2023年新莱应材研究报告 高洁净应用材料领军企业，三业并举驱动成长

1、新莱应材：高洁净应用材料领军企业，三业并举驱动成长

1.1、内生外延双轮驱动，客户资源丰富产能不断扩张

深耕洁净领域二十年，国内高洁净应用材料制造领军者。1991 年公司实控人成立台湾 新莱，2000 年成立了公司前身昆山新莱， 2011 年 9月在深圳证券交易所上市，主营业务为 高洁净应用材料、食品无菌包材和包装器械的研发、生产和销售，覆盖食品、医药、泛半 导体三大下游应用领域。

内生外延多栖发展，产品丰富度不断提升。公司自成立以来紧跟产业发展导向，下游 从食品领域扩展到生物医药和泛半导体领域迈进。（1）食品领域：公司成立之初主要生产 食品洁净材料，产品应用于乳品、果汁、水、酒等食品饮料行业。2018 年收购山东碧海， 将业务延伸至液态食品无菌包装材料、无菌灌装机械及相关配套设备领域，形成“零部件+ 包材+设备”一体化布局；（2）医药领域：2004 年步入生物医药领域，于 2013 年获得 ASME BPE（美国工程师协会发布的生物医药生产设备标准）管道/ 管件双认证，成功替代 国外进口产品填补国内空白；（3）泛半导体领域：2006 年步入泛半导体领域， 2012 年成 为美国应用材料合格供应商，2016 年收购美国真空室和阀门生产商 GNB扩充半导体领域 产品线，目前产品应用于泛半导体设备端、厂务端、生产过程及废气收集处理端。

两大类主营业务，下游覆盖泛半导体、生物医药和食品。（一）洁净应用材料和高纯 及超高纯应用材料。产品包括泵、管道、法兰、管件、阀门、真空室等。该产品应用于对 于污染控制严格的领域，属于高洁净流体管路系统和超高真空作业系统的关键组件。洁净 应用材料应用于食品安全和生物医药领域，高纯及超高纯应用材料应用于泛半导体领域。。 （二）无菌包装材料和无菌包装设备，由全资子公司山东碧海开展经营。包材用于饮料和 乳制品等液态食品的包装，设备包括灌装机及配套设备贴管机、贴盖机、灭菌机、清洗 机、装箱机等。山东碧海是液态食品领域为数不多的能够同时生产、销售包材和设备的企 业之一。

客户资源丰富，多为行业龙头。（1）泛半导体领域：在设备端，公司与国内外知名半 导体设备厂商开展合作，如应用材料（AMAT）、泛林（LAM）、北方华创、中微半导体、 电科 48所等；在厂务端，公司配合工程厂商，如亚翔集成、至纯科技、正帆科技、中电四 等，以满足终端客户的需求，包括无锡海力士、台积电、英特尔、三星、长江存储等海内 外头部晶圆厂，以及其他泛半导体领域客户。（2）食品领域：与三元乳业、完达山乳业已 经成为战略合作伙伴，与康师傅的合作日益紧密。无菌包装领域已逐渐打入伊利、蒙牛等 国内头部乳企供应链，验证进展顺利。（3）医药领域：与国内前二的制药机械企业东富龙 和楚天科技深度合作二十余年，与国内几乎所有的大中药厂都开展了合作。

全球七大生产基地，两大在建项目产能释放在即。公司经过多年内生外延发展，规模 不断扩大，现已在全球范围内布局业务，拥有昆山、淮安、山东、台湾、美国等七处生产 基地。公司目前有两大在建项目：1）超高洁净及超高纯管路系统项目（淮安项目），产品 应用于生物医药领域，拟投资额 8亿元，预计达产后年产值 15亿元， 2022 年 7月已试生 产。2）半导体行业超高洁净管阀件生产线技改项目（可转债项目），产品为应用于半导体 的超高洁净管阀件，投资额 3.6 亿元，达产后年产值 2.9 亿元，预计 2022 年底投资完成。

1.2、盈利能力持续改善，产品结构不断优化

营收规模快速扩张，归母净利润增势更甚。受益于半导体国产替代加速、医药行业稳 健增长和食品行业高速发展，近年来公司营收实现高速成长。且随着产品结构的优化和规 模效应，公司盈利能力持续提升， 2018-2021 年公司营业收入和归母净利润的复合增长率 分别为 20%和 63%，归母净利润增速远超营收增速。2022 年 公司实现营收 26.3 亿，同比+28%，归母净利润 3.5 亿，同比+106%。受益于毛利提高及费 用控制，公司利润端实现高增长。

食品业务贡献高收入，半导体医药贡献高毛利。由于地缘政治和全球供应链收紧，为 保障产业链安全，公司下游的三大行业均有不同程度的国产替代之势，国内营业收入占比 从 2018年的 57%增长到 2021 年的 73%。食品业务贡献高收入，2021 年食品、半导体、医 药板块营收占比分别为 51%、26%、23%。半导体医药贡献高毛利，2022H1医药、半导体 和食品板块毛利率分别为 41%、35%和 18%。随着食品包材原材料价格回落及成本向下游 传导，食品业务毛利率或向上修复。

规模效应及产品结构优化，盈利能力持续提升。近年来公司毛利率稳中有升、净利率 持续提升，2018 年至 2022 年前三季度，毛利率由 23.9%上升 28.8%，净利率由 3.3%稳步 13.8%。2020 年以来受疫情及俄乌冲突影响，食品包材原材料价格大幅上升，毛利率受到 挤压，但凭借泛半导体和医药板块产品毛利提升，公司整体毛利率实现提升。净利率提升 主要由于规模效应下费用率的下降，2019 年至 2022 年前三季度期间费用率由 22%下降至 12%。淮安和可转债项目中重点布局医药和半导体两大高毛利行业，随着两大项目的陆续 投产和产能爬坡，将进一步优化产品结构、强化规模效应。

1.3、股权结构集中，重视研发投入

家族控股企业，股权结构集中。公司的实际控制人为公司创始人李水波先生和申安韵 夫妇，长子和次子李柏桦与李柏元为其一致行动人。至 2022 年 6月末，四人合计持股 56%，股权结构集中。公司第五大股东厉善红任公司副总经理和子公司山东碧海的董事 长。公司目前有全资子公司 14 家，控股子公司 1家。

研发投入持续增加，研发管理体系完善。公司拥有开发设计、精密机械加工、表面处 理、精密焊接、洁净室清洗与包装等一系列核心技术，是目前国内同行业中少数拥有完整 技术体系的厂商之一，在国际同行业中处于先进水平。公司重视研发投入，近五年来的研 发投入逐年增长，2018 年-2022 年前三季度平均研发费用率达 4.0%。公司半导体产品研发 团队平均拥有超过 10 年的行业从业经验，在业内架构 Nano Pure 品牌，填补了国内超高纯 应用材料产品的空白。

2、半导体：国产替代势不可挡，零部件厂商大有可为

2.1、国内IC市场自给率低，晶圆厂逆势扩产带来机遇

22 年半导体厂商支出创历史新高，大陆 IC 市场空间广阔。根据 IC Insights，2022 年 全球半导体厂商资本支出将达 1817 亿美元，同比增长 19%，创历史新高。受消费电子周期 下行影响，台积电、英特尔、美光等晶圆厂下调资本支出计划，预计 2023 年全球半导体资本开支将下行，但半导体市场需求有望在 23下半年或 24年触底反弹。且目前中国大陆芯 片自给率低， 2021 年中国大陆集成电路自给率（产值/市场规模）仅为 16.7%，预计 2026 年自给率能提升至 21.2%，国内 IC市场仍有很大的需求空间。

中国大陆是全球最大半导体设备市场，销售额增速显著高于全球。2005-2021 年，全 球、中国大陆半导体设备销售额 CAGR分别为 7%、21%，中国大陆市场增速显著快于全 球。2021 年全球、中国大陆半导体设备销售额分别为 1026、296亿美元，同比分别增长 44%、58%。2021 年中国大陆半导体设备销售额占全球销售额 29%，是全球最大半导体设 备市场。

全球晶圆厂产能东移，中国大陆处于扩产期。据集微咨询统计，2022 年中国大陆共有 23座 12英寸晶圆厂正在投产，总计月产能约为 104.2 万片，与总规划月产能 156.5 万片相 比，产能装载率仅达到 66.58%，仍有较大扩产空间。预计中国大陆 2022-2026 年还将新增 25座 12英寸晶圆厂，总规划月产能将超过 160 万片。预计截至 2026 年底，中国大陆 12 英 寸晶圆厂的总月产能将超过 276.3 万片，相比目前提高 165.1%。中国大陆晶圆厂持续建设 投产，未来厂务端零部件上游需求旺盛。

2.2、半导体零部件：设备行业基石，我国市场规模130亿美元

零部件是半导体设备制造中难度大、技术含量高的环节之一。半导体设备由成千上万 个零部件组成，零部件的性能、质量和精度直接决定着设备的可靠性和稳定性，制程升级 很大程度依赖于精密零部件的技术突破。半导体设备精密零部件具有高精密、高洁净、超 强耐腐蚀能力、 耐击穿电压等特性，生产工艺涉及精密机械制造、工程材料、表面处理特 种工艺、电子电机整合及工程设计等多个领域和学科。

半导体设备零部件种类较多，价值占比为半导体设备市场规模的 50%左右。半导体设 备零部件可分为机械类、电气类、机电一体类、气体/液体/真空系统类、仪器仪表类、光学 类和其他。根据富创精密招股书，设备成本构成中一般 90%以上为原材料（即不同类型精 密零部件产品），考虑国际半导体设备公司毛利率一般在 40%-45%左右， 从而全部精密零 部件市场约为全球半导体设备市场规模的 50%-55%。

行业格局分散、细分赛道集中，美日欧厂商垄断高端零部件供应。半导体设备本身结 构复杂，对加工精度、一致性、稳定性要求较高，导致精密零部件制造工序繁琐，技术难 度大，行业内多数企业只专注于个别生产工艺，或专注于特定精密零部件产品，行业相对 分散。根据 VLSI Research 数据，近 10年前十大供应商的市场份额在 50%左右。而细分品 类垄断效应明显，市场集中度往往在 80%-90%以上，且基本都由美日欧等海外厂商垄断， 2020 年全球前十大半导体零部件厂商中美国公司 4 家，日本公司 2 家，欧盟公司有 2家。

国内零部件企业市占率较低，国产替代提速。受美国 BIS新规的限制措施刺激及美日 荷对华先进制程的封锁，半导体产业链自主可控势在必行 ，推动半导体零部件国产化进程 提速。国内产品虽已进入国际半导体设备厂商，但与国际同业相比，所应用设备的工艺制 程和业务体量仍有一定差距。

半导体零部件市场空间广阔，我国市场规模约 127 亿美元。精密零部件处于产业链偏 上游位置，主要分为机械类、电气类、机电一体类、气体/液体/真空系统类、仪器仪表类、 光学类，在半导体设备的成本构成中价值占比较高。其中，机械类零部件（金属工艺件、 结构件等）国产化率较高，电气类（射频电源、射频匹配器等）、仪器仪表、光学类元器件国产化率低。半导体零部件市场空间广阔，据我们测算，2021 年全球、中国大陆半导体零 部件市场分别为 452亿美元、127 亿美元。

2.3、高纯及超高纯材料：应用于厂务和设备端，2025年我国市场53亿美元

高纯及超高纯应用材料应用于半导体领域的厂务端和设备端。根据智研咨询，一条晶 圆厂产线的资本支出中，半导体设备支出占比 77%，厂房支出占比 20%。公司高纯及超高 纯应用材料产品（气体/液体/真空系统类零部件）可用于厂务端和设备端：厂务端，主要应 用于厂房建设中的高纯工艺系统；设备端，主要应用于薄膜沉积设备、刻蚀设备、离子注 入设备等。 高纯工艺系统成本约占厂房投资的 40%。

高纯工艺系统与厂务动力系统、尾气废液处 理系统共同构成工业企业的厂务系统，为工业企业的核心工艺设备运转提供支持。高纯工 艺系统直接影响工艺设备的运行及工艺精度和产品良率。根据至纯科技招股说明书，高纯 工艺系统是集成电路、光伏、生物制药、食品饮料等相关制造业企业固定资产投资的重要 组成部分，约占其固定资产投资总额的 5%-8%，因为半导体领域对气体和化学品纯度要求 更高，所以高纯工艺系统在晶圆厂厂房中的成本占比相对较大，故取上限 8%，结合厂房 投资占晶圆厂总资本支出的 20%，可以推算出高纯工艺系统占厂房投资的 40%。

全球高纯及超高纯材料市场超百亿美元，2025 年国内市场规模约 53亿美元。 1）全球半导体设备销售额假设：根据 SEMI，2022 年全球半导体设备销售额有望达到 1085 亿美元，2023 年将滑落至 912 亿美元，2024 年将反弹至 1072 亿美元。假设 2025 年增 速为 2011-2021 年的 CAGR 9%。 2）中国半导体设备销售额假设：2021 年中国半导体设备销售额占全球的份额为 29%，考虑到中国逆势建厂扩产的趋势，预计份额将进一步提升，故假设 2022-2025 年份 额每年增加 1%。 3）全球及中国晶圆厂资本支出假设：根据 IC Insights，2023 年预计全球晶圆厂资本开 支达 1466 亿美元，由于晶圆厂资本开支中设备占比较为稳定，故假设 2024-2025 年全球晶 圆厂资本开支增速与全球设备销售额增速一致，晶圆厂资本开支的中国占比与设备销售额 的中国占比也一致。

4）设备原材料占设备销售额假设：选取北方华创、中微公司作为行业代表性企业， 2019-2021 年两家公司的直接材料占营业收入比例的平均值为 59%。5）公司产品占半导体设备原材料、芯片厂总投入比重：根据公司公告，公司半导体 产品使用量约占半导体设备厂原材料采购额的 5%-10%，约占芯片厂总投入的 3%-5%，均 取平均值分别为 7.5%和 4%。 6）存量替换假设：公司产品具有耗材属性，阀门更换频率一年一次，管道管件、腔体 的替换频率稍低，我们假设当年存量替换需求为前一年增量市场的 30%。 根据以上假设，加总设备端和厂务端市场增量以及存量替换市场，测算出 2023-2025 年全球半导体领域高纯及超高纯应用材料市场规模为 135/146/162 亿美元，复合增长率 9%。2023-2025 年国内半导体领域高纯及超高纯应用材料市场规模为 42/46/53 亿美元，复 合增长率 13%。

2.4、打破技术和认证双重壁垒，零部件国产替代迎来加速期

零部件具有技术和认证双重壁垒，目前国产化率较低。根据芯谋研究，泵、阀、射频 电源、机械手、气体流量计、仪器仪表等零部件国产化率小于 10%。技术突破难度较高的 零部件的国产化率都较低，国产零部件厂商的大多产品主要供应国内半导体设备厂商，少 量进入国际设备厂商，而功能复杂、要求严格的大部分品类的高端产品都尚未国产化。公 司覆盖的气体/液体/真空系统类领域中，壁垒相对偏低的零部件公司和其他厂商已经在进行 国产替代，技术壁垒较高的泵阀目前国产化率还较低，公司也正在发力高端产品，争取占 据广阔的国产替代市场空间。

打破技术壁垒，公司核心产品媲美海外公司。半导体设备零部件种类较多，不同细分 领域的零部件所需要的核心技术和工艺有所不同，企业需要积累相应的专利技术和 KnowHow，并对原材料的质量稳定性、纯度等方面都有较高的要求，这些都形成了极高的技术 门槛。在公司产品所覆盖气体/液体/真空系统类零部件，需满足真空度、洁净度、耐腐蚀 性、稳定可靠性等指标。公司超高纯（UHP）产品技术参数已经标齐海外先进厂商，实现 技术壁垒突破。

打破客户认证壁垒，产品进入国内外顶尖客户。半导体设备厂商对零部件供应商和产 品的认证周期较长，认证壁垒较高。以某一国际半导体设备厂商龙头认证流程为例，其首 先会对零部件供应商进行一年左右的质量体系认证和一年左右的特种工艺认证，并定期复 核。两轮认证通过后，供应商获得首件试制资格，选择承接首件试制任务并交付和通过客 户验收后，才具备批量生产资格。首件试制及验收周期差异较大，一般在半年左右。通常情况下，全部认证过程完成需要 2-3 年。因此，半导体设备厂商对建立合作关系的零部件 供应商一般不会轻易更换，客户黏性强。尽管客户认证壁垒高。但公司已经打破壁垒，成 为 AMAT、LAM、北方华创等国内外顶尖半导体设备厂商的供应商，下游终端客户中也包 括三星、台积电、长江存储、合肥长鑫等领先 Fab 厂，获得国内外主流客户认可。

美国限制措施提供替代窗口，加速国产化进程。2022 年 10 月 7 日，美国出台 BIS新 规，旨在进一步限制中国半导体先进制程的发展。随着美国对半导体设备、零部件、材 料、人才的限制的收紧，美国相应受限厂商将无法继续供货，只能陆续退出中国市场，国 产替代迎来窗口期。另外在供应链紧张时，国际零部件厂商往往优先供应国际设备厂商， 所以为把握产业链安全自主可控，国产设备厂商和晶圆代工厂正在提速国产化进程，加快 上游设备和零部件的验证。公司凭借优异的技术水平及国际客户验证的经验，对于深入国 内供应链具有很大优势，对于升级迭代高端零部件也具有很大优势。

3、食品：发挥三位一体优势，把握替代+出口双重机遇

3.1、下游需求扩容潜力巨大，无菌包装品类仍有拓展空间

无菌包装行业主要应用于下游乳业和非碳酸饮料企业。无菌包装可以使液体食品在无 需添加防腐剂或冷藏的条件下，保持较长的无菌状态。相较于 PET、金属和玻璃包装材 料，无菌包装空间占比小、便于运输，生产成本低，具有隔光和隔热的良好属性。此外， 无菌包装还可以被回收再利用，具有良好的环保效益。

液态奶市场成长稳健，对比海外需求扩容空间广大。2018-2021 年，我国液态奶产量 加速增长，从 2018年的 2505 万吨增长至 2021 年的 2843 万吨。随着疫情防控政策的调 整，经济将稳定复苏，包括乳制品在内的消费品市场将迎来新成长。另外，根据欧瑞国际 数据，我国人均液态乳制品消费量为 21.1 千克，显著低于发达国家，表明我国乳业市场扩 容潜力巨大。随着我国经济持续发展，居民可支配收入的持续增加，以及膳食营养知识的 持续普及，我国乳制品人均消费量将逐渐追赶海外。

软饮料市场规模持续增长，无菌包装可拓展品类众多。2011-2020 年我国软饮料销量 CAGR 达 4.6%，市场规模持续增长，无菌包装的渗透率和使用量有望随之提升。国内无菌 包装领域的企业大多依赖液态常温奶业务，并经营少量非碳酸饮料业务，而国际食品包装 龙头——利乐的下游结构十分丰富。参考利乐，国内企业可延伸拓展至低温奶、酒、罐头 食品等更多的无菌包装品类，无菌包装应用有望进入创新高峰期。

全球无菌包装市场规模超 600 亿美元，国内规模约 200 亿元人民币。随着对即食品的 需求增加，无菌包装市场正在高速增长。以发达国家为代表的越来越多的国家禁止使用食 品防腐剂，这推动了无菌包装的使用。根据新莱应材 2021 年年报引用 Markets and Markets 的数据，无菌包装市场有望从 2017 年的 396.2 亿美元增长到 2022 年的 664.5 亿美元， CAGR 达 11%，其中亚太地区将成为增长最快的市场。根据观研天下的数据，中国无菌包 装消费量从 2017 年的 802亿包增至 2021 年的 1100 亿包，CAGR 8.2%。按 0.18 元/包测 算，2021 年中国无菌包装市场近 200亿元。据中研网预计，2025 年我国无菌包装市场规模 250 亿元。

3.2、垄断松动国产突围，原料价格回落毛利有望改善

外资仍主导无菌包装行业。无菌包装行业由于技术壁垒高等原因市场集中度高，曾长 期被利乐、SIG 等国际巨头公司垄断，尤其是利乐公司一家独大。尽管国产厂商逐渐崛 起，但目前外资仍占主导地位。根据益普索的研究报告，2020 年利乐的无菌包装销售量 （标准包）占全球的比例为 62%。根据新巨丰招股说明书，2020 年利乐无菌包装销售额在 国内占比为 52.63%，独占半壁江山，远超 SIG、纷美包装和新巨丰，经我们测算，新莱应 材无菌包装销售额占比为 4.54%，处于国产领先水平。

外资垄断格局松动，国产迎来突围契机。国际无菌包装企业进入中国市场后，通过灌 装机与包装材料 捆绑销售的策略，使得乳制品企业从灌装机到包装材料供应都产生高度依 赖，一 度占据中国无菌包装市场 90%以上市场份额。随着国家打击反垄断力度增大，进口 替代需求持续扩张，近年来无菌包装行业外资厂商份额逐步下降。2016 年，利乐被国家工 商总局认定构成反垄断，要求利乐不得制定和实施排除、限制包材市场竞争的行为、不得 没有正当理由搭售，并处以罚款 6.68 亿元。当前具有替代进口能力的国产企业主要有新巨 丰、新莱应材、普丽盛等。

无菌包装行业毛利率水平受原材料价格影响。从 2021 年公司食品板块营业成本构成可 以看出，原材料占成本的比例高达 85%，原材料价格变动将极大影响食品板块业务的毛利 率。公司食品板块营收构成中，无菌包材的营收占 75%以上，食品设备占 10%左右。无菌 包材的上游原材料主要为原纸、聚乙烯（PE）、铝箔，食品设备的上游原材料主要为钢 材。根据主营无菌包材业务的国内龙头新巨丰的原材料采购金额结构，原纸/聚乙烯/铝箔占 比分别为 41%32%/18%，合计超 90%。

原材料价格进入下行周期，毛利率有望向上修复。无菌包材的原材料原纸（以白卡纸 为主）和铝箔主要从国内购买，而聚乙烯依赖进口。设备类产品原材料钢材的供应商主要 为钢材贸易商，少数供应商为钢材生产型企业。自 2020 年开始主要原材料受到疫情及国际 原油价格波动等影响价格持续上涨，自 2022 年以来各原材料价格均呈下行趋势，公司食品 业务毛利率已经有向上修复趋势，从 2021 年的 16.99%上升至 2022H1 的 18.32%。

3.3、“零部件+设备+无菌包材”三位一体，助力客户导入与深度维系

公司在食品板块的业务主要分为两大类：一类是无菌包装业务，包括包装材料和包装 设备，由子公司山东碧海经营；另一类是应用于食品安全领域的高洁净应用材料，公司该 领域产品已经过美国 3A、欧洲 EHEDG认证。从 2020 年到 2022 上半年的食品板块的营业 收入拆分结果来看，公司食品领域中，无菌包装业务约占据收入的九成，洁净应用材料仅 占一成左右。

一体化服务有利于导入客户，增强客户粘性。公司自创立伊始就专注于洁净解决方 案，在食品安全领域为食品机械设备提供各类高洁净应用材料（即设备零部件），包括管道 管件、泵阀、换热器、过滤器等不锈钢产品，并与中国乳制品工业协会共同推动国内乳品 行业“管路系统自动焊接标准”与国际接轨。2018 年收购山东碧海后，将食品业务延伸至 无菌包装行业。目前，子公司山东碧海是行业内为数不多的有能力提供从包装技术咨询到 施工安装与设备集成、包装材料和售后服务支持的一体化配套方案的企业。碧海通过租售 零部件和包装机械打入客户供应链体系，并以此为突破口销售盈利空间更大的包材。一体 化服务也意味着服务范围的扩大、服务水平的提高，有助于增加客户粘性。

无菌包装技术先进，灌装机国内领先。山东碧海研发团队在长期的工作经历中，积累 了丰富的行业经验和完善的基础技术知识体系，依靠多年的自主研发和创新，逐步形成了 具有自主知识产权的核心技术体系。山东碧海的核心技术均来自于研发团队自身积累和自 主研发。同时，碧海重视产学研结合，先后与浙江大学、天津科技大学、江南大学、齐鲁 工业大学、中国包装和食品机械有限公司及山东省食品发酵研究院等建立了长期稳定的合作关系。山东碧海技术先进，以灌装机为例，碧海的 BH9000 系列与利乐的一样能切换不 同包型，且灌装容量范围和灌装速度均处于国内前列，优于纷美包装的 ABM 125N无菌砖 灌装机。

资质齐备，荣誉众多。公司洁净材料产品经过美国 3A、欧洲 EHEDG 认证。子公司山 东碧海也已通过 10项体系认证，孙公司碧海机械还主持起草了《GB/T38078-2019 纸基复 合材料灌装成型包装机通用技术条件》国家标准。山东碧海是国家高新技术企业、山东省 智能制造标杆企业；碧海机械是国家高新技术企业、国家级专精特新“小巨人”企业、国 家知识产权优势企业、山东省制造业单项冠军企业、山东省技术创新示范企业、山东省中 小企业“隐形冠军”。

进口替代+出口扩张，双重机遇叠加。国内乳企龙头伊利和蒙牛为摆脱外资无菌包装 企业的依赖，确保供应链自主可控，近年来正在加速进口替代进程，从食品设备到包装材 料都在进行替代，而山东碧海作为上游供应商已与伊利、蒙牛合作多年，为其提供设备及 配件，已筑下夯实的合作基础，未来包材也有望导入两大龙头。另外，山东碧海已建立全 球销售网络，客户遍布印度、巴基斯坦、泰国、伊朗、埃及、刚果、墨西哥、俄罗斯等 40 多个国家与地区，而且公司也正在整合各子公司的销售资源，以更好地发挥协同作用。随 着利乐撤出俄罗斯市场，山东碧海有望把握出口机遇，扩张在俄罗斯市场的份额。

4、医药：制药行业长期向好，深度绑定龙头客户

4.1、医药制造业增长稳健，我国医药洁净材料市场超百亿元

短期疫情催化医药制造业高速成长，长期健康需求将逐步释放。短期来看，新冠疫情 的突然爆发，使得 2020-2021 年我国医药制造业增长明显。根据国家统计局数据显示， 2020 年我国医药制造业企业数量为 8170 个，较 2019 年同比增长 10.52%。长期来看，随着 “健康中国”上升为国家战略，人口增长、老龄化进程加快、医保体系不断健全、居民支 付能力增强，人民群众日益提升的健康需求将逐步得到释放，持续促进了对医药产品的消 费，我国医疗健康产业将面临前所未有的发展机遇。

疫苗市场景气度高，中国增势远超全球。疫苗是目前人类预防疾病最经济、最有效的 武器，随着全球经济的发展和民众对防疫重视程度的日益提高，各国政府及国际机构对新 疫苗的研发也给予大力支持和推动，全球疫苗行业发展速度较快。根据灼识咨询的数据， 从销售收入看，全球疫苗市场（不含新冠疫苗）从 2015 年的 401 亿美元增长至 2021 年的 640 亿美元，CAGR为 8.1%。如果将 COVID-19疫苗也考虑在内，全球疫苗市场规模将进 一步扩大，2021 年全球 COVID-19疫苗市场规模为约 900 亿美元。而中国疫苗市场增速更 是高于全球水平，2015-2021 年中国疫苗市场规模（不含新冠疫苗）CAGR为 20.3%。疫苗 市场的持续增长将利好上游制药装备和制药装备零部件厂商。

制药装备市场稳步增长，中国发展势头优于全球。全球范围内，制药工业发展稳定， 药品需求旺盛，整体推动制药装备行业的发展。另外，制药企业加大研发投入，靶向药、 生物大分子以及 CGT 等新兴治疗方式的不断出现，也为上游制药装备市场带来新的增量。 同时产能的扩张，亦推动新设备的投资需求。全球及中国制药装备市场规模不断增长。根 据灼识咨询数据，全球制药装备市场规模 2015-2020 年 CAGR为 10.2%，中国市场规模 2015-2020 年 CAGR为 12.5%，高于全球水平。

2025 年中国制药装备高洁净用材料市场规模逾百亿元人民币。根据国产制药装备龙头 东富龙和楚天科技的年报，2019-2021 年两家公司的原材料采购额占营业收入比例的平均值 为 47%，并以此作为制药装备原材料占制药装备市场规模的比例。根据东富龙定增说明 书，2019-2021 年泵、阀类零部件占原材料采购的比例的平均值约为 19%，以此作为泵阀 类零部件占原材料采购额。经测算，预计 2023 年我国制药装备泵阀类零部件市场规模近 60亿元，2023-2025 年 CAGR 9% 。

4.2、绑定国产制药装备龙头，淮安项目加码医药产品

深度绑定本土制药装备龙头——东富龙和楚天科技。公司在生物医药领域，获得全球 知名生物制药企业的广泛认可，设备商客户包含东富龙、楚天科技、新华医疗等，终端用 户包含 Roche、Merck、GSK、药明康德、辉瑞、康希诺等。东富龙和楚天科技为国内前二 的制药装备厂商，公司与其深度合作近二十年。根据灼识咨询，东富龙、楚天科技在 2020 年本土制药装备产值占比均超过 10%，在中国制药装备市场占有率均为 4%左右。

下游客户业绩表现强劲，奠定公司医药业务成长基础。近年来，公司两大客户东富龙 和楚天科技业绩表现出色，营业收入和归母净利润均快速提升。未来在品牌效应和规模效 应的影响下，制药装备市场集中度将进一步提升，且国产替代也将成为制药装备行业重要 趋势。预期下游客户持续增长，将带动公司应用于医药领域的高洁净应用材料订单增长。

“双重资质认证+杰出技术水平”彰显公司实力，淮安项目加码生物医药产品。公司 是亚洲首家通过 ASME BPE 的管道管件双认证的企业。公司在模具开发与产品设计、精密 机械加工、内表面抛光、液压成型等技术领域积累了大量研发和生产经验，并且在引进国 外先进技术的基础上，进行了一系列的技术开发创新活动。公司的淮安超高洁净及超高纯 管路系统项目预计投资 8 亿元用于产能扩充和产品迭代，一期投向主要为生物医药领域产 品。2022 年 7 月份淮安工厂的租赁厂区已开始试生产，达产后每年预计增加营收 3亿元； 自建厂房部分预计今年可以开工，达产后每年预计增加营收 15亿元。

5、盈利预测

1、电子洁净类：包括泛半导体高洁净应用材料业务。公司作为气体、真空系统零部 件行业的佼佼者，产品成功进入国内外知名设备厂和晶圆厂客户，结合半导体行业复苏预 期和国产替代趋势，该板块业务有望取得快速成长。我们预计该板块业务 2022-2024 年的 营收分别为 7.29/8.75/11.37 亿元，对应的增速分别为 37%/20%/30%，毛利率假设分别为 36.0%/33.0%/36.0%。

2、食品类：包括包材、设备和食品洁净材料业务。利乐退出俄罗斯市场公司有望打 入海外市场，国产乳企进口替代下公司产品有望导入头部客户，以及公司“零部件+设备+ 包材”三位一体全链条优势助力客户导入，防疫政策调整经济复苏下，无菌包材板块有望 营收加速增长。以灌装机为核心的设备一般搭配包材销售，属于包材的引流产品，受益于 下游本土乳企进行食品设备的国产替代趋势，营收预计稳健增长。随着公司无菌包装业务 的发展壮大，客户粘性增强，有望拉动对食品设备备件需求，公司食品类洁净应用材料业 务有望持续增长。包材原材料价格下行，未来毛利率有望逐渐回归至 2021 年以前的较高水 平。我们预计该板块业务 2022-2024 年的营收分别为 13.54/18.12/24.26 亿元，对应的增速分 别为 30%/34%/34%，毛利率分别为 20.1%/23.7%/24.2%。

3、医药类：淮安“超高洁净及超高纯管路系统项目”项目 2022 年 7月租赁厂区已经 试生产，自建厂区也将于 2023-2024 年逐渐释放产能，预计 22-24 年营收稳步增长，但增速 略有下滑。2022 年疫情因素医药零部件毛利较高，预计 2023-2024 年毛利率略有下滑。我 们预计该板块业务 2022-2024 年的营收分别为 5.47/5.74/6.32 亿元，对应的增速分别为 15%/5%/10%，毛利率分别为 33.0%/32.0%/30.0%。 综上所述，预计 2022-2024 公司营业收入 26.3、32.6、42.0 亿元，同比增长 28%、 24%、29%；归母净利润分别为 3.5、4.6、6.4 亿元，同比增长 106%、30%、40%。

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