弱，公司正常发展，毛利 率略有提升。2022年受疫情反复影响，核心业务线下开课受阻，公司采取增加每次 开班的学员人数、多班合并上课等措施维持毛利率平稳，体现强大的风险应对能力。 从业务板块分析，受益于规模效应逐步体现，公司核心管理培训业务毛利率近年来 稳步提升，而公司致力于管理咨询标准化、主动放弃部分项目的战略使管理咨询业 务毛利 率 呈 下 降 趋 势 ， 2018 年 至 2022 年 毛 利 率 分 别 为 57.90%/54.10%/50.91%/44.30%/45.62%。我们认为随着核心业务管理培训的不断 成熟以及管理咨询标准化产品OMO数字化商学院的推出，毛利率上涨仍有空间。

疫情影响下，费用率管控相对良好。2018年至2022年，销售费用分别为1.08 / 1.20/1.15/1.61/1.45亿元，2020年与2022年销售费用下降主要是因疫情影响下业务 人员薪酬下降所致。销售费用率与管理费用率存在一定波动，由于疫情影响2020年 与2022年营收减小，销售费用与管理费用占营业收入比重有所提高。研发费用率逐 年提升主要是因为公司重视系统研发和课程研发，费用逐年上升。2018年至2021年 财务费用率略有波动，属合理范围，2022年大幅降至-7.22%主要因为本期存款利息 收入增加所致。

合同负债整体呈增长趋势，间接凸显公司营收实力。由于合同负债主要是预收的培 训费与咨询费，且公司实行先收费，结课之后再确认收入原则，因此在一定程度上 合同负债可反应公司未来的营收水平。公司合同负债整体呈增长趋势，显示了公司 培训和咨询业务订单量充裕，公司的经营业务量和业绩水准持续增长，业绩实力强 劲。2022年受疫情影响线下开课延期，合同负债额规模微降至7.67亿元，同比下降 1.16%，2023Q1合同负债规模达7.72亿，我们认为2022年延期的课程将逐渐开班， 因受疫情影响的合同负债转化预计将于2023年实现，带动收入快速增长。

二、企业管理培训市场前景广阔，行业竞争格局分散

（一）管理培训行业发展为千亿赛道，增长空间巨大

企业管理培训意识逐渐增强，行业规模持续扩张。21世纪以前，中国企业管理培训 产业处于发展初级阶段，市场规模不足百亿元。随着产业结构调整，新经济新技术 促进商业模式创新，企业的培训需求显著增加。2010年以后，企业管理培训业务逐 渐规模化，企业管理培训行业呈现出了高速增长的态势。需求面上看，广大企业培 训意识提高，培训消费能力增强；从供给的角度看，企业管理培训机构发展迅速，商 业模式创新和技术创新不断涌现，管理培训服务产业化开始加速。目前，管理培训 行业已经发展成为规模庞大的智力支持产业。根据公司2022年报引用的《腾讯营销 洞察：2023中国企业培训行业发展白皮书》预测，2023年管理培训行业规模将增长 突破9000亿元，2016年至2023年CAGR为28.51%，2025年市场规模将达到13194亿 元，行业规模增长迅速，市场前景广阔。

企业主体增加驱动市场需求，潜在客群庞大。企业管理培训行业的客群目标主要为 中小型民营企业高管层，随着经济情势发展，中小型企业面临的市场环境更加复杂， 众多民营企业管理者时刻需要提升管理方法论，亟需拥有呈成熟规模化、商业化的 企业管理培训支持。根据国家统计局数据，我国企业法人数量在疫情影响下依旧持 续攀升，2021年中国企业法人数已达到2800余万家，市场容量潜力较大。

政府发文支持发展，企业管理培训发展契合国家政策走向。随着我国改革开放的不 断深化，我国经济开始进行结构调整，发展重点向第三产业转型，而企业管理培训 作为现代服务业的一类，能够帮助企业提升管理水平、促进管理创新，有助于刺激 社会消费、促进内需增长，因此获得了国家政策的一贯支持，《关于大力推进大众创 业万众创新若干政策措施的意见》、《关于印发“十三五”促进就业规划的通知》、 《关于促进中小企业健康发展的指导意见》等政策，都在不断强调职业教育、创业 培训及企业经营管理人才培训的重要性，因此企业管理培训发展契合国家政策走向。 近年来，随着国家对就业工作的重视，鼓励创业和中小企业发展的政策不断推出， 企业管理培训作为广大中小企业管理者获得专业管理技能、丰富实践经验和拓展行 业资源的有效渠道而受到重视，在创业服务和促进中小企业发展中的独特作用日益 显现，未来将获得更多的政策支持和市场机遇。

（二）企业管理培训行业竞争格局分散，百家争鸣，头部企业市占率还需 提升

企业管理行业机构主体多样，百家争鸣，竞争格局较为分散。我国管理培训市场规 模不断增大，客群需求增多，培训机构在主体性质、细分市场、教学技术等方面都存 在差异，经营模式也多种多样。近年来，部分行业内的优秀企业开始尝试提供各类 不同的经营模式组合以提高学员的培训效果和培训体验。按照培训机构主体的不同， 企业管理培训模式可以分为高校培训模式和社会培训模式，高校培训重学历，社会 培训重实训。高校培训模式主要指国内高等学院如北京大学、清华大学等开设的MBA或EMBA项目。该等项目主要利用高校内的教师资源进行培训，课程内容主要为国内 外最前沿的管理科学理论知识和经典案例；学员通过该项目的学习将取得教育部承 认的学历证书。社会培训模式主要是指跨国培训公司或国内培训公司提供的企业管 理培训服务。

四类机构为行业主要参与方，经营模式不同，企业管理培训公司为行业重要组成部 分。通过分析四大机构经营模式，我们总结得出四种机构的经营特点（1）高等院校 商学院由高校在职教师任课，主要针对企业高管提供相应的经济学或管理学理论性 课程，通常研究和教授的是经济管理学前沿的理论和知识；此模式耗时长，学历准 入门槛高，收费高昂，教学内容缺乏实操，主要培养理论型人才，同时还可拓宽人脉 圈。（2）国外企业管理培训行业发展时间较长，经过多年发展跨国培训机构已形成 成熟的实践理论和课程体系；此模式本土化程度较低，在结合中国国情和落地效果 方面存在一定的难度。（3）咨询专注型公司主要针对特定企业管理方面的问题提出 解决方案，也会就该主题对企业客户提供管理层培训或内训服务，此模式标准化低， 客群人数较少。（4）企业管理培训公司是目前我国企业管理培训行业的主要组成部 分，主要以企业管理培训课程为主；此模式课时及选课安排灵活，收费始终，重在实 效实操，可高效提升企业高层管理能力。

业管理培训公司第一梯队逐渐成型，龙头企业市占率提升空间大。由于企业管理 培训行业的进入无需大量资金的支持，准入门槛较低，因此，行业内也累积了大量 的企业管理培训机构，又因此行业具有周期性、区域性等特点，致使头部企业抢占 份额不高，竞争格局较为分散。根据公司2022年报引用的腾讯营销洞察发布的《2023中国企业培训行业发展白皮书》分析显示，目前国内企业管理培训公司梯队逐渐成 型，行动教育、创业黑马、摩天之星、博商管理等公司在常年发展中建立自身优势跻 身第一梯队。行动教育与创业黑马（均上市）作为龙头企业营收/市场规模占比不足 0.1%，占比较低。我们认为随着疫情开放，需求端扩张，供给端授课模式愈发成熟， 行业头部市场份额有较大提升空间。

三、中长期看点：推进 OMO 产品发展与大客户战略落 地，夯实“实效”核心竞争力

（一）导师+研发+服务，多方布局共筑企业“实效”可持续发展竞争力

公司秉持“实效第一”原则，旨在通过实效实用的企业管理课程体系，帮助中小民 营企业家提升管理水平。公司聚焦管理教育，秉承“一米宽、一千米深”的服务理 念，核心在于突出管理教育的实效价值，为中小民营企业提供关于人才、战略、绩 效、财务、营销、销售等专业的企业管理知识服务。

1. 导师：团队名师荟萃，实战经验丰富

导师课程实践经验丰富，解决企业实际问题。公司的导师普遍在产值百亿、千亿的 世界级企业中有着超过20年的专业领域实务操作经验，真正实现了“做自己所讲、 讲自己所做”，保证了公司企业管理培训课程的实效性，为参加培训的企业带来实 质性的效益提升。公司对于导师聘请要求严格，除对导师背景实力要求严格，公司 还会组织多轮面试，从讲师的专业能力、实效性、讲授经验对该老师进行综合评估， 最终再由公司教学委员会表决是否与该讲师进行合作，层层把控为导师质量保驾护 航。公司内部导师团队包括公司董事长总经理李践、客座教授罗伯特·卡普兰、原 IMF全球副总裁朱民、上市公司协会会长宋志平、“中国定位第一人”特劳特伙伴公 司全球总裁、特劳特中国公司董事长邓德隆及专家团队、“慧算账”联合创始人、中 税科信集团高级合伙人王葆青、华为前产品线副总裁Jason Chen、华为前高级副总 裁胡彦平等知名讲师，讲师队伍实力强劲。

2. 研发：团队成熟且研发流程化，及时更新确保课程实效性

专设系统性课程开发研究团队，“制片厂模式”研发体系成熟。公司设置了专门的 研发机构负责公司的课程研发活动，课程研发活动秉承着“中西结合、取一舍九、择 高而立”的原则，以“制片厂模式”结合现有的课程教学内容和效果，分析市场环境 和客户需求的变化情况，定期进行课程迭代；同时运用多媒体、互联网等混合技术 手段，以促成培训课程产品内容的实时更新和产品质量、教学效果的持续提升，目 前公司已形成战略、绩效、财务、营销、销售、人才、团队等覆盖企业管理各重要领 域的课程体系，并根据经济环变化、管理理论发展、企业管理实践的需要持续更新。 公司拥有一套标准化的“制片厂模式”研发流程，各分支机构人员通过接触客户了 解企业经营存在的痛点，并反馈给研究院，研发人员根据企业普遍存在的需求对现 有课程进行迭代更新，以此保证课程的时效性。

自主研发、外部研发相结合，专注自主研发同时寻求外部研发合作。2018年至2022 年，公司研发人员数量整体呈上升趋势，2021年在业务扩张时期研发人员数量高达 75人；公司研发费用率持续上升，凸显公司对研发的高度重视。公司自有研发人员 团队质量优秀，知识背景和业务经历涵盖了管理学理论、战略管理、市场营销、财务 管理、信息技术等领域。研发人员除根据客户需求对课程更新迭代之外，亦吸取其 他商学院优秀的培训理念，弥补自身不足。除自有研发团队外，公司还积极与其他 企业和外部讲师进行课程的合作开发。

3. 渠道与服务：布局全国服务营销网络，拟定五大智慧培训中心

服务及营销网络覆盖国内多个省市，各地“学习官”定时跟踪效果。公司已在北京、 上海、深圳、杭州、成都设立了子公司，在南京、武汉、合肥、郑州等地设立了分支 机构，形成了覆盖全国的服务及营销网络。分支机构的“学习官”会定期回访参加公 司培训的企业管理者，调研企业在参加培训后是否有明显改善，并提出补救措施、 落实培训效果,同时服务人员也会收集全国学员出现的问题，供公司研发中心进一步 研发设计新课程，公司以“陪伴式”服务帮助客户转化学习成果，切实保证客户学习 成果落地，突出公司“实效第一”的服务理念。

未来构筑五大智慧培训中心，提供新型一站式服务体验。公司计划未来在上海、北 京、深圳、长沙、昆明五个城市开设智慧管理培训基地，合计面积为13000平米，并 结合上海总部的区域培训中心，分别辐射华东、华北、华南、华中和西南培训市场。 公司预计将智慧培训中心打造成具有中国特色的商学院，为民营企业家提供一站式、 更便捷舒适的学习体验，并且引入现代化教育培训设备并加强科技配置，建设新型 培训体系，开设更加现代化和实效化的培训课程，从而为民营企业家提供更加有价 值的培训咨询服务。五大城市智慧管理培训基地项目是公司募投项目，项目总投资 额约5.40亿元，场地建设费用预计2.66亿元，设备软件购置费用预计2.09亿元，预计 在项目开始后的2-3年完成五大城市智慧管理培训中心项目建设。五大城市智慧管理 培训基地不仅能够降低整体运营成本、提升整体效益，还可助力全国服务营销网络 进一步布局。

（二）OMO 数字化商学院强势推出，数字化管理助力企业降本增效

OMO数字化商学院帮助企业建立线上线下融合式大学，高效快速培育人才。基于公 司 17 年企业管理培训经验及 12 年企业大学建设经验，2021年11月公司推出了新 一代开创性产品---OMO数字商学院（商学云），旨在帮助企业实现培训管理降本增 效以及人才倍增培养效果。OMO数字商学院是一个融合了公司线上企业大学平台和 线下商学院体系的企业培训系统，采用“1+1+1”融合模式，为企业提供“平台+内容 +管理”的一体化管理方案：(1)1个线上 SaaS 平台：为企业设计定制化线上企业大 学平台，打造一个学习模式多元化、学习效果数据化、人才体系软件化的企业大学 SaaS平台；(2)1个线下商学院体系搭建：结合线上企业大学平台和行动教育完善的 线下商学院体系模板，实行严格的90天员工全生命周期管理，构造智慧化“学、练、 考、赛”场景，形成数字化学习全链路解决方案；(3)1套实战中层干部孵化体系：公 司将持续7年应用的中层干部孵化体系“大将云”一比一套入OMO数字商学院，通过 提升培训对象的管理力、领导力和绩效力三大能力，帮助企业孵化建立能征善战的 中层干部体系。

OMO数字化商学院优势众多。我们认为OMO数字化商学院有五大核心优势：（1） 可快速搭建数字化关键岗位人才培养体系，学习方式更加便捷快速，加速企业人才 成长和裂变；（2）配有1对1服务指导，公司分派技术老师、运营老师、内容专家分 别对企业进行辅导；（3）学训一体，企业员工线上学习由班主任全程督学，每周进 行学、练、考、赛，集体研讨、分组 PK，提高学习实效性，同时线下企业员工共可 随时进行实操训练，将理论付诸实践。（4）平台设计极简，节省企业管理者时间； （5）培训数据全程自动监控，实时更新，实现企业培训考察的降本增效。OMO数字 化商学院实现了将企业管理培训业务从线下延伸到线上，海大集团、双枪集团等线 下课程体验客户均购买相关线上服务；从企业家、董监高小范围客群延伸到企业中 层、基层员工大范围客群，客户数量有望增加，目前相关商学院APP使用人数已超 80万人；此SAAS平台为年续约制只要企业客户使用平台，客户第一年需要支付课程 费和平台费，之后每年都需要续缴平台费。

与阿里巴巴钉钉达成“管理教育+数字化管理工具”战略合作，共同推动国内中小企 业数字化转型升级。根据22年11月公司发布的投关活动记录公告，2022年9月，在 第6届行动教育企业家校长节上，钉钉与公司达成战略合作，将共同推出符合中小企 业需求和发展定位的企业数字化产品方案并开发数字化相关的一系列课程，联合推 出“行动钉”企业管理平台，帮助中小企业提升企业数字化管理能力，实现企业降本 增效，帮助中小企业快速实现数字化转型升级。

（三）推进大客户战略落地，深度打开成长空间

按照客户交易规模划分，公司客户结构体现出小规模客户占比下降，大规模客户占 比上升的特点。随着公司品牌效应攀升及销售策略的不断完善，1万元以下小规模客 户占比不断下降，根据公司招股书，2018年、2019年和2020年度，公司收入规模1 万元以下的客户数量合计分别为1511家、1158家和483家，占当期客户总数的比例 分别为 29.24%、21.62%和11.87%，占比呈下降趋势；大规模客户为公司业绩主要 贡献方，公司品牌效应和市场影响力的不断加强下，大规模客户数量发展较快，未 来公司将持续以大客户为开发重点，做好大客户驱动发展。

与郎酒签订合作协议，大客户战略持续兑现，未来有望复制。2023年5月，公司与郎 酒股份签订战略合作协议，项目总计服务费用为1680万元，协议有效期为 2023/6- 2024/12，共计18个月，双方具体合作内容包括：(1)共同梳理建立郎酒股份、专属管 理体系、管理之道；(2)基于其管理之道形成各模块共不低于30个管理课题；(3)公司 为郎酒股份提供一流管理教育知识体系、方法和工具，用于其线上线下教学使用。 我们认为此次千万级别客户郎酒签约充分展现了公司课程对大型客户的吸引力，大 客户订单获取能力凸显。有望进一步提升品牌效应，推动大客户战略执行落地。

四、短期看点：2023 年疫后线下培训场景复苏，业绩 修复可期

合同负债储备丰富，疫后合同负债转化率有望回归高位。公司实行结课后再确认收 入的制度，因此合同负债可反应未来营收能力，2013年至2022年，预收款/合同负债 整体呈稳健上升趋势。我们从次年营收/报告期初合同负债角度衡量公司收入转化能 力，2014至2018年该比值高于100%，转化能力强劲，2019至2021年，疫情对课程 交付产生直接阻碍，交付效率下降，导致收入转化能力表观有所下降，我们预计随 着疫情线下授课场景复苏，往年延迟开课课程将于2023年逐步交付，转化率可实现 大幅修复，看好公司2023年收入转化兑现。

公司收入季节性明显，疫后人口流动增强报到率有望提升。根据对公司历年单季度 收入分析，公司收入呈现较明显的周期性特征，每年Q2与Q4季度为营收确认峰值， 而Q1由于时值农历春节假期，且大部分企业又处于年终总结期间，客户的培训和咨 询需求相对较少，为公司课程交付淡季，营收确认收入较少。2022Q4由于多重因素 影响，报到率较低，公司为降低成本减少开课量，使得2022Q4营收表现不佳，而随 着2023年疫后线下场景复苏，人口流动恢复，报到率提升，公司2023年春节后开课 重启且排课密集，使得2023年淡季Q1营收表现良好，根据公司营收周期性规律，后 续业绩恢复弹性可观。

五、盈利预测

我们对公司的主营业务收入按照业务种类进行拆分，预测假设如下：

（1）管理培训服务：管理培训业务贡献公司主要收入。中长期来看，行业规模持续 增长，公司作为管理培训龙头，不断提升自身产品与服务质量，有望同时享受行业 增长及自身市场份额扩大；短期看，由于22年受疫情影响上海总部线下开课受阻， 合同负债未能顺利转化为收入，疫后线下授课场景复苏，公司课程报道率提升，23Q1 公司收入相比21年增长46.5%。我们预计23全年收入相比21年实现30%增长，对应 23年收入同比增速65%，在公司场地扩张叠加提价潜力下，预计24-25年收入增速为 30%/25%；毛利率恢复至21年水平，分别为84.0%/84.0%/84.0%。

（2）管理咨询服务：管理咨询服务主要为管理培训服务的衍生产品，随着管理培训 业务发展，管理咨询服务营收也将得到增长；另外，OMO数字化商学院的“企业数 字化平台”使得此业务更加标准化，可结合软件平台对企业客户进行更深度更专业 的线上咨询服务，咨询服务场景更加灵活。我们预计2023-2025年管理咨询服务收入 增速分别为30%/20%/20%；毛利率由于更加明显的规模效应持续提升，分别为 46.0%/46.5%/47.0%。

（3）图书音像销售：授课业务复苏会带动图书音像制品的销售，该部分收入体量较 小，也非公司当前重点拓展业务，我们预计23-25年图书音像销售收入增速为 10%/10%/10%，毛利率保持稳定分别为30.00%/30.00%/30.00%。

预 计 公 司 2023-2025 年 营 业 收 入 分 别 为 7.20/9.27/11.53 亿 元 ， 增 速 分 别 为 59.7%/28.8%/24.4% ； 归 母 净 利 润 分 别 为 2.20/2.83/3.56 亿 元 ， 增 速 分 别 为 98.1%/29.0%/25.7%。 作为企业管理培训龙头，公司夯实“实效第一”长期竞争力，紧跟客户需求不断创新 授课产品，加强导师团队质量，提升人才团队服务效果，形成覆盖全国的服务及营 销网络，课后跟踪及反馈形成正向循环；在线下业务稳健增长的基础上，OMO数字 化商学院实现了线上大范围企业培训，助力企业降本增效，有望为公司业绩带来新 增量。

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