2023年中金黄金研究报告 避险情绪升温，央行购金激增，有助推动金价长期上行

公司概况：国内黄金行业唯一的央企上市公司

公司简介

发展历程：1979 年，公司控股股东的前身中国黄金总公司正式成立。2000 年，中国 黄金总公司作为主发起人，联合其它 6 家企业共同发起设立中金黄金股份有限公司（简称 为“中金黄金”）。2003 年，中国黄金总公司变更登记为中国黄金集团公司（简称为“中 国黄金集团”）；同年，中金黄金在上交所挂牌上市，成为国内黄金行业唯一一家央企上市 公司。2004 年，中金黄金收购湖北三鑫金铜、山东烟台鑫泰黄金矿业和苏尼特金曦黄金 矿业三家黄金企业股权。2009-2012 年，公司完成多家企业的股权收购或受让，包括秦岭 矿业、夹皮沟矿业、托里县金福黄金矿业等。2015 年，公司以协议转让方式收购凌源日 兴矿业有限公司 100%的股权。2020 年，公司通过增发股份和现金收购方式购买内蒙古矿 业 90%股权和河南中原黄金冶炼厂 60.98%股权。

股权结构：截至 2022 年上半年，中国黄金集团持有中金黄金 45.84%的股权，是公司 的控股股东。国务院国资委是公司的实际控制人。公司产业涉及黄金采选、金属冶炼、产 品加工和相关生产技术的研发等，公司旗下子公司包括以内蒙古矿业、江西金山和辽宁排 山楼为代表的金矿和铜矿采矿公司以及以河南中原黄金冶炼厂和嵩原黄金冶炼为代表的 金矿和铜矿冶炼公司。

财务数据

2019 年以来公司业绩增长显著， 2022 年前三季度利润增幅明显。自 2020 年完成内 蒙古矿业和中原冶炼厂的收购后，公司精炼金、冶炼金、矿山铜和电解铜产量明显上升， 叠加铜价的大幅上行，公司业绩增长显著。2021 年，公司营业收入达到 561.0 亿元， 归母净利润达到 17.0 亿元，同比增长 16.9%和 9.2%，业绩创 2011 年以来新高。2022 年前三季度，公司实现营业收入 400.4 亿元，同比下降 2.4%，实现归母净利润 17.2 亿元， 同比增长 23.8%，主要得益于金价与铜价的上涨。

黄金业务和铜业务为公司营收及毛利主要来源。2018-2021 年，公司黄金业务营收占 比分别为 88.1%/84.0%/84.3%/67.2%，毛利占比分别为 55.0%/72.9%/70.3%/43.9%，为 公司主要业务板块。完成内蒙古矿业的收购后，公司铜产品产销量增长显著，叠加铜价大 幅上涨，2021 年，公司铜业务营收占比达到 53.8%，毛利占比达到 54.1%，铜业务毛利 贡献首次超过黄金业务。

铜业务毛利率回升，黄金业务毛利率略有回调，期间费用率持续降低。2020-2021 年， 得益于铜价和钼价的上涨，公司矿山铜和冶炼铜业务毛利率显著提升，从 45.9%和 1.5% 上升至 56.0%和 3.7%。2021 年，受金价回调影响，公司黄金业务毛利率由 2020 年的 11.2% 降至 2021 年的 6.8%。2021 年，公司执行新收入准则，将运输费用调整至营业成本，其 销售费用率由 2020 年的 0.5%降至 2021 年的 0.1%。随着公司成本管控向纵深推进，其 管理及财务费用率持续下降。2018 年至 2022 年前三季度，公司管理费用率由 4.8%降至 3.1%，财务费用率由 2.1%降至 0.7%，期间费用率由 7.2%降至 3.9%。

2022 年公司经营性现金流有所下降，资产负债率呈持续下降趋势。2018-2021 年， 公司经营活动产生的现金流净额分别为 24.2、21.9、45.6 与 43.9 亿元，大幅上升，主要 是 2020 年完成内蒙古矿业和中原冶炼厂的收购后，公司精炼金、冶炼金、矿山铜和电解 铜产量显著上升，叠加黄金价格和铜价上涨，推动公司产品销售收到的现金增加所致。 2022 年前三季度，由于销售商品、提供劳务收到的现金减少，公司现金流量净额显著少 于同期。2019 年以来，公司资产结构不断优化，资产负债率由 50.3%逐步降至 43.7%。

行业分析

黄金：避险情绪升温，央行购金激增，有助推动金价长期上行

硅谷银行事件持续发酵，避险情绪升温推动金价上涨。2023 年 3 月 9 日，硅谷银行 流动性危机爆发导致其股价单日跌幅超过 60%。3 月 10 日，加州监管机构关闭硅谷银行， 并指定 FDIC 对其进行接管。3 月 12 日，美联储与美国财政部、FDIC 推出紧急融资工具 “银行定期融资计划”联合救市。金融风险逐步蔓延至欧洲。3 月 14 日，瑞士信贷称在其 2021 年和 2022 年的财报中发现“重大缺陷”。市场恐慌情绪再起。硅谷银行事件持续发 酵导致市场恐慌情绪升温，避险情绪激增，并推动金价上涨。2023 年 3 月 1 日至 3 月 17 日，VIX恐慌指数由20.6升至25.5，增幅达到24.0%；现货伦敦金价格由1836.3升至1988.8 美元/盎司，涨幅达到 8.3%。若后续银行业危机进一步蔓延，我们认为金价有望突破 2020 年前高。

美联储加息接近尾声，宏观压制因素有所弱化。3 月美联储议息会议中，联邦公开市 场委员会决定将联邦基金利率的目标区间上调至 4.75%-5%，符合预期。本次美联储议息 会议声明删除一直存在的措辞“持续加息是合适的”，改称“预计一些额外的政策紧缩可 能是合适的”。同时，尽管鲍威尔讲话立场总体偏鹰，但表示信贷条件收紧可能等同于加 息。中信证券研究部海外宏观经济组认为，美联储本轮加息周期或近尾声，5 月议息会议 是否继续加息取决于后续银行业危机以及通胀就业数据的状况。截至 2023 年 3 月 26 日， 据芝商所 FedWatch 工具显示，美联储 5 月停止加息概率为 88.2%。2023 年 3 月以来（截 至 22 日），美国 10 年期国债实际收益率由 1.57%降至 1.20%，下降 0.37 个百分点；美元 指数由 104.4 降至 102.6，下降 1.7%。宏观压制因素弱化有望助推金价上行。

金饰需求恢复以及央行购金量增加，推动 2022 年全球黄金消费量创 2011 年以来新 高。黄金需求一般可分为黄金饰品、投资需求（包括金条、金币以及黄金 ETF 等）、工业 需求以及央行购金等。根据世界黄金协会（World Gold Council）数据，2022 年全年，全 球黄金消费量达到 4740.7 吨，同比增加了 18.1%，达到 2011 年以来新高。2022 年金饰 需求整体降低 1.8%，部分由于四季度金价上涨；科技需求降低 6.6%，反映出全球消费电 子市场低迷导致的需求下降；投资需求同比增长 10.5%，主要受益于金币和金条投资需求 增加以及黄金 ETF 流出减少；央行购金量则同比大涨 152.3%，成为黄金需求增长的主要 拉动因素。

央行购金成为 2022 年黄金需求最显著的拉动因素。据世界黄金协会，2022 年四季度 全球央行购入黄金 417 吨，单季购金量接近 2021 年全年 450 吨的水平。全球央行 2022 年购金量达到 1136 吨，创下 1950 年以来新高。根据各国央行已公布的数据，第四季度的 最大买家包括中国、土耳其、阿联酋、哈萨克斯坦、吉尔吉斯斯坦、乌兹别克斯坦等国， 主要为新兴市场国家央行。2022 年以来，在全球金融市场资产价格剧烈波动的背景下， 全球央行选择增持黄金以确保外汇储备规模稳定，且增持黄金也有助于在美元走强背景下 稳定本国货币汇率，避免出现无序贬值。

全球外汇储备中美元比重持续下滑。根据国际货币基金组织（IMF）的数据，2015 年 以来，全球主要货币的已分配外汇储备份额中美元占比呈现下滑趋势，至 2022 年第三季 度，美元份额降至 59.79%，较 2015 年第四季度高点降幅为 5.95pct。“去美元化”仍然是 全球各国外汇储备的重要方向，除了日元、人民币等其他非美货币外，黄金也是各国外汇 储备多元化的重要选择之一。

“去美元化”趋势刺激各国央行增加黄金储备。美国财政部数据显示，截止 2022 年 12 月，外国持有美国国债合计为 7.32 万亿美元，年内减少 3372 亿美元，降幅为 4.4%。 2022 年以来美联储连续加息导致美债价格相应下跌，造成各国外汇储备损失，在此背景 下，各国央行选择抛售美债增持黄金以避免损失扩大。以俄罗斯为例，至 2022 年 12 月， 俄罗斯持有美债规模已降至 6.3 亿美元。2012 年以来俄罗斯开始大幅减持美债并增加黄金 储备，2014-2018 年期间每年增持黄金数量均超过 100 吨。

黄金的储备吸引力提升，全球央行及国际组织储备量持续上升。2000 年至今全球黄 金储备量分为两个阶段。2000-2009 年全球经济高速发展，黄金储备量从 3.34 万吨降至 2.99 万吨；2008 年全球金融危机爆发后，美元资产风险以及全球宏观环境促使各国央行 开始对外汇储备进行分散配置，黄金作为没有主权信用风险的全球通用货币成为央行分散 储备资产的重要工具，各国央行对黄金开始增配。2018 年底以来黄金储备占全球外汇储备 总额比值一路上行，2022 年第二季度这一比值达到 17.7%，创出 2000 年以来最高水平。 黄金在全球外汇储备中占比提升的趋势愈发凸显。

央行购金量上升往往对应金价上行周期。全球央行购金量的大幅增加是 2022 年黄金 需求端最值得关注的特征。回顾 2010 年以来的数据，全球央行分别在 2011 年、2018 年 大幅增加购金量，且金价在对应年度均出现上涨，在此后一年也保持涨势，其中 2011-2012 年金价涨幅分别为 28%、6%；2018-2019 年金价涨幅分别为 1%和 10%。央行购金量增 加一方面直接带动黄金需求大幅增长，另一方面也反映了全球资产管理机构对黄金资产的 青睐程度增加，是金价上涨的重要风向标。

历史上中国央行增持黄金后金价均有显著上涨。2022 年 10 月至 2023 年 2 月，中国 人民银行公布的官方储备资产中，黄金储备持续增加，由 6264 万盎司增加 328 万盎司至 6592 万盎司，这是继 2019 年 9 月之后中国央行再次增加黄金储备。根据中国人民银行公 布数据，2008 年以来，我国黄金储备分别于 2009 年 4 月和 2015 年 6 月发生过两次大幅 跳涨，此后金价均出现大幅上涨。我国官方储备资产中上一次出现黄金持续增加是在 2018 年 12 月至 2019 年 9 月，在此期间，我国黄金储备增加了 340 万盎司，金价区间涨幅达 到 24.4%，且在之后的 2020 年继续保持强势运行。

铜：精炼铜预计由紧平衡转向缺口，铜价具备上行动力

新发现矿山数量锐减叠加品位下滑，铜矿供应前景乏力。随着已发现铜矿数量的增加， 铜矿勘探难度持续上升。据 S&P Global 数据，1990 年代、2000 年代和 2010 年代，全球 铜矿企业勘探预算分别为 59.9/110.1/265.2 亿美元，新发现主要铜矿资源储量分别为 6.8/4.1/0.9 亿吨。铜矿企业勘探预算大幅抬升的背景下，新发现主要铜矿资源储量反而屡 创新低。增量矿山匮乏的同时，存量矿山品位呈现下滑趋势。以智利为例，根据 Cochilco 数据，1999 年至 2019 年，其采出矿石铜品位由 1.41%持续降至 0.67%，下降 0.74 个百 分点。增量矿山勘探成果乏善可陈，叠加储量矿山品位持续下滑，长期铜矿供给存在结构 性问题。

全球铜矿企业资本开支处于低位。2010-2012 年，全球经济复苏叠加中国经济高速增 长刺激铜价上行，继而推动铜矿企业对矿山的投入和建设。2012 年，全球铜矿企业资本 开支达到 1279 亿美元的历史高点。2014-2019 年，随着铜价中枢下移，铜矿企业资本开 支显著下行。2020 年以来，全球宽松货币政策以及铜价大涨的推动下，铜矿企业资本开 支有所回升。2021 年，全球铜矿企业资本开支达到 748 亿美元，同比增长 15.6%，但仍 显著低于 2012 年的历史峰值水平。

预计本轮资本开支上行较为温和，中期铜矿产能增长乏力。由于全球优质铜矿资源趋 于匮乏，叠加历经上一轮较长下行周期后铜矿企业新增投资较为谨慎，预计本轮矿山资本 开支上行周期相对温和。Bloomberg 预测，全球铜矿企业资本开支将于于 2023 年达到 840 亿美元的本轮高点，并于 2024-2026 年再次下行。据此我们估计，本轮资本开支高点仅为 2012 年资本开支高点的 65.7%。考虑到持续下行的铜矿品位和显著上行的原材料成本， 预计本轮矿山资本开支对应产能增量有限，2025 年后铜矿产能增长乏力。

全球铜矿扰动频发，短期铜矿供给增量或不及预期。2023 年年初以来，全球多座大 型矿山遭遇扰动减产或停产。据自由港麦克莫兰 2 月 12 日公告，位于印尼的 Grasberg 铜 矿由于暴雨导致的洪水和泥石流停产。据第一量子 2 月 23 日公告，自 2 月 6 日巴拿马海 事局禁止其铜精矿港口装卸以来，Cobre Panama 铜矿仓储空间已满，被迫停产。受秘鲁 政局动荡影响，五矿资源旗下 Las Bambas 铜矿、嘉能可旗下 Antapaccay 铜矿以及哈德 湾矿业旗下 Constancia 铜矿生产经营受到严重影响。据 Wood Mackenzie 统计数据，上 述矿山 2023 年铜矿产能合计为 163.9 万吨，占全球铜矿产能的 6.6%。全球铜矿生产扰动 频发，短期铜矿供给增长同样存在不确定性。

作为能源转型关键金属，长期铜需求增长具备高确定性。由于其优异的延展性、导电 性、导热性和可回收性，铜是能源转型中不可或缺的关键金属，在新能源车、风力发电、 光伏发电等领域得到广泛应用。据 Bloomberg NEF 数据，2022 年全球能源转型投资额达 到 1.11 万亿美元，首次达到化石能源投资额水平。在全球能源转型的大背景下，伴随着我 国《“十四五”现代能源体系规划》、欧盟《REPowerEU》、美国《通胀削减法案》等政策 的推出，长周期铜需求量增长具备高确定性。Wood Mackenzie 预测，2020-2040 年，全 球铜需求量将增加 1685 万吨，其中 40%以上来自全球能源转型领域。

预计 2022-2030 年新能源领域用铜量 CAGR 将达 16.6%。我们测算，全球新能源车、 充电桩、光伏、风力领域用铜量 2022 年分别为 85.1/3.0/23.2/65.3 万吨，且预计至 2030 年 将 分 别 达 到 364.3/71.6/44.4/121.5 万 吨 ， 对 应 2022-2030 年 CAGR 为 19.9%/48.9%/8.4%/8.1%。我们预计 2022-2030 年，全球新能源领域用铜量将从 176.6 万 吨升至 601.9 万吨，合计增长 240.8%，对应 CAGR 预计为 16.6%。新能源领域用铜量的 高速增长有望推动铜行业由周期走向成长。

电源及电网投资增长有望拉动 2023 年铜需求增长。据上海有色网数据，2022 年，电 力消费占我国铜消费的46.2%，为我国铜最主要的消费领域。中信证券研究部电新组预测， 在火电新增装机发展提速、风光新能源驶入高速发展车道、核电提速以及配套风光消纳的 火电灵活性改造及抽蓄项目密集建设等因素推动下，2023 年，我国电源建设投资有望达 到 8200 亿元，同比增长 13.8%。据新华社资讯，国家电网有限公司于 1 月 13 日宣布 2023 年公司电网投资将超过 5200 亿元，同比增长 3.8%，再创历史新高。电源及电网投资的高 速增长有助拉动铜下游消费基本盘增长。

供给增速回落叠加需求持续抬升，精炼铜 2024 年预计转向缺口。电源及电网投资的 高速增长有助拉动铜下游消费基本盘增长。叠加年内铜矿供给扰动，我们预计 2023 年全 球精炼铜需求及供给分别为 2614.3 万吨和 2607.7 万吨，供需平衡为+6.7 万吨，呈现紧平 衡态势。随着铜精矿供给增速的放缓以及下游需求的持续增长，我们预计 2024-2025 年， 全球精炼铜供给分别为 2728.1/2779.3 万吨，需求分别为 2738.3/2849.0 万吨，供需平衡 分别为-10.2/-69.7 万吨。我们预计全球精炼铜供需平衡缺口将于 2024 年形成，并于 2025 年拉。供需缺口扩大有望推动铜价高位运行。

公司竞争优势分析

（一）公司为国内黄金行业领先企业，具备低估属性

黄金产量及资源储量位列国内第三和第四位，公司为国内黄金行业领先企业。公司矿 产金产量多年以来维持在 20 吨左右的较高水平，稳居国内黄金企业第三位，仅次于紫金 矿业与山东黄金。截至 2021 年，公司黄金权益口径资源储量达到 387 吨，仅次于紫金矿 业、山东黄金和招金矿业，位列国内黄金企业第四位。出色的资源储量和产量奠定了公司 在国内黄金行业的领先地位。

深耕优质金矿资产，公司长期发展具备资源保障。公司矿山大都分布于全国重点成矿 区带，位置好，潜力大，有进一步获取资源的优势。截至 2021 年，公司并表口径保有资 源储量金金属量 510.5 吨，平均品位 2.60%。公司旗下 32 座矿山中 18 座品位高于 3 克/ 吨，10 座品位高于 5 克/吨。公司大力推进“资源生命线”战略，探矿增储成果显著。2021 年，公司累计投资 2.5 亿元，对 24 家企业开展了探矿工作，完成坑探 8 万米、钻探 24 万 米，新增储量金金属量 39 吨、铜金属量 2128 吨；新立 5 宗探矿权，新增矿权面积 25.9 平方千米。持续深耕具备潜力的优质金矿，公司长期发展具备资源保障。

公司 2021 年、2022 年上半年生产矿产金 20.0/9.9 吨，冶炼金 42.3/17.6 吨。公司矿 产金产量多年维持在 20 吨左右的较高水平。2021 年，公司生产矿产金 20.0 吨，同比下 降 8.0%，主要由于烟台鑫泰、辽宁排山楼、河北金厂峪等矿山由于安全整顿、生态修复 等因素减产所造成。2022 年上半年，公司生产矿产金 9.9 吨，同比下降 3.4%。公司精炼 金产量长期维持在 40 吨左右。2021 年，公司生产冶炼金 42.3 吨，同比增长 4.9%。2022 年上半年，公司生产冶炼金 17.6 吨，同比下降 16.0%，主要受中原冶炼厂例行检修影响。

市值产量比值处于低位，公司具备低估属性。金矿公司的盈利释放能力与其黄金产量 相关，产量大的企业利润随金价上涨的弹性更大。市值/产量衡量单位黄金产量对应的公司 市值。市值产量比更小的标的在金价上涨周期能够取得更大的估值涨幅。我们测算，在国 内黄金行业上市公司中，山东黄金、中金黄金和赤峰黄金的市值/产量比值最低，分别为 24.8、24.9 和 25.6 亿元/吨。较低的市值产量比值意味着公司具备低估属性。

（二）优质铜矿资产注入推动公司业绩大增

2020 年公司完成重组及募资，收购中原冶炼厂 60.98%股权和内蒙古矿业 90%股权。 2018 年 11 月，公司发布公告称拟向中国黄金集团发行股份及支付现金购买其持有的内蒙 古矿业 90%股权，并向特定投资者发行股份购买其持有的中原冶炼厂股权。2020 年 3 月， 公司以 6.66 元/股向中国黄金集团增发 4.85 亿股并支付 5.70 亿元现金完成内蒙古矿业 90% 股权收购。2020 年 4 月，公司向战略投资者增发 7.07 亿股完成收购中原冶炼厂 60.98% 股权。2020 年 8 月，公司募集配套资金所非公开发行的新增 2.04 亿股股份完成登记，扣 除相关费用后合计募资 19.92 亿元，本次重组及募资完成。交易完成后，公司持有中原冶炼厂 100%股权和内蒙古矿业 90%股权。本次收购前，中原冶炼厂已纳入公司合并报表。 本次收购后，内蒙古矿业亦纳入公司合并报表。

内蒙古矿业为优质铜钼矿资产，2021 年生产铜 6.5 万吨、钼 5860 吨。内蒙古矿业主 要资产为内蒙古自治区新巴尔虎右旗乌努格吐山铜钼矿项目，主营产品为铜精粉以及钼精 粉。截至 2021 年，乌努格吐山铜钼矿铜资源量为 201.1 万吨、储量为 43.9 万吨，铜品位 为 0.26%，钼资源量为 48.7 万吨、储量为 6.6 万吨，钼品位为 0.04%。2021 年，内蒙古 矿业生产铜 6.5 万吨、钼 5860 吨。

中原冶炼厂黄金冶炼能力亚洲领先。中原冶炼厂始建于 1989 年，是国内知名的黄金 冶炼、精炼加工企业。根据公司公告，项目现有设计规模为年处理混合精矿 150 万吨，公 司预计二期工程投达产后，年产金锭 33.82 吨、银锭 360.00 吨、高纯阴极铜 34.93 万吨、 粗硫酸镍 962.31 吨、精硒 80.26 吨、白烟尘 2.52 万吨、硫酸 129 万吨。据《中原冶炼厂 凭这六招走过最艰难的 2020 年》（中国黄金报社许勇著），2020 年，中原冶炼厂处理矿石 148 万吨，生产冶炼金 24.99 吨、冶炼银 310.65 吨、阴极铜 33.5 万吨、硫酸 132 万吨， 已基本满负荷生产，冶炼金、冶炼银、阴极铜产量均创历史新高。

资产注入推动公司矿产铜产量大幅增长。随着内蒙古矿业纳入公司合并报表以及中原 冶炼厂二期工程放量达产，公司矿产铜及电解铜产量均实现增长。2020 年，公司矿产铜 产量达到 8.13 万吨，同比增长 336.6%，2021 年公司电解铜产量达到 40.17 万吨，同比 增长 19.2%。2022 年上半年，公司矿产铜产量为 4.00 万吨，同比下降 2.1%，电解铜产 量为 17.16 万吨，同比下降 12.6%。

优质资产注入驱动公司净利润跃升。完成内蒙古矿业以及中原冶炼厂收购后，公司净 利润实现大幅跃升。2020 年，公司净利润达到 19.35 亿元，同比增长 179.6%，其中内蒙 古矿业、中原冶炼厂分别为公司贡献 7.16 亿元和 4.44 亿元的净利润，占公司整体净利润 的 59.9%。2021 年和 2022 年上半年，内蒙古矿业净利润为 11.70 亿元和 8.84 亿元，同 比增长 63.5%和 44.5%，中原冶炼厂净利润达到 5.49 亿元和 1.90 亿元，同比增长 23.67% 和下降20.77%，两者净利润合计达到17.19亿元和10.75亿元，同比增长48.2%和26.1%， 占公司整体净利润的 87.8%和 72.4%，推动公司净利润进一步增长。2021 年和 2022 年上 半年，公司净利润达到 19.59 亿元和 14.84 亿元，同比增长 1.2%和 33.2%，屡创新高。

（三）集团资产注入预期下，公司增储和增产潜力大

中金黄金是中国黄金集团旗下国内黄金矿业主业的主要平台。中国黄金集团在国内的 主要矿山和冶炼企业均在中金黄金旗下或委托中金黄金管理。根据一直以来中国黄金集团 向中金黄金做出的非竞争承诺，集团会将境内黄金资源逐步注入中金黄金，争取彻底解决 与中金黄金之间的同业竞争和关联交易问题。2014 年，中国黄金集团与中金黄金商议， 将根据其下属各企业的资源前景、盈利能力、权证规范程度等情况，将境内未注入企业分 为三类，注入中金黄金或剥离退出。

中国黄金集团旗下 6 家企业拟注入中金黄金。根据承诺，中国黄金集团拟注入上市公 司的企业主要为 6 家。截至目前，中国黄金集团已完成对凌源日兴矿业有限公司的资产注 入。截至 2021 年，凌源日兴黄金资源量及储量为 9104.69 千克，金品位为 3.14 克/吨， 年产量为 583.79 千克，可采年限为 5 年。内蒙古金陶股份有限公司、吉林省吉顺矿产投 资有限公司、贺州市金琪矿业有限责任公司、成县二郎黄金开发有限公司、中国黄金集团 西和矿业有限公司等五家企业尚未注入。

中国黄金集团旗下共 19 家企业待孵化后注入中金黄金。根据中国黄金集团承诺，针 对部分资源储量尚未探明、盈利状况尚不理想或权证仍有待规范的企业，上市公司采取委 托中国黄金集团进行前期孵化的模式，待其具备充分条件后再行注入上市公司。中金黄金 收购内蒙古矿业 90%股权便属于本注入模式的体现。通过持续孵化培育投入以及外延式资 源扩张，中国黄金集团孵化的企业新增贵州锦丰矿业有限公司、河北大白阳金矿有限公司、 莱州中金黄金矿业有限公司等潜在优质企业。

中国黄金集团持有纱岭金矿 44%股权。中国黄金集团通过全资持股莱州中金黄金矿业 有限公司（简称为“莱州中金黄金矿业”）间接持有莱州汇金矿业投资有限责任公司（简 称为“莱州汇金”）44%股权。莱州汇金主要资产纱岭金矿位于山东省胶东地区主要成矿 带焦家断裂带上，被科技部列为“十三五”国家重点科研专项依托工程，工信部列为我国 “资源开发重点工程”。

纱岭金矿设计年产黄金 10 吨。据《纱岭金矿采矿权评估报告书》，截至 2021 年 5 月， 纱岭金矿可研报告设计利用的资源储量矿石量为 8627.39 万吨，金金属量为 262.36 吨， 银金属量为 224.31 吨，金品位为 3.04 克/吨，银品位为 2.60 克/吨。据中国黄金集团有限 公司 2023 年度第一期中期票据募集说明书，纱岭金矿计划总投资 44.9 亿元，已于 2019 年 5 月开工，目前建设工程等正在有序开展。项目设计采选生产规模为 12000 吨/日，建 成后年产含量金 10 吨，中国黄金集团有限公司预计于 2023 年 12 月投产。

锦丰金矿年产黄金约 4 吨。2016 年 4 月 26 日，中国黄金集团全资子公司中金香港与 加拿大埃尔拉多黄金公司正式签署了贵州锦丰矿业有限公司（简称为“锦丰矿业”）82% 股权购买协议。锦丰矿业主要资产锦丰（烂泥沟）金矿位于贵州省黔西南州贞丰县沙坪乡。 据中国黄金集团有限公司 2023 年度第一期中期票据募集说明书，截至 2021 年，锦丰金 矿储量矿石量为 1517.16 万吨，金金属量为 55.18 吨，金品位为 3.64 克/吨。项目设计生 产规模为 130 万吨/年，年产合质金约 4 吨左右，目前在产。

内蒙古金陶年产黄金约 1.8 吨。中国黄金集团持有内蒙古金陶股份有限公司（简称为 “内蒙古金陶”）49.34%股权。内蒙古金陶主要资产 位于赤峰市敖汉旗南金厂沟梁镇。据 内蒙古金陶股份有限公司金厂沟梁金矿、二道沟金矿《2020 年度绿色矿山建设情况和 2021 年度建设计划》，截至 2022 年，金厂沟梁金矿保有资源储量矿石量 294.50 万吨，金金属 量 19.68 吨；二道沟金矿保有资源储量矿石量 108.27 万吨，金金属量 5.36 吨。据《内蒙 古金陶股份有限公司金厂沟梁金矿绿色矿山建设核查评估报告》，2018 年，内蒙古金陶年 产黄金 1.8 吨左右，副产白银 3-5 吨，项目处于稳定生产状态。

优质资产注入有望助力公司黄金资源储量及产量大幅增长。若纱岭金矿、锦丰金矿和 内蒙古金陶项目顺利注入公司，我们预计三者将为公司贡献 115.4 吨、50.6 吨和 12.4 吨 的权益口径资源储量以及 4.4 吨、4.0 吨和 0.9 吨的合并口径产量增量。我们预计公司权益 口径资源储量将由 387.3 吨升至 565.7 吨，增幅达到 46.1%；合并口径矿产金产量将由 20.0 吨增至 29.3 吨，增幅达到 46.4%。优质资产的注入有望推动公司黄金资源储量和产量大 幅增长，从而显著增厚公司业绩。

（四）钼价高企有助增强公司盈利能力

公司已成为国内重要钼精矿产商之一。2020 年对内蒙古矿业的收购使公司实现钼资 源从无到有的突破。截至 2021 年，公司钼资源量为 48.7 万吨，储量为 6.6 万吨，钼品位 为 0.04%。2021 年，公司钼精矿产量为 5860 吨。公司钼资源储量以及产量均位居国内前 列，是国内重要的钼资源供应商之一。

控股股东拥有优质钼矿资源储备，公司钼业务具备增长潜力。中国黄金集团持有中国 黄金集团中原矿业有限公司（简称为“中原矿业”）60%股权。中原矿业主要资产夜长坪 钼矿位于河南省卢氏县木桐乡夜长坪村。据《郑州综合所利用磁分离技术使夜长坪钼矿选 矿难题取得突破》（赵平著），夜长坪钼矿是我国东秦岭-大别山钼钨成矿带上特大型钼矿床， 伴生钨、铁和萤石，目前已探明钼金属储量 44.45 万吨，平均地质品位 0.113%，钨金属 量 22.68 万吨，平均地质品位 0.073%。据中国黄金集团有限公司 2023 年度第一期中期 票据募集说明书，夜长坪钼矿一期计划总投资 29.27 亿元，于 2013 年 2 月开工，目前矿 采选建设项目核准工作等有关手续正在积极办理。项目设计一期处理规模为 23000 吨/日，服务年限 18 年，一、二期总规模为 33000 吨/日，服务年限 21 年，产品为硫化钼精矿、 氧化钼钨精矿、磁铁精矿，项目一期计划于 2025 年 12 月投产。若后续夜长坪钼矿建设顺 利，并得以注入公司，公司钼资源储量及产量有望显著提升。

全球钼消费量维持高位，产量略有回落。据国际钼协会（IMOA），2021 年，全球钼 产量为 264535 吨，同比下降 3.2%；钼消费量为 279050 吨，同比增长 14.0%，供需错配 呈现明显拉阔趋势。2022 年前三季度，全球钼产量为 194274 吨，同比下降 2.4%；钼消 费量为 216772 吨，同比增长 0.8%。全球钼需求量维持高位的同时钼产量延续下滑态势， 2022 年前三季度全球钼供需平衡为-22498 吨，缺口进一步扩大。

供需缺口扩大引发钼价大涨，公司有望受益于钼的高景气行情。钼供需缺口扩大推动 钼价大幅上涨，2022 年第四季度，国内钼精矿均价达到 3453.5 元/吨度，同比增长 60.6%， 环比增长 32.7%。2023 年初至今（截至 3 月 27 日），国内钼精矿均价达到 4902.0 元/吨 度，较 2022 年四季度进一步增长 41.9%。尽管钼价当前出现回落，但价格中枢仍显著高 于此前年份。公司有望受益于钼行业的高景气实现利润增厚。

盈利预测

公司黄金产量及资源储量位列国内第三和第四位，处于国内领先水平。2020 年完成 对中原冶炼厂和内蒙古矿业的收购后，公司黄金及铜产品产量显著增长，钼精矿产量实现 从无到有的突破，公司利润大幅增厚。我们预计随着铜价和金价的上行，以及钼价的高位 运行，公司盈利水平有望显著提升。

1、产量及销量：2022 年公司产品产量下降主因中原冶炼厂检修。预计 2023 年起， 公司各产品产量将恢复至正常水平并维持整体稳定。我们预测 2022-2024 年，公司矿产金 产量为 19.9/20.9/21.9 吨，副产金产量为 18.2/19.1/18.1 吨，外购金产量为 29.6/44.0/44.0 吨，阴极铜产量为 37.5/40.0/40.0 万吨，矿产铜产量为 8.0/8.0/8.0 万吨，钼精矿产量为 0.7/0.7/0.7 万吨，硫酸产量为 150.6/160.5/160.5 万吨，矿产银产量为 57.5/61.3/61.3 吨。

2、价格假设：我们预测 2023-2025 年全球精炼铜供需平衡为+6.7/-10.2/-69.7 万吨， 供需缺口扩大将推动铜价上涨。美联储加息接近尾声对金价的压制作用弱化，全球央行购 金量激增显示出市场对黄金资产的青睐，叠加近期避险情绪升温，金价有望强势运行。我 们假设 2023-2024 年铜价为 9000/10000 美元/吨，金价为 2000/2100 美元/盎司，银价为 25.0/26.3 美元/盎司，硫酸价格为 550/500 元/吨，钼精矿（45%）价格为 32.5/26.0 万元/ 吨度。

3、毛利率：假设公司黄金以及铜业务成本随产品产量波动并呈现逐年上升趋势，其 他业务成本维持相对稳定。结合产品价格假设以及成本假设，我们预测 2022-2024 年公司 黄金业务毛利率为 7.6%/10.5%/11.3%，铜业务毛利率为 11.0%/9.9%/ 8.9%，其他业务毛 利率为 25.5%/24.8%/24.0%。

4、费用率：2018 年至 2022 年前三季度，公司期间费用率由 7.2%降至 3.9%。预计 2022-2024 年，随着公司持续推进降本增效行动并对融资结构进行继续优化，其管理费用 率 以 及 财 务 费 用 率 将 逐 年 下 降 。 我 们 预 测 2022-2024 年 销 售 费 用 率 分 别 为 0.15%/0.14%/0.14%，公司管理费用率分别为 3.2%/3.0%/2.8%，研发费用率分别为 1.0%/1.0%/1.0%，财务费用率分别为 0.69%/0.49%/0.39%。

5、所得税率：公司下属企业存在不同企业所得税率，分别为 9%、15%和 25%。其 中，利润贡献较多的内蒙古矿业所得税税率为 15%。2018-2021 年，公司实际所得税率分 别为 29.7%/19.6%/22.7%。实际所得税率整体下降主因内蒙古矿业盈利贡献上升。考虑到 2022 年以来铜、钼等产品价格继续上涨，预计内蒙古矿业贡献的净利润将保持增长，推 动公司平均税率下行，预测公司 2022-2024 年平均税率为 18.7%。

6、资本支出：2018-2021 年，公司资本支出分别为 16.0/16.3/12.8 亿元，由于公司 目前没有大型在建工程，且暂无大额资本开支计划，我们假设公司资本支出维持低位，预 测公司 2022-2024 年资本支出分别为 12.2/12.5/12.5 亿元。

7、股利支付率：2018-2021 年，公司股利支付率分别为 35.2%/50.1/50.0%/64.0%。 参考公司近年来股利支付率不断上升的趋势，我们预测公司 2022-2024 年平均股利支付率 为 64.0%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）