2023年呈和科技研究报告 深耕助剂材料二十载，业绩持续高增长

核心观点：

公司业绩高速增长，近三年销售毛利率均维持高位43%以上，近五年净利润CAGR达39%，核心产品毛利率均值均高于50%。据业绩快报显示， 公司2022年实现营业收入6.95亿元，同比+21%，2017-2022年五年CAGR达28%；实现归母净利润1.96亿元，同比增长25%，2017-2022年五年 CAGR达39%。2021年核心产品成核剂和合成水滑石毛利润合计占比约91%，成核剂占比约69%，毛利率近三年均值超过55%；合成水滑石占比 约23%，毛利率近三年均值超过53%。随着公司产品结构持续优化，公司毛利率有进一步提升空间。

塑料高端改性化步伐刺激成核剂和合成水滑石等助剂市场需求增长。据中商研究院数据，2016-2021年，中国改性塑料行业的总产量稳定 上涨，2021年产量为2193万吨，同比+6%，较2016年产量增加630万吨，2016-2021年五年CAGR超过7%；改性化率由2016年的19%升至2021年 的24%，但与全球近50%的改性化率相比还有较大的提升空间。我们测算2025年成核剂单剂需求量有望达到1.5万吨，2021-2025年四年 CAGR14.22%；合成水滑石产量年均增长率约保持在15%，到2025年有望达到14万吨。

公司为国内成核剂和合成水滑石主要玩家，国产市场占比大但进口替代率低。据公司招股说明书，2017年-2019年，公司成核剂销量（单 剂和复合剂）占国产成核剂比重分别为51.01%、59.73%、68.54%，占国内市场份额由9.52%提升到15.12%；公司合成水滑石是中国石化在 使用进口合成水滑石外，目前唯一指定使用的国产合成水滑石，2021年公司实现销售0.63万吨，市占率仅7.90%。成核剂和水滑石当前国 内拥有充分的国产替代空间。

募投和技改项目满足下游需求，横向布局抗氧化剂实现降本增效。公司现有成核剂和合成水滑石9200吨，其中成核剂3200吨，合成水滑石6000吨/年；复合助剂产能7800吨/年。IPO募投项目拟建设成核剂6400吨、合成水滑石10200吨、复合助剂20000吨/年，预计2023年建成投产。技改项目将现有产线合计产能提升至3.5万吨/年。项目全部建成投产将拥有助剂产能共7.15万吨/年。公司近期拟收购的科澳化学为抗氧化剂生产厂商，收购完成后将实现公司产品线从复合助剂到单一抗氧剂产品延伸，有助于公司对成本进一步管控，实现降本增效。

01、深耕助剂材料二十载，业绩持续高增长

1.1、深耕助剂材料二十载，技术产品均为国内领先

呈和科技股份有限公司（688625）成立于2002年，于2021年6月科创板上市。公司自设立以来深耕高分子材料助剂领域，主营产品成核剂、 合成水滑石和复合助剂是制造高性能树脂的关键材料，技术、产品处于国内领先、国际先进的地位。公司业务发展可分为三个阶段：

1.2、股权结构稳定，实控人引领相关产品实现0-1

公司创始人和第一大股东赵文林合计持有公司38.29%的股权，为公司实控人。此外，赵文林为公司核心技术人员，其从事高分子材料助剂 研发三十年，创建了广东省塑料助剂工程技术研究中心、广州市塑料助剂工程技术研究开发中心，带领公司在成核剂、合成水滑石和复合 助剂产品领域形成了自主核心技术，填补了国内相关产品技术空白，推进产品国产化进程。股权结构稳定，有利于创始人对公司决策权的 控制，保证长久稳定发展。

1.3、外部因素扰动影响下，业绩仍保持较高速度增长

公司业绩保持高速增长，近五年净利润CAGR超过39%。2021年，公司实现营业收入5.76亿元，同比+25%；实现归母净利润1.57亿元，同比 高增35%。 2022年受疫情反复、原材料和能源价格高企影响，公司增速略有下滑，但仍保持较高水平。据业绩快报显示，公司实现营业收入6.95亿元， 同比+21%，2017-2022年五年CAGR达28%；实现归母净利润1.96亿元，同比增长25%，2017-2022年五年CAGR达39%。

1.4、销售毛利率维持高位，净利率逐年增长

近三年公司销售毛利率均维持高位43%以上，净利率逐年增长。公司净利率2018年因融资需求支付财务费用略有下降，但自2018年以来逐 年上涨， 2021年公司实现毛利率为44.22%，净利率27.25%， 较2017年+8.37pct。 随着公司业务规模扩张，期间费用上升但占营业收入比例有所下降，规模效益开始体现。2021年公司期间费用率为9.15%，较2017年8.06pct。具体来看，2021年销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为3.47%、5.51%、0.18%，分别较2017年-4.02、-3.20、-0.84pct。 2022年前三季度，公司实现销售毛利率43.38%，净利率进一步提升至29.08%，期间费用率维持9.15%。

1.5、核心产品毛利率超50%，收入规模迅速提升

成核剂为公司核心产品，近年来收入占比均在50%左右。2021年，公司主要产品成核剂/合成水滑石/复合助剂*/贸易商品分别实现收入 3.05/1.11/0.69/0.89亿元，同比+23%/+29%/+35%/+22%。其中，成核剂为公司核心产品，2021年收入占比达53%，且2018年以来收入占比 均超过50%，2017-2021年四年销售收入CAGR达33%，规模增长迅速；合成水滑石为公司第二大产品，收入占比稳中略升，2021年收入占比 19%，2017-2021年四年销售收入CAGR达32%。

成核剂和合成水滑石均为高毛利率产品，公司毛利结构逐渐向两者倾斜。2021年，公司主要产品成核剂/合成水滑石/复合助剂/贸易商品 分别实现毛利润1.74/0.57/0.13/0.09亿元，同比+26%/+18%/-1%/+248%；毛利率分别为57%/51%/19%/10%。具体来看，成核剂和合成水滑 石毛利润合计占比约91%，为毛利润主要贡献产品：其中成核剂占比约69%，毛利率近三年均值超过55%；合成水滑石占比约23%，毛利率近 三年均值超过53%；此外复合助剂2021年由于原材料价格上涨幅度较大，2021年毛利率略有下滑，为19%。

02、高端塑料改性趋势不变，推升助剂市场需求

2.1、改性塑料需求与日俱增，我国改性化率仅为全球一半

高性能树脂，是指在通用树脂基础上，通过添加高分子材料助剂并加工改进后，形成的具备高透明性、高刚性、高韧性、高稳定性、高耐 热性、强抗冲击性等优越特性的树脂材料，主要为大型能源化工企业生产。而中游改性塑料厂商也可根据各细分应用场景客户的具体需求， 在高性能树脂中添加强化特定功能的高分子材料助剂，进一步进行定制化改性加工，最终运用到各个领域。 高性能树脂及改性塑料材料的高分子材料助剂是指为实现增强特定性能而加入目标树脂及改性塑料材料中的各种性能增进物质。主要包括 成核剂、合成水滑石、吸酸剂、增塑剂等较多品种。 复合助剂是由多种单一助剂（如成核剂、合成水滑石、抗氧剂、分散剂等），根据客户的生产工艺特点及其性能需求，按一定配方比例物 理混合，采用特殊生产工艺生产的预混高分子材料助剂产品。

2.2、改性塑料高端化发展，成核剂亟待国产替代

成核剂是一种用于提高聚乙烯、聚丙烯等不完全结晶树脂材料的结晶度，加快其结晶速率的高分子材料助剂，可改善树脂制成品的光学性 能，提升产品可视性和美观度；改善力学性能，增强产品的刚性或抗冲击性等。产品不仅可应用于食品接触材料、医疗器械、婴幼儿用品、 锂电池材料等安全需求突出的行业，而且可满足汽车部件、家居家电用品、建筑材料等领域的环保需求。 随着国内聚丙烯生产逐步向高端化发展，高性能聚丙烯占聚丙烯整体比重在逐步提升，成核剂作为我国聚丙烯生产升级的重要原材料，需 求量也在快速增长。当前美利肯与艾迪科为我国进口成核剂的主要供应商，占据我国成核剂市场主要份额。据呈和科技招股说明书， 2017-2019年成核剂国产替代率由18.66%提升至22.06%，未来每年将增长2%。

2.3、疫情影响逐渐消退，可选消费需求复苏在即

我们测算，2025年成核剂单剂需求量有望达到1.5万吨，较2021年增长超过0.6万吨，2021-2025年四年CAGR达14.22%。公司年报数据显示， 我国塑料的改性化率由2011年的16.09%上升至2019年的20.42%。我们预计，随着5G通信、物联网、人工智能、3D打印等技术的快速发展，智 能家居、新能源汽车等的兴起，市场对材料性能要求不断提升，改性塑料行业创新发展力度将会持续增加，塑料改性化率尤其是高端改性塑 料占比会逐渐提高，从而带动成核剂市场快速崛起。

2.4、成核剂主要玩家，四年销量CAGR有望达22%

公司为国产成核剂主要玩家，国产份额占比位列首位。据呈和科技招股说明书，公司已经进入包括中国石化、中国石油、中海壳牌、延长 石油、北欧化工、博禄化工、利安德巴塞尔、TPC 、HMC等国内外大型能源化工企业的供应链体系。2017年-2019年，公司成核剂销量（单 剂和复合剂）占国产成核剂比重分别为51.01%、59.73%、68.54%，占国内市场份额由9.52%提升到15.12%。国内同业竞争对手中，只楚化 学以及上海齐润也在逐步实现进口替代，且以透明成核剂为主，与公司相比产能规模相对较小。 公司近年来复合助剂占比逐渐上升。我们认为，随着国内成核剂尤其是复合助剂需求量不断增加，公司市占率有望进一步提升，预计 2022-2025年分别达约25%、26%、28%、39%，以单剂：复合助剂销量=1：1.2计算，成核剂共实现销量5500、6534、8294、9900吨，2021- 2025年四年CAGR约22%。

2.5、下游需求逐渐回暖，PVC发展带动水滑石需求增长

合成水滑石是一种具有层状结构的、不含铅等重金属的化合物，主要作为PVC 生产用的热稳定剂和聚烯烃树脂生产用的卤素吸收剂，根据 功能不同可分为通用合成水滑石、高透明合成水滑石和阻燃合成水滑石。水滑石终端运用较为广泛， 包括食品接触材料、医疗器械、医 药包装、婴幼儿用品、建筑材料等多种领域。 作为合成水滑石的主要应用领域，PVC的稳定发展将带来合成水滑石需求的增长。近年来聚氯乙烯行业景气度较高，据百川数据，2021年 我国PVC产量2223万吨，同比+12.82%；2022年受部分装置检修、泊车以及降负荷、疫情影响，开工率有所下降，产量随之下降至 2166万 吨，同比-2.57%；2018-2022年PVC产量由1928万吨增长至2165万吨，四年CAGR约2.95%。我们认为，随着疫情恢复和经济企稳回升，PVC行 业有望回到原有景气水平。

2.6、下游需求逐渐回暖，PVC发展带动水滑石需求增长

合成水滑石产量年均增长率约为15%，2025年有望达到14万吨。近年来我国合成水滑石需求量在不断提升，国内的供给量也在不断提升。 根据中国塑料加工工业协会塑料助剂专业委员会会刊《塑料助剂》统计，2021年国内合成水滑石总产量约为8万吨，2016-2021年国内合成 水滑石供应量CAGR为15.49%。我们预计，随着合成水滑石下游应用不断普及，未来合成水滑石将保持15%的年均增长率，到2025年产量有 望达14万吨。

根据公司招股说明书，目前国内其他合成水滑石生产企业由于产品性能的原因，仍难以进入能源化工的供应体系中。公司合成水滑石是中 国石化在使用进口合成水滑石外，目前唯一指定使用的国产合成水滑石。2021年公司实现销售0.63万吨，经我们测算市占率达7.90%，我 们预计随着进口替代加速和扩产完成，公司市占率有望进一步提升，产量也随之增长，公司实现满产满销，2022年-2025年预计实现销售 分别为1.14、1.59、1.95、2.38万吨。

03、扩产满足下游需求，横向布局实现降本增效

3.1、接续公告募投和技改项目，国产替代有望加速实现

公司现有成核剂和合成水滑石9200吨，其中成核剂3200吨，合成水滑石6000吨/年；复合助剂产能7800吨/年。公司IPO募投项目拟建设成 核剂6400吨、合成水滑石10200吨、复合助剂20000吨/年，预计2023年建成投产。此外公司于2022年4月27日发布《关于使用超募资金支付 公司高分子材料助剂生产技术改造项目部分投资款的公告》，将现有生产线进行技改，将各类助剂产能提升至3.5万吨/年。我们预计，项 目建成投产将更好满足下游高端塑料改性需求，提升公司市占率水平，加快实现国产替代。

3.2、横向收购抗氧剂公司，助力公司降本增效

2023年3月4日，公司发布以简易程序向特定对象发行A股股票预案（修订稿），以简易程序向特定对象发行A股股票拟募集1.5亿元，主要 用于“收购科澳化学100%股权并增资”、“收购信达丰100%股权”等项目。其中，科澳化学主要生产和销售特种抗氧剂系列产品，同时还 开展与抗氧剂相关的复配和造粒等加工业务，主要产品为中间体 3,5甲酯、抗氧剂 1098、抗氧剂 1024、抗氧剂 MD-697、抗氧剂 1035 等，年生产总量达到6000吨。信达丰主要经营特种抗氧剂的国内销售和出口业务，主要采购和销售科澳化学的产品。通过收购科澳化学、信达丰，公司将整合其抗氧剂研发生产和销售业务，实现公司产品线从复合助剂到单一抗氧剂产品延伸，降低公司生 产成本，提高产能和资产利用率，进一步完善业务和产品布局，提高公司市场竞争力和抗风险能力。

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