2023年银行业中期策略报告 国有大行和股份行盈利增速降幅较大

1. 复盘：弱复苏预期压制传统机构重仓股表现

国内经济在 22 年末防疫政策放松和地产救助政策实施后，Q1 走出较好开局，但 Q2 以来，经济 增长的内生动能明显走弱，PMI 连续 2 个月落入荣枯线以下。在这样的环境中，银行基本面暂未 跟随市场的修复预期，受到息差收窄的拖累，景气度跌至底部区间。复盘板块行情，低风险偏好 下低估值、高股息大行表现较好，但传统机构重仓中小银行股回调显著。展望下半年经济形势的 不确定性仍然存在，但考虑到当前上市银行估值隐含着地产和经济的足够悲观预期，我们认为可 以对银行股积极一些。一方面，经济修复进程放缓，7 月中央政治局会议依然可期，增量政策有 望加速落地；另一方面，重定价的阶段性影响褪去和让利压力趋缓等积极因素作用，银行经营基 本面有望趋稳。

1.1 行情表现：内部走势分化，大行表现较好、股份行和中小 行承压

1 季度后经济复苏动能减弱，信贷社融边际走弱。22 年末疫情政策放开，国内经济在 1 季度迎来 良好开局，1 季度实际 GDP 同比增长 4.5%，好于此前市场预期的 4.0%。但 4 月以来，随着被疫 情抑制的需求充分释放，疫情政策的放松对经济的助推作用有所消退，内需修复动能减弱，PMI 连续 2 个月落入荣枯线以下，工业企业利润连续负增，信贷社融也在 1 季度开门红后边际走弱，4 月整体呈现下滑趋势。

市场避险情绪浓厚，银行板块防御价值显现。在这样的宏观环境中，我们观察到市场防御情绪持 续升温，尤其在 4 月以来，伴随着央国企价值修复行情的持续演绎，投资者开始更多关注到盈利 稳健、股息率较高的银行板块，在 2-3 月表现相对清淡下，年初至今仍收获相对涨幅，截至 6 月 9 日，申万银行指数累计上涨 2.75%，跑赢同期沪深 300 指数 3.65%，在 31 个申万一级行业中排 名第 11。

央国企价值修复行情催化下大行表现亮眼，股份行、中小行表现相对承压。个股来看，板块表现 分化显著，共有两类银行表现较优，一类是低估值、高股息、与央国企价值修复相关的中信银行 和 6 家国有大行（中信年初至今+32.7%，中国银行年初至今+30.7%，交通银行、农业银行年初 至今涨幅也接近 30%），另一类是以民生银行、华夏银行、渝农商行、北京银行为代表的低估值 存在风险出清改善预期的个股。相比之下，与经济预期强相关的传统机构重仓股回调显著，如招 行、宁波年初至今分别下跌 10.9%/19.4%。

1.2 基本面表现：息差收窄和非息低迷拖累，景气度已至底部

基本面如期承压，景气水平跌至底部区间。观察上市银行的整体经营数据，年初以来行业基本面 进一步下行，23Q1 实现归母净利润同比增长 2.4%，增速较 2022 年下降 5.2pct，实现营收同比 增长 0.7%，增速较 2022 年小幅提升 0.1pct，但需要注意的是营收增速的小幅提升更多来自于五 大行营收口径的调整，而从净利息收入和手续费及佣金净收入增速来看，行业整体均呈现出下滑 趋势。 我们认为行业基本面的回落仍然是受到多种因素叠加的结果：1）1 季度贷款重定价带来阶段性负 面冲击，行业息差显著收窄，拖累银行净利息收入增长；2）虽然减值损失对今年银行的利润增 长继续提供正贡献，但前阶段疫情对资产质量的后置影响有所显现，银行在零售、地产等领域的 不良率有所波动；3）1 季度银行开门红表现较好，信贷实现高增，但结构性问题仍然突出，继续 依靠对公引领，零售投放继续呈现弱修复态势，尤其是居民中长期贷款增长乏力。

我们对上市银行 23 年 1 季报的净利润增速进行归因分析，从净利润增速驱动各要素分解来看：1） 拨备仍然是最主要的正贡献项。23Q1 上市银行拨备计提贡献净利润增长 11.4pct，仍然是驱 动上市银行利润增长的主要贡献因素，但贡献程度边际减弱。 2） 规模扩张正贡献保持稳定。23Q1 银行信贷开门红表现亮眼，驱动扩表增速，1 季度上市银行 规模扩张对净利润增长的贡献为 7.4pct，以量补价趋势延续。 3） 息差收窄仍是最主要的负面因素。23Q1 上市银行息差对盈利负贡献 17.3 个百分点，1 季度 重定价影响下息差的负面影响进一步加大。 4） 其他非息收入贡献度提升。手续费方面，23Q1 上市银行中收拖累盈利增速 1.4pct（拖累 0.7pct，22A）；其他非息方面，23Q1 对上市银行的盈利正贡献 4.7pct，贡献度边际改善实 现由负转正。

内部业绩表现分化延续，国有大行和股份行盈利增速降幅较大，优质区域性银行业绩增速相对平 稳。国有大行和股份行盈利增速降幅较大，其中表现较好的是平安 (+13.6%,YoY)、中信 （+10.3%，YoY）和浙商（+9.9%，YoY）；区域性银行业绩增速保持相对平稳，其中江苏、常 熟、青岛继续保持“营收 10%+、盈利 15%+”的趋势。

2. 基本面展望：企稳正当时，净息差降幅有望收敛

展望下半年，即使在“弱复苏”的背景下，银行基本面压力好转仍然是必然趋势。量的方面，考 虑到信贷前置发力，后续信贷节奏可能会边际放缓，但信贷增速大幅滑坡的可能性不高，其中基 建、制造业、绿色等领域有望保持平稳，随着经济修复逐步向中小微、居民端传导，零售的修复 值得期待。价格方面，若下半年经济潜在修复动能不能持续释放，货币政策有望重新加码，考虑 到负债端存款挂牌利率调整，以及货币市场短端 OMO 利率的调整，预期 LPR 降息概率较大，银 行贷款定价下行的压力仍然存在；但考虑到2020年以来存款利率市场化改革的稳步推进，存款利 率大概率随贷款利率同步下调，叠加重定价因素的消退、信贷供需格局的改善，我们判断息差环 比下行的幅度有望趋缓。如若零售等高收益资产需求能有改善，有望为银行息差的企稳提供更有 效的支撑。资产质量方面，涉房不良压力峰值已过，后续不良生成有望趋缓，但需要关注局部地 区债务风险。 综合来看，我们预计下半年银行基本面有望企稳，建议投资者重点关注净息差走势，预计 23 年 上市银行营收、归母净利润增速分别在 2.8%/4.8%，较 23Q1 分别提升 2.1/2.4pct。

2.1 量：信贷节奏趋稳，关注重点领域复苏节奏

信贷前置发力，对公继续引领、零售弱修复。年初以来持续的宽信用政策和经济复苏背景下信贷 需求的改善支持银行信用扩张速度维持在较高水平，1 季度银行开门红表现亮眼，Q1 新增人民币 贷款投放 10.6 万亿，同比多增 2.3 万亿。但在 1 季度项目集中投放后，4 月实体信贷需求有所下 行，受到前置发力的节奏影响，信贷增量边际放缓，新增人民币贷款 7188 亿，为近年来低点， 2018-2021 年同期分别为 1.2、1、1.7 和 1.5 万亿。 拆分来看，年初以来的信贷继续呈现“对公强、零售弱”的特点，1-4 月新增企业贷款 9.7 万亿， 其中中长期同比多增 3.1 万亿，票据同比少增 2.2 万亿，结构有明显改善；居民杠杆持续收缩，地 产、消费复苏低于预期，4 月新增居民短期贷款和中长期贷款都为负增长，分别为-1255 亿、- 1156 亿，反映居民“稳杠杆”或还需等待收入进一步修复、对未来信心的重塑和地产企稳。

后续信贷节奏大概率趋稳，预计全年新增人民币贷款在 23 万亿，仍保持同比多增。对于下半年 货币政策的展望，考虑到当前国内经济仍然面临内生动能不强、需求不足的问题，此外，疫情的 负面影响仍未完全消退、消费复苏动能的可持续性面临挑战、政府投资撬动社会投资仍存制约等， 我们预计货币政策大概率维持当前“稳中偏松”的基调。信贷方面，过去几年“开门红”特征愈 发显著，在今年 1 季度信贷靠前发力的背景下，央行对信贷节奏的关注度有所提升，在 23Q1 货 币政策执行报告中新增了“节奏平稳”、“引导金融机构把握好信贷投放节奏和力度”等表述， 表明央行大概率将维持偏宽的信用环境以避免后续出现信贷“滑坡”的现象。整体来看，我们预 计后续信贷投放节奏可能会边际放缓，但信贷增速大幅滑坡的可能性不高，预计信贷增速小幅收 敛，根据东方证券宏观团队的预测，预计 23 年全年新增人民币贷款 23 万亿，同比小幅多增，对 应信贷余额增速在 10.7%（vs11.1%，22A）。

预计全年新增社融在 35.9 万亿，年末社融存量同比 10.4%，后续增速波动不大。社融方面，预 计：1）融资需求小幅回暖，信贷扩张保持平稳，表内贷款同比小幅多增；2）23 年专项债规模 3.8 万亿、预算内赤字略高于 2022 年、专项债发行节奏继续前倾，政府债券净融资 7.68 万亿，略 高于 2022 年；3）非标融资方面，2019 年-2022 年表外三项的压降幅度分别为 1.76、1.32、2.67、 0.58 万亿，其中 2022 年政策性开发性金融工具带动 8-9 月委托贷款高增，今年政策性金融工具 仍可能继续投放，而且资管新规过渡期已过，前三个季度信托到期规模比去年少约 5000亿，中性 假设下表外三项合计为 0；4）债券融资方面，预计年内城投债的监管不会放松，但地产债融资环 境有望改善，产业债的融资环境偏宽，假设 2023 年债券融资规模增长 50%，达 3 万亿(19-22 年 企业债券规模分别为 3.3、4.4、3.3 和 2 万亿）。

基建、制造业（科创、绿色）保持平稳，等待居民端需求修复。年初以来的信贷尤其是对公中长 期投放仍然依赖政策支持的基建、制造业领域，相关贷款继续呈现高景气，截至 23Q1 末，基建、 制造业中长期贷款余额分别实现同比增长 15.2%/41.2%，贷款占比明显上升。展望下半年，考虑 到政策优化基础设施布局、培育经济中长期增长动能仍在持续，我们预计相关领域贷款增长有望 保持平稳。23Q1 普惠小微增速进一步提升，政策支持力度不减，党的二十大报告及后续文件要 求深化金融供给侧结构性改革、强化金融服务实体经济能力，对普惠融资服务提出更高要求，我 们预计下半年相关领域贷款有望延续高增。相比之下，目前零售贷款需求复苏仍面临一定的压力，但政策仍有发力空间，随着经济修复逐步向中小微和居民端传导、居民就业和收入形势改善，零 售的修复值得期待。

2.2 价：净息差步入底部区间，下行幅度有望趋缓

净息差降至 1.8%以下，资负两端均有拖累。根据国家金融监督管理总局数据披露，23Q1 我国商 业银行净息差为 1.74%，环比下降 17BP，录得历史低位，结合上市银行资负两端的拆分来看， 主要是受到资产端按揭贷款重定价以及负债端存款定期化的拖累。具体来看，资产端我们测算 23Q1 上市银行生息资产收益率为 4.26%，环比 22Q4 下降 7BP，主要是受到按揭贷款重定价和 新发放贷款利率持续下行的影响；负债端方面，我们测算 23Q1 上市银行计息负债成本率为 2.02%，环比 22Q4 上行 2BP，预计仍然是受到存款定期化的负面扰动。

贷款定价有望企稳，但难言上升。23Q1 银行新发放贷款利率有所企稳，展望下半年，信贷需求 弱仍然是主要矛盾，信贷定价难言回升。另一方面，如若下半年经济潜在修复动能不能持续释放， 货币政策有望重新加码，考虑到负债端存款挂牌利率调整，以及货币市场短端 OMO 利率的调整， 预期 LPR 降息概率较大，银行贷款定价下行的压力仍然存在。

负债端存款利率的下行有望对冲息差收窄的压力，行业净息差表现有望在下半年环比企稳。从负 债端的角度，在资产端收益率长期下行的背景下，为呵护银行盈利空间，让银行更好地让利实体 经济，监管从2020年开始就在持续着手优化银行负债端存款定价机制，从负债端为银行减负，引 导行业压降存款成本，先后出台多项政策，包括约束结构性存款等定价弹性较大的产品、加快推 进存款利率市场化改革、下调协议存款和通知存款利率等。6 月 8 日，多家国有大行进一步下调 部分存款利率，其中活期存款挂牌利率下调 5BPs 至 0.2%，两年期定期存款挂牌利率下调 10BPs 至 2.05%，三年期、五年期存款挂牌利率分别下调 15BPs 至 2.45%/2.5%；美元与港元存款利率 加点上限亦有下调。 展望而言，降低银行存款成本仍然是 23 年政策重心，随着高成本存款的压降和 22 年存款利率下 调的效果持续显现，后续有助于对冲息差收窄的压力。综合资负两端来看，我们预计下半年行业 的息差仍有下行压力，但降幅有望边际收敛。

2.3 质：不良生成压力边际减轻，拨备夯实无虞

上市银行资产质量保持稳健，前瞻性指标多有改善。今年以来，银行资产质量保持稳健，结合上 市银行的账面不良率来看，截至 23Q1，整体不良率环比 22 年末下降 3BP 至 1.27%，账面不良率 延续改善，我们测算行业 23Q1 加回核销后的年化不良净生成率在 0.58%（vs0.76%，22A），反 映 23 年初以来随着疫情影响的消退和经济的稳步复苏，银行不良生成压力边际缓释。前瞻性指标 方面，绝大多数银行关注率环比有所改善，但仍有包括西安、贵阳、上海在内的中小行关注率上 行幅度较大，或与疫情的阶段性滞后影响有关。 拨备计提方面，截至 1 季度末，上市银行拨备覆盖率环比上行 4pct 至 245%，拨贷比为 3.11%， 环比下降 3BP，整体来看，行业的拨备水平继续保持充裕，尤其是部分优质中小行拨备覆盖率继 续维持在 400%以上的较高水平，未来抵御风险能力无虞。

对公资产质量压力可控，零售有小幅波动。拆分贷款结构来看，上市银行对公业务不良率整体保 持稳定，边际压力仍然是来自地产、建筑和批零，其他行业资产质量表现保持平稳，信用风险可 控；零售方面受疫情扰动明显，按揭、信用卡不良率均有所上行。截至 22 年末，我们统计了 13 家大中型银行的相关数据（名单见表 3），合计零售贷款不良率为 0.82%，较 22 年中上行 8BP。 其中，按揭、信用卡两个领域资产质量压力抬升最为明显，绝大多数大中型银行按揭、信用卡不 良率边际上行，充分反映 22Q4 疫情达峰带来的负面影响。

整体而言，23Q1 上市银行资产质量表现保持稳健，目前银行资产质量压力的峰值已经过去，展 望后续季度，经济复苏态势良好，企业经营环境改善、居民信心提升，叠加地产政策的持续宽松， 银行的资产质量压力峰值已过，后续表现有望延续向好态势，但需要继续重点关注地产和平台类 业务等重点领域风险的传导。

2.4 中收：低基数下有望修复，财富管理中长期价值不变

银行中间业务表现仍然承压，从上市银行 1季报的中收表现来看，23Q1 实现手续费及佣金净收入 同比下降 4.8%，降幅较 22 年进一步走扩，结合披露部分详细数据的银行 1 季报来看，我们预计 仍然是和代销基金、理财等业务的持续低迷有关，但部分银行代销保险收入仍保持较快增长（如 平安银行 23Q1 代销保险收入同比增长 83.8%）。从个体来看，绝大多数银行中收表现走弱，但 仍有包括邮储、长沙、青岛等个体，低基数下增速继续保持在景气水平。展望而言，目前银行理 财规模已逐步企稳，后续随着财富管理业务的回暖，下半年中收增长有望在低基数下迎来修复。

2.5 预计下半年营收、盈利有所修复

1 季度信贷投放加快，银行资本压力边际抬升。23Q1 政策驱动下银行信贷投放提速，绝大多数上 市银行资本充足水平环比有所下降。从个体的角度来看，我们关注到部分中小行核心一级资本充 足率较监管红线的差距在 1%左右及以下水平，当前宽信用的政策环境下监管要求加大信贷投放 力度支持实体经济，未来这些银行仍然存在资本补充压力，考虑到目前上市银行多数破净的困境， 后续仍然高度依赖利润留存的内生资本补充。下半年经济复苏的格局延续，资产质量大概率持续 向好，从资本金缺乏的框架出发，我们预计银行将有更大空间释放拨备补充利润，预计盈利修复 的可能性较大。

预计 23 年全年盈利增速修复至 4.8%左右。下半年经济的“弱复苏”格局不变，信贷增速边际收 敛，但仍保持相对平稳；价格方面，资产端定价下行仍有压力，但负债端存在进一步改善的空间， 预计下半年息差降幅有望逐步收敛，如若零售等高收益资产需求能有改善，有望为息差的企稳提 供更有效的支撑；资产质量方面，涉房不良压力峰值已过，后续不良生成有望趋缓，但需要重点 关注局部地区债务风险的抬升和传导。综合来看，我们预计下半年银行基本面有望企稳，建议投资者重点关注净息差走势，预计 23 年上市银行营收、归母净利润增速分别在 2.8%/4.8%，较 23Q1 分别提升 2.1/2.4pct。

3. 低 PB、低波动、高股息，弱复苏背景下拥抱银行股 的确定性价值

我们观察到 4 月以来，市场防御情绪持续升温，投资者开始更多关注到盈利稳健、股息率较高、 估值较低的银行板块。一方面，无风险利率的持续下行，银行的股息价值优势持续提升，截至 6 月 9 日，银行板块近 12 个月平均股息率仍接近 5%的高位水平，31 个申万一级行业中仅次于煤 炭。另一方面，从长期视角来看，我国银行业经营稳健，在不同宏观环境中的韧性凸显，与海外 银行业相比，ROE 仍维持在 10%以上，盈利能力领先，且波动性较小，分红长期稳定。此外， 18 年以来银行持续加大不良认定和处置力度，银行逐步坐实资产，报表的真实性稳步提升，不良 指标向好，未来拨备计提的客观压力减轻，在经济弱复苏和让利压力趋缓的氛围中基本面有望企 稳。总体而言，下半年经济复苏或仍有波折，但即使在弱复苏的市场环境中，基于对板块估值和 基本面底部的确认，从绝对收益的角度，下半年银行的投资价值仍然值得关注。

3.1 长期视角：银行经营稳健，资产质量中长期拐点已至

国内银行经营稳健，受冲击相对其他板块较弱。2020 年以来，海外因素、疫情、地产等扰动因素 增加，在这样的环境下银行板块稳健的经营能力优势有望持续显现。结合2010年以来的财务数据 来看，我国银行业 ROE在绝对水平和波动方面均明显好于海外发达国家同业。与其他行业相比， 受宏观周期的扰动相对可控，盈利增速更为稳定。

银行逐步坐实资产质量表现，中长期资产质量拐点已至。站在自身的视角，我们认为目前银行的 基本面也已经落至底部区间，未来中长期资产质量表现和盈利能力有望逐步企稳。一方面，2018 年以来，行业持续加大不良认定力度、加快风险出清，连续 5 年核销不良贷款超过万亿，行业存 量风险逐步出清；同时在资产投向方面，逐步顺应经济转型方向，加大对盈利更有成长空间、政 策支持的绿色、先进制造等领域投放，加速对落后产能领域信贷的清理。目前银行的不良+关注 指标在稳步改善，站在中长期的视角，夯实的拨备下未来抵御风险的能力稳固。另一方面，过去 几年压制银行盈利能力的让利因素在边际缓解，22Q4 以来监管在政府工作报告、国常会等重要会议不再提及金融让利实体，叠加负债端存款利率的下行和信贷供需格局的改善，未来银行盈利 能力有望企稳，基本面压力好转是必然的趋势。

3.2 横向对比：股息回报率领先，低利率环境下配置优势凸显

年初以来，宏观经济波动性加大，包括美联储加息、中美关系等外部扰动因素增多，无风险利率 中枢持续下移，投资者的风险偏好明显下降。截至 6 月 7 日，十年期国债收益率跌至 2.68%，较 年初下降 15.5BP。展望而言，利率下行的趋势中，安全性资产的吸引力在持续提升，从资产配置 的角度出发，低估值且具备永续经营和高股息确定性的银行板块配置价值有望逐步显现。 从板块股息率来看，截至 6 月 7 日，A 股上市银行平均股息率为 4.82%，高于同期十年期国债收 益率 2.14pct，与无风险利率的相对溢价处在历史高位。横向比较来看，银行板块的股息率也是高 于绝大多数板块，在 31 个申万一级行业中仅次于煤炭板块，股息回报率优势明显。

下半年经济复苏或仍有波折，但即使在弱复苏的市场环境中，基于对板块估值和基本面底部的确 认，从绝对收益的角度，下半年银行的投资价值仍然值得关注。

3.3 估值和基金仓位仍处历史底部区间，悲观预期充分反映

目前，银行板块估值仍处于历史底部，截至 6 月 9 日，上市静态 PB 估值仅 0.49x，处于 2013 年 以来 0.9%分位数，估值对应隐含不良率在 14%以上，充分反映市场对于未来经济增长和银行资 产质量的悲观预期。从主动管理型基金重仓数据来看，截至 23Q1，普通股票型、混合型在内的 主动管理型基金配置银行板块比例环比 22Q4 下降 0.6pct 至 1.53%，为近年来最低水平，且低配 持续（较板块在沪深 300 的流通市值占比低配 14.39 个百分点），仓位的进一步下降主要和市场 对经济预期和修复节奏的分歧有关。展望而言，23 年经济复苏的格局并未改变，下半年包括量价 质在内的主要盈利要素有望逐步企稳，银行板块的配置价值有望逐步显现，假设银行估值能够修 复到 19 年末疫情前 0.7-0.8 倍的水平，仍存在约 40%的修复空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）