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瑞尔集团（6639.HK）研究报告：深耕细作中高端口腔医疗，全国扩张笃行致远。截至 2022 财年中期，公司已有稳健增长期医疗机构 58 家，迅 速扩张期 25 家， 90%+处于增长阶段。2021 财年公司处于稳健 增长阶段的医院&诊所实现营收 9.8 亿元，占比 65%，2019- 2021 财年营收 CAGR=28.0%，毛利率逐渐改善，由 22.6%提升 至 30.3%；处于稳健增长阶段的医院&诊所牙椅单产实现 150 万+，发展速度加快。随着“医院+诊所”模式拓展速度加快，公 司头部诊所及医院收入占比逐年下降，2021 财年 Top20 医院及 诊所总收入占比 43.6%。截至 2022 财年中期，亏损诊所数量降 至 14 家。盈亏周期或达预期，投资回报数量可观。随着稳健增 长期诊所数量和收入占比的提升，公司整体盈利拐点将逐步显 现。

中国口腔医疗服务市场呈现稳健增长格局，民营市 场发展势头强劲，口腔龙头连锁率将进一步提升

中国口腔医疗服务市场已由 2015 年 757 亿元增长至 2020 年 1199 亿元，CAGR=9.6%，其中民营市场 CAGR=13.9%。国内 民营口腔连锁率较低，五大民营口腔连锁整体市占率仅约 8.5%，民营口腔连锁扩容前景广。

中国中高端民营口腔医疗服务市场规模由 2015 年的 12.9 亿元 增长至 2020 年的 26.2 亿元，CAGR=15.2%，预计 2025 年将达 到 74.9 亿元。中高端口腔医疗服务更倾向于给客户提供灵活、 专业及个性化的全面服务。公司作为中高端口腔服务龙头企业 有望充分享受行业发展红利。

双品牌战略助力全国扩张，覆盖中高端口腔医疗 市场，牙椅数及牙椅单产全面提升

双品牌搭配实施差异化定价，门店成熟带动内生增长。截至 2022 年 9 月 30 日，公司已在全国 15 个城市拥有 8 家医院和 114 家口腔诊所。以瑞泰口腔品牌经营 8 家医院、63 家诊所； 以瑞尔齿科品牌经营 51 家诊所，瑞尔齿科在高端品牌市占率第 一，客户忠诚度在平均达到 45%左右，就诊人次最高突破 56 万人。瑞泰口腔在中端市场市占率第 5，盈利能力有望进一步 提升。经营方面：公司管理团队在治疗和口腔护理业务方面有 丰富经验，公司注重人才培养、人才机制吸引，2019-2021 财 年牙医数 CAGR=10.9%，牙医数量增速稳健。公司牙医硕士及 以上学位率超 50.1%， 31.4%牙医工作年限在 5 年+，稳定的牙医数与患者忠诚度、复诊率挂钩，从而筑成优势壁垒，助力业 绩增长。