2023年焦煤专题报告 焦煤2017年~2022年深度复盘

一、2017年：钢铁黄金之年，煤焦宽幅震荡

供给侧改革进行到 2017 年，政府对钢铁冶炼环节的落后产能进行了力度极 大的出清，钢厂利润全年持续走扩，叠加四季度“2+26”地区的环保限产，吨钢 毛利曾一度超过 1500 元/吨。如此大规模的限产之下，下半年煤焦需求总量相较 过去出现较大幅度的下滑，但由于 2016 年煤炭行业已率先完成了一轮供给侧改 革，焦煤产能得到大幅优化，基本面相对健康，产量并未出现明显过剩。2017 年，围绕钢铁行业的产能出清和环保限产是市场关注的焦点，限产严格 时，板块中的成材与原料出现分化行情，分阶段来看：

1 月-3 月中旬，市场对钢铁领域供给侧改革期待较高，焦煤高位震荡为主。 由于上一年供给侧改革在煤炭领域取得了优异的成果，2017 年的黑色领域供应存 在下降预期，这导致 2017 年的冬储行情和节后市场情绪都比较高涨。由于主要 驱动在下游钢材品种，煤焦供需相对均衡，总体行情以震荡为主。

3月中旬-5月，地产端调控加严，旺季需求落空，进口焦煤增量明显，下游 减产连续施压焦煤价格。从3月份开始，全国开启楼市严格调控，北京执行“认 房又贷”，合理控制房贷增速。而钢材“金三银四”的旺季预期也并未兑现，热 卷库存去化幅度较为缓慢，冷卷社会库存甚至出现逆季节性垒库，而这一段时间 所对应的经济特征是国内生产和消费的增速放缓明显，板材类消费停滞不前。由 于成材去库缓慢，钢厂从4月下旬开启减产，炼焦煤的进口增量十分明显；同时 煤炭行业“276”取消，供应端情绪冲击叠加格局宽松致使价格接连下挫。

6 月-8 月，终端需求“淡季不淡”，“地条钢产能出清”效果显著，高炉复产 推动煤焦连续上行。在上半年，政府明确退出 1.2 亿吨产能的“地条钢”生产企 业，市场对于钢铁供给侧改革的执行力度抱有谨慎态度，但落后产能出清的效果 从 6 月份开始逐渐凸显。经过近一个季度的产量压减，成材库存已经来到相对低 位；尽管 17 年夏季出现了罕见高温，但在相对恶劣的施工条件下，螺纹钢库存 也没有明显累库。 不仅如此，在落后产能出清后，钢材淡季不淡导致钢厂推迟检修，高炉持续 满负荷生产，钢厂铁水产量快速上行；焦炭需求维持高位，同时焦化限产、焦煤 进口低位支撑焦炭价格，焦炭现货连续提涨 9 轮。同时，焦煤内外矿事故抑制产 量增加，焦煤价格持续走高。

9 月份，十九大前“旺季不旺”，受钢厂环保限产影响，煤焦价格颓势。由于 “2+26”地区环保限产预期强烈，叠加库存低位，钢厂吨钢毛利达 1000 元以上， 黑色板块走势强弱分明，原料端铁矿焦煤均出现较大跌幅。

10 月-12 月，推迟的旺季需求回补，钢铁行业首次进行大规模限产，终端供 需错配严重，煤焦受钢厂复产预期和补库带动下震荡上行。十九大后工地复工致 使需求反季节攀升，叠加上“2+26”地区环保限产开始执行，铁水产量大幅下滑； 钢厂提前限产的同时，焦化却限产不严，高利润崩塌，连续进行 9 轮提降。11 月 钢材供需关系出现严重错配，建材价格在半个月内拉涨 1000 元，吨钢毛利一度 达到 1500 元以上，焦企则因亏损而进行主动限产以求改善供需。下游现实错配 和钢厂极低的产能利用率使得市场催生了钢厂远期复产的预期，虽然现货压力较 大，焦煤依旧在预期的推动和下游钢厂原料冬储补库下，逐渐走出上涨行情。

二、2018年：下游春风得意，煤焦波动有限

2018 年是供给侧改革后焦钢企业生产利润最好的一年。上半年在受到贸易战 影响后，政策发生了变化，一度有所宽松，但由于地产周期在 17 年见顶回落， 进入 18 年下半年，宏观弱势逐步积累，最终在限产因素放松后的第四季度给黑 色板块造成了巨大冲击。全年焦煤的供应面并不宽松，但需求受到了钢厂行政限 产的强压制，行情波动有所降低。

2018 年主要的关键词是环保限产，和中美贸易战影响下的宏观政策转向，分 阶段看：1 月-2 月，冬储行情火热朝天，节前市场积极采购，煤焦期货强于现货。节前钢材市场预期颇为一致，认为春季需求较好，期货一度升水现货，且存在成本 支撑，全行业上下游主动补库冬储；煤焦现货压力虽大，但期货价格受钢厂远期 复产影响表现颇为强势。

3 月，下游钢材大幅累库，需求预期现实双双走弱抑制板块走势。尽管节后 市场乐观情绪仍在延续，但供需平衡已发生变化，供给侧改革对价格的边际效应 大幅减弱，如此一来，需求便成为更关键的要素。在地产基建下行、货币财政双 紧缩的预期下，现实需求出现迟滞，叠加限产不力，下游库存水平在 3 月远超市 场预期，其中五大材的累库高度创下 4 年内新高。在正月十五后市场迎来赶工的 预测被证伪后，市场情绪转弱，叠加“资管新规”使得部分地区基建项目的融资 前景变得较为紧张，悲观情绪在 3 月 23 日美国发动贸易战后释放到了顶峰，黑 色全板块下跌。

4 月-8 月中旬，负反馈导致产业链库存低位运行，经济重新转向稳增长。地 产低库存以及施工面积严重滞后，使得地产韧性很强，4 月份钢材需求爆发。宏 观政策逐步释放出托底信号，4 月 23 日政治局会议指出要把加快调整结构与持续 扩大内需结合起来，保持宏观经济平稳运行。这预示着自 17 年以来的紧缩政策 基调发生了改变，稳定、扩大内需重要性提升，驱动钢价大幅反弹。在高炉复产 的推动下，焦化复产较快叠加贸易商囤货，焦炭大规模累库，焦煤有所反弹。

淡季期间，行情切换至钢厂限产、炉料需求受限的演绎中。钢厂在 5 月份和 6 月份接连限产，江苏地区部分钢厂达到了 50%的比例，钢厂利润大幅扩张。同 时宏观政策对于稳增长的诉求依旧在加码，不仅接连降准，还配合财政政策刺激， 商品房销售和新开工面积都出现了较大增长。进入 7 月，蓝天保卫战出台，焦化厂也开始受到行政化限产的指导，焦炭价 格快速拉涨。与此同时，钢厂限产有增无减，唐山地区钢厂突发 50%限产，进一 步刺激了下游价格上涨。但钢材市场的红火并未驱动煤焦板块上涨，焦钢企业原 料库存充沛，补库需求有限；焦煤在下游品种涨价的情况下，港口反而不断累库， 供需矛盾不突出使价格呈现窄幅波动。

8 月中旬-10 月，下游焦钢限产由紧转松，宏观预期开始转向，煤矿减停产 较多逆市反弹。由于地产前端销售开始转差，导致市场预期新开工即将下行，钢 材期货价格高位震荡。但新开工数据依旧较好，下游限产已经出现边际放松。不 仅如此，9 月以来，山西凌志煤矿停产、国庆后山西煤矿超产核查，10 月山东煤 矿事故致使 42 座煤矿停产，焦煤供应扰动较多，而现实需求和补库仍然不错， 价格震荡上行为主。

11 月-12 月，宏观偏好加速下行，钢材限产放松下跌千点，煤焦表现亮眼。市场在三季度伊始对经济韧性还有所期待，但来到 10 月底，地产、基建、汽车 三大链条的预期开始由“增速放缓”转向“陷入衰退”。在现实需求转弱后，宏 观利空的冲击快速落地。11 月山西禁止煤矿超产，焦煤在四季度的供需矛盾进一 步爆发，价格坚挺。12 月初，中美贸易战缓和，市场情绪扭转，焦煤率先反弹， 并创下全年高点。

点评：虽然 2018 年黑色板块主要矛盾集中于下游焦钢企业，但相比 2017 年， 焦煤自身也存在扰动。由于国内供应存在天花板，而中美贸易战极大影响了宏观 施政节奏和进出口情况，因此市场主要围绕需求端和进口端进行博弈。总的来看， 该年度的行情变化反应出一个深层次的问题，那就是焦煤经过 2016 年的供给侧 改革后，在安全生产的政策下，供应弹性偏紧，抗风险能力较弱。上游煤矿的开 工率持续维持在高位，也比较依赖进口，一旦发生安全事故，或国际关系紧张， 焦煤就容易出现供应缺口。在钢厂的供给侧改革推进的阶段，仍能保持供需均衡， 但无法应对需求的大幅扩张。

三、2019年：供应由紧转松，煤焦先起后落

煤焦在 2019 年行情相对波澜不惊，价格先起后落。在供给侧改革于黑色金 属行业取得阶段性成果后，钢铁冶炼上下游的生产情况受政策影响越来越小，由 于产能相对充裕且生产环节调节能力提升，2019 年黑色板块除铁矿外，价格波动 都比较不大。这体现在需求上行时，供给有相对充足的产能释放；需求下行时， 供给也可以快速检修停产，使得价格波动区间有限。而煤炭行业的供给侧改革主 基调，在 2018 年已经有所调整，焦煤从总量去产能转变为结构性去产能，而焦 化产能继续去化。总体来看，全年焦煤需求前高后低，供应前低后高，价格一年 内历经潮起潮落，全年变化有限。

2019 年下游钢材呈现“N”字型走势，煤焦供需前紧后松，产业链终端需求 的预期与现实是市场交易的重心，分阶段看：1 月-2 月，“贸易战”利空影响进入尾声，“保经济”预期主导市场复苏。宏 观层面，经济下滑压力较大，“保经济”成为重要政策导向，货币政策放松，基 建发挥逆周期调节作用，市场对旺季需求预期较好。1 月份，焦煤供应端扰动较 多，煤矿安监局再度加严安全生产政策，影响配焦煤矿产能 8000 万吨；陕西神 木煤矿冒顶，导致全省民营矿全部停产，国有矿安全大检查。在春节前，部分港 口及钢厂收到澳洲焦煤通关限制时间将延长的口头通知，。在低库存及宏观环境 宽松背景下，黑色板块春节前基本呈现震荡上涨的态势，虽然焦煤下游库存偏高， 但总体涨幅可观。

3 月份，煤矿供应开始恢复，巴西铁矿溃坝导致煤焦成本受挤压。节后钢材 累库高度超出市场预期，各品种震荡回调后企稳。从焦煤的季节性规律来看，春 季是煤矿生产的季节性旺季，供给趋于宽松，焦煤价格承压。“两会”过后，受 安全检查影响的煤矿全面复产，产量逐步提升，焦煤供给偏紧的局面开始缓解。 在下游钢材需求前景不明的情况下，节后 2 轮提涨的焦炭成本端逐渐难以为继， 叠加巴西铁矿溃坝导致铁矿价格大幅上涨，煤焦价格受制于钢厂利润偏低，价格 进一步承压。

4 月-6 月，宏观驱动整体向好，黑色板块震荡走强，煤焦供应增加涨幅有限。 一季度社融较高，PMI 超预期，同时房屋新开工同比增速较快，现实需求相对较 好，钢材价格具备上行空间。在这一阶段，市场的主要焦点关注在巴西矿难对铁 矿发运的影响上，黑色走出一轮由铁矿石价格引领的上涨，钢材价格在成本上移 的过程中，仅小幅带动上游煤焦价格抬升。尤其是 4 月山西省发布文件表示严格 控制焦化产能，加快淘汰落后产能；5 月山西环保督查“回头看”，焦化厂生产强 度受到干扰，利润大幅扩张，一度超过钢厂利润，焦煤供需则未出现明显紧张情 况，涨价空间受到压制。

7 月-8 月，钢材持续累库，需求预期大幅转弱，黑色板块遭遇“负反馈”下 跌，煤焦产量有降，价格相对坚挺。钢材的累库势头在 6 月底已有端倪，受到工地资金偏紧的影响，库存提前结束去化，但唐山地区执行对高炉的限产，供需关 系仍较为健康。进入 7 月，唐山放松了对限产的要求，建材库存逆季节性上升， 螺纹社会库存连续 8 周累库，同时铁矿发运量逐步回升，钢厂利润压缩开始主动 减产。减产引起了连锁反应，成本端一触即溃，板块形成“负反馈”下跌。此时 由于山西地区着手煤焦去产能相关事项，焦煤供需相对紧张，价格相对坚挺。

9 月-12 月，下游开工受到环保限产影响，煤炭矿难未能提振宽松供需格局。 在经历了大幅下跌后，下游钢材库存快速去化，螺纹钢总库存在 9 月份已达到同 期水平。进入 10-11 月，9 月受抑制的需求部分回补，受暖冬及过年较往年提前 等影响，赶工需求集中释放。此时由于建国庆典和秋冬大气治理，焦钢限产强度 强于往年，库存快速去化导致钢价大幅上涨。虽然同期山西煤矿累计发生 4 起安 全事故，国务院安委会也下发加强安检的紧急通知，涉事地区煤矿停产整顿，但 影响总体有限，仅仅是短期提振了市场。焦煤需求受环保限产影响大幅下挫，整 体格局转为宽松，上游煤矿和港口库存高企。

四、2020年：疫情突如其来，危机缔造奇遇

黑色板块在 2020 年是深蹲起跳的一年，“疫情”是全年核心的主题。年初国 内外新冠疫情的突然爆发和扩散使得各类资产均呈现恐慌式下跌，但同样催生了 政策面的宽松。疫情得到控制后，在货币、财政放松的加持下，国内需求迅速恢 复，基建、地产同时出现了快速复苏；而海外疫情的持续失控，导致海外大量需 求被国内的制造业承接，出口和制造业接力建筑业持续推动钢材需求上升。黑色 终端需求的大幅上行，使得钢厂开工率不断提升，带动煤焦一路上涨。下半年乐 观情绪阶段性转弱，但全年来看，需求其实一直都是超出市场预期的。

特别是在第四季度市场对国内外需求达成较强的一致预期后，前期宽松的供 给端也出现诸多扰动，虽然焦炭的产能去化预期一度导致焦煤价格低位震荡，但 在澳煤进口禁令和煤矿安监趋严的共同作用下，供需平衡大幅好转，煤价大幅上 涨，突破往年平台。2020 年，需求低开高走，持续向好发展，供应前松后紧。新冠疫情及其衍生 事件，是焦煤价格变化的主要驱动，分阶段来看：

年初-3 月份，国内外疫情扩散严重，市场处于恐慌阶段。在年初受到疫情影 响之后，市场一片恐慌，国内外资产价格均大幅下跌，下游钢材累库创下历史新 高，价格两次探底。焦煤作为原料端，虽然需求大幅萎缩，但节后煤矿生产和物 流运输也受到了极大干扰，下游采购和上游复工发运都无法启动，加上前期基本 面较好，煤矿库存处于低位，因此主要呈现震荡格局，焦煤以及受原料短缺被动 减产的焦炭都相对抗跌。

来到 3 月份，焦煤供应端的压力愈发突显。首先是随着疫情防控有序推进， 停产煤矿的复产进度加快，各地政府鼓励积极复工，进入 3 月煤矿开工率已接近 去年同期 96%。此外，由于海外疫情蔓延导致需求受到影响，海运煤市场开始向 需求快速恢复区域流转，焦煤往国内发运比例显著提高；蒙古国在 3 月初也恢复 了向国内的煤炭运输，蒙煤进口量快速恢复。在国内外的供应压力下，焦煤下游 需求还未提振，库存加速累积，价格不断走弱。

4 月份，疫情得到初步控制，宏观政策大力刺激，需求超预期恢复。疫情危 机催生了政策的出台，政府不断加码对经济的强力刺激，货币、财政呈现双宽松态势。疫情初步控制后，国内需求迅速恢复。基建需求率先出现复苏，地产需求 的企稳回升紧随其后，4、5 月份钢材需求增速大幅增长，库存开始迅速去化，在 建材的带动下，黑色板块从 4 月份率先开启第一波反弹。然而此时由于焦钢企业 产量并未抬升，在中下游开工率始终较低的情况下，焦煤上游库存创下近年新高， 叠加港口库存去库不畅，焦煤反弹无力，价格压力越来越大，跌幅逐渐加深，并 于 4 月底创下全年最低值。

5 月份-7 月份，出口需求旺盛，煤焦共振上涨。由于海外疫情持续失控，大 量海外订单转向中国，出口开始明显好转，板材需求持续旺盛，接力建材成为了 需求新的驱动力。在板材需求大幅提升的驱动下，尽管期间建材需求经历了传统 淡季，但在预期的驱动下钢材价格整体持续上涨。与此同时，在钢材库存连续去 化后，钢厂的信心得到提振，供应增加的大背景下生铁产量开始大幅增长。此时 焦煤供应依旧处于高位，但从 7 月份开始，澳煤进口收紧，进口煤库存一路走低； 虽然山东地区要求全省实施“以煤定产”，对焦化产能进一步进行限制，但在下 游需求良好的情况下逐步去库，价格缓慢抬升，煤焦价格持续上行。

8 月份-9 月份，供应宽松格局有所收缩，需求预期出现落空，库存变化致使 煤焦价格震荡上行。尽管 8 月黑色终端需求依旧良好，中下游产量高居不下，但 煤炭生产始终非常积极，导致焦煤库存从 7 月底开始出现高位回升的迹象，一度引起价格下跌。但 8 月中旬过后，焦钢企业开工强度迈上新台阶，同时原煤产出 开始收缩，上游和港口煤焦库存从高位快速回落，价格走出流畅上涨。

进入 9 月，市场的旺季预期出现落空。主要是因为基建投资持续低迷，在房 地产超预期复苏以及出口明显好转之后，政策继续大幅刺激基建的意愿降低，而 房地产市场也在 8 月份公布了“三道红线”。两方面因素导致了在 9 月份之后终 端需求的乐观预期有所退却，叠加钢材库存高位不降，在钢材需求低于预期的背 景下，市场交易了一波减产逻辑，远月开始回调。但在这一阶段，由于中下游并 未发生现实性的减产，煤矿供应相较前期也有所收缩，蒙煤进口难以弥补海运煤 的减量，焦煤库存从高位不断去化，价格呈现震荡态势。

10 月后，旺季需求释放，市场进一步交易明年的供需缺口。从 9 月下旬建材 需求即开始明显回升，10 月份后大幅释放，原因一方面是随着财政资金的到位， 基建投资反弹，但更重要的是“三道红线”的压力反而驱动地产企业加快了将土 地库存转换为商品房，加上现有项目的周转，使得房地产需求持续超预期。与此 同时，疫情持续影响海外生产，导致出口需求大幅增长，带动板材需求火爆。

强劲的需求不仅使得先前的减产逻辑证伪，也令原料供应矛盾开始发酵。焦炭的去产能在四季度继续推进，但随着利润扩张，许多即将淘汰的焦炉抓紧最后的时间，开足马力生产，导致行业开工率走高。除此之外从10月份开始，澳煤进口被实质性禁止，蒙煤进口受到疫情影响，口岸通关效率降低，虽然加强了疫情监测，但实际执行不理想；国内供应方面，内蒙煤矿“倒查20年”的影响还在持续，与此同时山西地区也开始紧盯安全生产，并严查煤矿超产行为，原本供需宽松的焦煤两端一度出现了背离，使得现实和预期双强，期现价格同步上涨。

点评：从 2020 年开始，对黑色行情进行分析的过程中，宏观因素的影响占 比持续提升。新冠疫情对经济活动破坏性极大，本身是严重利空需求前景的，然 而现实中，巨大的危机迫使国内外各个政府不得不启用货币、财政强宽松政策来 对冲危机的影响，扭转短期供需格局。这一年带给市场的启示非常多，首先是黑天鹅事件势必会迅速冲击原有的认 知，过去的周期和基本面分析往往都会失效，市场参与者必须快速适应新的变化。 除此之外，在分析大宗商品价格时，仅分析自身变化和发展趋势是不够的，还要 重视经济周期和宏观政策的变化。但在全球重大事件发生后，如果无法评判事件 的影响力强弱，一味强调宏观事件的重要性也会偏离品种研究的核心，把握每段 行情的主要矛盾是研究者和投资者需要不断磨练的才略。

五、2021年：粗钢产量平控，煤焦大起大落

2021 年是全球通胀年，黑色板块经历了轰轰烈烈的大牛市。在海内外经济的 共振复苏下，强劲的需求为黑色奠定了牛市的基础，而贯穿全年的“碳达峰、碳 中和”政策则进一步提升了板块的价格弹性。上半年市场对于“双碳”政策处于 预期阶段，并未对供应造成实质性影响，持续走高的下游需求叠加减产预期，使 得黑色板块持续上涨。减碳政策的强力执行，结合各类安监配套措施，极大得干 扰了煤焦的供应，加上澳煤进口管制延续，进口煤有所减量，最终使得供需矛盾 失控，行情大开大合。

2021 年，海内外经济复苏较为强劲，需求前高后低；供应扰动较大，产量一 度降幅巨大。“双碳”主线下，粗钢平控压减和煤炭“超产入刑”对供需平衡造 成的影响，是市场关注的重中之重。分阶段看：1 月-2 月，节前主导的“通胀预期”有所回落，下游冬储进入尾声。在上一 年末，经济基本面运行良好，反映出来的需求前景非常乐观，同时工业行业资本 开支连续低位，全球大放水持续推进，“商品牛市”预期增强；较强的预期结合 下游对原料进行冬储采购，黑色板块呈现普涨行情。这一行情主线在 1 月份达到 顶峰，随后开始回落，最终使得焦钢企业以相对较高的原料库存进入春节假期。

3 月-5 月，国内需求和出口强劲，减产方案大大超出市场预期，板块集体上 行。年初工信部明确了 2021 年粗钢产量需同比 2020 年不增，政策面不断传递“碳 达峰、碳中和”的重要性。进入到 3 月份，唐山地区执行限产，钢材减产方案的 时间跨度和执行力度超出预期，供应收缩不断发酵。与此同时，国内需求处于疫 情后恢复阶段的尾声，上半年地产终端需求仍存，叠加海外需求复苏持续强劲， 钢材价格不断攀高。由于上半年高炉限产并未全面落地，导致铁水日耗依旧高居不下，上游煤矿焦煤库存去化速度迅猛。

钢材价格的过快上涨，导致风险持续累积。首先是在价格连续上行的过程中， 钢材下游预期发生了改变，由于担忧钢价继续上涨，下游提前超量补库，极大得 透支了未来需求；同时钢价的涨幅过大，导致下游企业成本压力上升，极大扰动 了国内经济复苏的进程，受到了高层关注。五月中旬，国常会要求大宗商品保供 稳价，使得减产政策预期大幅退化，黑色板块一触即溃，各品种价格呈现崩盘式 下跌。

6 月-7 月，行政性减产大幅冲击煤焦供应，供需紧张格局逐渐凸显。2021 年 3 月份的《刑法修正案》正式规定有发生重大伤亡事故或者其他严重后果的现 实危险的矿山开采等事项需追究刑事责任，既“超产入刑”，这一规定极大得限 制了煤矿的超产意愿。与此同时，在行政性减产落地后，各省煤矿安全监管、产 能监管明显趋严，内蒙开展煤炭领域反腐败“倒查二十年”，使得 6、7 月原煤产 量大幅下降。煤焦不仅未在“迎峰度夏”期间提升产量，库存反而“逆季节性” 下滑。

由于 7 月份各省压减粗钢产量政策开始逐步落地，中下游焦化厂和钢厂均受 减碳政策指导，同步执行限产，煤焦供需两端双降，暂时没有出现明显矛盾，价格重心只是缓慢上移，但低库存为后续上涨埋下了隐患。

8 月-10 月中，煤焦产量向上弹性不足，供需矛盾失控致使行情一路疯涨。7 月末，政治局会议对“运动式”减碳进行了纠偏，黑色市场情绪一度回落，供应 端减产推进节奏在 8 月有所放缓。然而，煤焦上游的供应已经失去了部分弹性， 产量并未出现较为充足的恢复，始终运行在近五年最低水平，而同时期焦钢生产 则相对平稳。因此，减碳纠偏反而使煤焦供需缺口进一步加大，价格在被动去库 的过程中持续走高。进入 9 月，煤焦巨大的供应缺口迫使全国多地执行“能耗双 控”，缺煤限电的情况下，工业需求回落，煤焦库存触底回升，但依旧低于往年 同期。旺季需求和冬季采暖需求在即，补库预期强化，煤焦价格涨幅继续扩大。

值得注意的是，9月底煤焦库存已经出现拐点，一度库存累积幅度较大，但价格逐步企稳，并开启新一轮上涨。其中原因主要是在下游行政限产的情况下，供需缺口巨大的问题没有得到根本性解决这将导致：1、如果下游品种持续贯彻限产，势必会导致下游品种因供应不足上涨，从而进一步提供原料端涨价空间。2、如果下游品种放开限产，那么煤焦供需失衡的问题会再度出现。由此可见，库存拐点未必会导致价格拐点，需结合供需结构进一步判断。

10 月中-11 月，监管严厉打击煤焦炒作，钢材需求下行走入现实，行情一落千丈。监管的强压叠加进入 10 月后的保供稳价切实落地，黑色供应缺口得到补 充，煤价高位回落；与此同时，建材需求疲软走进现实，旺季预期落空。从地产 来看，前端销售 8 月份开始就已经回落，而对房企的“三道红线”监管政策实行 一年后，地产行业资金周转愈发紧张，黑色终端需求进入旺季后落空，钢价快速 下行。煤焦现实基本面出现拐点，价格在“保供稳价”和高炉减产的共同作用持 续下行。

12 月，政策出现拐点，板块震荡反弹。地产周期性转弱的速度超出了政府预 期，11 月底的中央经济工作会议释放地产利好预期，定调经济“稳增长”，地产 预期大幅转好，带动黑色产业链集体反弹。 点评：全年来看，2021 年黑色产业链上下游各品种的库存其实是相对偏高的， 但市场并未给予太多担忧，更多的关注点集中在双碳政策的执行上。对于煤焦而 言，核心矛盾依然在于自 16 年供给侧改革后，供应弹性总体偏紧，抗风险能力 较弱，容易出现供应缺口。加上供应端不同程度的扰动，叠加较为强劲的需求， 使得价格波动幅度较大，风险也随之提升，行情博弈难度显著增加。在这种情况 下，对于任何市场参与者而言，首先要做到的还是远离投机，控制风险为主。

六、2022年：宏观大起大落，煤焦高位回落

宏观方面，2022 年是大幅回落的一年。在地产周期发生逆转后，地产行业全 年持续下行，衰退的严重程度远超市场预期，尤其在 4 月份疫情影响扩大至全国 后，国内经济需求面临现实与预期双双走弱压力。“动态清零”政策对于经济活 动造成的不确定性制约了居民消费的欲望，虽然全年各级政府不断加码对地产销 售端政策的放松，试图刺激下游需求回暖，但收效甚微。这导致 2022 年全年新 开工大幅下行，用钢需求受到拖累，而原料端焦煤作为上年供需矛盾一度紧张的 “明星品种”，在全年煤矿“保供稳价”的主线下，价格高位回落。

2022 年，地产周期进入衰退，叠加宏观和政策扰动，黑色下游需求不振；供 给侧扰动较少，产量始终高位运行。疫情超预期爆发和对应的“动态清零”政策， 以及地产强监管导致的一系列风险，是焦煤价格波动的主要驱动。分阶段看：1 月-3 月，旺季来临前，“强预期，弱现实”推动焦煤价格一路上行。“稳增 长”政策和 5.5%的 GDP 增长目标支撑下游钢材需求预期；冬奥会后，北方高炉焦 炉集中复产，集中进行原料补库，加上俄乌冲突的爆发加剧了全球碳元素的供需 紧张，海外通胀高企，煤价持续上行，国内焦煤价格大幅拉涨。

4 月-5 月，疫情逐步扩散，下游需求受限，钢厂复产压缩钢厂利润。3 月份， 疫情影响逐步提升，需求端承压，但强经济预期仍支撑板块运行；与此同时，房 企资金问题日趋严重，前端销售、新开工面积等数据全面恶化。此时，钢材现实 需求低迷，但在钢厂高利润的背景下，铁水产量持续上涨；焦煤现实需求良好， 上下游并未出现明显累库，但价格重心已出现逐步下移。6 月-7 月中，旺季需求落空，宏观扰动加剧，焦煤大幅累库。5 月下旬，全 国疫情得到控制，华东经济逐步恢复，市场信心出现大幅修复。但 6 月上旬的微 观数据证伪了需求预期。进入到 7 月，宏观层面扰动频发：各地烂尾楼停工项目 增加，范围迅速扩大，形成“断贷潮”；与此同时，海外货币政策超预期紧缩， 美联储开启大幅度连续加息，全球风险偏好迅速转弱，风险资产同步大幅回调。

利空轮番来袭，市场对于未来需求的前景大幅走弱。由期货价格率先向下引 导，黑色产业链中下游开启长达 6 周左右的减产，各品种形成了“负反馈”式的 连环下跌。在减产过程中，虽然黑色产业链中下游完成了从“高库存”向“低库 存”的转化，但上游煤矿由于高利润状态持续，产量依旧高企不下，供需矛盾尖 锐，各煤种库存均大幅累积，其中精煤的累库幅度创下近五年新高。

7 月中-8 月，稳地产政策频发，行情进入淡季震荡。7 月中旬，“断贷潮”现 象逐步得到解决，“保交楼”政策开始发力，但宏观前景依旧较差，特别是海外 货币层面紧缩预期仍然较强。在前期低产量作用下，钢材持续去库，钢厂利润修 复，高炉开始复产，带动原料补库需求，焦煤震荡反弹，但力度偏弱。 9 月-10 月，旺季需求落空，行业进入第二轮“负向反馈”。进入 9 月，基于 经济现实运行情况较差，且疫情管控措施制约了经济活力和需求释放，市场期待 大会后将在政策端出现调整。向上的预期博弈，叠加钢厂高炉稳步复产，共同推 动板块价格缓慢上行，这样的乐观情绪在国庆节后达到顶峰。

在短期政策延续大会前的基调后，强预期出现落空，市场信心松动。较差的 旺季需求，较高的铁水产量，产业层面供需明显过剩，钢厂重新开启减产，上游 煤矿再次累库，价格受“负反馈”的影响一路下行。 11 月-12 月，疫情管控措施全面转向，地产政策连续松绑，价格集体见底。 10 月末，“负反馈”式下跌刚刚使得减产从预期走进现实；进入 11 月，“动态清 零”政策经历了从“传言转向”到“边际优化”，最终“全面放开”的变化，极 大地改善了需求预期前景。与此同时，监管对房地产企业连续出台多项政策进行 松绑，包括房企融资“三支箭”、楼市金融“十六条”以及优化预售资金监管等。此前持续恶化的预期迅速修复，黑色板块价格随着宏观预期同步见底，焦煤上游 重新开始去库，中下游低库存状态持续，对焦煤的冬储补库进一步推涨价格。

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