2023年旭光电子研究报告 从氧化铝陶瓷业务拓展至氮化铝陶瓷领域

1.投资分析

公司受益于下游军工行业的旺盛需求，预计军工板块利润有望于 2023 年赶超传统业务板块。公司近年来在 军工板块主要通过收购的方式不断丰富业务条线，分别通过子公司易格机械和睿控创合对军用精密结构件和嵌入 式计算机进行布局。其中，受下游客户对导弹和军用飞机旺盛需求的带动，易格凭借一体化生产和市场渠道优势， 其生产的军用结构件处于供不应求的状态，随公司产能扩充及下游订单逐步释放，预计易格机械净利润 2020-2024 年有望实现近 40%的年复合增长率；睿控创合前期参与的研制任务也正逐步转化为科技成果，目前在途项目较多， 随项目逐步落地，2023 年睿控有望实现利润的翻倍增长。同时，公司的军用发射管主要配套高端导弹的点火装 置，目前由战略导弹向战术导弹推广配套。公司在下游旺盛需求的带动下，军工板块有望于 2023 年成为净利润 贡献的主力板块。

公司氮化铝材料产能爬坡加速，有望于 2024 年成为公司重要利润来源。公司从氧化铝陶瓷业务拓展至氮化 铝陶瓷领域，通过控股子公司旭瓷新材料完整布局氮化铝粉体、基板及结构件环节，核心管理技术团队经验丰富， 目前已经形成了氮化铝粉体连续式制备的核心能力。当前公司下游客户意向需求量很大，但订单签署主要受制于 产能不足。随公司定增资金的到位和募投项目的快速推进，预计公司产能将在 2023-2024 年快速爬坡，收入和利 润也将快速释放。

传统电真空业务板块，我们在模型中谨慎假设该板块跟随下游电力行业低速稳健成长，但不可忽视的是，未 来柔性直流推广带来直流断路器用快速开关的需求，和可控核聚变推进过程中公司对磁约束核聚变能研究用的 发射管的涉足，也可能带来潜在机会。 公司三大业务板块各有看点，其中军工板块和电陶瓷板块受益于下游旺盛需求和产能释放，未来 2-3 年收入 有望保持高增长；传统业务板块也将随国家电力投资力度加大而稳健发展，同时柔性直流和可控核聚变成为公司 未来潜在增长点。

2.旭光电子三大业务板块及重要子公司

公司于 1965 年成立，前身为国营旭光电子管厂，1994 年进行股份制改造，并于 2002 年在上交所上市。公 司的三大主营业务板块分为军工板块、电陶瓷板块和电真空器件板块。军工板块收入近年来高速增长，产品包括 嵌入式计算机、导引头结构件、飞机零部件和用于点火装置的真空电子管等，该板块主要由两家并表子公司运营； 电陶瓷板块主要产品是氮化铝粉体制成的基板、HTCC、结构件等，目前正处于产能加速爬坡阶段，未来 2-3 年 有望成为公司的主要利润贡献板块；电真空器件板块收入占比近半，以传统的开关管等产品为主，主要应用于电 力系统，未来潜在增长点在于高压柔性直流领域的推广对于直流断路器用快速开关的需求，以及可控核聚变的发 展对于真空电子管的需求。

公司其他业务占比约 20%，主要来自于销售给开关管零件供应商的指定无氧铜材料， 以及生产开关管的金属废料。公司主要通过收购或成立子公司的方式布局军工板块及电陶瓷板块。公司 2021/2022H1 军工板块收入分别 为 1.7/1.22 亿元，其中嵌入式计算机和精密结构件业务分别通过收购子公司睿控创合（35.7%）、易格机械（最 新持股 90%）开展，2021 年两家子公司合计贡献了约 30%的净利润；电陶瓷板块业务主要通过子公司旭瓷新材 料和二级控股子公司宁夏北瓷开展，2021 年收入约 120 万元，目前处于产能爬坡阶段。

3.军工板块：通过收购丰富产品条线，2023年净利润有望赶超传统业务

公司将受益于军工行业在高景气度下的旺盛需求。当前我国持续加大国防费用支出，根据财政部数据显示， 2022 年的国防支出预算达 14504.5 亿元，比 2021 年预算执行数增长 7.1%，2010-2022 年我国国防支出预算年复 合增长率达 9.12%。但当前我国军费支出占 GDP 比重仍与美国等发达国家有明显差距，2021 年我国军费支出占 GDP 比重约 1.7%，显著低于美国（3.5%）等发达国家。在建军百年目标下，我国军事装备或将进入加速追赶期， 实战化训练成为常态也将使导弹等武器耗材的采购需求不断增加，下游旺盛的需求订单将使公司充分受益于行业 扩张红利。

精密结构件。易格机械深耕军品市场十余年，具有一体化生产和市场渠道优势。公司主要通过子公司易格机械对精密结 构件产品进行布局，具体产品主要包括导弹的导引头结构件、航空发动机结构件、飞行器结构件、光电吊舱结构 件等。军工精密结构件的生产具有较高的资质壁垒、技术壁垒、品牌壁垒和信息壁垒，具备军工资质、经验和能 力的民营军工企业中，多数只有铸造或只有机加工或工序加工能力，而易格机械成立于 2009 年，致力于军品市 场十余年，已具备精密铸造、精密机械制造、总装、总调一体化的核心竞争能力，同时也具有一定的市场渠道优 势，及相对稳定的客户关系，其客户包括兵器、航天、中航、中科院等十多家大型国有军工研究所及军工厂。

易格下游需求旺盛，通过收购扩大产能。受下游客户对导弹和军用飞机旺盛需求的带动，易格生产的军用结 构件处于供不应求的状态，随下游订单持续增长，易格于 2021 年 1 月通过收购名奥精密（持股 40%）实现产能 扩张，进而整合精密结构件产业链，提高其稳定供货的能力。 公司于 2020 年 6 月收购易格 35.2%的股份，实现了控股，并于 2022 年 10 月从王正才等股东手中进一步收 购股份，目前已增持至 90%。王正才承诺易格机械 2023-2025 年实现的归属于母公司的净利润数合计不低于 1.5 亿元（2020-2022H1 净利润合计约 0.6 亿元），彰显对未来业绩增长的充足信心。随公司产能扩充及下游订单逐 步释放，我们预计易格机械净利润 2020-2024 年有望实现近 40%的年复合增长率。

嵌入式计算机。嵌入式计算机作为军事装备信息化的基础，已进入快速发展期。嵌入式计算机模块主要由嵌入式软件以及 承载嵌入式软件的硬件组成，其中嵌入式软件主要包括驱动程序、应用软件以及操作系统，硬件主要由嵌入式微 处理器以及其他元器件组成。在军事领域中可广泛应用于机载、弹载、舰载、车载等多个领域的武器装备中，完 成侦察、通信、搜索、识别、攻击等各类军事任务。为了顺应现代战争中对于信息化战略的需求，我国军队的武 器装备更新换代势在必行，未来对于高速数据的采集、存储和处理有更为刚性的需求。随着国家对军工领域的逐 步放开，鼓励民营企业参与军工项目，睿控创合将受益于行业体制改革的快速推进。

我国在军用嵌入式计算机领域主要分为两类竞争主体。第一类以各军工集团下属的计算机所为主，如中电科 32 所、中航 631 所等，该类企业产品研发经验丰富，配套型号较多，生产规模也具有优势，已经和下游客户建 立了较为稳固的合作关系。第二类以民营企业为主，该类企业主要受益于军事采购领域的放开，并能充分发挥营 销优势、资金优势，借助快速的技术更新和更优质的服务，在细分市场领域能够取得一定的竞争力。

公司主要通过子公司西安睿控创合对嵌入式计算机领域进行布局，提供定制化嵌入式计算机模块、板卡和整 机系统解决方案，主要服务于军工和轨道交通领域，客户包括兵器、航天、航空等十多家大型国有军工研究所及 军工厂，以及轨道交通领域国有企业和上市公司。睿控创合成立于 2012 年，深耕行业十年整，目前研发人员占 比超 50%，2021 年公司净利润约 1500 万元，相较国内其他民营军用嵌入式计算机企业规模较小，但毛利率处在 行业中上游水平。

睿控在途项目充沛，静待业绩释放。公司于 2021 年 6 月收购睿控 35.7%的股权，并实现控股。睿控承诺 2021-2023 年实现扣非归母净利润合计约 4700 万元，在 2022 年初西安疫情导致生产和出货速度严 重受阻的情况下，2021-2022Q1，睿控依然完成承诺业绩的 35%。睿控创合前期参与的研制任务正逐步转化为科 技成果，目前在途项目较多，我们认为随项目逐步落地，2023 年睿控有望实现利润的翻倍增长。

军用真空电子管。公司的电子管业务中，有少部分属于军用品，主要用于导弹的点火装置。电子管是利用电子在真空中运动来 完成能量转换的器件，具备功率大、频带宽、效率高等特点。公司的电子管最初应用在雷达领域，后又将大功率 发射管推广至广播电视台及激光加工设备领域，目前公司 60%以上的电子管出口到德国作为激光加工设备的核心 元器件，公司还有少部分军用电子管主要用于配套导弹的点火装置。 导弹传统点火装置主要依靠机械控制的方式，电子点火与传统机械点火相比，点火能量大、时间控制精确、 可靠性更高、耐久性更强。公司的点火装置用发射管目前规模较小，主要配套高端导弹，目前由战略导弹向战术导弹推广配套，未来有望受益于导弹领域的旺盛需求。

除上述军工业务外，公司于 2022 年 9 月成立新合资公司以实施特种装备电控系统项目，公司与跟投平台共 持股 58%。新合资公司拟为舰船生产变频装置、控制系统、伺服系统、专用机器人、永磁同步电机等设备及配套 产品，也有望在明后年产生少量收入。 综上所述，公司近年来在军工板块主要通过收购的方式不断丰富业务条线，在下游军工客户对导弹和航空飞 机需求高企的背景下，公司产品下游需求充分受益，饱满订单有望带动公司军工板块于 2023 年成为净利润贡献 的主力板块。

4.电陶瓷板块：氮化铝产能建设进入加速期，二次成长曲线有望形成

电子陶瓷是现代信息技术中的关键性基础材料，在小型化和便携式电子产品中占有十分重要的地位，应用于 信息的检测、转化、处理和存储显示中，2014-2019 年，我国电子陶瓷市场规模从 347 亿增长至 658 亿，CAGR 达 13.7%，主要受益于电子陶瓷应用范围的扩展，以及下游 3C 电子、汽车电子、光通讯、化工、医疗等多个领 域的旺盛需求和国产替代进口的加速。氮化铝作为电子陶瓷材料之一，因其具有高导热率、高绝缘耐压、低膨胀 系数、机械性能和耐腐蚀性好等特性，被广泛应用于新一代散热基板和电子封装等领域。

我国氮化铝粉体未来供需存在较大缺口。我国氮化铝行业起步较晚，目前以中低端产品为主，且拥有全产业 链生产能力的企业较少。当前我国氮化铝粉体大多数只能工业用，无法满足电子用陶瓷的性能，因此每年需要依 靠大量进口。2022年开始我国将有氮化铝粉体产能逐步达产，并预计2025年将达到2500的产量，但届时仍存在约3000吨的氮化铝粉体缺口。

全球高性能氮化铝粉体生产技术主要掌握在日本、德国和美国手中，氮化铝国产替代化成趋势。目前日本 德山生产的氮化铝粉被公认为质量最好、性能最稳定，占据了全球高纯氮化铝市场约 75%的份额。但当前日本的 氮化铝材料主要销往欧美、韩国和日本本国，对我国出口量少且严格限制对我国军工行业的出口，导致国内电子 陶瓷产业存在原材料价格过高及断供的风险。当前国内氮化铝粉末产业化时间短、产量较低，粉体的纯度、细度 和批次稳定性与国外产品相比有一定差距；国内的氮化铝陶瓷基片当前也受制于特殊的技术要求、设备投资大、 制造工艺复杂等因素，目前主要以中低端产品为主。近年来国内氮化铝企业加大投资研发力度，进入加速追赶阶段。目前国内拥有氮化铝 粉体到电子陶瓷产品全产业链规模化生产能力的企业主要有宁夏艾森达以及旭瓷新材料。

公司从氧化铝陶瓷业务拓展至氮化铝陶瓷领域，打造新增长极。公司自主研发生产了传统业务中开关管、电子管等真空器件所需的氧化铝陶瓷外壳，在此基础上积累了陶瓷制作成型、烧结、上釉及金属化等技术，氧化 铝陶瓷也实现了逐步由内配陶瓷外壳转为外销其余氧化铝陶瓷产品，市场销售过程中取得了客户认可，2022H1 公司氧化铝材料外销实现 1150 万元的收入，且销售订单持续增加。目前公司在原有氧化铝生产技术支持下衍生 至氮化铝品类的电子陶瓷，形成以氧化铝、氮化铝等多种陶瓷同步发展的电子陶瓷产业。公司在氮化铝板块的主 要产品包括粉体、基板、结构件等电子陶瓷材料，氮化铝粉体目前以内销供生产氮化铝陶瓷基板使用为主。

公司通过控股子公司旭瓷新材料布局氮化铝业务，核心管理技术团队经验丰富。2020 年底，公司通过与西 安硕捷六方商贸等 3 家公司共同出资的方式，合资成立了成都旭瓷，后续公司通过进一步股权收购实现了对成都 旭瓷的控股（截至 2022 年 12 月公司持有旭瓷 50.43%的股权）。由于氮化铝粉末表面极为活泼，易与空气中的 水汽反应，因此氮化铝粉体的生产需要在极其干燥的环境下进行，因此 2021 年 1 月，旭瓷新材料基于粉体的特 性，在气候干燥的宁夏出资设立了全资子公司宁夏北瓷新材料，作为公司氮化铝陶瓷粉体的生产基地。后端的基 板、结构件、HTCC 等则在成都生产基地生产。

宁夏北瓷现有的核心管理技术团队由西安硕捷六方商贸组建，西安硕捷的实际控制人为李大海，李大海团队 深耕氮化铝产业多年，掌握了氮化铝粉体核心生产设备的研发技术，且拥有成功建设连续式氮化铝粉体生产线以 及打通氮化铝基板、结构件及 HTCC 生产线的经验，为旭瓷氮化铝陶瓷产业提供了重要技术支撑。

公司在氮化铝粉体的核心优势在于能够实现氮化铝粉体的连续式制备。高性能氮化铝粉体是制备高热导率 氮化铝陶瓷的关键，而我国的氮化铝粉生产大多使用间歇式烧结炉进行粉体制备，高性能粉体即使在指标上能接 近于日本产品，但批次稳定性上仍差距较大。当前公司已经掌握了连续加料、连续反应的氮化铝粉体制备方法， 2022 年 2 月中旬，旭瓷新材料完成了连续式烧结炉的设备调试工作，随氮化铝粉体产能的逐步释放，连续式量 产将有效缩短生产周期、降低能耗、提高生产效率、降低单位成本，在高端产品批次的稳定性和一致性方面将取 得良好保障。

公司下游客户需求旺盛，订单签署主要受制于产能不足。截至 2022 年 7 月，公司获取的下 游客户对氮化铝粉体、基板和结构件的意向需求量充足，分别为 450 吨/年、600 万片/年、720 万片/年，但由于 产能的限制已经影响了公司订单的签署。且由于公司粉体的产能仍处于爬坡期，以及粉体产能主要优先满足基板 的生产，因此上游粉体产能的紧俏也导致公司陶瓷结构件的在手订单及意向订单量的获取受到影响。

公司加大氮化铝产能建设，进入产能爬坡加速期。公司 2022 年通过定向增发募集资金 5.5 亿元，加快推动 氮化铝粉体、氮化铝陶瓷基板及氮化铝陶瓷结构件的产能扩张。电子封装陶瓷材料扩产项目由宁夏北瓷实施，电 子陶瓷材料产业化一期项目主要由成都厂生产。两个项目达产后将合计形成 430 吨氮化铝粉体新增产能、580 万片基板产能及 1.2 万片结构件产能。公司现有氮化铝产品生产线于 2021 年 12 月完成设备调试并开始试生产，同时，公司也已陆续与半导体领域、通信 5G 领域、消费电子领域、汽车 电子领域等国内外知名企业建立业务联系并开展送样及验证工作，并已于 2022 年取得了部分中试线样品收入和 部分产能批量供货收入。公司在完成连续式烧结炉的设备调试工作后，预计氮化铝粉体产能及成都一期项目产能 将在 2023-2024 年快速爬坡，收入也将逐步释放。

氮化铝业务打开公司第二成长曲线，有望于 2024 年开始成为公司最重要的利润来源之一。公司目前下游客 户意向需求旺盛，同时考虑到随未来项目逐步达产，良率提升，氮化铝材料单位成本逐步回落，公司也有望凭借 氮化铝产品攻占部分高端氧化铝市场份额。随公司氮化铝粉体产能快速扩充，公司氮化铝基板和陶瓷结构件的订 单和销售规模也有望持续增加。2023Q1 公司已形成 200 吨左右的粉体产能，随 2024-2025 年项目完全达产，规 模更大的二期项目也有望同步启动，至 2024 年电陶瓷板块有望贡献公司 40%的净利润。同时，类似于对子公司 易格的收购，我们预计随氮化铝业务的逐步成熟，公司有对旭瓷新材料进行进一步收购的可能性。

5.传统电真空板块：关注两个潜在机会

电真空业务板块属于公司传统业务板块，主要产品包括真空开关管、固封极柱、电子管和高低压配电成套装置等主要用于电力行业。开关管（真空灭弧室）是中高压电力开关的核心部件，其主要作用是通过管内真空优良的绝缘性，使中高压电路切断电源后能迅速熄弧并抑制电流，避免事故和意外的发生，主要装配于高低压配电成套装置及电器元件中。固封极柱是开关管的延伸产品，二者都是中高压电器开关的核心器件。高低压配电成套装置则是真空开关管和固封极柱的下游产业是公司产业链的纵向延伸，它是输配电网设备的重要组成部分。

公司是国内开关管行业龙头，下游需求主要取决于输配电网的建设和改造升级。2020 年国内真空开关管产量约 400 万只，前 10 家主要制造商市场占有率为 87%，前 3 家市占 率约为 51%。公司的开关管作为电力行业中高压开关配套行业，受社会用电需求增长和固定资产投资规模的直接 影响。2022 年 1-11 月，我国全社会用电量累计 7.9 万亿千瓦时，同比增长 3.5%；全国电网工程完成投资 4209 亿元，同比增长 2.6%。现阶段新能源并网压力逐步显现，新能源消纳能力仍需提高，因此需要通过加快电网建 设保障新能源的可持续发展；同时在当前经济压力下对于稳增长的需求，也使得作为优质基建的电网成为重点投 资领域。因此我们预计公司明年将继续受益于电网投资力度的加大。

开关管行业竞争激烈，毛利率整体呈下滑趋势。当前国内真空开关管制造商约 50 家，行业门槛随工艺和材 料的不断成熟而逐步降低，激烈的竞争环境下带动行业集中度有所提升，但行业整体毛利率下行趋势依旧明显。 近年来公司开关管产品单价和毛利率也呈下滑趋势，一方面由于公司加大了低电压等级开关管的销售力度，另一 方面受到上游大宗商品价格上涨影响，进一步拉低了毛利率水平。公司在开关管业务上和宝光股份比较相近，但单价和毛利率整体低于宝光股份，主要因为公司开关管电压等级的交流额定电压在 380V-126kV 之间，低于宝光 产品的 660V-145kV 额定电压区间，开关管产品结构的区别导致单价和毛利率的差异。

传统电真空业务板块未来发展预期相对较为稳定，但我们认为该板块仍有两个机会值得关注： 柔性直流带来的快速开关机会。柔性直流输电技术是目前可控性最高、适应性最好的输电技术。柔性直流输电技术具有响应速度快、运行 方式灵活、同等容量占地规模小等特点，可以提升电力系统稳定性，增强系统对清洁能源的消纳能力，可携带来 自多个站点的能源，通过大容量、长距离的电力传输通道，到达多个城市的负荷中心，提高配电网的可靠性和灵 活性。我国电力发展开始以交流电为主，交流输电可以满足常规电源送出和电网互联需求，且成本低。但随新能 源的不断发展，风电、光伏等可再生能源随机性、波动性、间歇性的特点对大规模接入电网的方式提出了挑战。

交流电网需同时关注有功和无功平衡，功率流向靠电网的自然阻抗特性分布，可控性差、不灵活，但直流输电能 够平抑随机波动的功率，更适合大规模可再生能源的接入。随着柔性直流技术的成熟，直流组网的难题得以解决， 使得风电、光伏大规模送出和并网成为可能。在当前国家政策对于柔性直流输电技术的大力支持下，未来有望建 成交直流混合电网，柔性直流工程配套设备有望打开空间。

柔性直流技术一般适用于以下场景：1）远海大型海上风电送出。柔性直流输电技术能够克服海上风电自身 随机性、间歇性和不可控性等特点，能够实现系统稳定和灵活运行，极大提高了海上风电的安全性和可靠性。如 我国的三峡阳江青洲五、六、七海上风电场项目，是全国首批开工建设的超大规模深水海上风电平价项目。

2) 对电网运行系统提出挑战的直流密集落点区域。当前我国直流输电工程较为密集地落在长三角或广东省等地区， 较多直流线路落点于同一交流电网，将影响电网的安全运行，而柔性直流输电不需要通过交流系统的无功电压支 撑能力来维持输出电压和频率，可以在允许范围内对有功进行独立控制，是解决向直流密集落点区继续馈入直流 的最佳选择。如乌东德水电站送电广东、广西特高压柔性直流示范工程已于 2020 年建成投产。3）异步交流系统 互联。在区域电网交接处采用背靠背柔性直流技术，可以使不同区域的交流电系统在不同步运行的情况下，可以 依靠直流输电实现电能的互通。

公司的快速开关等产品应用于多个国家柔性直流示范工程。直流工程关键设备中包括换流阀、直流变压器、 直流断路器、配网柔性直流设备等。其中直流断路器是切断直流电流的装备，能够完成直流输电系统运行方式切 换和线路故障清除。2016 年公司配合国家电网公司全球能源互联网研究院研制出 200kV 高压直流断路器用快速 机械开关，中标了舟山五端柔性直流输电工程，奠定了公司在直流断路器领域的地位。2017 年公司开发出 500kV 直流断路器快速机械开关，作为二级供应商向下游客户许继和中电普瑞交付了少量产品，填补了国内空白，并于 2019 年公司产品配套了张北柔性直流工程。2021 年，公司的快速旁路开关和快速真空触发分别配合客户中标了 白鹤滩工程和扎鲁特项目。

未来随着柔性直流工程从试点走向推广，公司在快速开关等产品领域有望爆发。公司直流快速开关、旁路 开关等产品由控股子公司成都法瑞克运营生产，目前收入规模相对较小，历年收入波动较大，主要取决于下游电 网整体规划和柔直工程项目中标情况。公司相关产品在行业内起步较早、技术领先，在已配套多个柔直建设工程 的示范效应下，未来有可能受益于柔性直流工程的推广。

公司电子管产品联动可控核聚变概念。公司于 2020 年承接了中国国际核聚变能源计划执行中心立项的“长脉冲高功率四极管方案设计及关键工艺 研究和整管制备”课题，该发射管用于磁约束核聚变能发展研究，其工作频率为 50~150 MHz，射频输出功率为 1.5MW，参数为世界先进水平。公司在核聚变能用发射管领域的涉足也提升了公司超大功率发射管和气体开关器 件的零件及装管的加工、处理、装配、检测能力。2021 年获拨中央财政专项资金 979 万元，为公司涉足可控核 聚变能源利用领域打下基础。 综上所述，在财务模型中，我们谨慎假设公司的传统电真空板块将跟随下游电力行业低速稳健成长。但不可 忽视的是，未来柔性直流推广带来直流断路器用快速开关的需求，和可控核聚变推进过程中公司对磁约束核聚变 能研究用的发射管的涉足，都有可能成为公司的潜在机会。

6.2022年报点评及盈利预测

财务情况一览。 2022 年公司实现营收 11.41 亿元（+13.36% YoY），归属上市公司股东净利润 1.00 亿元（+72.76%YoY）； 2022Q4 实现营收 3.36 亿元（+0.73%YoY），归属上市公司股东净利润 0.45 亿元（+305.33% YoY）。

主要业务分析及盈利预测。军工板块来看，精密结构件业务受益于下游需求高景气带动，2022 年易格订单大幅增加，收入上实现约 20% 的同比增长；嵌入式计算机业务收入受西安疫情影响，产品交付受限，收入同比下滑约 10%。睿控在 2022 年加 大研发投入，研发人员同比增长 100%+，且已逐步建立起一支掌握 X86、PowerPC、ARM、FPGA 和飞腾、龙芯 等国产 CPU 架构的核心技术队伍。未来公司嵌入式计算机业务将受益于军品采购领域放开趋势和睿控前期研发 项目的逐步落地。

电陶瓷板块来看，氮化铝收入弹性随产能建设加速释放。子公司旭瓷 22 年实现收入 2685 万元，净利润微亏。 目前公司已完成 200 吨粉体年产能、100 万片氮化铝基板年产能及 1.1 万片结构件年产能，预计 2024 年底将形成 500 吨粉体年产能。随着产能加速建成及收入释放，我们预计 23/24 年将对应形成 1.7 亿/3.5 亿收入。 传统电真空板块实现稳定增长，产品结构改善带动毛利率显著提升。22 年公司开关管收入同比+4.16%，电 子管收入同比+8.62%。公司紧密围绕客户需求在开关管、电子管、电气整机等方面推出新产品，其中开关管受 益于产品结构优化，毛利率提升至 11.7%(同比增长 8 个百分点)。

公司发布 23 年股权激励计划，授予 67 位激励对象的权益约占总股本的 2.4%。本次激励分为两部分，其中 股权激励部分的行权价格为 10.84 元/份，限制性股票部分的授予价格为 6.78 元/股。业绩考核期限为 23/24/25 年， 归母净利润分别不低于 1.2 亿元/1.68 亿元/2.6 亿元（对应 YOY 20%/40%/55%），本次激励产生的费用对 23/24/25 年利润的影响分别为 0.13/0.15/0.06 亿元。 公司三大业务板块各有看点，其中军工板块受益于下游高景气度下的旺盛需求，未来 2-3 年收入有望保持高 增长；电陶瓷板块受益于国内供需缺口显著，收入将随产能的快速爬坡逐步释放；传统电真空业务板块也将随国 家电力投资力度加大而稳健发展，同时柔性直流和可控核聚变成为公司未来潜在增长看点。我们预计 2023-2024 年公司营业收入 15.8/19.3 亿元，归母净利润分别为 1.7/2.8 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）