2024年登康口腔研究报告：从狮王战略聚焦看登康“高价值”逻辑

1 牙膏行业：对标海外价增驱动，国货崛起正当时

1.1 行业增长：价增为主，高附加值功效驱动单价提升

近年来我国经济的快速发展，国民人均收入水平不断提升，国民整体对口腔健康及美丽重要性的意识提升和消费升级的推动，国民在口腔清洁护理领域的人均投入不断增长，拥有庞大消费群体的中国口腔清洁护理市场呈现出巨大的增长潜力。美国、日本市场的牙膏零售额 2010 年以来保持中低个位数稳健增长，行业的零售额增长的主要由价格拉动。中国牙膏市场在过去10 年的零售额增速中枢自10%左右降至 2%左右，行业增长逐步由量价齐增向价增过渡。同时，从牙膏零售单价看，目前我国较日本、美国仍有倍增空间。

功能性牙膏逐步成为消费者购买的主要品类，消费升级空间广。从我国牙膏分功效结构看，据欧睿，我国牙膏在产品功效上，2016 年至今传统、护理、清新功能为主的产品占比有所下降，美白相对平稳，而抗敏感、牙龈健康功能为主的产品占比提升较显著。横向对比看，目前我国传统牙膏占比绝对值仍较美国、日本高，而抗敏感、牙龈健康等高附加值功效的品类占比仍较低。随着我国消费者对口腔健康的重视程度提升，高附加值功能牙膏的占比提升有望拉动我国牙膏消费持续升级。

1.2 渠道结构：中国电商迅速提升，日本线下渠道结构稳定

中国2012 年以来电商占比快速提升，超过商超。过去数10 年中国口腔护理产品渠道结构发生了显著变化，自 2012 年以来品类的电商渠道占比快速提升。目前中国口腔护理零售主要渠道为商超（40.5%）、电商（41.8%）。日本线下渠道结构稳定，美妆店为最大销售渠道。过去数10 年中日本口腔护理产品渠道结构稳定，产品销售的主要渠道为美妆店（43%）、商超（27.3%），而电商的渗透率维持在较低水平。 美国疫情后电商渠道快速提升，商超仍为最大渠道。过去数10 年美国口腔护理产品渠道结构基本稳定，但 2020 年疫情后电商渠道占比快速提升，2021-2023年电商仍呈稳定提升趋势，但商场仍为最大渠道（53%）。

1.3 竞争格局：美、日本土龙头份额稳定，中国国货崛起

中国牙膏龙头集中度与海外差异相对不大。2023 年前五名品牌分别为高露洁（24.9%）、云南白药（21.4%）、宝洁（11.2%）、薇美姿（7.7%）、登康（6.7%）。2014-2023 年行业 CR3 自 59.4%小幅降至 57.5%，CR5 维持在72-73%左右。日本、美国牙膏龙头份额稳定，本土品牌占据头部。①日本：2023年前四名公司分别为狮王（29.5%）、花王（19%）、舒适达（17.3%）、Sunstar（16.5%），除舒适达外其余均为日本本土公司。2014 年-2023 年行业CR3 自63%小幅提升至66%。②美国：2023 年前三名公司分别为高露洁（36.7%）、宝洁（35.1%）、舒适达（21.5%）。2014 年-2023 年行业 CR3 自 88%提升至93.3%。总体看，在日本和美国成熟市场，牙膏龙头公司的份额稳固、强者恒强，且本土公司具有较大优势。

国货崛起，中国牙膏国货持续抢占外资份额。随着国民民族自信和文化自信的持续增强，消费市场“国货国潮”势头不减，国产消费品凭借过硬的质量、过人的颜值、创新的技术和更高的性价比赢得了广大消费者，特别是年轻消费群体的青睐，包括冷酸灵在内的众多民族品牌通过不断升级产品结构、持续精耕销售渠道、快速响应市场变化等策略，持续提升市场份额，表现出强劲的发展潜力。据欧睿，2014-2023 年间，在我国牙膏头部公司中，国产品牌公司的占比自20%左右显著提升至 40%左右，主要抢占了以高露洁、佳洁士、联合利华为代表的外资品牌的份额。从日本、美国的牙膏公司份额看，本土公司均稳定占据行业头部，随着我国民族品牌的持续强势崛起，预计未来我国牙膏市场也将逐步向“以国货为主导“转变，格局切换或将为我国牙膏品牌提供了宝贵的发展机遇。

2 日本狮王：“高价值”驱动近10 年盈利显著提升

2.1 国内牙膏：推新频次高，聚焦高价值产品

狮王国内个护业务 2010-2023 年营收 CAGR 为0.1%，其中口腔护理板块CAGR为 3.1%>行业 1.8%增长 。日本狮王成立于 1891 年，最初生产、销售肥皂、洁牙粉等产品。20 世纪前中期，公司推出多款日本首创产品，也是日本最早开始制造管状牙膏的企业。80-90 年代狮王开始通过强化品牌建设打造产品差异化，推出了日后畅销的 Clinica、Dentor Systema 牙膏品牌。但在 1990 年代-2000 年代日本经济泡沫破裂、次贷危机等背景下，公司经营大幅波动，整体营收CAGR 约0%。2012年公司提出以盈利提升为导向的高价值经营战略，通过在日本国内提升各类高价值产品占比、发展东南亚及中国的海外业务，营收实现正增，盈利能力显著提升。狮王国内个护业务包括口腔护理（27%）、家纺护理（23%）、美妆（9%）、生活护理（8%）、非处方药（10%），其中口腔护理作为公司优势品类，2010年以来增速显著高于公司国内消费品板块整体增速以及日本口腔护理零售大盘。

2018-2022 年狮王高价值产品销售额占比迅速自25%提升至近45%，低价值产品占比则自约 30%降至约 18%，中端产品占比相对稳定。目前狮王旗下主要品牌为Clinica（齿力佳）、Systema（细齿洁）。 Clinica 系列：旗下产品零售克均价在 2.3 日元/g-10 日元/g 之间（0.1元/g-0.5元/g），主要产品为 Clinica Advantage，价格偏平价。高价产品除了更换包装外观，还添加了酵素、除牙垢、防敏感等高附加值功效。 Dentor Systema 系列：旗下产品零售克均价在1.9 日元/g-16 日元/g之间（0.09元/g-0.8 元/g），主要产品为 Systema EX、Systema Haguki 等，主要添加了口腔杀菌功效、牙齿美白、预防牙龈及牙科疾病，价格偏中高端。

2010 年以来，狮王牙膏板块基本每年均有新品上市，推新频率高。新品、重点产品主要为现有品牌线的产品升级（增加功效、更换包装等）。2015 年以来大部分的牙膏新产品、重点产品单克重零售均价基本在 6 日元/g（0.3 元/g）以上，而狮王的主力系列产品如 Clinca Advantage、Systema EX 等的零售均价则在2-3日元/g（0.1-0.15 元/g）左右。

2.2 海外牙膏：中国为战略重心，分享电商红利

狮王海外业务自 2010 年起快速增长，占比自 14%左右提升至2023 年的30%+，2010-2023 年海外事业营收 CAGR 为 8%。 10-17 年海外业务快速扩大，18-19 年由于部分地区产品结构因素增长降速，2020年后海外营收恢复较快增长，同时，公司提出聚焦发展中国青岛狮王、扩大销售区域的海外中期发展战略，规划到 2030 年海外业务占比提升至50%。公司海外业务主要在东南亚及东北亚（韩国、中国）销售。据2018年报，其中东南亚产品以家庭清洁用品为主，清洗产品在部分东南亚市场排名第一；韩国主要销售洗手液，份额排名第一；中国主要销售牙膏牙刷。狮王的海外发展战略面向亚洲各国的中产消费者，通过提供高价值产品提升盈利能力。

青岛狮王历史收入 CAGR 达 16%，是公司海外业务增长的重要引擎。初入中国成功分享首波电商红利。狮王自 2011 年左右进入中国，避开竞争激烈的线下渠道，率先聚焦高速发展的电商渠道， 2016 年狮王电商业务已占中国地区总体近 50%的比重，显著高于其他竞品约 20%占比。强化线下渠道城市层级的渗透。2021-2022 年随着各品牌电商竞争加剧，狮王提出加强中国线下渠道，特别是向大型城市以外的区域渗透，亦配合加强中国本地生产的中端价格带产品的销售。 因地制宜，打造本地化产品。公司平价爆款“White & White”（大白）牙膏主要在中国销售，过去均为日产，23 年公司开始在中国本土生产大白，并向相对下沉的渠道铺货。2023 年公司上海亦新设研发中心，强化消费者洞察及配套产品研发。

2.3 盈利能力与估值：近 10 年高价值战略显著拉动盈利，估值稳定

2012 年-2020 年狮王营业利润率实现显著提升，高价值战略效果明显。2012年-2018 年之间，狮王陆续提出分阶段的产品高端化战略，以提升企业的整体盈利能力，在公司的优势产品牙膏方面，狮王亦持续推出价格更高的焕新、创新产品。受益于海外扩张&产品高端化，在 12-20 年间狮王的盈利能力显著提升。2021 年起由于石油化工类原材料价格大幅上涨，狮王毛利率下滑，同时由于总部搬迁等费用增加，狮王盈利能力存在较大的下滑。但随着上述短期因素影响趋弱，截止至1H24，狮王的经营利润率重新回到 10%左右的较高水平。

估值稳定，总市值反映盈利趋势。1994 年以来狮王的估值稳定在25X左右，公司市值变化主要反映了公司的盈利趋势。1994-2011 年狮王的总市值无明显趋势性变化，在此期间公司营收、盈利均呈平稳波动。2012 年公司提出高价值战略，对现有产品矩阵采取品牌焕新、推新推高价、以及海外扩张等举措，公司在2012-2020年营收有所增长、营业利润率显著向上，带动公司总市值大幅提升。2021-2023年由于原材料价格上涨侵蚀利润，公司市值随营业利润率向下波动。股东回报稳定。公司在 2014-2020 年盈利快速提升时期的分红比例较低，约为25%-30%，但公司分红金额随着盈利扩大总体呈提升趋势。

3 登康口腔：品牌为基，产品渠道向上

3.1 公司简介：国货品牌老字号，多年深耕口腔健康

登康口腔为重庆老字号企业，多年深耕口腔护理行业。被誉为重庆轻工业“五朵金花”之一，多年雄踞重庆“工业企业五十强”、“制造业100 强”、“中国工业企业综合评价最优 500 家”。 历史沿革：公司前身可追溯至 1939 年的“大来化学制胰厂”，2001年通过股份制改制“登康口腔”正式成立。2020 年公司混改完成，通过重庆联合产权交易所公开挂牌增资引入战投，并实施了核心骨干成员员工持股。2023 年公司在深交所主板正式挂牌上市。 产品沿革：公司于 1987 年推出了首款脱敏牙膏“冷酸灵”，目前已成为国内家喻户晓的口腔护理老字号品牌。2013 年公司制定“咬定口腔不放松，主业扎在口腔中”的聚焦战略，坚持深耕口腔护理赛道。2021 年公司获得第二类医疗器械生产许可，具备自主生产牙齿脱敏剂的资质与能力。

成人基础口腔护理占比 90%为主要产品，22 年以来电商渠道占比迅速提升。产品结构：2019 年以来公司成人基础口腔护理产品占总收入90%左右，产品以牙膏为主，亦含牙刷。截止 1H24 公司成人基础口腔护理、儿童基础口腔护理、口腔医疗与美容护理产品、电动口腔护理产品占比分别为90%、7.6%、1.9%、0.7%。渠道结构：目前公司已构建了以经销模式、直供模式与电商模式为主的营销网络体系。经销模式覆盖的终端渠道有部分 KA 渠道、分销渠道新零售及特通渠道，采用直供模式覆盖部分 KA 渠道及团购客户，电商模式实现了电商渠道及平台的快速拓展。1H24 公司经销、直供、电商渠道占比分别为73.5%、2.9%、22.9%。

公司是国有资本、民营资本、核心骨干、社会公众相互融合的混合所有制企业。截止 1H24，重庆国资委持股比例为 59.8%；员工持股平台本康壹号、本康贰号持股比例合计为 7.36%；广东温氏投资持股 6.07%；重庆百货持股1.74%；社会公众股东持股 25%。 高分红、重回报。公司 2023 年分红比例为 79%，对应股息率为2.3%。2024年8 月公司公告《首次公开发行股票并上市后未来三年股东分红回报规划》，提出“建立对投资者持续、稳定、科学的分红回报机制，以保证公司利润分配政策的连续性和稳定性，公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到 80%。”(重大资金支出指公司未来12个月内拟对外投资、收购资产或购买设备等交易一次性或累计支出超过3000万元）。

19-23 年公司营收 CAGR 为 10%、归母净利 CAGR 为22%，盈利增长快于营收。 收入端：2019-2023 年公司营收 CAGR 为 10%。1H24 公司实现营收7.03亿元，同比增长 5.4%，在产品升级、电商渠道高增拉动下，核心产品成人基础口腔护理同比增长 6.2%；分渠道看线下经销、直供渠道同比基本持平，电商渠道同比实现28.5%较快增长。 盈利端：2019-2023 年公司归母净利 CAGR 为22%，盈利增长快于营收。1H24公司实现归母净利 0.72 亿元，同比增长 9.8%。2022 年以来随着高价值产品拉动，公司毛利率实现较显著提升，同时销售费率同步有所增长，其他期间费用率维持相对平稳；2022 年以来公司归母净利率维持在 10.3%左右。

3.2 产品升级：打造创新爆品，价格带上移空间广

专业抗敏感，近年产品价格带向上延伸，拉动毛利率提升。公司核心品牌“冷酸灵”广告语“冷热酸甜、想吃就吃”耳熟能详，是抗敏感牙膏领域绝对龙头。根据公司年报，尼尔森统计显示近年来冷酸灵品牌在抗敏感细分领域的线下零售额份额保持 60%左右。在牙膏类型中，抗敏感、牙龈健康等强功效、高溢价的品类持续提升，也是各大品牌聚焦发力的产品方向。 在成人牙膏领域，目前公司已形成了“医研”、“专研”、“预护”、“基础”四大平台系列。 1 医研：是公司高端、专业的代表性产品，均采用具有临床研究的产品技术，据冷酸灵天猫旗舰店产品信息，测算该系列零售均价约0.3 元/g。2 专研：以“1+X”的抗敏与其他产品功能组合，满足多样化的功能需求，测算该系列零售均价约 0.15 元/g。 3 预护：在含抗敏感功效成分的基础上，开发以美白、护龈、口气清新等年轻用户需求较强的产品需求系列，主打时尚、新颖、便捷，测算该系列零售均价约 0.16 元/g。 4 基础：冷酸灵持续经营的经典抗敏感牙膏，在第一代抗敏感技术的基础上焕新升级，并开发清火、防菌、固齿护龈、健齿护龈等产品，测算该系列零售均价在 0.1 元/g 以下。

产品量价：2020 年以来公司牙膏（含成人牙膏、儿童牙膏）的出厂克均价每年的同比增长幅度在 2-5%之间；牙膏总销售量有所波动，但总体仍呈现中高个位数增长。从公司天猫旗舰店在售产品看，近年来公司产品系列成功从基础款不断向上延伸。1H24 公司完成 3 款牙膏新产品上市，分别为：采用灭活益生菌科技的冷酸灵专研抗敏（沁润白桃）牙膏、冷酸灵科研奥拉氟儿童牙膏、冷酸灵医研抗敏专效修护牙膏，其中成人牙膏新品均为“医研”、“专研”创新高附加值系列。产品毛利率：在较高附加值的成人牙膏品类拉动下，公司整体毛利率自2022年的 40.5%提升至 1H24 的 46.9%。

对比电商平台竞品价格带，公司中高端产品仍有较大升级空间。（1）好来、高露洁、佳洁士等外资品牌主打美白，舒适达主打健康抗敏感：除药企背景的舒适达外，外资品牌价格带布局较宽。低价格带区间相似；中价格带产品大部分在 0.15 元/g-0.3 元/g 之间，产品功能以美白为主打；高价格带产品如好来“深导白”、高露洁“红管酵素白”等也均以高科技牙齿去渍美白为主。舒适达则主打中高端抗敏感，产品零售价较高。 （2）云南白药、舒客等国货品牌主打中草药、口腔健康：云南白药牙膏在“预防牙龈出血”品牌定位下整体偏中高端，基础产品也达到其他品牌中价格带水平。舒客多款中价格带产品则以酵素、益生菌等特色系列，聚焦口腔健康。冷酸灵在中高价格带仍有较大升级空间：目前冷酸灵在0.15-0.3 元/g左右的中高价格带仍有继续提升的空间，而在高价格亦存在依托高技术创新产品向上突破的空间。若以公司随着创新推新、价格带向中高端延伸，公司整体零售克均价提升空间广。

“大口腔”打开拓品类空间，口腔大健康生态链有望逐步完善。我国牙膏零售占口腔护理比例高于海外国家，但趋势下降。据欧睿，以零售额计，2023 年中国、日本、美国牙膏零售额占口腔护理领域的比重分别为61.5%、44%、38.8%，横向对比我国牙膏占比较大，但整体呈下降趋势。随着我国消费者对口腔护理、卫生及美丽的认知提升，以及消费需求的多样化和个性化，加快了口腔清洁护理用品行业的细分及纵深化发展，消费趋势呈现出产品功效需求多元化、产品品类需求多样化的趋势。 公司致力新品类拓展，从“小口腔”向“大口腔”产业升级。公司围绕“一刷二通三冲”口腔健康新理念，大力拓展漱口水、牙线、电动牙刷、冲牙器等口腔新品类。 2019 年以来公司牙膏（含成人、儿童）品类销售额占比亦呈下降趋势。目前公司产品中的医研平台、专研平台、预护平台、儿童系列以及部分基础平台牙膏、口腔卫生用品和医疗器械类以公司自主生产为主，部分需求量较大的基础及预护平台牙膏，以及牙刷、电动牙刷等其他口腔清洁护理用品主要采用委托生产。

3.3 渠道扩张：线下逆势提升，线上兴趣+中心电商协同布局

公司全域全渠新布局，线下稳健、线上高增。目前公司已形成了高效协同发展的多渠道运作模式，制定了“精耕分销、强化 KA、电商和新零售并举、拓展新渠道”的销售渠道策略，形成了线上线下多渠道协同发展的良好态势。线下实现广阔深度分销，公司线下份额逆势提升。公司拥有层次分明、基本覆盖全国的销售网络体系，通过分布在全国 31 个省、自治区、直辖市以及2,000余个区/县的经分销商，实现了对数十万家零售终端的覆盖。在深度分销渠道，公司形成了经分销商两级渠道管理体系，并打造县域开发运作模式，特别是针对最广阔的县域乡镇市场，公司以独特的县域开发模式打造了登康口腔在三四线市场的渠道壁垒，确保公司未来能够持续获得中国城镇化发展的红利。在KA渠道，公司建立了专业的零售管理模式，并结合新零售的发展，形成了线上线下整合营销渠道运营体系。 2022-1H24 牙膏线下渠道整体承压，公司是行业中唯一实现销售额正增长的前十厂商，1H24 公司线下份额达 8.6%，排名升至第三名。

我国牙膏线上销售平台中，抖音占比快速提升。据久谦，2020 年以来牙膏线上销售额总体保持较快速的双位数增长，但 2022 年以来平台结构存在较大变化，抖音占比实现明显提升。 抖音成为消费品升级快车道，助推品牌份额“弯道超车”。①价值方面，从不同平台的牙膏价看，抖音次均消费额高于天猫。抖音作为兴趣电商核心平台，厂家通过在平台推出高附加、高颜值的新品，通过短视频、直播能够实现产品的快速传播与爆品打造，助推高附加值产品的销售上量。②竞争方面，一方面，电商作为后发渠道，各类品牌多样、竞争较激烈；另一方面，以抖音为代表的兴趣电商也成为了消费品牌份额“弯道超车”的助推器。 公司把握兴趣电商红利，积极布局全平台销售。在电商渠道，公司借助中心电商+兴趣电商两大平台以“顶层设计，战略发展，精细落地”为指导，坚定品牌定位，构建电商产品矩阵。通过精细化运营及平台资源的深度整合，通过用户沉淀、营销转化实现用 户资产池积累、C 端用户精准运营、“人货场”的有效连接，形成公司第二增长曲线，助推销量、利润新增长。

3.4 盈利能力：费用投入合理有序，毛利率驱动盈利提升

营销聚焦“整合传播”，品效合一创新迭代 。公司通过电视广告、明星代言人、直播推广、公益教育、跨界营销等立体化营销矩阵整合传播。特别地，在兴趣电商与内容平台，公司通过精准品牌定位，以专业化打造爆品，聚焦核心产品冷酸灵医研抗敏专效修护牙膏，在抖音、小红书实现破冰推广和持续蓄水，打通品效销闭环链路，加速爆品打造，实现品效合一。 同时，公司还通过私域运营 多样化内容升级和数字化媒体矩阵，进一步提升用户对品牌的粘性与好感度，为营销数字化的创新升级提供“新引擎”。截至2024年6 月 30 日，冷酸灵品牌私域沉淀会员 133 万。

日用消费品费用投入相对刚性，公司费用投入合理有序。由于需要在渠道及终端消费者中做持续曝光与推广、保持市场份额，日用消费品行业期间费用支出相对刚性。海外头部日用消费品公司高露洁、狮王的销售+管理费用率近年来均在35%左右。2022 年以来公司销售+管理费用率有所提升，主要为促销费提升，相应地，公司电商渠道实现了较快成长；同时，从费率看公司也和海外头部公司基本相似。产品升级带来的毛利率提升是盈利提升的主要驱动。从狮王、高露洁历史毛利率、经营利润率同比变化看，中长周期中毛利率提升是盈利增长主要驱动。2022年以来公司毛利率实现了较快速的提升，在费用合理有序投入前提下，产品升级带来的毛利率提升有望拉动盈利持续正向增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）