2023年呈和科技研究报告：高端塑料助剂成核剂、水滑石行业龙头，国产替代主力军

公司概况：二十年来专注高端助剂研发，现已成长为细分行业龙头

公司历史沿革及主营业务概况

公司自设立以来重点专注于高分子材料助剂领域，业务发展主要经历三个阶段：1）前期研发投入阶段（2002 年至 2008 年）：专注产品研发，实现产品量产销售。2）突破发展阶段（2009 年至 2015 年）：核心产品获得下游主流厂商认可，成功拓展境内外主流市场。3）快速发展阶段（2016 年至今）：实现了研产销一体化，国内外市场的快速发展。 截至目前，公司通过自主研发，已具备超过 200 种不同型号的成核剂、合成水滑石及复合助剂规模化生产能力。公司核心产品取得全球主流的聚丙烯树脂生产工艺技术 Novolen(巴斯夫开发)和 Unipol(壳牌和美国UCC 联合开发)的准入认证，是国内唯一取得认证的成核剂、合成水滑石产品。

公司股权结构：公司实控人为赵文林先生，直接持有公司34.03%股权，并通过广州众呈间接持有公司 3.65%股权，赵文林先生拥有化工类专业本科学历、高级工程师职称，2002 年作为创始人设立公司前身呈和有限，曾任公司董事长，现任公司总工程师、董事。

公司主营产品处于高性能树脂及改性塑料制造行业的上游核心环节。公司主营产品成核剂、合成水滑石和复合助剂主要运用在高性能树脂材料和改性塑料的制造，可显著改善通用树脂产品的光学、力学性能并提升树脂产品稳定性，处于高性能树脂及改性塑料制造行业的上游核心环节。而高性能树脂材料和改性塑料广泛运用于食品接触材料、医疗器械、医药包装、婴幼儿用品、汽车部件、锂电池材料、家居家电用品、建筑材料等行业。

IPO 募投项目投产后公司产能将实现成倍增长。公司IPO 募集资金主要用于建设广州科呈年产 36600 吨高分子材料助剂建设项目（南沙项目）一期，并对现有特种高分子材料助剂生产线进行技术改造。随着今年7 月公司技改项目新增4000吨综合产能，公司成核剂、合成水滑石、复合助剂等产品现有产能达到2.1万吨，IPO 募投项目计划 2024 年 9 月投产，届时公司主营产品总产能将达到5.76万吨，产能实现成倍增长，进一步巩固公司成核剂、合成水滑石的行业龙头地位。

公司经营概况：国产替代进程加速，公司业绩稳健增长

公司营收、业绩稳健增长，主营产品盈利水平优秀。2018-2022 年，公司营业收入从 3.04 亿元增长至 6.95 亿元，CAGR 为 22.92%；同期归母净利润从0.56亿元增长至 1.68 亿元,CAGR 为 36.86%，营收、业绩均保持较快速度增长。从营收及毛利构成看，成核剂、合成水滑石两大产品贡献了公司绝大部分营收和毛利，2022年成核剂贡献了公司营收的 56.27%、毛利的 72.86%；而合成水滑石则贡献了公司营收的 16.89%、毛利的 18.34%。从业务地区看，受益于高端聚烯烃国产替代进程加快，公司近些年营收的增长主要来自国内业务，国内营收从2018 年的2.07亿元增长至 2022 年的 5.61 亿元，CAGR 达 28.31%，而同期国外业务的CAGR仅为8.41%。近年公司业绩的快速增长和公司主营产品的较高毛利率密不可分，2018年以来公司成核剂的毛利率始终维持在 55%左右，2022 年为54.24%，而合成水滑石的毛利率则一直维持在 45%以上，2022 年为 45.49%。

行业壁垒颇高，公司多年来坚持研发和创新，打造出自身独特竞争优势

1、技术及生产工艺壁垒

高分子材料助剂行业作为特殊的化工技术行业，具有技术复杂性、针对性、专业性较强的行业特点。高分子材料助剂的核心技术主要包括产品配方、化学反应工艺路线、生产中的反应机理和过程控制等。这些关键技术均需要多年的研究开发和工艺经验的积累才能有效运用，从而生产出具备优质的、满足客户需求的产品。公司多年来一直注重产品生产技术的革新与工艺的改进优化，在配方、生产技术以及专利方面形成了领先优势。1）生产技术方面，公司围绕反应工序优化、反应操作简化、反应条件精细控制等核心工艺，实现了在提高产品投入产出率及产品质量的同时降低原料和能源的消耗。以成核剂和合成水滑石的生产为例，公司两大产品均实现了在常温常压（加热温度为 90-95℃，压滤漂洗的控制压力约为0.8-0.9Mpa）下生产，能耗水平在行业内处于领先地位，产品性能已达到国际先进水平。2）专利方面，公司形成了 8 大类核心技术，具有全球化的专利布局，截至 2023 年 6 月 30 日，公司共计获得现行有效的境内外专利56 项，其中包括发明专利 49 项，实用新型专利 7 项，公司累计申请的知识产权数量也达到80个。多年研发产出的各项专利有效提升了公司的技术水平和行业影响力。3）配方方面，复合助剂配方的形成需要反复试验，配方开发能力需要长期、持续的研发投入。此外，配方不是一成不变的，需要根据客户的生产条件及时进行相应的调整和再开发。针对配方的以上特点，公司组织技术人员及销售人员对下游客户的使用进行研究分析，为客户开发树脂材料专用料提供配方技术支持，并帮助客户解决生产过程中的助剂使用问题，从而拓展了产品应用领域并增加了客户的粘性。

2、资质壁垒

国内外能源化工企业在关注产品品质的同时，也非常注重供应商企业的资质情况。在食品接触类方面，供应商往往需要通过美国 FDA、日本JHOSPA 等全球主要国家或地区颁布的食品接触法规与标准。此外，大型企业普遍要求助剂供应商通过自身产品严格检测评估后才能进入供应商体系获得供应资格。对于新进入的助剂供应商而言，需要投入的人力物力巨大且耗时漫长，才有可能取得前述资质。因此，资质成为进入本行业的一大壁垒。 公司已取得广泛的产品认证和工艺包认证，有助于将产品推向国内外大型能源化工企业。1）产品认证方面，公司相关产品广泛应用于食品包装，核心产品符合全球主要国家与地区的食品接触材料标准与法规，包括我国国家卫生与健康委员会、美国 FDA、日本 JHOSPA、韩国 K-REACH、欧盟 REACH 等机构颁布的标准与法规；同时公司是首家通过美国 FDA 食品接触物质审批的国内企业，且为目前通过该审批最多的中国企业。2）工艺包认证方面，公司取得全球主流聚丙烯生产工艺技术——Novolenn（巴斯夫开发）和 Unipol（壳牌和美国UCC 联合开发）准入认证；公司已通过全球知名能源化工公司联合建立的 TFS 评估认可，达到了国际领先的能源化工行业供应链标准。

3、客户壁垒

高分子材料助剂产品具有用量比例小但对下游厂商的生产和产品质量影响较大的特点。因此，树脂材料生产制造领域的大型企业，尤其是中国石化、中国石油、北欧化工、博禄化工等国内外大型企业对高分子材料助剂产品质量的认可需建立在长期考察和业务合作的基础上，对供应商的技术服务、管理团队、稳定生产、品牌等综合素质要求较高。这种基于长期合作而形成的客户忠诚度和品牌效应是后来者进入行业的主要壁垒之一。 公司已进入多家国内外知名能源化工供应链。凭借先进的技术水平和领先的产品性能，公司的成核剂、合成水滑石已陆续进入中国石化、中国石油、中海壳牌、延长石油、北欧化工、博禄化工、利安德巴塞尔、TPC、HMC 等国内外主要高性能树脂产品制造企业的供应链。公司的合成水滑石更是中国石化在使用进口合成水滑石外，唯一指定使用的国产合成水滑石。

成核剂：高端聚烯烃助剂，公司是国产替代主力

成核剂可以改善聚烯烃性能，起到增透、增刚、增韧等作用。成核剂是一种可在聚丙烯、聚乙烯等聚烯烃树脂材料结晶过程中影响其结晶行为的物质，能增加树脂材料结晶过程中的成核数量、提高结晶温度、细化球晶或改变晶型，进而调整树脂材料制品的透明度、光泽度、强度、刚度、耐热性和成型周期，使得树脂材料制品具备足够的刚性、韧性、尺寸稳定性或透明度等特定的性能。在聚丙烯中，成核剂的添加比例一般为千分之一至千分之三。 成核原理：聚合物结晶需要经过晶核形成及晶体生长两个阶段。在晶核形成过程中，熔体中原本无序的聚丙烯分子链需要通过热运动定向排列形成有序的晶核，因此熔体内部形成晶核能垒较高，晶核形成难度较大。当成核剂加入熔体中后，可以为聚合物提供晶核，避免了晶核形成过程的高能垒，聚合物可依附于成核剂表面，进入晶体生长阶段，这样可以加速聚合物结晶过程，使球晶数量更多、尺寸更均一。

按化学性质分，成核剂可以分为无机成核剂与有机成核剂，其中有机成核剂尤其是山梨醇类成核剂是目前应用最广泛的成核剂。无机成核剂与PP 存在相容性差、分散不均匀等问题，对 PP 的改性效果不如有机成核剂，因此逐步退出市场。而有机成核剂的品种繁多, 主要包括山梨醇类(DBS 类)、有机磷酸盐类、羧酸盐类及其金属盐类等。当前研究和应用较多的是山梨醇类类和有机磷酸盐类, 前者主要用于增加 PP 的透明性, 后者主要用于 PP 刚性的改善。

公司的成核剂打破国际垄断，在国内市场逐步实现进口替代。根据美利肯公司产品的迭代进程，山梨醇类成核剂大致可以分为四代，第四代成核剂NX8000是目前增透效果最好的山梨醇类成核剂，且较前几代山梨醇成核剂具有更好的PP相容性。2015 年，美利肯曾与公司达成合作，约定美利肯委托公司生产第二代Millad3940 成核剂，并出售给美利肯；而近些年美利肯陆续推出了第三、第四代产品，且目前美利肯主要推广第四代产品，因此美利肯实际向公司下发的委托生产订单较少。与美利肯的合作说明彼时公司便已掌握第二代山梨醇类成核剂的生产技术。而据公司 2007 年申请的专利《高性能聚丙烯透明成核剂的合成中试》，彼时公司的成核剂产品便已达到第三代透明成核剂性能水平。另据公司公告，公司的透明成核剂及增刚成核剂性能比肩国际先进品牌，增刚增韧成核剂有效解决了刚韧平衡这一行业难题。公司自主研发的四氢苯酐β晶型增韧成核剂是行业首创，较传统β晶型增韧成核剂性能有较大提升，在国内市场逐步实现进口替代。公司成核剂、水滑石核心生产工艺均在温和条件下进行，技术、成本优势显著。据公司环评公告及相关专利，公司的增刚成核剂合成反应的pH 值和加热温度、压力都在较为温和的条件下进行，而同行业其他公司的反应过程大多在温度、压力等反应条件上比公司严格，因此我们认为公司的生产工艺在能耗指标上有一定优势，且公司产品的合成过程不使用有机溶剂作反应介质，避免了有机溶剂回收和造成环境污染。值得一提的是，公司多年来一直注重产品生产技术的革新与工艺的改进优化，围绕反应工序优化、反应操作简化、反应条件精细控制等核心工艺，公司实现了在提高产品投入产出率及产品质量的同时降低原料和能源的消耗。公司目前采用的生产装置、设施、设备、中试装置和化学反应釜等均根据生产线特点自主设计，部分自主研发的生产设备取得了实用新型专利。

公司产品与国际竞争对手保持一定价差，性价比高助力公司拓展市场。技术上的诸多优势体现在成本上便是公司的综合生产成本低于部分其他企业，使得公司产品可以通过性价比扩展市场，据公司招股说明书披露，公司核心产品性能已等同或部分优于国外竞争对手产品，但鉴于国外竞争对手品牌影响力、市场知名度等竞争优势，公司相关产品定价能力及售价与国际竞争对手有一定差距，同时考虑到公司成核剂产品多年来的毛利率均在 55%左右的较高区间，我们认为公司在技术以及成本控制方面均有较强的竞争优势。

公司成核剂原料成本占比较大，但原料价格波动较小。公司成核剂产品的主要原料有芳香醇、芳香醛、芳香羧酸、山梨醇等，2022 年材料成本占比达87%，以上原料国内外厂商供应充足，近年来价格波动幅度不大，且公司还在积极研发采用清洁环保原料的生产技术，废水回收苯甲醛技术等方式来加强对原料成本的管控，因此，我们认为原料价格波动对公司成核剂产品的生产影响有限。

需求侧：改性塑料需求增长、聚烯烃产能快速扩张，成核剂需求有望稳步增长

高性能聚丙烯拉动成核剂需求增长，成核剂市场规模持续扩大。随着国内聚丙烯生产逐步向高端化发展，成核剂作为我国高性能聚丙烯生产升级的重要原材料，需求量在快速增长。根据卓创资讯统计，2019 年国内成核剂的总需求量为6800吨，2017-2019 年国内增刚成核剂需求量平均增速为13.27%，而同期国内聚丙烯产量平均增速为 5.79%。国内成核剂需求量增长速度高于国内聚丙烯产量的增长速度，反映了国内聚丙烯生产在发生结构性的变化，需要添加成核剂的高性能聚丙烯的产量增幅要高于聚丙烯的整体增幅，2021 年国内市场需求量已经增长至8600 吨。另据 QYResearch 数据，2020 年全球成核剂市场销售额达到7.85亿美元，预计 2027 年将达到 11.12 亿美元，年均复合增长率（CAGR）为4.27%。消费方面，全球消费分布主要集中在北美和中国，2020 年中国市场份额为30.72%，其次是北美地区，市场份额为 28.94%。

下游应用行业：家电、汽车领域改性塑料需求稳健，支撑成核剂需求

汽车轻量化可以降低燃油车油耗，增加电动车续航里程，改性塑料是汽车轻量化所需重要材料。据《轻量化背景下改性塑料在汽车上的应用》一文，汽车轻量化是节能减排的有效途径，燃油车整备质量每降低 10%，油耗可下降6%～8%，排放能减少 4%；而电动车整备质量每降低 10 kg，续航里程可增加2.5km，轻量化可以有效解决电车里程焦虑问题。此外，新能源汽车车身结构中还增加了电池组模块、充电桩及充电枪等部件，目前单台新能源车电池组模块工程塑料的使用量约30kg。根据中国汽车工程学会发布的《节能与新能源汽车技术路线图2.0》，到2025、2030、2035 年我国燃油乘用车将分别较 2020 年实现整车轻量化系数降低10%、18%、25%，纯电动乘用车 将分别实现整车轻量化系数降低15%、25%、35%，而减重最直接的方式就是汽车零部件的塑料化，比如在保险杠、大灯、仪表盘、车窗等零部件中均可使用 PP、ABS、PVC 等改性塑料。目前单车改性塑料用量最多的是德国，乘用车平均用量达 340～410 kg，使用率超过25%。而我国乘用车单车改性塑料用量约 160～180kg，尚低于美国 250～310kg 的水平，因此我国汽车领域改性塑料的需求还有很大的增长空间，进而也将对成核剂、合成水滑石这类高端塑料助剂的需求形成支撑。

新能源汽车渗透率快速提升，拉动改性塑料及上游成核剂等助剂需求增长。据国家统计局数据，近些年我国汽车总产量相对稳定，2022 年产量达2747.6万辆，其中新能源汽车产量 721.9 万辆，渗透率从 2016 年的1.61%提升至26.27%，提前3 年实现《新能源汽车产业发展规划（2021—2035 年）》所提出的“到2025年，新能源汽车新车销量占比达到 20%左右”的目标。2023 年前三季度我国汽车产量2090.5 万辆，其中新能源汽车产量 609 万辆，渗透率进一步提升至29.13%。汽车领域的“以塑代钢”以及新能源汽车渗透率的提升推动了汽车改性塑料市场需求，据国家统计局与前瞻产业研究院数据，我国平均单车使用改性塑料数量从2014 的 123 千克提升至 2020 年的 175 千克左右，汽车领域改性塑料需求量也达到 500 万吨/年左右。我们认为，汽车领域的轻量化趋势有望提振改性塑料及其上游成核剂等助剂的需求。 成核剂改性的锂电隔膜性能突出。聚烯烃微孔膜是生产高端锂电池隔膜的重要原材料。随着我国高端锂电池隔膜供应能力的提升，聚烯烃微孔膜的需求也在不断提升。经过添加成核剂改性的聚烯烃微孔膜，具有理想的孔隙率和孔隙结构，性能效果突出，具有广阔的应用前景。

家电行业对改性塑料的需求对成核剂等产品需求形成支撑。塑料被广泛应用家电的各个零部件中，家电用塑料大多数为改性塑料，同时家电也是最大的改性塑料消费领域，目前约占改性塑料消费量的 34%左右。近年来，中国家电消费不断转型升级，冰箱、洗衣机、空调等产品的产量稳中有升，在对改性塑料需求量提升的同时，也对家电中塑料制品的透明度、刚性、韧性等质量方面的要求有所提升。据国家统计局和卓创资讯数据，我们测算 2022 年我国四大家用电器对改性塑料的需求量约 518-959 万吨。考虑到近年来我国家电产量趋于稳定，而产品质量在不断提升，因此我们认为家电领域将对成核剂这种高端助剂的需求提供有力支撑。

直接应用行业：聚烯烃产能快速扩张，成核剂需求稳步增长

国内聚烯烃在建产能充足，为公司产品开拓市场带来机会。公司主营产品成核剂、合成水滑石以及复合助剂主要销售给能源化工企业，满足不同高性能树脂材料开发生产需要。据卓创资讯，近年来我国聚烯烃需求量不断增长，产能持续扩张，同时产能利用率也多年维持在 85%以上的高位。聚丙烯方面，2018-2023 年我国聚丙烯产能增加 1610 万吨，5 年复合增速达 11.44%，近五年产能利用率均在90%左右的高位；2023 年我国聚丙烯在产产能达 3849 万吨/年，年内新增产能90万吨/年，此外，据我们不完全统计，目前国内规划的聚丙烯项目产能已超过3000万吨，而据卓创资讯数据，当前国内聚丙烯在建产能已达1490 万吨/年，预计将在未来五年内逐步投产。聚乙烯方面，我国聚乙烯产能从 2018 年的1813 万吨增长至2023年的 3151 万吨，5 年复合增速 11.69%，产能利用率维持在85%左右，另有超1000万吨/年的规划产能，其中当前在建产能约 512 万吨/年，预计将在2025 年前逐步投产。此外，目前我国 PS、EVA、POE、PMMA 等其他聚烯烃各自的规划产能也分别达到 342、210、287、49 万吨/年。我们认为，目前国内聚烯烃在建产能充足，为公司成核剂、合成水滑石等产品的市场拓展带来很大的发展机会，公司有望凭借在 Novolen、Unipol 准入认证、TFS 评估认可等专业资质切入国内能源化工企业供应链，不断提升国内市场占有率。

供给侧：国内成核剂新增产能有限，公司龙头地位稳固

公司在市场占有率方面领先于国内同行，是国产替代的主力。国外先进厂商对成核剂开发使用存在先发优势，长期占据我国成核剂市场的主导地位，但近年来国产成核剂发展迅速。根据卓创资讯数据，2019 年国内成核剂需求量为6800吨，国产化程度约为 22.06%，而公司 2019 年的国内销售量占前述需求量比例为15.12%，构成国产成核剂的主要市场份额。公司成核剂国内市场份额从2017年的9.52%提升到 2019 年的 15.12%，而同期成核剂市场国产化程度从18.66%提升到22.06%。公司市场地位快速提高的同时，带动整个成核剂市场国产程度进一步提高，推动整个行业进口替代的进程。

国内成核剂新增产能有限，公司龙头地位稳固。据QYResearch 数据，美利肯与艾迪科是我国进口成核剂的主要供应商，其中美利肯2020 年全球成核剂销量达到5160 吨，约占全球市场的 25.35%。国内目前实现规模化生产及供应的成核剂生产企业主要包括呈和科技、上海齐润以及只楚化学。另据公开报道，湖北新南化年产 2000 吨山梨醇类聚烯烃成核剂（单剂）于 2023 年上半年竣工。考虑到成核剂行业存在产品配方、生产工艺、客户忠诚度、资质认证等诸多壁垒，我们认为公司作为国内成核剂行业的国产替代的主力，有望抓住国内需求快速提升的机会，实现公司成核剂市场份额的继续提升。

布局β晶型成核剂，向更高端应用迈进

按晶型分，成核剂可以分为α晶型成核剂和β晶型成核剂。α晶型和β晶型是PP的常见晶型，商品化的 PP 以α晶型为主，β晶型稳定性不如α晶型，需要特定的条件（如迅速将熔体冷却到一定温度下进行结晶，振动诱导结晶，结晶过程中进行剪切和拉伸，或者加入β晶型成核剂）才能形成。据此可以将PP 成核剂分为α晶型成核剂和β晶型成核剂。α晶型成核剂能够提高PP 的刚性和透明性，β晶型成核剂能够改善 PP 的韧性和负荷变形温度。

IPO 项目布局β晶型成核剂，可用于汽车部件、锂电材料等高端应用领域。据公司相关β晶型成核剂专利及文献信息，经公司自主研发的β晶型成核剂组合物改性的聚丙烯，β晶型的含量达 87%以上，PP 的冲击强度可提高2-4 倍，并且大幅提高 PP 热变形温度，有效缓解了聚丙烯制品的冲击强度和热变形温度二者之间的矛盾。目前已在 PPR 管材和 PPH 板材、大注件制品以及锂电池隔膜方面得到广泛的应用。根据公司 IPO 项目环评公告，公司正在南沙厂区中建设500 吨/年β晶型成核剂，预计将于 2024 年建成投产。目前我国β晶型增韧成核剂主要进口供应商是新日本理化，公司β晶型成核剂投产后将可以对其实现国产替代。

合成水滑石：性能卓越的PVC 热稳定剂，公司龙头地位稳固

合成水滑石可用作热稳定剂、卤素吸收剂，下游应用场景广泛

合成水滑石下游应用场景广泛。天然的水滑石通常杂质多且成分复杂，在使用上具有较大的局限性。商业应用的水滑石多为人工合成的类水滑石材料。合成水滑石是一种具有层状结构的、不含铅等重金属的化合物，主要作为PVC 生产用的热稳定剂和聚烯烃树脂生产用的卤素吸收剂。作为热稳定剂时，合成水滑石不仅能提高 PVC 树脂热稳定性和抗老化能力，无毒无害，安全环保，可替代目前用于婴幼儿用品、食品包装和医疗用品中的含铅热稳定助剂。作为卤素吸收剂时，合成水滑石可以有效消除聚烯烃树脂中的卤素及催化剂残留物，从而避免树脂产生凝胶体、设备被腐蚀，有助于聚烯烃树脂材料制造的提效降本。此外，合成水滑石还可以应用于在涂料等领域作为杀菌材料、紫外线吸收和阻隔材料，在橡胶领域也可作为紫外吸收和阻隔材料等。

合成水滑石材料成本占比较大，原料价格较为稳定。合成水滑石主要合成方法为共沉淀法，即在一定温度和碱性条件下，用相应的可溶性盐在碱作用下发生共沉淀。2022 年公司合成水滑石成本构成中材料成本占比约74%，主要原材料铝盐、镁盐的价格波动幅度不大。

PVC 热稳定性差催生热稳定剂需求，合成水滑石有望逐步替代其他含毒性热稳定剂

PVC 是第二大合成树脂，在房地产中应用广泛。聚氯乙烯（PVC）由在机械和耐化学品等方面具有优异性能，且价格低廉，广泛应用于建筑材料、工业制品、日用品等领域，是全球第二大通用合成树脂。据卓创资讯，2022 年国内PVC 行业有效产能为 2796 万吨，产量 2301 万吨，产能利用率 82.32%，另有100 万吨/年的在建产能。PVC 粉主要用于生产管材、型材、板材等建材，因此房地产是PVC最主要需求领域，我国 PVC 粉的表观消费量与房屋竣工面积走势大致相同。据国家统计局数据，2023 年前三季度国内房屋竣工面积累计4.87 亿平方米，同比增加19.14%，PVC需求量有一定提升。

PVC 热稳定性差，催生热稳定剂需求。PVC 分子链上含不稳定氯原子，热稳定性差，在加工成型（150℃以上）时发生分解反应，易引起变色和物理化学性能降低。热稳定剂可极大抑制和减缓 PVC 材料分解，是加工过程能够顺利进行的重要助剂。目前国内聚氯乙烯热稳定剂主要包括铅盐类产品、有机锡类、金属皂类热稳定剂等。合成水滑石作为金属皂热稳定剂的辅助稳定剂，具有无毒、环保特性。合成水滑石作为环保型热稳定剂对含毒性热稳定剂具有较大的替代空间。根据中国塑料加工工业协会塑料助剂专业委员会会刊《塑料助剂》统计，铅盐类、金属皂类、有机锡类热稳定剂占比分别为 42.10%、30.74%、22.11%。铅盐类和有机锡类热稳定剂均为含有毒性的热稳定剂，尤其铅盐类热稳定剂，对环境有较大的破坏作用，该两种类型的热稳定剂占比达到 64.21%。我国热稳定剂种类消费结构与欧美发达国家相比差异巨大，目前美国已从技术上替代了含铅热稳定剂；欧盟则于 2016 年开始全面禁止使用铅盐类重金属热稳定剂。而随着我国绿色、无毒、环保型助剂在塑料制品的应用越来越受到全社会的关注，合成水滑石作为环保型热稳定剂对含毒性热稳定剂具有较大的替代空间。

国内合成水滑石新增产能有限，公司龙头地位稳固

公司产能规模稳居内资企业的第一梯队，市场占有率稳步提升。据公司公告，2022年末公司合成水滑石产能 6600 吨/年，今年 7 月白云技改项目新增4000 吨产能中也包含部分合成水滑石产能。另外，公司 IPO 募投项目中还有10200 吨/年合成水滑石在建产能，预计将于 2024 年 9 月投产，项目投产后公司合成水滑石产能规模稳居内资企业的第一梯队。据智研咨询和中国塑料加工工业协会塑料助剂专业委员会会刊《塑料助剂》统计，2012 年到 2019 年，我国合成水滑石市场规模保持15%以上增速的高速增长，市场规模从 2.37 亿元增长至7.91 亿元，年均复合增长率 18.79%，2021 年将达到 10.65 亿元。全国产量也从2012 年的2.21 万吨增长到2019 年的 5.98 万吨，7 年复合增长率 15.28%，2021 年，我国合成水滑石产量预计达 7.91 万吨。结合公司合成水滑石国内销量，2017-2019 年公司合成水滑石国内市场占有率分别为 3.57%、4.86%和 6.33%，公司市场占有率稳步提升。

其他业务概况

NDO 复合助剂：公司为丰富产品线而推出的复合助剂产品

NDO 复合助剂是不含公司自产的成核剂或合成水滑石的复合助剂。复合助剂是由多种单一助剂，如成核剂、合成水滑石、抗氧剂、分散剂等，根据客户的生产工艺特点及其性能需求，按一定配方比例物理混合，采用特殊生产工艺生产的预混高分子材料助剂产品。除了生产以自主生产的成核剂、合成水滑石为关键成分的复合助剂产品外，为发挥技术优势、满足客户需求，公司还开发生产未添加自产单一助剂的复合助剂产品，即 NDO 复合助剂。“NDO”为公司注册商标名称，即Non-Dust One-step。公司的 NDO 复合助剂是指一种无尘、一站式添加的，且不含公司自产的成核剂或合成水滑石的复合助剂。

配方设计的先进性以及加工工艺控制的先进性构成公司复合助剂领域的竞争优势。物理混合的特点决定了其基本生产原理属于行业共性技术，进入行业的技术门槛相对较低，市场竞争仍较为激烈。国内复合助剂市场较为分散，市场参与者主要是国内的各类助剂生产企业，如成核剂、抗氧剂、吸酸剂等助剂生产企业。目前，公司复合助剂生产技术的独特性及核心竞争力具体体现在公司产品配方设计的先进性以及加工工艺控制的先进性，该先进性特点形成了公司的技术壁垒，从而具有良好的市场竞争力。公司 NDO 复合助剂客户涵盖中国石化、中国石油、中海壳牌、延长石油、国家能源集团宁夏煤业等国内主要能源化工企业。NDO 复合助剂盈利能力一般，业务占比呈下降趋势。2019 年以来，公司NDO复合助剂业务的毛利率呈下降趋势，2022 年毛利率为 18.64%。NDO 复合助剂业务体量较小，近几年每年的营收在 5000 万元左右，毛利率在1000 万左右。近三年NDO复合助剂营收占比分别为 11.08%、11.97%、8.40%，毛利占比分别为6.40%、5.10%、3.78%，占比均较低且呈现下降趋势。

贸易业务：根据实际业务灵活开展，风险控制能力较强

公司贸易业务主要包括自主销售以及代理采购两种方式。为了维护客户关系和开拓潜在客户，公司还进行部分大宗化工原料贸易业务，贸易商品主要包括聚乙烯、聚丙烯、芥酸酰胺、抗氧剂等化工材料。公司贸易业务的开展包括为赚取商品进销差价的自主销售和以根据客户要求，代客户进行采购并赚取交易代理费用的代理采购两种具体方式。 公司贸易业务的毛利占比不高，风险可控。公司贸易业务收到的现金、支付的现金分别是公司销售商品收到的现金、采购商品支付的现金的主要组成部分，各年度占比均高于 50%。但由于贸易业务的周转速度较快，且毛利率较低，现金净流量占公司同期销售收款和采购付款现金净流量的比例较小，对公司整体经营活动现金流量的影响较小。此外，贸易商客户主要为从事化工产品贸易的企业，与公司之间是买断式销售，产品交付后的风险由贸易商自行承担，风险可控。近三年公司贸易业务营收占比分别为 15.78%、15.38%、18.39%，公司贸易业务的毛利率总体较低，近三年分别为 3.58%、10.23%、11.20%，毛利占比分别为1.48%、3.53%、4.81% 。

收购科澳化学、信达丰，补齐抗氧剂产品布局

收购科澳化学、信达丰，完善高分子材料领域布局。公司通过简易程序向特定对象发行人民币普通股股份已于 2023 年 6 月 30 日在完成登记，募集资金净额9203万元，用于收购科澳化学 100%股权并增资、收购信达丰100%股权。公司与两家标的公司的主营产品均属于高分子材料助剂，标的公司的优势在于抗氧剂特别是特种抗氧剂的研发、生产和销售能力较强，收购完成后将保障公司现有产品的特种抗氧剂原材料需求，同时丰富高分子材料助剂产品种类，更好地挖掘并满足现有客户对成核剂、水滑石、特种抗氧剂以及各类复合助剂需求，进一步拉动现有产品销售。

公司财务数据简析

盈利能力持续保持高位，整体费用率持续下降。公司是国内成核剂、合成水滑石领域的领军企业，产品定位高端，是中石油、中石化、北欧化工等多家国内外大型能源化工企业的制定供应商，产品盈利水平多年来始终保持高位。2018年以来，公司的销售毛利率大致维持在 45%左右的高位区间，2023 年前三季度公司的销售毛利率为 44.91%。上市以来，公司的费用控制能力持续提升，得益于切入国际大型公司供应链，公司的销售费用显著降低，同时管理费用率也有一定降低，利息收入增加使得公司财务费用率有所下降。研发费用率方面，公司重视新产品的研发，近些年研发费用率始终保持在 4%上下，有望持续助力公司长期成长。毛利水平维持高位，费用率持续下降，公司的销售净利率也从2018 年的18.28%提升至2023 年前三季度的 28.67%。整体来看，公司的盈利能力非常优秀。

ROE 走低主要系开展贸易业务所致。2021 年上市以来，公司的ROE 不断走低，我们将公司 ROE 进行杜邦拆分，可以看出，公司的销售净利率和权益乘数呈上升趋势，对 ROE 的贡献为正，公司 ROE 水平的降低由资产周转率降低所致。进一步地，将公司的资产构成进行拆分，可以看出上市以来公司的平均总资产快速提升，资产的提升源自公司债权投资水平的快速增长，相应的公司的短期借款水平也快速提升，2022 年至今公司的债权投资和短期借款大致相匹配。短期借款、债权投资等资产增幅较大，主要是随着公司业务规模进一步扩大和资金实力增强，为满足客户需要扩大了代理贸易业务规模，根据企业会计准则相关规定，代理贸易业务应按照净额法确认为公司营业收入。体现在在现金流量表中，公司的投资活动现金净流量和筹资活动现金净流量变化趋势大致相反。

公司总资产和总负债规模有所增加，与公司贸易业务带来的流动资产与流动负债增加同步。上市以来，公司的资产负债率提升至 2023 年三季度末的58.2%，公司的短期偿债能力和长期偿债能力走势大致相符，说明公司的负债水平的增长主要源于流动负债水平的增长，2023 年三季度末公司的流动资产11.77 亿，流动负债17.25 亿。在业务过程中，公司根据现金情况将部分票据贴现所得货币资金进行大额存单和定期存款管理，为到期需兑付票据提供稳定的资金保障，因此公司的总资产和总负债规模相应增加。为严控风险和提高资金使用效率，对于贸易业务公司主要采用银行承兑汇票结算，并将获得的票据进行银行贴现，对于附追索权的用于贴现的票据，公司未终止确认。 总的来说，公司 ROE 下降、资产负债率提升、偿债能力下降均源自公司的贸易业务带来的现金流量以及资产结构的变化，而公司的贸易业务是围绕着主营业务展开的，有实际订单交易作为保障，同时公司对于资金风险的管控力度较强，整体看因贸易业务带来的相应财务指标恶化的风险处于可控范围。因此，如果不考虑公司贸易业务带来的报表数据调整，我们认为公司整体的财务指标均比较优秀，与公司近些年较高的销售毛/净利率和快速增长的业绩的相匹配。

多年来持续稳定分红，股利支付率较高。自 2021 年上市以来，公司连续三年实施分红来回报股东，上市以来公司累计实现净利润 6.36 亿，同期累计分红1.71亿元，上市以来分红率达到 26.9%，其中 2023 年半年度现金分红总额0.81亿元，股利支付率达 48.44%。 回购股份用于股权激励，彰显公司发展信心。10 月26 日晚，公司发布关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的公告，公司将以自有资金不低于5000万元（含）、不超过人民币 1 亿元回购股份，回购股份拟在未来适宜时机用于股权激励及/或员工持股计划，并在股份回购实施结果暨股份变动公告日后三年内转让。此次拟回购的股份数量占公司总股本的比例预计将为1%-2%。此次回购计划彰显出公司管理层对于未来公司发展富有信心，且股权激励计划也有利于充分调动员工积极性，使公司的发展战略有效实施。

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