2023年日本失去三十年经济与股市复盘 日本经济问题背后的原因逻辑分析

一、 日本“失去的三十年”现象概述

何谓日本经济“失去的三十年”？上世纪 50 年代和 60 年代是日本经济“高速 增长”时代，而 70 年代和 80 年代则是“中速增长”时代。进入到 1990 年代，随着 泡沫经济的破灭，日本经济进入到持续三十年之久的低增长时代，GDP 增速显著放 缓，仅维持低个位数增长甚至部分年份出现负增长。 “失去的三十年”，不仅对日本经济领域有重大影响，对日本的社会、文化、政 治、科技、教育等方面的变化也产生了深远的影响。在过去的三十年里，日本经历了 人口老龄化、家庭少子化、农村空心化、制造业外流、社会阶层固化、居民消费意愿 低迷、企业投资信心不足等问题。 本报告对日本“失去三十年”的经济发展进行了概括，分析日本问题背后的主要 原因，重点对日本低增长时代的股市行情进行复盘，挖掘日本低增长时代的股市亮点， 寻找领涨行业和长牛个股并分析它们走牛背后的原因。

1.1 1990 年代日本 GDP 增速逐渐放缓

日本经济增速从 1950 年代至今大致经历了 7 个年代。从上世纪 50 年代开始， 日本经济经历了战后复苏阶段，其名义国内生产总值（GDP）表现出相当可观的增速。 1955 年-1959 年日本平均名义 GDP 增速约为 12.3%。1960 年代，日本提出了"国民 收入倍增计划"，经济得到了显著的发展，平均名义 GDP 增速约为 17.0%。 进入 1970 年代，受两次石油危机的影响，日本实际 GDP 增速有所放缓，但名 义经济增速仍保持了较高的增长势头，1970 年代平均名义 GDP 增速约为 13.7%。 1980 年代出现了“逆石油危机”的情况，通货膨胀得到抑制，日本平均名义 GDP 增 速为 6.4%。综合来看，日本名义经济增速从 1950 年代和 1960 年代的“高速增长” 时代逐步放缓至 1970 年代和 1980 年代的“中速增长”时代。

进入 1990 年代以后，日本泡沫经济破灭导致经济增速开始显著放缓，1990 年 代日本平均名义 GDP 增速仅为 2.2%，甚至有个别年份出现负增长，经济陷入低迷 状态。在 2000 年之后，日本经济发展停滞不前。特别是在 2008 年金融危机期间， 日本经济受到了巨大冲击，名义 GDP 当季同比一度下行至-8.8%，在整个 2000 年代 的十年里，日本平均名义 GDP 增速为-0.6%，在全球主要经济体中表现不佳。2010 年以后，日本经济持续温和回升，日本 2010 年代平均 GDP 增速为 0.8%。 日本工业生产指数同比是衡量日本经济周期的理想指标。一方面，工业生产指数 是“量”的指标，排除了“价”的扰动，可以更准确反映工业产品实物量的变化，而 这与经济周期紧密相关。另一方面，工业生产指数是月度指标，较 GDP 数据发布更 加高频和及时，同时这一指标也被很多国家或地区采纳，具有较好的全球可比性。 从工业生产指数也能看到，日本工业生产指数同比增速的中枢自 1990 年代开始 有所下移，且出现负值的频次和持续时间超过以往历史任何一段时期。20 世纪 50 年 代至 80 年代初期，日本经济以惊人的增长速度迅猛发展，工业生产指数保持着相对 较高的增速。然而在 90 年代开始，日本股票市场和房地产泡沫相继破灭，日本工业 生产指数的同比增速明显放缓，增速中枢也有所下移。

1.2 金融地产泡沫见顶后 M2 持续低迷

20 世纪 80 年代至 90 年代初，日本经济进入了一段繁荣时期，金融市场和房地 产市场都经历了快速的价格上涨。日本房地产市场繁荣的局面在 1991 年达到顶峰， 并开始迅速转向下行，日本土地价格也出现大幅下跌。自 1985 年底至 1990 年底， 日本东京圈住宅土地价格指数上涨 138%，商业土地价格指数上涨 181%，商业土地 价格涨幅超过住宅土地。而 1990 年底至 1999 年底，日本东京圈住宅土地价格指数 下跌 46%，商业土地价格指数下跌 69%，商业土地价格跌幅同样超过住宅土地。

金融地产泡沫见顶后，日本货币供应量 M2 同比增速经历了断崖式下跌，并在此 后长期保持低迷状态。1990 年 5 月日本 M2 同比增速高达 13.2%，金融地产泡沫破 灭后，1992 年 10 月日本 M2 同比增速下跌至-0.6%。在此后二十余年里，直到 2020 年新冠疫情前，日本 M2 同比增速都未超过 5%。

1990 年随着泡沫经济的崩溃，土地和资产价格大幅下跌，许多家庭与企业陷入 了财务困境，无法偿还高额债务。这使得日本居民部门与非金融企业部门杠杆率相继 见顶，并在随后的一段持续下降。1990 年底，日本居民部门杠杆率为 68.4%，非金融 企业部门杠杆率为 139.3%，此后居民部门杠杆基本持平至 2000 年，非金融企业部门 杠杆率在 1993 年底触达 144.9%的历史最高点后持续下降至 2016 年。居民部门和企 业部门通过削减债务，减少杠杆，以恢复财务稳定和可持续性。这进一步抑制了投资 和消费，使得经济增长受到严重限制。从现有数据看，日本政府部门自 1997 年底有 统计数据以来杠杆率持续飙升，这与日本政府采取的一大批财政刺激措施有关。

1.3 需求不足导致通胀长期处于低位

1988 年日本净人均收入增长率见顶后快速下降，增速中枢也呈现明显下移。具 体来看，1988 年日本净人均收入达 2.2 万美元，同比增速达 6.82%，是历史上增速 最快的一年，不过这一增速在 1992 年迅速降至-0.53%，且连续三年保持负增长。随 着泡沫经济的破灭和经济困境的加剧，日本经济面临了一系列的挑战，包括高失业率、 资产价格下跌以及企业倒闭等问题。这些因素对经济造成了严重的冲击，导致人均收 入的增长率急剧下降。尽管经济在后续的年份中可能有一些回升，但整体增长水平相 对较为缓慢。

日本零售商业销售额同比增长率同样在 1990 年达到顶峰，见顶后断崖式下跌， 同时日本商业销售额同比增速中枢出现下移。具体来看，1990 年日本零售商业年度 销售额同比增速达 8.4%，创历史新高，不过在 1993 年迅速降至-1.9%，此后在 1997 年至 2002 年持续录得负值。这种趋势反映了日本经济长期低迷和消费活动的疲弱， 经济困难和不利因素对消费者信心和支出产生了负面影响，社会总需求下降，导致商 业销售额同比增长率的下降。

收入增速放缓、股票房地产价格下跌等因素造成居民消费信心不足，社会需求下 降也使得日本通胀水平长期处于低位。进入 1990 年代以来，日本 CPI 和 PPI 同比增 速缓慢降低，逐渐趋向于 0。CPI 同比增速缓慢降低意味着消费品和服务的价格上涨 速度放缓，消费者物价相对稳定。这是由于 1990 年代社会整体需求不足，导致整体 通胀处于一个较低的水平。而 PPI 同比增速低于 CPI 同比增速，反映了生产环节的 价格上涨速度更慢，这样的环境通常不利于企业的盈利提升。

随着 1990 年代初金融地产泡沫相继破灭，市场上对安全避险资产的需求大量增 加，这使得日本各期限国债收益率不断下行。同时长期国债收益率也在一定程度上反 映了市场对未来经济增长和通货膨胀预期的调整，在日本低增长低通胀预期的背景下， 由于长期国债的利息相对稳定，国债需求因此上升。这种需求上升推动国债收益率的 进一步下降。

二、 日本经济问题背后的原因逻辑

2.1 技术进步放缓，生产率提升停滞

从历史纵向比较看，日本全要素生产率 1990 年达到阶段性高点后小幅回落，缺 乏持续增长的动力。技术进步放缓是导致全要素生产率停滞的一个重要原因。日本在 1960-1975 年的经济腾飞中积累了大量的技术优势，但在泡沫经济破灭后，技术创新 的速度相对较慢。同时其他国家技术进步迅速，使得日本在全球竞争中面临了越来越 大的压力，无法保持较高的全要素生产率增长。 例如西村吉雄在《日本电子产业兴衰录》中提到，从 20 世纪 80 年代后半期开 始，在世界电子产业领域，很多产品都采取了设计和制造分工的方式。然而，日本企 业却对这种分工作业的方式抱有抵抗心理，固执地坚持纵向联合和独立经营。这是日 本电子产业衰落的一个原因。

再比如说，数字化背景下出现的第二代（2G）手机通信技术，具有多种通信技术 规格。其中，从世界范围来看，GSM 是主导。2G 技术中 80%都采用 GSM 规格。但 是，日本却采用了一种独特的规格——PDC。这就使日本的移动环境进入了“锁国” 状态。国外的手机厂家无法走进日本，日本的手机厂家也很难打开海外市场。在这种 “锁国”状态下，虽然日本的手机市场得到了繁荣发展，但是日本的移动产业在国际 上的存在感越发微弱了。在第三代手机通信技术发展起来后，日本市场上也开始采用 国际规格，但纵观全球已经很难见到日本企业的身影。计算机行业也出现类似现象。

从横向比较看，日本相较美国全要素生产率的比值在 1990 年后震荡走弱，生产 率提升明显弱于美国，这可能也是日股过去三十年长期表现不及美国的重要原因之一。 以通信行业为例，美国电话事业是民营的，但是事实上处于长期垄断状态。AT&T 被拆分后开始向信息处理领域发展，存在感不断变弱。随着通信自由化政策的实施， 以及手机和互联网浪潮的来袭，美国不断涌现出新兴企业，比如微软、苹果、思科、 高通、雅虎、谷歌、Facebook 等。在日本，电话事业是以国营的方式开始的。继承 该事业的 NTT 集团核心业务是为用户提供电话服务，NEC、日立制作所、富士通、 冲电气工业等都是为 NTT 提供通信设备的企业群。随着手机和互联网浪潮的来袭， 通信领域的技术、产品、市场都发生了很大的变化。日本 NTT 集团作为通信服务的 提供者，地位并没有怎么下降。但是为 NTT 提供通信设备的企业群在新兴的信息通 信市场上影响力却非常弱，也没有像美国一样新兴企业快速成长起来。

2.2 出生率跌破 1%，加速进入老龄化

1990 年代泡沫经济破灭后，低生育率和老龄化等社会问题已经成为日本进一步 发展难以逾越的障碍。1991 年日本出生率首次跌破 1%，且呈持续下行态势，日本总 人口于 2010 年见顶，达 12807 万人。2021 年数据显示日本出生率为 0.66%，总人 口为 12568 万人。老年人口比例增加，劳动力人口减少，这给社会保障、医疗、养老 等方面带来了压力，也对经济增长和可持续发展构成了挑战。

1990 年代日本老龄化率不断加速上升，而城镇化率提升遇到瓶颈。1990 年日本 65 岁及以上人口占比为 12%，2005 年达 20%，2020 年这一比例已上升至 28.6%。 城镇化率方面，1975 年日本城镇化率快速提升至 75.5%后，城镇化速度明显放缓， 1990 年为 77.4%，之后由于城乡融合发展，市町村大合并，城镇化率出现了异常的 提升。2020 年数据显示日本城镇化率已经达到 91.8%。

2.3 产业竞争力减弱，制造业向外转移

1990 年代开始日本制造业占全球制造业比例不断降低。1993 年，日本制造业占 全球制造业比例达到历史最高值 23.8%，此后快速回落，2021 年日本制造业占全球 制造业比例仅为 6%。随着全球化的深入发展，新兴经济体制造业竞争力不断提升， 日本企业在价格、质量和创新等方面面临更加激烈的竞争。而日本的人口老龄化和劳 动力不足也对产业竞争力造成了冲击。劳动力成本较高也给企业带来了招聘和绩效管 理方面的挑战，使得一些企业更倾向于将生产转移到劳动力成本较低的地区，以寻找 更具竞争力的生产环境。

1986 年，日本货物出口占全球出口金额比例见顶，达 8.9%，2018 年这一数据 回落至 3.6%。随着不同经济体的相继发展，产业转移在美国、日本、亚洲四小龙（韩 国、中国台湾、新加坡、中国香港）、中国大陆等地区逐步展开。最初，美国的企业 为了寻求降低成本，将生产活动转移到日本等地。随着日本经济的崛起，一些产业再 次向亚洲四小龙地区迁移，寻求更低的劳动力成本和竞争优势。随后，中国大陆的经 济改革开放吸引了大量的外商投资建厂，成为全球制造业的重要基地。 无论发达国家还是发展中国家，制造业都是经济增长的引擎和动力。在去工业化 的过程中，生产全球化部分地替代了国内制造业，部分或全部中低端制造业发生产业 外迁现象，进而导致国内出现产业空心化。近年来，随着中国大陆劳动力成本的上升 和产业升级的推进，部分企业开始将生产基地转移到东南亚地区，寻求更具竞争力的 生产环境。整个过程中，产业转移的动力主要是为了降低成本、寻求更高的竞争优势 和适应全球经济格局的变化。 为了避免过早去工业化引起“产业空心化”，需要采取一系列综合性措施来推动 经济的稳定和可持续发展。加强产业转型和升级，促进创新和技术进步，以提高企业 的竞争力和产业的韧性。加大研发投资、推动数字化转型和智能制造，培育战略性新 兴产业，拓展高附加值服务业，实现产业结构的优化和多元化。

三、 日本低增长时代的股市表现

1990 年日本地产和股市泡沫破灭后，日本经济进入到所谓的“失去的三十年” 过程中，这是日本经济低增长的时代，也是一个日本经济不断自我寻求转型升级的阶 段，日本股市在此期间长期低迷。2012 年“安倍经济学”实施后，日本股市开始走 出低迷，进入到一个持续向上的新时代，这背后更重要的是日本经济转型升级成功， 找到了新的竞争优势产业。从 1990-2020 年日本股市的板块表现来看，医疗健康、 信息科技、必需消费板块领涨，通信服务、可选消费板块同样取得不错涨幅，金融、 能源、公用事业、原材料等板块表现严重落后，经历 30 年股价仍未能回至 1990 年 泡沫巅峰水平。

3.1 日本股票市场整体特征

3.1.1 日股尚未突破 1990 年高点

日本股市中用来度量市场整体表现的基准指数有两个，日经 225 指数和东证股 价指数（TOPIX）。日经 225 指数是《日本经济新闻社》编制的股票价格指数。最早 编于 1950 年 9 月，是根据东京证券交易所一部市场上市的 225 家公司的股票算出修 正平均股价，东证股价指数是以在东交所市场一部上市的所有日本企业为对象的市价 总额型股价指数。两者最大的区别是计算加权的方式，日经 225 指数是按照股价进 行加权（类似道琼斯工业指数），而东证股价指数与当前世界上多数主流指数一样， 是按照总市值进行加权的。东证股价指数计算方式应该说更为合理，东京证券交易所 也更推荐使用这一指数。由于历史原因，日经 225 在市场中仍然具有较大的影响力。 东证指数于 1989 年 12 月 18 日盘中创下历史最高点位 2886.50，日经 225 指数 于 1989 年 12 月 29 日盘中创下历史最高点位 38957.44，日本股票指数至今未突破 这一历史高点。2023 年 6 月，日经 225 指数盘中突破 33772 点，创 1990 年 4 月以 来新高，而东证指数盘中突破 2311 点，创 1990 年 8 月以来的新高。

回顾日本低增长时代的股市表现，从 1990 年日本资产价格泡沫破灭开始，总体 上，股市表现依然是和经济周期走势保持很强的相关性。经济上行周期股市上涨，经 济下行周期股市下跌。但是不同于 1990 年前，此时的日本经济周期性问题已经完全 让位于结构性问题，企业缺乏新的增长点，银行系统不良比例较大信用扩张受限。而 且，经济衰退幅度一次比一次大，1991 年日本泡沫破灭危机、1998 年亚洲金融危机、 2001 年美国互联网泡沫破灭、2008 年全球金融危机，每一次日本经济的衰退都是创 截至当时战后最严重的经济衰退。所以看到的结果是，在每次上涨中股市涨幅都比较 有限，但在每次下跌中股市都经常创出新低。

3.1.2 日本股市风格反复轮动

从 1995 年以来的日本股市表现看，1995-1997 年初价值风格占优，1997 年中 至 2000 年初成长风格占优。2000 年中至 2009 年中，日本经历了最长一轮价值风格 行情，2009 年 6 月日本股市从价值风格转向成长风格，一直延续到 2021 年初。2021 年 2 月以来日本股市大体再次呈现价值风格占优。

从 1995 年以来的日本股市表现看，日本股市大盘与中小盘风格反复轮动。1995- 2000 年初大盘风格明显占优，2000 年中-2006 年初中小盘风格占优，2006 年中到 2008 年底，日本大盘股风格占优。2008 年底到 2018 年中，日本经历了最长一轮中 小盘风格行情，2018 年中至今，日本股市从中小盘风格再次转向大盘风格。

3.1.3 日本股市行业分布均衡

通过持续的经济转型和产业升级，当前日本股市的上市公司构成已经与 1990 年 泡沫破灭前完全截然不同。截至 2020 年底，日本上市公司市值占比最大的是工业板 块，市值占比高达 21%，其次是可选消费市值占比 19%，然后是信息技术和医疗保 健。当前日本金融地产传统周期性公司的占比已经非常小了，占主导地位的上市公司 在全球看是具有核心竞争优势的，这也可以说是过去三十年里日本经济所经历的市场 化的供给侧改革。

截至 2020 年底，日本有四家公司目前市值超过 1000 亿美元，分别是丰田汽车、 软银集团、基恩士、索尼集团。除了这里的 30 家公司外，市值较大且中国读者较为 熟悉的公司还包括三菱电子、松下集团、永旺、资生堂、花王、尤妮佳、小松、佳能 等等。

而在 1990 年初，市值占比最大的是金融板块，市值占比高达 28%，其次是工业 市值占比 23%，然后是可选消费和原材料，信息技术、必需消费、医疗健康板块占比 较低。

1990 年初，在日本市值最大的 30 家上市公司中，有超过半数的公司（16 家） 属于金融行业，日本银行股的市值居于全球前列，而野村控股的市值超过巴克莱、摩 根士丹利、花旗集团等公司市值之和。日本电信电话公司的市值超过 IBM、AT&T 公 司的市值加总，丰田汽车的市值也达到福特汽车的 2.5 倍以上。1990 年确实是日本 股市最耀眼的年代。

3.2 日本股票市场行情复盘

1990 年，日本经济进入低增长时代。我们将日本股市进入低增长时代后的行情 划分成 5 段时期（见图表 17）：①从泡沫崩溃至亚洲金融危机前夕（1990.1-1997.6）； ②亚洲金融危机与科技互联网泡沫（1997.7-2003.3）；③中国经济发展驱动大宗商 品牛市（2003.4-2007.6）；④“七年七相”动荡时代股市表现不佳（2007.7-2012.8）； ⑤日本经济持续温和回升开启新时代（2012.9-至今）。

3.2.1 从泡沫崩溃至亚洲金融危机前夕（1990.1-1997.6）

从 1978 年至 1989 年，东证指数年 K 线 12 连阳，涨幅约 7 倍，日本股市在这 段时期的上涨速度在全球经济体中都是较为罕见的。东证指数于 1989 年 12 月 18 日 盘中创下历史最高点位 2886.50，日经 225 指数于 1989 年 12 月 29 日盘中创下历 史最高点位 38957.44，日本股票指数至今未突破这一历史高点。 1990 年，日本央行继 1989 年连续三次加息之后连加两次息，日本央行贴现率 达到 6%的水平，货币政策超预期收紧或是刺破日本股市泡沫的直接导火索。日本股 市在 1989 年底到达历史最高位置后，进入 1990 年便开始一路下跌。1990 年全年， 东证指数大跌 40%。随后是土地价格泡沫破灭，在包括税收、窗口指导、信贷政策等 一系列货币财政政策抑制下，日本的土地价格从 1991 年二季度开始见顶回落，随即 开始进入到持续下跌的大周期之中。

面对经济衰退，日本的货币政策和财政政策全面转向宽松，1991 年 7 月日本银 行开始降息，之后一直到 1995 年 9 月，日本央行一共连续 9 次降息。财政政策方面， 日本政府也积极扩大政府投资。在一系列政策刺激下，日本经济在 1993 年和 1994 年出现了复苏的迹象，股市也出现了反弹走势。1997 年日本政府将消费税税率从 3% 提高到 5%。在当时日本经济相对脆弱的环境中，这一加税紧缩政策使得日本经济从 1997 年 6 月开始结束景气周期，进入到萧条周期，由于经济萧条的导火索直接与政 策有关，有人把这次经济萧条称为“政策萧条”。

从股市表现来看，1990 年 1 月至 1997 年 6 月日本东证指数下跌 43%，顺周期 板块（金融、地产、能源、材料、公用事业）等表现不佳。稍微抗跌一些的行业包括 运输设备（汽车）、橡胶产品（轮胎）、精密仪器、医药、电器等，这也是当时日本 经济最具竞争力的行业，在国内需求下行的环境中通过品牌出海赢得市场份额。

3.2.2 亚洲金融危机与科技互联网泡沫（1997.7-2003.3）

1997 年下半年亚洲金融危机开始爆发，最先在泰国、菲律宾、马来西亚等国出 现问题，随后开始蔓延到日本。1997 年到 1998 年，日本经济的下行幅度超过了 1991 年到 1992 年泡沫破灭时期，成为了截至当时战后最严重的经济衰退。亚洲金融危机 发生之后，日本政府再次使用货币宽松和财政刺激政策。货币政策方面，日本央行贴 现率自 1995 年起已经达到很低的 0.5%水平之后一直未变。财政政策方面，日本采 取了一大批财政刺激措施，包括 1998 年 4 月的《综合经济对策》、1998 年 11 月的 《紧急经济对策》、1999 年 11 月的《经济新生对策》，并采取了大幅度减税措施。 在如此政策刺激之下，日本经济开始企稳好转。 度过了亚洲金融危机之后，日本经济1999年至2000年的景气周期时间非常短， 2000 年 3 月美国纳斯达克指数见顶，互联网泡沫破灭后，美国经济衰退冲击全球， 日本也受到了巨大的冲击，2001 年日本经济衰退的幅度超过了 1998 年，再度成为 战后最严重的经济衰退。2000 年、2001 年、2002 年，日本股市大跌三年，东证指 数三年的跌幅分别为 25%、20%、18%。 从股市表现来看，1997 年 7 月至 2003 年 3 月日本东证指数下跌 49%，金融地 产、能源材料板块仍然表现不佳。稍微抗跌一些的行业包括电力与天然气、航运、医 药、精密仪器、化工、运输设备等。这一时期日本小盘股表现好于大盘股，涨幅居前 的公司多为市值不足 10 亿美元的小市值公司，主要分布在可选消费板块。

3.2.3 中国经济发展驱动大宗商品牛市（2003.4-2007.6）

日本股市从 2003 年初开始见底回升，到 2007 年年中时，东证指数涨幅超过一 倍。2001 年 3 月，日本央行正式开始实行量化宽松（QE）的货币政策，成为全球首 个在现实中实施量化宽松的国家，此次第一阶段的量化宽松政策一直实施到 2006 年 3 月。从 2002 年 2 月起，日本经济走出衰退再度进入景气周期。这一轮日本经济的 景气周期驱动力，很大部分来自于 2001 年以后中国经济的迅速崛起。2001 年 12 月 11 日，中国正式加入世界贸易组织。在随后的几年里，中国经济迅速崛起，新增商品 需求驱动了全球大宗商品牛市，也为日本企业带来了大量出口需求。此外，2002 年 9 月，日本央行宣布直接购买银行持有的股票资产，也成为了日本股市的助力器。

从股市表现来看，2003 年 4 月至 2007 年 6 月日本东证指数上涨 123%，得益 于中国经济的快速崛起，全球经济连续多年持续繁荣，名义经济增速较高，大宗商品 迎来牛市。这段时间内，日本的周期性行业板块（能源、原材料、工业等）、金融板 块都取得了超额收益。涨幅靠前的行业包括钢铁、房地产、航运、有色金属、批发贸 易、采矿、银行、保险等。

这一时期日本涌现出大量的十倍股，主要分布在工业、原材料、金融等板块。市 值较大的十倍股公司有瑞穗金融集团（Mizuho Financial）、住友金属工业（Sumitomo Metal Industries）、日本制钢所（The Japan Steel Works）、大阪钛业（Osaka Titanium Technologies）等。

3.2.4 “七年七相”动荡时代股市表现不佳（2007.7-2012.8）

2008 年全球经济危机爆发后，日本的最长景气周期结束，且陷入了严重的经济 危机，2008 年日本经济衰退的幅度超过了 1998 年亚洲金融危机和 2001 年互联网泡 沫破灭，再次成为战后最严重的经济危机。金融危机发生后，日本央行开启了第二阶 段量化宽松政策。这一时期也是日本政坛的动荡时期，从 2006 年至 2012 年的 7 年 时间里，日本经历了 7 任首相，政府频繁更替不利于出台稳定的经济政策。 与其他主要经济体股市表现不同，2008 年金融危机之后的日本股市并没有出现 特别像样的反弹行情，从 2009 年到 2011 年，东证指数整体上处在一个低位震荡的 区间，股市表现不佳。

从股市表现来看，2007 年 7 月至 2012 年 8 月日本东证指数下跌 57%，2008 年 金融危机之后，周期金融板块表现再度暗淡，取而代之的依然是消费、医疗保健、科 技。日本航运、金融、能源、材料、公用事业等顺周期板块领跌。较为抗跌的行业包 括食品、服务业、信息与通讯、陆路运输、零售贸易、橡胶产品、医药等。

这一时期日本股市再次进入小盘股占优时期，涨幅居前的公司多为市值不足 10 亿美元的小市值公司，主要分布在可选消费、必需消费、通信服务、医疗健康等板块。 涨幅较大的大市值代表性公司有迅销（Fast Retailing）、Kakaku（日本电商网站）、 KK Cosmos Yakuhin（药妆店）等。

3.2.5 日本经济持续温和回升开启新时代（2012.9-至今）

2012 年安倍晋三再次出任日本首相，当年底提出了一系列刺激经济政策，被称 为“安倍经济学”。“安倍经济学”提出了包括大胆的货币政策、灵活的财政政策、 促进民间投资的增长战略，被称为“三支箭”，希望通过宽松货币政策、日元汇率贬 值，带动日本经济回升摆脱通货紧缩。2013 年 1 月，日本银行与政府发表共同声明，实行通货膨胀目标制，设定 2%的物价上升目标。2013 年 4 月，日本银行开始了更 加激进的“量化加质化”宽松（简称 QQE），设定了四大目标，包括：核心 CPI 两 年实现目标 2%的增长、操作目标从无担保隔夜拆借利率调整为基础货币并使其两年 间翻倍、日本银行每年增加长期国债保有量、允许购买的长期国债期限从 3 年期扩展 到 40 年期。 同时，安倍政府也积极扩张财政政策，2013 年 1 月提出了“日本经济再生紧急 经济对策”，制定了规模为 13.1 万亿日元的 2012 财年补充预算，这个规模是仅次于 2009 财年应对金融危机的。得益于“安倍经济学”货币政策和财政政策这两支箭， 日本经济形势在 2013 年明显好转，通货紧缩问题也得到缓解，日本股市也有非常出 色的表现。这次股市行情上涨的主要原因是日本央行不遗余力地量化宽松大幅扩表， 这一点从日本的基础货币数据中可以看得非常清楚，在QQE操作下从2013年开始， 2013 年和 2014 年连续两年基础货币增速都在 40%左右，基础货币余额实现了两年 翻倍的既定目标。

2015 年 9 月，“安倍经济学”提出了“新三支箭”，即优先发展经济、支援育 儿、完善社会保障，“新三支箭”属于偏中长期的结构性经济政策，对短期经济和股 市影响不大。2016 年 1 月 29 日，日本央行将利率（超额存款准备金利率）从 0.1% 下调至-0.1%，日本正式进入负利率时代。2016 年 6 月，由于经济复苏乏力，日本政 府决定推迟提高消费税率，原定于 2017 年 4 月将消费税率提高到 10%的计划被推 迟到 2019 年 10 月。 日本股市从 2016 年 7 月开始回升，结束了近一年时间的调整。进入 2017 年， 日本经济延续着温和复苏的态势，这轮经济复苏是全球共同发生的，大概一直持续到 2017 年底。进入到 2018 年，日本经济跟随全球经济一起进入到经济下行周期，日本 股市也开始出现调整。

从股市表现来看，2012 年 9 月至 2020 年 12 月日本东证指数大涨 145%，日本 精密仪器、电器、信息与通信、服务业、化工、机械等行业领涨。涨幅靠后或录得跌 幅的行业包括采矿、钢铁、银行、石油与煤、空运等。

2012 年 9 月以来，日本股市涌现出一大批牛股，10 倍股公司超过 100 家，主要 分布在信息科技、工业、医疗健康、可选消费等板块。涨幅较大的大市值代表性公司 有索尼集团、基恩士、大金工业、M3、东京电子、大福、日涂控股等。

3.3 泡沫经济后的日本股市思考

1985 年广场协议后，日本土地价格飙升、日元大幅升值、外资大幅流入日本市 场，从 1985 年到 1989 年底股市顶点，日本金融股表现大放异彩。1990 年之后日本 股市和房地产泡沫破灭，日本经济开始转型，股市结构表现也发生了巨大变化。日本 进入低增长时代后，此前与经济高速增长密切相关的周期、金融板块，总体上开始淡 出视野，取而代之的是消费、科技、医疗保健等经济转型方向品种。 在日本后泡沫经济时代初期（1990-1997），板块间行情表现分化较大，顺周期 板块表现普遍较差，金融、房地产、公用事业、电信服务、能源、材料等行业龙头股 全线下跌。而这一期间股价表现靠前的公司主要分布在信息技术、日常消费、可选消 费、医疗保健等行业。

从日本东证指数及行业与龙头公司表现可以看到，日本后泡沫经济时代初期 （1990-1997 年）涨幅领先的公司主要分布于以下四类行业：1.信息技术（罗姆半导 体、村田制造所、基恩士、东京电子、佳能）；2.日常消费（7-Eleven、伊藤洋华堂、 永旺、全家、资生堂、花王）；3.可选消费（本田汽车、丰田汽车、普利司通、索尼、 电装公司、松下）；4.医疗保健（豪雅、第一三公、武田药品、日本卫材）。而金融、 房地产、公用事业、电信服务、能源、材料行业龙头股全线下跌。

我们认为，1990 年以后日本股市的起落，究其本质，实际上就是日本经济和产 业转型升级的过程。这个转型升级，就是从金融地产为主导的产业模式，最终转向了 以消费科技为主导的产业模式。而所谓“失去的三十年”主要是针对日本金融地产经 济发展模式而言的，在信息技术、工业制造、医疗保健、消费等领域存在一大批牛股 从未失去过去的三十年。

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