2023年星源材质研究报告 干法隔膜全球领先，湿法隔膜快速突破

1、干法隔膜全球领先，湿法隔膜快速突破

公司是全球中高端锂电隔膜主流供应商。公司全面掌握干法、湿法和涂覆隔膜制备技 术，拥有锂离子电池隔膜微孔制备工艺的自主知识产权，并建有先进的隔膜生产线，产品 广泛应用于新能源汽车、储能电站、电动自行车、电动工具、数码类电子产品等领域。

深耕隔膜行业二十年，产能、研发、客户均已遍布全球。公司于 2003 年 9 月成立，于 2016 年在深交所创业板挂牌上市。2007 年公司设计制造国内第一条单向拉伸干法生产线， 并于 2009 年和 2015 年研发成功了第二代、第三代干法生产线；在湿法隔膜领域，2013 年 公司建成新一代超薄湿法隔膜生产线。客户覆盖全球头部厂商，国内市场包括宁德时代、 比亚迪、国轩高科、中创新航、亿纬锂能、天津力神、欣旺达、蜂巢能源等知名锂离子电 池厂商；国际市场包括韩国 LG、三星 SDI、瑞典 Northvolt AB、日本村田、SAFT 等一线厂 商。在国内，公司以深圳总部为核心，子公司落子合肥、常州、南通，形成“深圳+合肥+ 常州+南通”的产能布局。在海外，公司在日本、美国、欧洲均布局了研究院，2021 年开始 在瑞典建设欧洲生产基地。

下游需求旺盛，产能扩张推动历史业绩较快增长。2021 年公司实现营业收入 18.61 亿 元，同比增长 92.48%；实现归母净利润 2.83 亿元，同比增长 133.49%，业绩大幅增长主要 受益于锂离子电池隔膜市场需求旺盛和公司前期投入项目产能释放。2017-2021 年公司营业收入从 5.21 亿元增长至 18.61 亿元，四年 CAGR 为 37.44%；归母净利润从 1.07 亿元增长至 2.83 亿元，四年 CAGR为 27.58%。2022 年公司的隔膜业务持续快速增长，2022 年前三季度 实现营业收入 20.93 亿元，同比增长 59.19%，归母净利润 5.88 亿元，同比增长 176.89%。 根据公司业绩预告，2022 年预计实现归母净利润 7.1-7.5 亿元，同比增长 150.98%-165.12%。

锂电池隔膜产品是公司主要营业收入来源。公司核心业务是电池隔膜，2015 年以来业 务收入占比均超过 90%，2021 年公司锂离子电池隔膜产品实现营业收入 18.42 亿元，营收 占比高达 99.02%。公司积极拓展海外业务，已经与 LG 化学、三星 SDI、Northvolt AB、日 本村田等海外一线锂电池厂商形成了稳定合作关系，海外市场收入从 2015 年的 27.39%增长 至 2018年的 44.29%，达到高峰；2019年以来随着国内新能源车需求的快速增长，公司海外 收入占比有所下降，2021 年该比例为 21.26%，2022 年上半年该比例为 21.37%。

隔膜价格波动影响毛利率水平，汇兑损益影响净利率。公司毛利率从 2016年的 60.60% 降至 2020 年的 34.64%，主要受 2016 年以来年隔膜价格持续走低影响；2021 年以来由于新 能源车等下游需求旺盛，隔膜价格走高，公司毛利率逐步回升，2022 年前三季度恢复到45.02%。2016-2020 年公司销售净利率亦呈现逐级下行的态势，从 2016 年的 30.32%降至 2020 年的 10.5%；其中 2018 年销售净利率大幅走高至 34.73%，主要由于当年美元对人民币 大幅度升值，汇兑损益的变动影响净利润；2021 年以来公司净利率也随毛利率一齐走高， 2022 年前三季度净利率达到 29.32%。随着公司产能规模快速增长，公司销售费用率和管理 费用率都呈现明显下降；财务费用率受到公司大额产能投资和融资节奏等影响，呈现较大 波动；研发费用率一直在 6%左右，公司在研发方面进行了持续的较大投入。

公司实际控制人为陈秀峰、陈良兄弟，合计持有公司 15.06%的股权。陈秀峰现任公司 的董事长、总经理，陈良为公司原副董事长、原总经理， 陈秀峰、陈良为兄弟关系，系公 司实际控制人和一致行动人，截至 2022年 9月 30日，两人合计直接持有公司 15.06%股权。 董事长陈秀峰是华中科技大学学士，日本北陆先端大学院博士，曾为深圳市第五届人大代 表，他深耕隔膜产业十余年。公司于 2017 年实施了第一期员工持股，于 2020 年、2022 年 两次实施股权激励，良好的激励制度对公司管理和发展起到积极作用。截止 2022 年 9 月 30 日，香港中央结算有限公司持有公司 6.4%的股权，为公司第二大股东。

2、锂电市场方兴未艾，龙头公司优势明显

2.1、锂电关键材料之一，隔膜涂覆趋势持续

隔膜是锂电池关键的内层组件之一亦是成本的重要构成。隔膜是有孔隙的绝缘膜，将电池的正、负极分隔开来防止短路。隔膜的孔隙能使电解液传输锂离子，且电子从外电路传输，从而形成电化学充放电回路。隔膜的性能决定了电池的界面结构、内阻等，直接影响电池的容量、循环以及安全性能等特性。目前，锂离子电池隔膜生产材料以聚烯烃为主，主要包括聚丙烯(PP)、聚乙烯(PE)、聚丙烯(PP)和聚乙烯(PE)复合材料。根据我们测算，按照2022 年12月30日鑫椤资讯披露的材料价格，我们测算在电池成本中，隔膜成本占比分别为5.48%。

锂电池隔膜主要通过干法和湿法两种不同工艺制备而成。根据技术路线不同，锂电池 隔膜可分为干法单向拉伸工艺隔膜、干法双向拉伸工艺隔膜、湿法工艺隔膜。 (1)干法工艺：将聚烯烃树脂熔融、挤压、吹膜制成结晶性聚合物薄膜，经过结晶化处 理、退火后，得到高度取向的多层结构，在高温下进一步拉伸，将结晶界面进行剥离，形 成多孔结构，可以增加薄膜的孔径。(2)湿法工艺：又称相分离法或热致相分离法，将液态烃或一些小分子物质与聚烯烃树 脂混合，加热熔融后，形成均匀的混合物，然后降温进行相分离，压制得膜片，再将膜片 加热至接近熔点温度，进行双向拉伸使分子链取向，最后保温一定时间，用易挥发物质洗 脱残留的溶剂，可制备出相互贯通的微孔膜材料。

性能对比：干法的优点是工艺相对简单、附加值高、无环境污染；缺点是孔径及孔隙 率较难控制、产品不能做得很薄。湿法的优点是隔膜孔径范围比较小而均匀、双向拉伸强 度高、膜更薄；缺点是投资大、周期长、工艺复杂。 应用领域：在动力锂电领域，干法隔膜熔点高于湿法，具有较优的耐压性能，因此主 要用于储能、磷酸铁锂动力电池、两轮车等领域，且成本相对低于湿法。而湿法工艺整体 工艺难度大、精密程度高，可以获得更高的孔隙率和更好的透气性，能够生产轻薄、高强 度和高能量密度的隔膜，更容易满足下游锂电池对于轻薄化、大容量、高能量密度的需求， 因此湿法隔膜多用于三元电池。

当前湿法技术路线占主流。根据 EV Tank 数据，2016 -2022 年，国内湿法隔膜出货量大 幅增长，从 5.5 亿平方米增长至 104.8 亿平方米，六年 CAGR 为 63.4%，市占率从 43.3%增 长至78.7%，当前湿法路线已经成为市场主流，原因在于湿法隔膜性能优势明显，有利于提 高动力电池的能量密度，更能够适应下游动力电池追逐向高能量密度的趋势。

中期看干湿法两种路线互补并存。根据 EV Tank 数据，2016-2019 年，国内干法隔膜出 货量从 7.2 亿平方米增长至 9.8 亿平方米，增速远低于同期湿法隔膜水平；但 2020-2022 年 干法隔膜出货量三年 CAGR为 42.6%，增速快速上行，主要原因有以下几点：1)近年来新能 源汽车补贴退坡使成本压力向上游传导，干法隔膜成本优势凸显。2)在动力领域，比亚迪 研发的刀片电池为代表的电芯长薄化趋势越来越明显，叠片工艺对隔膜力学特性要求高， 干法单拉隔膜的高安全性、低成本使得其成为刀片电池的优选技术路线。3)储能作为锂离 子电池最有潜力的应用领域之一，吸引了宁德时代、LG 为代表的众多企业大力布局，干法 隔膜在成本、安全性上的优势使得其成为储能市场的优选技术。从中期来看，干湿法隔膜 仍将凭借各自的优势呈现并存的状态。

涂覆改性将提升隔膜性能，基膜配套涂覆趋势持续。涂覆是在聚烯烃隔膜上涂覆特定 材料，改变基膜性能，不仅可提升隔膜的热稳定性、改善其机械强度，防止隔膜收缩而导 致的正负极大面积接触，还能提高隔膜的耐刺穿能力，防止电池长期循环工况下锂枝晶刺 穿隔膜引发的短路。同时，涂覆工艺有利于增强隔膜的保液性和浸润性，从而延长电池循 环寿命。此外，涂覆隔膜产品溢价高，预计隔膜生产商将加大对涂覆工艺的投入。

涂覆环节的材料包括涂覆颗粒和涂覆溶剂。(1)涂覆颗粒(即涂覆材料)：可分为无机和 有机两大类。无机材料主要有陶瓷(勃姆石、氧化铝)，有机材料主要有 PVDF、PMMA、芳 纶等。无机材料的主要优势在于技术更为成熟，生产成本更低，性价比高，经济性较有机 涂覆有明显优势；有机涂覆最大的优势就是产品性能好，但价格昂贵。(2)涂覆溶剂：可分 为油性(丙酮、NMP 等)与水性(去离子水、乙醇、丙三醇等)两种。油性涂覆用于有机涂覆颗 粒，均匀性和粘附性优于水性涂覆，但成本偏高，主要用于高端电池。水性涂覆尽管性能 方面有所欠缺，但性价比高。到 2026 年全球锂电隔膜需求为 428 亿平方米，四年 CAGR 为 42%。我们测算得到， 2026 年全球动力、储能和消费锂电池对隔膜的需求量分别达到 276、128 和 23 亿平方米， 五年 CAGR 分别为 42%、79%和 4%。

2.2、行业竞争格局集中，龙头优势较为稳固

中国企业份额领先。根据 GGII 数据，2021 年我国隔膜出货量达 78 亿平米，同比增长 210%，同期全球锂电隔膜产量达到 108 亿平米。中国锂电隔膜市占率已经超过 70%，是全 球产能的中心。国内企业积极投资扩张产能，而海外隔膜企业多为多业务集团，整体扩张 节奏保守，新增产能有限。 隔膜行业市场集中度较高。根据 EV Tank，2022 年国内干法、湿法隔膜市场呈现高度 集中的竞争格局。其中湿法隔膜领域“一超多强”，恩捷股份的龙头地位稳固；干法隔膜行 业“三足鼎立”，中兴新材、星源材质和惠强新材处于第一梯队，与第二梯队的差距较大。

市场两极分化，企业盈利能力拉开差距。从毛利率来看，恩捷股份、星源材质为代表 的一线企业具有稳定而可观的盈利能力，随着隔膜产能扩大和连续生产降低期间费用，可 有效摊薄成本。而二三线企业盈利能力波动较大，与一线企业有较为明显的差距，部分企 业甚至陷入长期亏损泥潭，近年行业内的并购重组时有发生。2018-2019 年市场竞争加剧， 隔膜低端产能过剩，企业价格战致使净利率下降更为明显，部分企业隔膜业务均有不同程 度的亏损，而 2020 年至今新能源汽车对锂电池的需求旺盛，隔膜行业供不应求，同时隔膜 工艺日趋成熟，规模效应发挥作用，成本降低，业内公司盈利能力均有不同程度的恢复。

生产设备外购受限，非头部企业扩产节奏可能受影响。目前，干法隔膜生产设备已经 基本完成国产化，北京自动化研究所、桂林电科所和济南机械装备总厂等都可以供应，国 外供应商有奥地利 SML 兰精机械等。而锂电池湿法隔膜生产设备复杂，主要依赖进口，世 界上主要设备供应商有德国布鲁克纳、日本制钢所、日本东丽、韩国 MASTER、韩国韩承、 法国 ESOPP 等。头部隔膜厂商与设备厂商保持紧密联系，优质设备供应商产能被企业绑定。 此外，从订单下发至设备交付通常需要一年半以上，设备进厂后通常还需要数月的设备调 试时间，扩产周期长。我们预计非头部企业的扩产节奏可能会受多方面因素影响。

3、规模效应显现，海外市场是业务拓展重点

3.1、干法起家转型湿法，布局全球生产基地

干法龙头，湿法转型成效显著。公司 2021 年锂离子电池隔膜销售量 12.2 亿平方米，同 比增长 74%，其中干法隔膜出货量达到 3.39 亿平，同比增长 62%，占公司隔膜总出货量比 例为 28%；湿法隔膜出货量 5.58 亿平，同比增长 79%，占公司隔膜总出货量比例为 46%； 公司的涂覆隔膜以湿法涂覆为主，出货量达到 3.21 亿平，同比增长 97%，占总出货量比例 为 26%。公司从干法隔膜行业龙头公司向湿法转型已经取得了明显的效果，根据 EV Tank， 2022 年公司湿法隔膜出货量居国内第四。目前公司扩产项目仍集中于湿法和涂覆隔膜生产 领域，有望增强在湿法领域的竞争实力。

公司规模效应逐渐显现。锂电隔膜行业属于重资产行业，根据公司公告，2021 年底公 司固定资产占总资产比例达到 44%，更高的产能利用率和规模效应能够有效摊薄折旧等固 定成本。以公司的子公司合肥星源为例，其两条湿法产线已在 2017 年年末进入了工艺调试 流程，2018 年处于产能爬坡阶段，产能尚未全部释放，规模效应未能充分显现，导致合肥 星源的单位生产成本较高，当年亏损 4526 万元。2019 年合肥星源营业收入大幅增长，净亏 损减少到 1298 万元；到 2021 年，合肥星源营收规模达到 1.6 亿元，并成功扭亏。合肥星源 盈利改善背后是产能爬坡、产能利用率提升，规模效应显现。

布局全球生产，2026 年湿法及涂覆隔膜产能有望达到 38 亿平方米。截至 2022 年初， 公司已有湿法及涂覆隔膜产能约 8 亿平方米，2021 年湿法及涂覆隔膜的产能利用率已超过 100%。目前的规划产能项目包括南通星源 20 亿平方米湿法隔膜和 13 亿平方米涂覆隔膜、 合肥星源 3.6 亿平方米湿法及涂覆隔膜以及瑞典 7 亿平方米湿法隔膜和 4.2 亿平方米涂覆隔 膜，预计 2026 年公司湿法及涂覆隔膜的产能将超过 38亿平方米。此外，公司还规划南通三 期和佛山基地的产能拟建项目，远期湿法隔膜产能将达 80 亿平方米，涂覆配套比例进一步 提升。

设备环节绑定布鲁克纳机械，湿法产线进一步升级。布鲁克纳机械有限公司是世界领 先的薄膜拉伸生产线供应商，主要产品为双向逐步拉伸生产设备、双向同步拉伸生产设 备、塑料薄膜生产线等，其双向拉伸生产流水线产销量居全球领先地位。2022 年 6 月，欧 洲星源、南通星源分别与布鲁克纳机械签订供货协议，合计购买 14 条双向拉伸微孔电池隔 膜生产线设备的设计、制造、供应、安装指导、执行调试和开机试车等服务，合同金额合 计为 2.34 亿欧元，单条产线设备价格为 1672 万欧元。公司公告预计推出 6.2 米宽幅的湿法 产线，新一代产线的生产效率的大幅提升将进一步降低生产成本。

3.2、绑定头部电池企业，深度参与海外市场

公司客户覆盖国内外一线锂电池厂商，海外客户关系紧密。公司从 2013 年起与 LG 化 学开启战略合作关系，获得独家授权的隔膜陶瓷涂层技术专利，并从 2018 年起，在保证干 法隔膜供应增加的基础上，加强在涂覆隔膜与湿法隔膜领域的合作。目前公司客户涵盖宁 德时代、比亚迪、国轩高科、三星 SDI、日本村田等国内外一线锂电池厂商。 海外动力电 池企业面临的政策风险相对较小，更注重对产品服务、技术服务及售后服务的体验，价格 敏感性相对较低，采购规模稳定，隔膜供应商得以维持良好的盈利水平，公司将开拓海外 市场作为主要发展战略。

海外业务盈利能力较强，是公司战略重心。公司海外业务毛利率始终高于国内业务， 2022 年上半年，公司国外业务毛利率为 53.45%，较国内业务毛利率高出 7.9 个百分点。目 前公司产品批量供应韩国 LG、三星 SDI、Northvolt、日本村田等海外一线厂商，同时通过 有计划的性能提升和创新产品开发，不断增强公司在国际市场的竞争优势。我们预计伴随 海外车企电动化进程加速，公司在海外市场的发展速度将显著提升，出口占比有望持续提 升。

碳排放政策日益严格，欧洲车企加速电动化。在碳排放标准和罚款方面，2018 年欧盟 委员会，欧洲议会和欧盟理事会就乘用车碳排放标准达成一致，约定 2021 年起碳排放量标 准具体数值是95g/km(对应百公里油耗约4.1L)，2025年降至81g/km，2030年降至59g/km。 如果排放量不达标，车企将面临巨额罚款，每超标 1g/km，将罚款 95 欧元。根据大众集团 数据，只有插混电车和纯电车才能满足 2021 年的碳排放标准，因此为了避免碳排放罚款， 加快电动化转型成为欧洲各车企的必选项。 公司深度布局欧洲工厂，绑定 Northvolt。

公司 2021年开始在瑞典建设锂离子电池隔膜 工厂，工厂分三期建成，配套 Northvolt 锂离子电池生产，预计公司将成为其主力隔膜供应 商之一。Northvolt 公司是第一家向汽车厂供应动力电池的欧洲企业，已从宝马、大众、沃 尔沃等车企处获得超过 500 亿美元订单，公司与 Northvolt 的合作为深度参与欧洲车企电动 化进程奠定基础。

3.3、持续加大研发投入，掌握隔膜核心技术

注重研发平台建设，积极联合学界和海外科研力量。在政府及相关主管部门的支持下， 公司建立了行业内领先的锂离子电池隔膜研发平台，先后组建了“深圳市锂电池隔膜工程 中心”、“深圳高分子材料特种功能膜工程实验室”、 “锂电池隔膜制备及检测技术国家地方 联合实验室”，用于专业从事锂离子电池隔膜基础材料、工艺技术、生产设备、产品终端应 用及高分子特种功能膜材料的研究。公司与四川大学、广东工业大学开展“产学研”合作， 与华南理工大学联合创建“博士后创新实践基地”，并与清华大学、华中科技大学等多所高 校、机构开展高性能动力锂离子电池隔膜及多种功能膜的设备、工艺、技术开发和人才培 养工作。

同时，为与国际先进技术精准对接，吸纳国际领先人才，公司在德国、日本分别 设立了研究院，实现了以深圳为中心的全球研发布局。 持续加大研发投入，研发投入比例保持约 6%。公司多年以来一直持续加大研发投入， 2021 年公司研发投入金额为 1.11 亿元，同比增长 96.34%，占当期营业收入的 5.98%，研发 人员占比达 21.98%。截至 2021 年 12 月 31 日，公司及控股子公司共申请专利 399 件，其中 申请国外专利 52 件；目前已取得授权专利 199 件，其中授权发明专利 85 件(含国外发明专利15件)，授权实用新型专利 114 件。

掌握隔膜核心技术，包括原料、产品、涂覆及设备等。公司自主研发了隔膜原料分析 表征技术、配方预处理技术、硬弹性基膜结构成型控制技术、硬弹性基膜检测表征技术、 基膜高效热处理重整技术、分步拉伸多层复合技术、 PP/PE 复合隔膜制造技术、 PP/PE 挤 出复合技术干法成套生产线设计整合技术、隔膜电化学应用分析技术等一系列锂离子电池 隔膜关键技术，拥有共挤复合拉伸技术、纳米分散技术、精密涂布控制技术、纳米纺丝技 术、低晶点挤出控制技术、吹膜技术、超薄涂覆技术、 PET 技术等多项技术储备。

4、盈利预测

公司主营业务涵盖干法隔膜、湿法隔膜、涂覆隔膜，对其各业务预测的关键假设如下： （1） 销量假设 由于锂电池需求旺盛以及公司积极扩产，预计隔膜销量将呈现较快增长，假设 2022-2024 年干法隔膜销量分别为 7.5 亿、9.3 亿、12.09 亿平方米，湿法隔膜销 量为 3.0 亿、3.5 亿、3.5 亿平方米，涂覆隔膜销量为 6.5 亿、16.5 亿、28.0 亿平 方米。

（2） 成本与单价假设 随着规模效应、技术成熟、设备国产化等因素显现，预计生产成本将不断下降， 假设 2022-2024 年干法隔膜成本分别为 0.60、0.47、0.39 元/平方米，湿法隔膜 成本分别为 0.64、0.52、0.44 元/平方米，涂覆隔膜成本分别为 1.45、1.19、 1.02 元/平方米。我们预计 2023 年隔膜仍将维持供需偏紧的形势，价格相对坚 挺，2024 年开始供需紧张形势或将有所缓解，我们预计 2022-2024 年干法隔膜 价格分别为 0.98、0.82、0.72 元/平方米，湿法隔膜价格分别为 1.50、1.29、 1.16 元/平方米，涂覆隔膜价格分别为 2.71、2.33、2.10 元/平方米。 总的来看，预计公司 2022-2024 年营业收入达 29.64 亿、50.80 亿、71.75 亿元，同比增 长 59.3%、71.4%、41.2%，毛利率为 46.1%、49.1%、51.3%，其中涂覆隔膜是公司业绩 的核心增长点。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）