2023年瑞尔集团研究报告 门店遍布全国的口腔连锁

1、瑞尔集团：高端口腔连锁服务龙头

瑞尔集团是中国领先的口腔医疗服务集团，主要针对中高端客户开展口腔治疗， 涵盖普通牙科、正畸、种植牙等学科。截至 2022 年 9 月 30 日，公司拥有 910 名牙医 及 1400 张牙椅，在国内 15 个城市运营 114 家口腔诊所和 8 家医院。

1.1、门店遍布全国的口腔连锁

公司自 1999 年在北京成立第一家口腔诊所开始，之后相继在北京、深圳、上海、 厦门、广州、杭州、天津等 15 个城市开设瑞尔齿科和瑞泰口腔两个口腔连锁品牌， 截至 2022 年 9 月 30 日，公司共在中国 7 个城市共经营 51 家瑞尔齿科诊所，在中 国 10 个城市共经营 8 家瑞泰口腔医院和 63 家瑞泰口腔诊所。公司高管拥有丰富的口腔资源和行业经验。公司创始人邹其芳为自 2010 年 10 月起一直担任宾夕法尼亚大学口腔医学院顾问委员会成员，自 2019 年起担任哈佛 大学口腔医学院院长的顾问。其他管理层也有在通策医疗和拜博口腔任职经历，拥有 丰富的管理经验和行业经验。

1.2、双品牌策略持续连锁扩张

面向中高端患者，双品牌定位满足不断层次患者需求。公司实现双品牌连锁战略， 瑞尔齿科主要布局在一线城市的黄金商业地段和甲级写字楼，针对高购买力消费者； 瑞泰口腔主要分布在一线城市和主要二线城市人口密集的住宅区，针对中产阶级消费 者，以价格优势赢取大众市场份额，同时以诊所+医院实现患者导流，以实现规模经 济。

收购+新建双轮驱动，连锁化扩张。公司以连锁的模式扩张其服务网络，诊所的 扩张靠收购和自建，公司整合新收购的诊所仅需 3 个月，自建诊所需要 6 个月时间 筹备。扩张过程中，公司以牙医的培训、医疗质量的控制、SaaS 平台及电子病例系统提高运营效率、供应链管理及集中采购形成强议价能力、患者关系管理系统改善患 者服务体验从而提高运营绩效等，形成了高度标准化的连锁扩张模式。

1.3、运营能力强，财务指标持续提升

公司就诊人次持续提升，疫后复苏能力强。公司就诊人次从 2019 财年的 106.36 万人次增加到 2022 财年的 155.89 万人次，CAGR 为 14%，尤其是近三年受疫情影 响，就诊人次持续提升实属不易。其中 2023 财年（2022.04-2023.04）中报显示，公 司 2022 年 4-6 月受疫情影响，就诊人次下滑 20%。7-9月疫情放开后，就诊人次即 快速提升，经营韧性强，疫后复苏快。公司业绩持续向好。公司2022财年（2021.04-2022.04）实现营收 16.29 亿元，同比增长 7.48%，主要由于 2021年财年高基数，公司 2019-2022 财年 CAGR 为 14.7%，整体营收稳定增长。2023 财年上半年受疫情影响，收入略有下滑，但整体可 控。

种植科和正畸科收入增速较快，西区发展较好。从科室来看，2022 财年普通牙 科收入占比达 54%，占比最高，但种植科和正畸增速较快，2019-2022 年 CAGR 分 别为 16.5%、16.6%，超过普通牙科的 13.1%。从地区来看，2022 财年以北京为核 心的华北区收入占比最高，达到 42.7%。但增速最快的是以成都、重庆为核心的西区， 2019-2022 财年 CAGR 为 22.4%，而华北、华东、华南2019-2022财年CAGR分别为 12.8%、12.7%、11.0%。

销售成本占比持续减少，毛利率持续提升。2019 财年-2023 财年中公司销售成 本占营业收入占比从 84.8%下降到 78.3%，其中主要是办公及物业管理开支、其他开支占比持续下降，从 9.5%下降到 3.0%，其他成本占比保持稳定，公司毛利率从 15.2%提升到 21.7%。公司成本管控持续提升，上市费用影响表观成本和净利。2019 财年到 2023 财 年中行政支出占比持续提升主要受股份酬金开支和上市开支影响较大，除去激励和上 市因素影响，公司销售及经销开支占比、行政开支占比和研发开支占比之和从 2019 财年的 21.2%下降到 2023 财年中的 14.9%。

2、2025年口腔市场规模或将达3000亿

2.1、需求端：发病率高，就诊率低，市场大

口腔由唇、颊、舌、腭、涎腺、牙和颌骨等部分组成。口腔疾病种类繁多，伴随 人全生命周期，常见疾病有龋病、牙周疾病、牙髓病、根尖周病、牙齿缺损、错颌畸 形等，多数口腔疾病的发病率高，诊疗需求大。同时随着人们生活水平的提升，洁牙、 美白等口腔医疗需求也逐渐涌现。牙科疾病覆盖全年龄阶段，现阶段轻预防治疗率低。根据全国口腔健康流行病调 查的结果显示，我国儿童（5-7 岁）、青少年（12-15 岁）、中年（35-44 岁）、老年人 （65-74 岁）等各个年龄段中龋病、牙龈炎、牙周炎等常见疾病均保持较高的发病率， 在接受窝沟封闭、涂氟、定期口腔检查、牙齿清洁等方面欠缺意识，治疗率低。

人口老龄化驱动口腔医疗行业的发展。2020 年我国人口总数 14.12 亿人，其中 65 岁及以上人口达 1.91 亿人，占比 13.5%。65 岁及以上人口 2015-2020 年 CAGR 达 5.7%。65 岁以上的老龄人口腔牙齿缺失概率高于其他年龄群体，对于种植服务的 需求较大，人口老龄化趋势将驱动口腔医疗行业的发展。

儿童牙齿龋患率较十年前增长，口腔医疗需求扩大且持续化。据第四次全国口腔 健康流行病学调查结果， 5 岁及 12 岁儿童因预防口腔疾病和咨询检查就诊比例分别 为 40%、43.2%。2015 年 5 岁儿童乳牙龋患率达 70.9%，相较 2005 年增长 5.8pct； 12 岁儿童恒牙龋患率达 34.5%，相较 2005 年增长 7.8pct。随着我国居民对口腔健 康的意识逐渐提升，口腔健康素养水平和健康行为情况不断改善，同时我国儿童牙齿 龋患率呈现增长态势，口腔医疗服务需求将随之扩大并且持续化。

消费升级带动医疗服务需求不断释放，口腔科更具市场潜力。国家统计局数据显 示，我国居民医疗保健支出 2013-2020 年 CAGR 为 11%，高于消费支出年 CAGR 的 7%。据中国卫生健康统计年鉴，2019 年医院口腔科门急诊人次达 1.22 亿人次， 高于眼科（1.19 亿）及耳鼻喉科（1.05 亿）等同样有市场化属性的科室，另外口腔 科 2013-2019 年 CAGR 达 7.5%，高于眼科（6.9%）及耳鼻喉科（5.9%）。随着居 民健康意识提升，消费升级，带动医疗服务需求不断释放，口腔业务快速增长。

我国口腔医疗服务市场规模预计 2025 年接近 3000 亿元。据弗若斯特沙利文报 告，2015-2019 年我国口腔医疗服务市场规模呈现持续增长态势，年 CAGR 达 17%。 2020 年因新冠疫情影响，市场规模略有下降，达 1199 亿元，但预计 2025 年增长至 2,998 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 19.9%，市场空间大。2020-2025 年我国高端口腔医疗服务市场将增加 2 倍。据弗若斯特沙利文报告， 高端口腔医疗服务价格比行业平均水平高约 25%，因其针对的消费群体数量较少， 市场份额占比相对较低，但整体仍呈现增长态势。2020 年高端市场规模达 26.2 亿 元，2015-2020 年 CAGR 为 15.2%，预计持续增长至 2025 年增长至 74.9 亿元， 2021-2025 年 CAGR 为 19.7%，目前仍具有较大的市场空间。

2.2、供给端：民营为主，格局分散，牙医资源短缺

公立口腔以医院为主，数量少；民营以口腔诊所为主，数量多。我国口腔医疗服 务卫生机构主要分为四类，综合医院口腔科、公立口腔专科医院、民营口腔专科医院、 口腔专科诊所（连锁和个体）。从地理分布来看，口腔专科医院主要分布于一二线城 市及较为发达的三四线城市，综合医院和专科诊所则广泛分布在城市及农村。根据弗 若斯特沙利文的数据来看，口腔专科诊所数量最多，约为 8 万家，其中包括连锁及个 体诊所；综合医院约为 2 万家，大部分均设有口腔科；口腔专科医院民营机构占比较 高，达 723 家，公立仅 162 家。

民营口腔医院增速显著快于公立口腔医院，2016 年是民营口腔医院数量增速的 转折点。民营口腔医院从 2003 年的 37 家增加到 2020 年 781 家，18 年的时间医院 数量增加了 20 倍，而公立口腔医院数量从 2003 年的 159 家增加到 2020 年 164 家， 18 年的时间医院数量增加了 4 家，民营增速明显快于公立。同时民营口腔医院数量 2008-2016 年 CAGR 为 18.6%，2016-2020 年 CAGR 为 16.3%。2016 年是民营口 腔医院发展的转折点，2016 年后民营口腔医院增速开始放缓。

民营口腔服务市场预计加速增长至 2025 年达 2414 亿元。据弗若斯特沙利文报 告，我国民营口腔医疗服务市场规模也从 2015 年 433 亿元增长至 2020 年 831 亿 元，CAGR 为 13.9%，高于行业平均 2.58%，预计加速增长至 2025 年达 2414 亿元， 2020-2025 年 CAGR 为 23.8%，高于行业平均 20.12%。口腔连锁企业 CR5 为 8.5%，市场格局分散。由于我国民营口腔业态以诊所为 主，且口腔诊所投入资本、监管、运营等要求较低，部分在行业内稍有影响力的牙医 会选择开办个体诊所，因为格局较为分散，2020 年 CR5 仅为 8.5%。其中瑞尔集团 排名第三，市占率为 1.48%。我们认为，目前我国口腔医疗服务行业格局高度分散， 随着集采的推进和监管的规范，平台的优势将会显现，头部企业在扩张中更有优势， 有望抢先占领口腔医疗服务市场份额。

牙医资源短缺，供需矛盾突出。根据中国卫健委的统计数据显示，中国口腔医院 执业（助理）医师数量从 2010 年的 9307 人增加到 2020 年的 24,798 人， 2015- 2019 年 CAGR 为 11.42%，低于口腔医疗市场的复合增速（17%）和民营口腔市场 的复合增速（23.61%）。同时中国 2020 年每百万牙医人数为 175 人，远低于巴西、 欧洲发达/中等发达国家和美国的水平，供需矛盾比较突出。

2.3、业务结构影响单产，成本结构影响利润

头部企业均布局在一二线城市，正面竞争开始。截至 2021 年，除通策外，拜博、 瑞尔、美维等头部企业已完成一二线城市的布局，经营业态既包含门诊，也包含医院。 我们认为口腔领域跑马圈地的时代已过去，主要企业转入精细化经营和本地加密的阶 段。口腔连锁企业的区别在于经营模式、扩张模式和成本结构。通过对口腔连锁企业 的收入和利润拆解，我们认为口腔企业的商业模式和成本结构决定了企业的营收结构 和盈利质量，进而影响不同企业的营收增速和毛利率。扩张的速度则影响了营业增速 和利润增速。

头部企业均完成一线城市布局，医院+诊所模式扩张，牙博士牙椅单产亮眼。首 先我们可以初步认定通策、拜博和瑞尔均为医院+门诊的模式，大部分营收来自一二 城市，其单张牙椅产品明显高于其他两家。在其他两家中，以医院为主要形式的中国 口腔医疗集团单张牙椅产出更高。种植牙和正畸客单价较高。目前主流的口腔医疗服务机构一般划分为综合牙科、 正畸和种植三个科室，从客单价来看，正畸和种植的客单价显著高于综合牙科。但实 际来看，综合牙科的人流量明显是高于正畸科、种植科。

业务结构影响单张牙椅产出，正畸+种植业务占比整体稳定。通过对比可以发现， 除牙博士外，口腔医疗服务公司正畸+种植业务的占比在 40%-50%之间，且保持稳 定，牙博士正畸+种植业务占比超过 60%，我们认为这是牙博士单张牙椅产出高于其 他公司的原因。从增速看，除中国口腔医疗外，其他公司种植业务增速快于正畸业务。除瑞尔外，其他公司毛利率逐步提升，净利率保持稳定。通过对比可以发现，瑞 尔集团的毛利率和净利率均明显小于同行。除瑞尔外，其他口腔医疗服务公司毛利率 均有部分提升，净利率保持相对稳定。

人员成本和耗材成本占比将近半数，成本结构影响利润结构。通过对比可以发现， 大部分口腔连锁企业人力成本和耗材成本占比接近半数，但不同的企业成本结构相差 较大，其中瑞尔集团人力支出占比明显高于其他公司，中国口腔医疗耗材占比明显高 于其他公司（种植牙收入占比较高）。

3、门店结构助力业绩改善

3.1、深度绑定医生，优质医生留存率高

系列人才培养措施深度绑定牙医利益。公司与北京大学口腔医学院、四川大学华 西口腔医学院、首都医科大学等高校合作招聘牙科应届生，同时在公立医院招聘经验 丰富的牙医。公司定期对牙医进行培训，包括案例研究、技术培训课程等，并且与国 内外知名医疗机构合作，学习最新资讯。公司的牙医晋升路径具备高度选择性，包括 资深牙医专家和诊所管理层两条职业发展路线。另外，公司与部分优秀牙医存在合伙 关系，深度绑定公司和牙医的利益。

公司牙医留用率高，缓解人才供给不足的痛点。2019-2021 财年公司三年以下工 作经验的牙医留存率均在 71%以上，三年以上工作经验的牙医留存率均在 87%以上， 牙医相对稳定。我们认为，目前公司处于快速扩张阶段，对优秀牙医的人才需求较大， 公司给予牙医良好的培训机制，个性化的职业发展路径，及高吸引力的薪酬福利，使 得公司牙医留用率较高，有利于缓解目前口腔医疗服务行业人才供给不足对限制公司 快速扩张的痛点。

3.2、经营数据持续提升，业务结构持续优化

客户满意度高，单张牙椅产出持续提升。公司 2022 财年就诊人次实现 156 万人 次，2019-2022 年 CAGR 为 13.6%，考虑到疫情的影响，公司就诊人次未来有望持 续提升。公司忠诚客户复诊率整体呈现上升趋势，2022 年达到 49%，接近半数。其中单张牙椅产出持续提升，其中瑞尔齿科 2019-2022 财年 CAGR 为 6.4%，瑞泰口 腔 2019-2022 财年 CAGR 为 10.4%。

瑞泰口腔营收增速高于瑞尔齿科，公司在大众市场渗透较快。高端品牌瑞尔齿科 2021 财年实现营收 7.67 亿元，同比增长 30.4%，2019-2021 财年 CAGR 达 10.0%； 大众市场品牌瑞泰口腔 2021 财年实现营收 7.48 亿元，同比增长 46.3%，2019-2021 财年 CAGR 达 29.4%。瑞泰口腔增速高于瑞尔齿科，营收占比逐渐提升，我们认为， 瑞尔甄选和瑞尔齿科有利于公司强化高端品牌定位，瑞泰品牌有利于公司在大众市场 渗透较快，有望抢占大众市场份额。

正畸科营收占比逐年提升，有望实现快速放量。2021 财年公司三大业务普通牙 科、种植科、正畸科分别实现营收 8.28、3.00、3.42 亿元，同比增长 39.5%、26.7%、 39.7%，占公司总营收54.7%、19.8%、22.6%；2019-2021财年CAGR分别达17.2%、 13.8%、24.0%。正畸科营收增长最快，占比逐年提升；种植科占比呈现下降趋势，普通牙科占比保持稳健。考虑到我国正畸市场为全球增速最快的市场，我们认为，公 司正畸科业务有望实现快速放量，带动公司抢占国内口腔医疗服务市场份额。

3.3、成熟门店数量过半，盈利能力持续改善

公司门店投入渡过“小马拉大车”阶段，逐步进入健康发展阶段。公司在 2016- 2020 年进行了大幅的投入，尤其是在 2016、2019、2020 年大幅增加了诊所数量和 牙椅数量。但随着时间的推移，公司门店的增加，尤其是部分新开门店逐步渡过爬坡 期后，公司将逐步进入健康发展阶段。成熟期门店数量过半，收入占比超 7 成，毛利占 9 成，业绩健康发展。按经营 阶段来看，公司医院及诊所分为三个阶段，分别为扩张阶段，迅速增长阶段及成熟阶 段，2022 财年对应机构数目为 60、30、17 家，稳健增长门店超过总数的一半，收 入占比超过 7 成，毛利占比超过 9 成，公司整体进入稳健发展阶段。

4、盈利预测

我们预计成熟期门店 2023-2025 财年单张牙椅年产出增速为-5%，10%，10%， 迅速增长期门店 2023-2025 财年单张牙椅年产出增速为-5%，5%，3%，扩张期门店 2023- 2025 财年单张牙椅年产出增速为-8%，-5%，-5%；公司 2023-2024 年新增牙椅数量均 为 180 张。 成熟期门店 2023-2025 财年毛利率为 23%，25%，25%，迅速增长期门店单张牙椅 年产出 2023-2025 毛利率为 18%，18%，16%，扩张期门店单张牙椅年产出 2023-2025 毛利率为-20%，-20%，-20%。

综上所述，我们预计公司 2023 财年-2025 财年营业收入分别为 17.2/20.8/24.3 亿元，对应的增速分别为 6.1%/20.34%/17.08%。随着股权激励费用和上市费用等非 经常损益影响因素的减少，公司门店结构逐步健康，降本增效的逐步推进，净利润分 别为 0.04/1.84/2.70 亿元，对应的增速分别为 106%/316%/47%。

公司是中国相对成功的中高端口腔连锁服务集团，门店层面的盈利能力与行业龙 头相比相差无几。由于股份激励和上市费用等非经常性因素的影响，公司的净利润波 动较大。但随着非经常性因素的影响逐步减少，公司门店结构的逐步健康，公司净利 率将逐步提升。因此我们选取 PS 方式进行估值。 我们选取了港股上市的医院类相关股票，主要赛道分布在肿瘤、中医和辅助生殖 等赛道，业态以医院和门诊部为主，主要扩张方式也是连锁扩张为主，与公司的业态 和扩张方式相似。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）