2023年传媒行业专题研究 13年初数字媒体、广告营销板块率先领涨

一、13-15 年传媒行情关键词：外部环境宽松、底层技术迭代、场景应用多元繁荣

（一）13-15 年 TMT 行情复盘：硬件先行，C 端应用爆发式涌现，传媒 板块实现“戴维斯双击”

1. TMT行情对比：移动互联网浪潮来临，硬件先行，C端应用爆发式涌现，“互联 网+”持续推进

复盘2010-2015年以移动互联网为核心的行情走势和板块轮动节奏，根据不同周期 内领涨板块的切换，可以将其划分为三个阶段： （1）2010-2013年，以苹果为首的智能手机迅速渗透，电子行业涨幅领先：智能手 机的发展推动消费电子等硬件产业率先增长。2010年iPhone4的推出标志着智能手 机时代的到来，推动以苹果产业链为核心的消费电子行业景气度大幅提升。同时4G 网络的覆盖广度持续扩大，推动用户4G手机换机潮，传导至消费电子行业订单需求 大幅增长。

（2）2013-2015年，C端应用爆发式涌现，传媒行业涨幅领先：硬件设备普及后， 产业重心向下游软件应用端延伸。智能手机出货量高速增长，移动终端的广泛覆盖 带动移动互联网网民数和渗透率不断提升，内容创作和流量分发机制变革，手游、 视频、电商等移动端应用软件爆发式涌现，迅速抢占蓝海市场，带来传媒互联网产 业各细分领域商业模式的创新和迭代。

（3）2015年之后，“互联网+”持续推进，计算机、传媒行业涨幅领先：C端传媒 产业内容生态百花齐放，互联网+的革新浪潮从C端向B端企业内部渗透，赋能传统 行业数字化。随着“互联网+”正式成为国家行动计划，催生B端更多企业的数字化需 求，计算机软件板块涨幅领先，软件厂商的商业模式也从传统软件开发向运营服务 模式拓展。 政策方面，14-15年，国家密集发布“互联网+”和双创相关政策，推动互联网产业发 展。2014年9月，李克强总理在夏季达沃斯论坛首次提出“大众创业、万众创新” 号召，指出创新创业在中国经济发展和结构调整中的重要作用；2015年6月，国务 院发布《关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》，强调发展创新型 企业，而互联网+作为双创重要领域，相关企业迎来重大发展契机。“互联网+”方面， 2015年3月，李克强总理在政府报告中提出要制定“互联网+”行动计划，推动移动互 联网等与现代制造业结合，并强调互联网+战略新兴产业地位；2015年7月，国务院 发布《关于积极推进“互联网+”行动的指导意见》，互联网+赋能B端行业范围持续 扩大。

2. 2013-2015年传媒行情分阶段复盘：戴维斯双击，三波上涨行情显著跑赢市场

2013-2015年迎来传媒牛市，行情大幅走高，从供需两方面拆解这一阶段传媒板块 行情演绎的影响因子： 供给端看，（1）技术创新带来底层媒介的迭代，更丰富的内容表达形式支撑内容供 给的多元繁荣；（2）这一阶段在政策上诸多利好，包括：资产证券化限制小，新资 产的注入为上市公司迅速带来业绩增量；内容监管宽松，内容供给相对自由、提供 了百花齐放的土壤；经济转型需求下，产业政策鼓励“互联网+”发展，轻资产的传 媒互联网企业受资本青睐。 需求端看，（1）经济水平的提升推动人民的娱乐需求、尤其是对传媒内容的消费能 力增长，提升C端应用的变现空间；（2）网民数增加带来庞大流量红利，内容展现 形式从图文到视频的迭代升级使得用户对手游、影视等更具吸引力、内容密度更高 的娱乐内容的消费需求快速增长，推动游戏、影视等相关产业发展。市场对A股传媒 公司跑出龙头企业的预期较高，整体PE估值抬高。

复盘2013年-2015年传媒板块的市场表现，受益于移动互联网产业发展，走出三波 上涨行情显著跑赢市场。

（1）2013年3月-2013年10月，超额收益126%。移动互联网浪潮兴起，流量红利爆 发，传媒板块逆势上涨。根据CNNIC数据，截至2013H1，互联网普及率达44%，手 机网民比例接近80%，移动终端的普及积累了大量C端用户，移动互联网时代迎来内容端的爆发。互联网重塑了传媒行业的众多商业模式，移动互联网商业逻辑得到确 认。经济转型概念和互联网加速普及下，资本开始青睐互联网概念及轻资产模式公 司。

（2）2014年11月-2015年6月，超额收益364%：“互联网+”概念利好，传媒板块从 中受益，行情大幅上涨。2015年政府工作报告首次提出制定“互联网+”行动计划后， 政策层面大力推进“互联网+”产业发展，传媒行业受益于移动互联网流量快速爆发 的增长红利，叠加大量外延并购带来业绩迅速增厚，推动传媒板块跑出戴维斯双击 行情。

（3）2015年9月-2015年11月，超额收益31%：2015Q4传媒板块迎来最后一波上涨 行情，主要由于市场急跌后迎来一定估值修复，传媒板块估值明显反弹。2015年年 中出台一系列清理杠杆资金政策，资金出逃导致个股流动性风险爆发，传媒估值大 跌，在2015年Q3-Q4阶段迎来一段反弹。但2016年后，传媒板块行情开始低迷，内 部因素看，媒介更替进入尾声，移动互联网行业发展进入下半场，用户规模增速放 缓，各细分赛道间对用户时长的抢夺开始加剧。外部因素看，政策监管收严，进而 影响公司基本面，导致传媒板块行情下跌。

（二）板块轮动：影视、出版—营销—游戏，行情在 C 端蔓延

复盘2013-2015年传媒行业内部细分各板块行情：细分板块看，整体上与传媒指数 的牛熊周期基本一致，但个别时期细分板块在不同驱动因素下走出了独立行情。 行情率先启动的板块为以to B端为主要变现模式的行业和公司，主要为广告营销和 数字媒体，而后向影视院线、游戏等C端等内容产业蔓延，行情持续时间长。

1. 2B端商业模式率先迭代和受益，数字媒体、广告营销板块率先领涨

13年初数字媒体、广告营销板块率先领涨：（1）广告营销：移动互联网促进2B端 率先商业化迭代，广告变现是最先商业化的方式，营销板块率先受益。一方面，各 App开发者试图通过加大广告投放迅速抢占新增市场份额，另一方面App自身也增加 了广告投放的新库存（如电商广告、搜索广告等），同时互联网广告凭借大数据分 析+实时竞价技术等实现精准投放以及提升广告售卖率和利用率，开拓了新增市场需 求。信息流广告、社交广告等多元化新广告形式的出现，带动板块热度始终维持在 相对较高水平，头部平台互联网广告市场规模持续增长。整合营销公司顺应产业趋 势，通过业务延展或者并购的方式实现业务升级，持续受益于行业增长以及结构化 机会。

2. 行情向C端核心板块蔓延，影视院线领涨且持续时间长

13年下半年起行情向C端核心的内容生产领域蔓延，影视院线领涨且持续时间长。 影视行业中期逻辑是供需共振：供给端电视剧集数扩容，需求端长视频平台竞争加 剧，均利好头部电视剧制作公司，优质内容重要性提升。同时，资产证券化角度， 2011-2015年，供给端地产投资加速，影院高速扩张，需求端群众观影需求迅速升 温，影院盈利能力较强，吸引了大量资本进入，院线公司主要集中在2015~2017年 完成上市，2016年中国电影、上海电影、幸福蓝海等相继完成上市。

资本大量热钱的涌入推动大量热门商业影片的制作和密集上映。2012年12月上映的 《泰囧》总票房达12.7亿，票房表现超预期，13年《西游降魔篇》、《十二生肖》、 《中国合伙人》多部热门影片接棒上映，驱动各发行/出品/制作公司股价上涨，影视院线板块龙头个股光线传媒、华谊兄弟等受益于热门影片票房带来的业绩贡献，股 价领涨。

3. 游戏板块受益于流量红利，现象级产品出现，下行周期中更抗跌

游戏板块是典型的C端变现，14年上半年起游戏板块涨幅仅次于影视院线，在16年 下半年开始的板块整体大幅下跌阶段相对更为抗跌，主要由于这一阶段手游仍有流 量红利、现象级手游涌现，推动国内游戏产业发展。根据游戏工委，2013-14年我国 移动游戏市场销售收入增长分别达246.9%和144.6%，游戏CP规模提升推动手游数 量大幅增长。需求端看，随着2013年底4G牌照的正式发放，标志着4G基础设施的 建成和应用，4G手机出货量和渗透率高速增长，移动游戏成为网速提升、资费下降 的主要受益方之一，游戏体验的提升带动手游用户和市场规模的高速增长。

供给端看，受益于资产证券化政策环境的宽松，游戏公司通过外延并购迅速扩张， 实现业绩增厚。掌趣科技、中青宝等通过并购加速切入手游赛道，三七互娱2015年 借壳上市，国产游戏厂商竞争格局多元化发展。玩家数量的快速增长和手游制作门 槛的降低，共同激发游戏开发者制作手游的热情，带动游戏品类和玩法的不断创新。 在头部游戏大厂的引领下，游戏供给的数量和质量均逐渐提升，游戏行业供需两端 形成良性互动。

从政策监管看，新闻出版总局在13-15年积极简化网络游戏申报材料和流程，14年在 简化调整进口游戏申报流程的基础上，进一步简化、规范国产网络游戏申报材料和 流程，平均审批时间大大缩短。版号发放数量上，2011-2015年游戏版号发放数量 较为稳定，客户端游戏和页游较多，16-17年游戏版号审批“开闸放水”，获得版号的 手游数量也大幅增长，保障了这一时期手游产品供给的繁荣，包括《王者荣耀》、 《梦幻西游》、《阴阳师》等长线运营的精品手游在15-17年相继上线，推动行业精 品化趋势逐步明晰。

16Q1之后，手游更受益于移动互联网流量红利迅速发展，熊市中整体游戏行业表现 略好于传媒指数，相对更抗跌。17H1，“端转手”、“页转手”开始反映在盈利层面，三七互娱、完美世界等龙头公司走出独立行情，17H1完美世界归母净利增速为 75.6%，手游的驱动力得以彰显。游戏板块一方面仍有流量红利；另一方面产业内 部技术迭代，整体在下行行情中更为抗跌。

4. 广电板块、出版板块相对收益表现一般

广电板块、出版板块相对收益表现一般。政策利好持续催化，传统媒体和新兴媒体 融合带动广电板块估值提升。广电板块主要呈现β行情，核心驱动力来自多项相关 政策的出台带来行业性利好，主要集中在税收优惠和新旧媒体融合两个方面。税收 优惠方面，有线数字电视基本收视维护费和农村有线电视基本收视费可免征增值税。 新旧媒体融合方面，14年8月《关于推动传统媒体和新兴媒体融合发展的指导意见》 提出整合新闻媒体资源，市场开始预期作为传统媒体的广电公司能够受益于互联网 新媒体的多维赋能，符合“互联网+”概念，15年8月“三网融合”方案的出台进一步 催化市场情绪，广电板块估值拔高。2016年后，网络视听迅速发展，在IPTV、OTT 等新兴媒体的冲击下，有线电视收视份额下滑，网络智能机顶盒出货量超过传统数 字机顶盒，根据《国民经济和社会发展统计公报2017》，2017年有线电视实际用户 2.2亿户，同比减少300万户，连续第二年用户数下降，电视广播板块受到强烈冲击， 16年下半年起跌幅明显。

出版板块收益表现始终相对一般，16年下半年起略超广电板块。政策端来看，14年 3月国务院《关于推进文化创意和设计服务与相关产业融合发展的若干意见》中提出 “推动新闻出版数字化转型和经营模式创新”，15年3月新闻出版广电总局和财政部 《关于推动传统出版和新兴出版融合发展的指导意见》提出将“传统出版和新兴出 版融合发展，把传统出版的影响力向网络空间延伸”。但由于未有实质性业务落地 以及业务想象空间有限，板块相对收益表现始终一般。

（三）牛市的终结：前期市场β受流动性冲击，后期传媒α受高估值和业 绩放缓拖累

1. 跨界并购和IPO迅速带来业绩增量，资产证券化政策收紧压制行业增长

从传媒板块历年IPO数量看，以申万传媒一级行业为样本池做统计，2010-2012年， A股传媒行业公司数量迅速扩张，3年间IPO数量达到41家，其中游戏、营销、影视 制作、出版领域分别上市19、10、6、3家公司。2013-2014年，大量传媒公司排队 等待IPO过会，2014年仅上市2家广告营销公司。由于IPO流程过久，A股通过并购 跨界进入传媒领域的公司开始增多。 2015-2017年，跨界并购和IPO行为频繁而活跃，三年间IPO公司合计达到36家，上 市公司在营销、出版、游戏、影视制作等领域分布较为分散。2015-2017年并购事 件达到数年内高点，上市公司通过外延并购拓展业务，迅速兑现为业绩增量，成为 推动板块上行重要力量。

2016年监管层修改重组办法，强化对资产重组和借壳上市的监管，跨界并购数量走 向下坡。2018-2019年，受17年7月全国金融工作会议释放“引导资金脱虚向实”信 号影响，证监会对影视公司上市财务审核加严。18年10月，证监会又下发《再融资 审核财务知识问答》与《再融资审核非财务知识问答》，明确提出上市公司募集资 金不得跨界投资影视或游戏。2018年传媒行业IPO数量触底，同时跨界并购热潮在 严监管下冷却。2018年后，游戏板块不再有新股IPO上市（世纪华通为借壳上市）。 2019年有3家营销和2家出版公司上市。

2. 政策大幅收紧，供给侧加速出清，影响行业景气度

内容侧看，2010-2016年政策环境宽松，内容产出相对自由，行业高速发展。整体 看，监管对文化传媒内容产出以鼓励、规范为主，主要聚焦影视板块，推动行业整 体内容供给质量持续提升，文化传媒产业内容百花齐放，繁荣发展。2017年以后，文化传媒内容产出的政策环境趋严，深化到游戏、影视、短视频等各个领域，内容 题材的审核趋紧，供给侧出清，行业增速受到一定压制，一定程度影响市场信心。 2023年以来，政策端边际改善，游戏版号恢复常态化发放。长期看，监管趋于平稳， 行业增长受优质内容供给驱动。

3. 业绩无法兑现，戴维斯双杀

传媒板块从16Q1-18Q3经历漫长熊市阶段，主要因受自身业绩拖累导致的戴维斯双 杀。可以看到，虽然14-16年传媒板块在业绩高增的支撑下，消化了部分急剧上涨的 估值，但是大量质量一般的收并购也导致了17-19年商誉减值损失暴雷，大幅拖累业 绩表现。悲观情绪蔓延下投资者也开始调低传媒行业估值，业绩和估值双重冲击。

前期盲目并购的资产出现商誉减值，影响传媒公司业绩，市场情绪悲观。2017年， 传媒行业商誉减值损失从2016年的8.16亿元大幅增加至47.50亿元，2018年和2019 年进一步增至318亿元和262亿元，商誉减值损失大幅拖累传媒板块业绩表现。分行 业来看，商誉减值损失主要集中在游戏、广告营销、影视院线和出版行业。对应到 行情表现上，从2016年到2019年下半年，跌幅最大的板块为广告营销、影视院线， 商誉减值损失对市场情绪的传导效应明显。

二、温故知新：从互联网+看 AI+行情演绎

（一）AI+行情复盘：事件推进板块轮动，行情全面蔓延

复盘本轮AI+行情：今年以来，ChatGPT概念持续火热，国内外大厂相继发布新模型 与相关应用，推动计算机、电子、传媒、通信等板块行情持续走高。2月8日，微软 宣布将ChatGPT接入搜索引擎Bing；2月13日，百度官方宣布“文心一言”模型将 于3月发布，文心一言生态合作伙伴密集官宣，各行业板块走强。3月2日，OpenAI 官网发布ChatGPT API，拉动板块行情提升；3月14日，OpenAI发布GPT4，支持多 模态应用。3月16日，百度正式发布“文心一言”大模型；同日，微软发布植入GPT-4 的Microsoft365 Copilot，表现超预期。2、3月，大厂动作频繁，计算机、电子、传 媒、通信等板块热度进一步提升。

复盘重点个股涨幅：传媒板块行情从年初ChatGPT爆火出圈开始，带动国内应用端 行情迅速发展，市场开始关注有应用、海外有布局的相关标的。市场关注度从一开 始关注AI+能够真正带来营收增量的公司逐步向AI技术能够降本增效的产业个股转 移，如网文写作、营销、虚拟人等内容创意产业。百度“文心一言”生态合作伙伴 的密集官宣推高百度产业链相关概念股的热度。3月14日-3月16日，GPT-4发布、 Copilot超预期、百度文心一言发布等一系列重磅事件将传媒板块热度再次推升。此 外，腾讯、阿里、华为、字节等国内大厂在大模型领域均有布局，带动产业链相关 标的关注度提升，市场优先筛选营收增量确定性高、估值水平当前较低的品种。市 场逐步挖掘出AI对各行各业赋能的可能性，行情进一步蔓延扩散到AI+教育、AI+影 视、AI+电商、AI+办公、AI+金融、AI+医药等多元应用板块。

（二）行情驱动因子对比：外部因素

1. 宏观环境：宏观经济承压下产业谋求新增长；技术创新推动新兴产业发展

宏观环境看，13-15年宏观经济环境承压，GDP增速放缓，经济结构矛盾突出，传 统产业增长乏力，科技产业的发展成为支撑经济转型的重要驱动。对比来看，2020 年以来，我国宏观经济环境受疫情影响整体承压，2023年，疫后复苏基调较为明朗， 宏观经济逐步修复。互联网、计算机等产业在以移动互联网为基础设施的信息技术 时代的发展也逐渐步入增长趋缓的成熟期，自上而下发展数字经济；各行各业都在 积极寻求新的增长点，为AI等前沿技术的发展提供了相对积极的宏观环境和产业氛 围。

根据广发证券策略组发布的报告《与风共舞：从经典科技牛看AI奇点时刻》，随着 劳动力红利期的退潮，技术进步成为经济增长的主要引擎。科技创新对经济增长的 拉动会在未来10年更多被看到，从这个角度来理解AI驱动之下数字时代的巨大机遇。 计算机硬件突破、软件创新及互联网红利、智能手机及移动互联网浪潮，都带来了 全球经济增长斜率的提升。

2. 资本市场环境：当前传媒行业低配幅度处于历史低位

对比两轮行情的资本市场环境，13-15年资金流动性强、投资者青睐轻资产的新兴科 技产业，大量热钱涌入传媒互联网板块；本轮行情增量资金不足或将一定程度影响 市场表现。 13-15年传媒牛市，有较强的资金流动性做支撑。降准降息下宏观货币环境宽松，股 市流动性充裕，新发基金大幅放量，增量（杠杆）资金大量涌入传媒互联网板块， 资金流动性强。2015年6月13日，证监会发布《关于加强证券公司信息系统外部接 入管理的通知》，要求证券公司开展自查向场外配资业务开放信息端口的行为，清 查场外配资带来市场恐慌，“杠杆牛”终结。对比来看，当前暂时看不到极度宽松 的货币环境，资本市场的资金流动性不及上一轮牛市，增量资金不足或将一定程度 影响市场表现。

传媒板块看，根据我们发布的22Q4公募持仓报告，2022Q4，A股传媒行业获公募基 金重仓的上市公司数量51家，相较于2022Q3增加5家，合计持股19.73亿股 （QoQ+7.58%），基金重仓持股总市值为336.63亿元（QoQ-1.68%，降幅较22Q3 明显收窄），占基金重仓总市值的1.46%，环比下降0.04pct。

由于连续数年在A股表现欠佳，部分TMT行业基金配置已经降至历史底部。从22Q4 传媒行业最新基金持仓数据来看，与2022Q3相比，配置比例从低配0.30%降至低配 0.51%，传媒低配幅度处于历史低位。传媒行业内部，广告营销、游戏、电影院线 板块重仓配置比例环比提升，互联网板块配置比例下行。

从22Q4传媒互联网板块的基金持仓情况看，整体上传媒互联网板块表现出现一定分化，A股传媒行业基金重仓数量环比增加，同时基金对传媒板块公司的重仓总市值下 滑幅度环比明显收窄。我们认为，这或是市场对A股传媒行业上市公司的资金偏好发 生转向的初步信号，随着AI+行情的蔓延，一季度以来传媒重获市场资金的青睐。化，A股传媒行业基金重仓数量环比增加，同时基金对传媒板块公司的重仓总市值下 滑幅度环比明显收窄。我们认为，这或是市场对A股传媒行业上市公司的资金偏好发 生转向的初步信号，随着AI+行情的蔓延，一季度以来传媒重获市场资金的青睐。

3. 政策环境：内容领域监管常态化，为AI在内容端的应用创造良好政策环境

政策环境从资产证券化和内容两个维度影响供给侧景气度。对比来看：上一轮互联 网+行情整体政策环境宽松，末期受政策收紧的冲击较大，而这轮AI+行情则是在互 联网传媒监管政策在2021-2022年趋严，23年以来处于边际宽松的阶段。 上一轮互联网+行情的政策环境宽松，资产证券化限制小，融资并购频繁，文化内容 产业发展较为自由。资产证券化方面，2006-2015年，政策在融资、税收等方面给 予了文化产业较大优惠；2016年开始的漫长下跌主要由于资产证券化过程暂停（政 策停止并购）。内容监管方面，2016年以前，政策鼓励网生文化多元发展，内容产 业相对自由；2018年以后，文化传媒产业内容监管趋严，深化到影视、游戏、短视 频等各个细分领域，导致内容供给端动力不足，产出量减少。 本轮AI+行情所处的政策环境看：2023年以来，政策端边际改善，随着版号、长视 频等内容领域的监管常态化，23年供给侧的释放有望加速。长期看，行业增长仍然 受优质内容供给驱动，AI+有望赋能营销、数字创意、IP、游戏等内容产业短期降本 增效、长期内容供给提质。

（三）行情驱动因子对比：产业内部变革

AI+对各行各业的赋能，类似互联网+和移动互联网+，能够形成存量市场改造和增量 市场创造。互联网+是上一轮移动互联网时代基础设施的变革，AI+有望成为新一轮技术创新的底层基础设施，类似互联网+，与不同行业结合，变革不同行业的生产效 率、商业模式，带来下游应用层的迅速爆发。

具体对比应用端落地的节奏，13-15年“移动互联网+”的应用场景落地速度较快、且 面向C端的应用蓬勃发展推高整体行情；“AI+”可能落地的场景同样多元，但目前大 部分仍处于设想、探索阶段，产业仍处于商业化的较早期，C端多元应用在营销、游 戏、虚拟人、IP等领域已有雏形，但仍然以基础的降本增效为主，未来将有望进一 步打开与用户交互方式、商业模式的想象空间。对比13-15年行情轮动中，营销板块 最先看到商业化变现的实际落地，本轮AI+行情中，由于游戏、营销涉及到大量文字 和图片的内容生成，且大多篇幅不会很长，落地速度会相对更快。此外，AI+在工业 生产场景中的赋能或将有比互联网+更大的想象空间，智能制造、数字工厂等已有相 关应用落地，在降本、增收两方面都有望看到实际增益。

业绩增厚方面，13-15年传媒牛市在大量外延并购动作的推进下，也迎来了传媒上市 公司业绩提速最快的阶段；而“AI+”目前对产业链各个公司的业绩增量贡献较小， 短期业绩兑现难度大，目前市场主要聚焦各家大厂的大模型研发进度和围绕大模型 的生态链商业化应用情况，目前行情仍然以“高预期”驱动，而非“高业绩增长” 驱动。海外商业化情况看，微软、Meta等头部大厂已经通过将AI技术与已有的成熟 产品结合，在AI+广告等领域有一些商业化变现尝试，可以期待国内大厂的大模型相 继发布后，在营销领域的变现节奏。另外，我们认为在文档资料重要程度较高、从 业人数较多领域，与AI结合能够带来的增益会更大，金融领域或将是未来大模型商 业化方面获得收益、成交金额较大的领域，因为带来的社会价值较高。此外，AI+办 公、AI+游戏、AI+教育、AI+搜索、AI+电商、AI+社交、AI+IP等都将对产业带来一 定程度的变革，落地节奏会有先后，增益方面，降本的确定性更高，增收则需要结 合具体行业与AI融合的逻辑。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）