2023年呈和科技分析报告 深耕高分子材料助剂领域

1呈和科技： 成核剂、合成水滑石领先企业，产销增长助力业绩快速发展

1.1 深耕高分子材料助剂领域，不断突破成就行业领先

高分子助剂应用广泛，公司高速发展。公司主营产品包括成核剂、合成水滑石和 NDO 复合助剂三大类型高分子材料助剂产品，是高性能树脂材料和改性塑料的关键添加材料。 产品因具有安全和环保特性被广泛应用，包括食品接触材料、医疗器械、医药包装、婴幼 儿用品等领域。公司业务历经三个发展阶段：（1）2002 年至 2008 年：通过自主研发，公司 成功开发和量产销售成核剂产品，（2）2009 年至 2015 年：公司实现了成核剂、合成水滑石 等重要产品的研发生产突破，并成功拓展中石化、中海壳牌、北欧化工等境内外企业客户 （3）2016 年至今：公司实现三大系列产品的研产销一体化。

1.2 公司产销双增，驱动业绩高速增长

三大核心产品产销量不断提高，驱动业绩高速增长。2018 年成核剂/合成水滑石/NDO 复合助剂实现销量 2348.91/2907.21/1140.39 吨，截止到 2021 年实现 4448.29/6320.81/1946.8 吨，年复合增速分别为 23.72%/29.55%/19.52%，销量的高增速拉动公司业绩增长； 营业收 入从 2018 年的 3.04 亿元增长到 2022 年的 6.95 亿元，年复合增长率达到 22.92%。归母净利 润从 2018 年的 0.55 亿元增长至 2022 年的 1.96 亿元，年复合增速为 37.04%。

公司盈利水平高，费用管控能力较强。公司的毛利率常年稳定维持在 40%以上，且近 年来销售净利率出现逐步上涨的态势；公司的三费率从 2018 年的 21.38%降至 2021 年的 13.24%，同时公司的研发费率常年超过4%，高于市场平均值，表明公司对于技术研发的重 视。

成核剂是公司核心产品，高毛利贡献主要业绩。成核剂为公司第一大核心产品，2021 年营收占比为 53.08%，2017年-2021年营收的年均复合增长率为 32.76%； 2021年成核剂实 现毛利润 1.74 亿元， 2017-2021 年毛利年复合增长率为 31.32%。

呈和科技是我国高分子助剂领军企业，业绩成长速度快，产品盈利水平可观，具备技 术客户双壁垒；公司未来产能大幅增长，驱动公司快速发展。

2 成核剂：改性塑料核心原料，进口替代前景广阔

2.1 提高树脂性能关键材料，种类应用场景丰富

成核剂是一种用于提高聚丙烯、聚乙烯等不完全结晶树脂材料的结晶度，加快其结晶 速率的高分子材料助剂。此类助剂可改善树脂制成品的光学性能，提升产品可视性和美观 度；改善力学性能，增强产品的刚性或抗冲击性等；改善热变形温度，确保产品的稳定性。 成核剂不仅可应用于食品接触材料、医疗器械、婴幼儿用品、锂电池材料等安全需求突出 的行业，而且可满足汽车部件、家居家电用品、建筑材料等领域的环保需求。

目前市场上的成核剂品种主要包括山梨醇类、羧酸盐类、磷酸酯盐类成核剂，市场主 流的成核剂类型为透明成核剂和增刚成核剂。其中透明成核剂可显著提高树脂的透明性， 使雾度降低 60%以上，同时使树脂的热变形温度和结晶温度提升 5~10°C，弯曲模量提升 10%~15%，缩短成型周期，提高生产效率，保持产品尺寸稳定性。增刚成核剂可显著提高 树脂的机械性能，弯曲模量和弯曲强度可提高 20%以上，热变形温度可提高 15~25°C，结 晶温度、冲击强度等各方面均有全方位的均衡提升，降低制品翘曲变形的程度。

2.2 改性塑料应用广阔，“以塑代钢”趋势打开成核剂成长空间

2.2.1 聚烯烃产量加大，支撑原料端成核剂需求增长

聚烯烃产量快速增长，拉动成核剂需求量。根据 Datayes!的数据，2016 年我国聚丙烯/ 聚乙烯产量为 1770.19/1418.1 万吨，2022 年达到 3169.81/2540.58 万吨，年复合增长率为 10.20%/10.21%，聚烯烃产量增加拉动成核剂需求量；根据公司公告，2016年我国成核剂需 求量为 4600 吨，2021 年达到了 8600 吨，年复合增长率为 13.33%；未来随着聚烯烃产量保 持高速增长，我们预计其上游成核剂需求的年复合增长率有望维持在 13%，2025 年成核剂 需求量有望增加到 14000 吨以上。

2.2.2 改性塑料市场前景广阔，我国塑料改性率仍具发展空间

改性塑料产量不断上行，家电汽车贡献主要增长。改性塑料凭借耐高温性、阻燃性等 优越的性能，被应用于多个领域。我国改性塑料产量由 2016 年的 1563 万吨增长至 2021 年 的 2650 万吨，年复合增长率为 11.14%。改性塑料主要应用于家电领域和汽车领域，2021 年二者分别占据了改性塑料下游需求的 34%和 19%；随着改性塑料在家电和汽车领域的渗 透，以及改性塑料应用的延伸，预计改性塑料产量仍将保持高速增长，从而带动原材料成 核剂的需求上行。

鼓励高性能材料发展政策频传，支撑改性塑料高速发展。高分子材料助剂产品应用于 高性能树脂与改性塑料的制造，是我国化工产业和新材料产业发展的重点之一。从 13 年发 布的《国家重大科技基础设施建设中长期规划（2012—2030 年）》到 21 年出台的《“十四 五”医疗装备产业发展规划》，国家已将各类高性能材料作为优先发展的鼓励项目并制定了 一系列扶持政策。在政策推动下，预计改性塑料能获得更加高速、高质量的发展，进而支 撑成核剂的需求继续增长。

我国“塑钢比”远低于其他国家，具备发展潜力。“塑钢比”是衡量一个国家塑料工业 发展水平的重要指标。根据公司公告，当前我国塑钢比仅为 30∶70，不及世界平均的 50∶ 50，更远不及发达国家如美国的 70:30 和德国的 63∶37。未来我国“以塑代钢”仍有很大的 发展潜力和市场空间。汽车行业是“以塑代钢”最具增长潜力的应用领域之一。由于轻量 化是降低汽车能耗、提高汽车性能的有效手段，因此轻量化是未来汽车行业的重要发展方 向。2016 年我国汽车用改性塑料需求量为 382.4 万吨，2020年增长至 431.3 万吨，年复合增 长率为 3.05%，根据前瞻产业研究院预测，到 2026 年我国汽车用改性塑料需求量将增长到 598 万吨。从内饰件到电器件，改性塑料在传统燃油车和新能源汽车的应用范围和应用程 度都将不断增广增深，有望带动成核剂需求增长。

白色家电行业是“以塑代钢”另外一个主要应用领域。目前家电制造领域呈现原材料安 全环保化、低成本化、轻量化、以塑代钢等趋势。聚丙烯凭借其质量轻、强度高、电绝缘 性能优异、化学稳定性能优良等特性，已成为白色家电行业仅次于钢材的第二大类原材料。 2000 年，我国冰箱、空调、洗衣机总产量为 4489 万台，到 2022 年攀升至 34,243 万台，年 复合增长率为 9.7%。随着我国经济不断复苏，预计白色家电产量会进一步上行，从而拉动 聚丙烯的增长，进而支撑原材料成核剂需求的增加。

2.3 成核剂外企占据主导，公司技术追赶提高国产化率

成核剂市场仍由外资主导，市场份额较为集中。由于国内对成核剂的研究开发起步较 晚，国外厂商存在先发优势，因此目前成核剂市场仍由外资主导，其中美利肯生产的成核 剂在我国成核剂市场中占据主要地位。由于成核剂技术壁垒高、下游客户对产品性能要求 高、产品替代过程较长，故国外少数玩家占据了主要市场，市场份额较为集中。

公司掌握核心技术，多种产品实现进口替代。公司通过自主研发与不断创新，目前对 透明成核剂、增刚成核剂以及β晶型增韧成核剂均实现了部分进口替代，通用合成水滑石 也可作为协和化学的替代产品，充分证明了公司产品的优异品质，也验证了国产替代的可行性。在合成水滑石领域，公司已规模供应世界知名热稳定剂生产企业艾迪科、百尔罗赫 等，且是中国石化唯一指定使用的国产合成水滑石。

国产替代初具成效，未来仍具备高速成长空间。2016 年国内成核剂供给量为 812 吨， 国产化率为 17.65%，2019年攀升至 1500吨，国产化率 22.06%，2016-2019年供给量复合增 长率为 22.70%，进口替代初具成效。我们预计到 2025 年成核剂供给量将增长至 9200 吨， 国产化率 62.52%，2022-2025 年产量复合增长率为 49.25%，国产替代仍具高速发展空间。

2.4 改性塑料需求增长拉动成核剂需求，国内产量提高加速进口替代

受益于改性塑料需求增长，国内产能加码有望实现快速替代。根据 DataYes 的数据， 2022年我国聚丙烯、聚乙烯产量分别为 3169.81/2540.58万吨。改性塑料产量预计为 2884万 吨；展望成核剂未来需求，随着汽车家电行业的快速发展，塑料改性化率提高，改性塑料 产量不断提高，我们预计成核剂需求量有望维持 13%的增速。根据公司公告，2019 年我国 成核剂国产化率为 22.06%，随着国产替代相关政策出台，以成核剂生产厂家不断扩充产能， 行业进口替代加速，国产化率快速提升，截止到 2025 年国产成核剂市场依然保持供小于求， 但以呈和科技为首的国内厂家市场份额将不断提高，届时成核剂国产化率有望超过 62%。

3 合成水滑石：“绿色”趋势支撑下游需求，生产趋于集中

3.1 合成水滑石是“绿色”的热稳定剂和卤素吸收剂

合成水滑石是一种具有层状结构的、不含铅等重金属的化合物，主要作为 PVC 生产用 的热稳定剂和聚烯烃树脂生产用的卤素吸收剂。作为热稳定剂时，合成水滑石不仅能提高 PVC 树脂热稳定性和抗老化能力，且具有无毒无害、安全环保的特性，可替代目前用于婴 幼儿用品、食品包装和医疗用品中的含铅热稳定助剂。作为卤素吸收剂时，合成水滑石可 以有效消除聚烯烃树脂中的卤素及催化剂残留物，从而避免树脂产生凝胶体、设备被腐蚀， 有助于聚烯烃树脂材料制造的提效降本。

根据功能不同可分为通用合成水滑石、高透明合成水滑石和阻燃合成水滑石。高透明 合成水滑石由于添加了锌元素在聚氯乙烯应用中透明性更为优异，比通用合成水滑石提升 30%至 50%。

3.2 下游应用不断拓宽，带动合成水滑石需求增长

3.2.1 聚氯乙烯产量增长，政策促进环保型热稳定剂加速替代

聚氯乙烯产能稳定增长，带动合成水滑石市场空间不断增加。据百川盈孚的数据显示， 2018 年中国聚氯乙烯产能为 2496.5 万吨，截止到 2022 年产能为 2771 万吨，2018-2022 年 复合增速为 2.64%。据华经产业研究院的数据显示，2015-2021 年合成水滑石市场空间的年 复合增速达到 17.39%，每年的增速稳定维持在 15%左右。根据百川盈孚部分生产企业披露 的新增产能数据， 2025 年聚氯乙烯产能有望达到 3091 万吨， 2022-2025 年复合增速为3.71%，有望拉动合成水滑石市场空间实现稳定增长，我们预计未来合成水滑石市场空间 将会维持 15%的增速，到 2025 年将达到 19.81 亿元。

合成水滑石是“绿色”稳定剂，未来具有较大替代空间。根据中国塑料加工工业协会塑 料助剂专业委员会会刊《塑料助剂》统计，铅盐类、金属皂类、有机锡类热稳定剂占比分 别为 42.10%、30.74%、22.11%。铅盐类和有机锡类热稳定剂均为含有毒性的热稳定剂，尤 其铅盐类热稳定剂，对环境有较大的破坏作用。根据 2016 年《塑料加工业“十三五”发展规 划指导意见》，“十三五”期间要推动无铅PVC异型材和管材的生产和应用，推动绿色转型。 绿色、无毒、环保型助剂在塑料制品的应用越来越受到全社会的关注。合成水滑石作为金 属皂类环保热稳定剂，对含毒性热稳定剂具有较大的替代空间。

3.3.2 终端应用趋于高端化，合成水滑石品类逐渐丰富

农用薄膜产量回暖，高端农膜应用比例不断扩大。农膜是应用于农业生产的塑料薄膜 的总称，包括顶棚覆盖和地膜。过去由于农用薄膜缺乏有效的回收处理，在 “禁塑令”推动 下，我国农用薄膜产量也随之不断下降。而随着可降解、使用期限更长等功能的高端农用 薄膜的应用比例不断提升，农膜总产量有所回暖；2022 年我国农用薄膜产量 118.97 万吨， 同比增长 48.95%。目前，我国农用薄膜市场中，高档农膜仅占 2%，中档农膜占 20%，低 档产品占 78%，低档农膜产品供过于求，产品结构存在优化空间。据中国农用塑料应用技术学会数据，到 2025年，中国农用薄膜高、中、低端产品占比将到 10%/40%/50%，中高端 农膜仍然具备大幅发展潜力。

公司积极向外拓展合成水滑石应用，行业仍具发展空间。为了提高农膜流滴性能和透 光性能, 生产企业希望能有一种缓释性能好、透光性能好、保温性能好的助剂，在农膜中采 用水滑石作为缓释、保温剂, 已经取得了良好的效果。公司目前对于农膜用水滑石及电线电 缆用水滑石的研发已经完成并验收，产品性能国内领先，随着高端农膜需求的不断扩大， 公司的农膜用水滑石未来极具发展空间。

3.3 合成水滑石产量增长迅速，市占率有望进一步提高

根据《塑料助剂》统计，2012 年国内合成水滑石总产量为 2.21 万吨，截止到 2021 年 总产量约为 7.91 万吨，2012 年-2021 年复合增长率为 15.22%。随着合成水滑石下游应用不 断普及，产量年复合增速有望继续维持在 15%，我们预计到 2025年产量有望达到 14万吨。 公司 2021 年合成水滑石产量约为 0.68 万吨，占 2021 年国内总产量的 8.60%，随着公司技 改及新建项目完成，我们预计 2025 年合成水滑石的产量将达到 2 万吨，公司的市占率有望 提高至 14.5%，市占率进一步集中。

3.4 下游需求回升拉动合成水滑石市场增长，公司市占率不断提高

聚氯乙烯景气度有望回升，促进公司合成水滑石市占率提高。 2022 国内聚氯乙烯产量 为 2165.83万吨；展望未来，受益于房地产景气复苏，基建投资回暖等原因，国内聚氯乙烯产量有望快速增长，叠加氨纶及农膜产品高端化发展趋势，协同带动合成水滑石市场空间 上升，我们预计到 2025 年合成水滑石市场空间有望达到 19.81 亿元；2021 年公司合成水滑 石产量 0.68 万吨，市占率为 8.6%，随着公司 2025 年产能扩增到 2 万吨，我们认为届时公 司市占率将进一步提升到 14.5%，成为国内合成水滑石龙头生产企业，提高公司市场竞争 地位。

4 客户优势明显，新进入抗氧剂领域提高产业链覆盖度

4.1 中石化国内水滑石唯一供应商，客户认可度高

客户遍布国内外，高度绑定大客户。凭借先进的技术水平和领先的产品性能，公司已 陆续进入国内外主要高性能树脂产品制造企业的供应链，包括中国石化、中国石油、中海 壳牌、延长石油、北欧化工、博禄化工、利安德巴塞尔、TPC、HMC 等。根据中国石化的 招投标信息、《中国聚烯烃行业调查报告》和客户出具的说明，公司合成水滑石是中国石化 唯一指定使用的国产合成水滑石，并且在中国石油、中海壳牌分别实现了对协和化学 DHT4A 合成水滑石的进口替代。 公司产品性能达到国际领先水平，利于高端合成水滑石实现进口替代。公司是首家通 过美国 FDA 食品接触物质审批的国内企业，同时也取得了欧盟 REACH、韩国 K-REACH 等产品准入认证，为目前通过该审批最多的中国企业。同时根据公司公告，公司高透明合 成水滑石产品在各方面性能都优于国际先进产品，未来有望大幅进行进口替代。

4.2 收购科澳化学、信达丰，完善高分子化学助剂领域布局

收购科澳化学、信达丰，实现抗氧剂生产、销售一体化。抗氧剂是公司采购的主要化 学原料之一，主要用于复合助剂的生产。根据公司公告，2023 年 3 月 25 日，公司以简易程 序向特定对象发行 A 股股票拟募集资金约 1.2 亿元，用于收购科澳化学 100%股权并增资、 收购信达丰 100%股权及补充流动资金。科澳化学具有多种成熟的抗氧剂配方和生产经验； 信达丰具有较为完善国内外客户网络，具备多家石化厂和境外客户认证资质，具备丰富进出口和国内销售经验。通过收购科澳化学、信达丰，公司将整合其抗氧剂研发生产和销售 业务，实现产品线从复合助剂到单一抗氧剂产品延伸，降低公司生产成本，提高产能和资 产利用率，进一步完善业务和产品布局，提高公司市场竞争力和抗风险能力。

4.3 8 大类核心技术，自主创新加筑公司护城河

公司具备八大核心技术，技术先进性打造行业壁垒。公司在成核剂、合成水滑石和复 合助剂产品领域形成了 8 大类核心技术，拥有近 50 项境内外发明专利。公司生产的高分子 材料助剂产品性能已达到国际先进水平，可在确保自身品质安全无毒、绿色环保的前提下， 显著提高树脂产品的光学、力学性能，并提升树脂产品的稳定性。

专利数量领先国内同行，研发创新能力强。国内可比公司对比，公司发明专利数量遥 遥领先；研发费率高于可比公司平均水平，技术研发创新能力突出。

4.4 技改募投贡献新增产能，驱动业绩高速增长

公司在广州白云厂区现有产能 17000 吨，其中成核剂单剂与合成水滑石单剂共计 9200 吨，复合助剂 7800 吨。为了迎合市场的需求变化，公司决定在原有的生产基础上进行技术 改造，此外，预计 2023 年公司在广州南沙厂区的募投项目落地，届时公司总产能有望达到 70000 吨以上。随着技改和募投项目下公司产能逐步投放，预计公司业绩有望高速增长。

5 盈利预测

综合历史数据以及未来经营情况预测，我们做出以下假设：

1、 成核剂：公司 22-24 年产能为 3100/7100/13700 吨，由于产能投放存在爬坡问题， 预计 22-24 年产量为 4750/5400 /7200 吨，公司以销定产，预计满产满销。我们预 计，由于未来产品供需较好，随着改性塑料市场空间的扩大及进口替代的加速， 毛利率上涨，均价有所少量提高，给予 22-24 年毛利率为 55.0%/58.0%/58.5%，均 价为 7.8/7.85/7.9 万元/吨；

2、 合成水滑石：公司 22-24 年产能为 6100/12100 /22100 吨，由于产能投放存在爬坡 问题，预计 22-24 年产量为 6600 /9300 /14000 吨，公司以销定产，预计满产满销。 产品的准入壁垒较高叠加公司的主要下游客户较为稳定，未来随着氨纶及农膜等 应用的拓宽及海外市场的开拓，预计毛利率会有所回升，价格小幅上涨，给予 22- 24 年毛利率为 52.0%/54.0%/54.5%，均价为 2.0/2.05/2.10 万元/吨；

3、 NDO复合助剂：公司 22-24年产能为 7800/12800/32800，由于产能投放存在爬坡问 题，预计 22-24 年产量为 2717 /4076 /6113 吨，公司以销定产，预计满产满销。由 于公司在 NDO 复合助剂的生产上具备配方优势及稳定的客户资源，随着后续产能的释放及规模效应带来的提效降本，我们预计未来产品的毛利率及价格略有提升， 给予 22-24 年毛利率为 21.0%/25.0%/26.0%，均价为 3.4/3.5/3.55 万元/吨；

4、 抗氧剂：公司收购科澳化学和信达丰以布局抗氧剂领域，于 2023 年纳入合并报表 范围。产品集中在特种抗氧剂，市场竞争力较大，业务平稳后产品及客户渠道间 的协同作用预计会使得科澳化学及信达丰未来毛利率水平较原来有所上升，给予 科澳化学 23-24 年毛利率为 30.0%/30.0%，给予 信达丰 23-24 年毛利率为 15.0%/15.0%。

5、 其他业务：包括化工产品贸易业务及部分物业出租所产生的收入，我们预计该部 分业务未来将保持稳定的毛利水平，22-24 年毛利率维持在 10.0%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）