2023年华东医药研究报告 医药工业企稳，医美及工业微生物发展步入新台阶

一、核心观点：医药工业企稳，医美及工业微生物发展步入新台阶

华东医药成立于1993年，于1999年12月在深交所上市，目前业务覆盖医药工业、医 药商业、医美业务、工业微生物四个板块。公司过去几年由于药品集中采购和医保 谈判，传统的仿制药品种遭遇逆风，业绩承压，经过3年的创新转型后，公司在三大 领域（制药工业、工业微生物、医美领域）中均有多产品线布局。当前公司制药工 业领域集采压力逐步减轻，已重回正常增长通道，医美及工业微生物领域处于快速 发展期，预计未来2-3年将贡献较大业绩弹性。

（一）医药工业企稳，2022年二季度开始重回正常增长通道

2022年中美华东核心子公司积极克服集采、医保谈判降价以及疫情的影响，生产经 营继续保持稳定向好趋势，二季度开始核心产品销售均保持增长，业绩重回正常增 长通道。据公司2022年中报披露数据，中美华东2022H1实现营业收入 55 亿元， 同比增长 1.4 %；实现扣非净利润 10.6 亿元，同比下降 4.3%（第一季度同比下 降 13.41%），扣非归母净利润 10.64 亿元，同比下降 3.7%，相较第一季度已实 现大幅收窄。其中第二季度实现营业收入 27.1 亿元，同比增长 16.2 %；实现归母 净利润 5.4 亿元，同比增长 16.5%，实现扣非归母净利润 4.9 亿元，同比增长 12%， 已扭转下降趋势，业绩逐渐进入增长通道。

（二）医美板块非手术类产品线布局完备，板块即将步入收获期

医美方面，2018年以来公司通过外延并购及合作已快速形成非手术类医美综合化 产品集群，近年来收入快速提升，板块即将步入收获期。截至2022年H1，医美板块 收入由占比由2018年的0.25%上升至4.41%，扣除商业板块后收入占比由2018年的 0.97%上升至13.34%。国内市场依托拳头产品伊妍仕快速打通终端医美机构渠道， 外延并购产品国内注册上市工作有序进展中；海外市场方面，Sinclair、HighTech、 Viora三家全资子公司均有在售产品，并计划在世界多个国家及区域加快产品上市进 程。医美板块有望成为公司未来业绩增长的重要支撑。

（三）工业微生物产业基础强大，覆盖领域快速拓展中

工业微生物板块依托公司强大的产业基础，聚焦“高创新性、高技术壁垒、高附加值”工业微生物产品线，是公司未来发展战略的重要组成部分。据公司2021年年报披露，工业微生物板块2021年实现收入4.18亿元，同比增长69.20%，截至2022年H1工业微生物板块同比增长31%。当前公司工业微生物产业布局已覆盖医药原料药及中间体、特殊功能化学品、大健康及医美原料、生物材料及酶制剂和微生物创新药物等，储备项目已超百项，并通过外延并购及成立合资公司等方式快速拓展产业化布局，预计未来2-3年收入及利润将实现快速增长。

二、医美业务：国内医美业务快速增长，海外医美业务利润弹性较大

（一）通过外延并购及合作，已形成非手术类医美综合化产品集群

公司医美业务开始于2013年控股子公司华东宁波（已于2021年12月31日终止经营） 和韩国LG签订的就伊婉透明质酸钠注射剂的中国独家代理协议，自2018年开始，公 司通过全资孙公司华东医美完成对英国专业医美公司Sinclair Pharma plc的全资收 购，此后，通过外延扩张不断扩充医美产品线，目前已经具备较为完整的产品布局。 目前公司在全球范围内拥有“无创+微创”医美领域产品36款，产品组合覆盖面部填 充、埋线、面部清洁护理、皮肤管理、身体塑形、脱毛、私密修复等主流非手术类 医美领域，已形成综合化产品集群。

（1）2013年华东宁波与韩国LG合作获取LG旗下伊婉透明质酸钠注射剂的10年中国 独家代理权。（2021年12月31日华东宁波终止经营后，伊婉代理权协议随之终止。） （2）2018年11月5日，华东医药完成对英国专业医美公司Sinclair Pharma plc的全 资收购。Sinclair拥有Ellansé伊妍仕少女针、Silhouette铃铛线、Perfectha透明质酸 钠注射剂等医美产品。 （3）2019年公司参股美国R2 Dermatology公司（持股34%），并获得其医疗器械 F1（冷冻祛斑仪器）、F2（全身美白仪器）及其未来改进型在中国大陆、日本、韩 国等34个亚太国家的独家分销权。R2 Dermatology研发团队同时是艾尔建旗下酷塑 CoolSculpting（冷冻溶脂仪）的创始人。

（4）2020年8月公司控股子公司华东宁波与韩国上市公司Jetema就其A型肉毒素产 品签订中国独家代理权协议（2021年12月31日华东宁波终止经营，该协议能否存续 尚在谈判进程中），10月Sinclair完成对瑞士医美研发机构KylaneLaboratories SA 的股权投资（持股20%），获得其后续研发产品（MaiLi系列高端透明质酸钠产品等） 的优先谈判权。 （5）2021年2月10日公司全资子公司Sinclair收购西班牙High Tech100%股权。High Tech旗下冷冻溶脂系列产品在EMEA地区塑形和紧肤设备市场占有率位列第二。 High Tech已上市冷冻溶脂仪器包含医疗机构用设备Cooltech系列产品及美容院用 设备Crystile。

（6）2021年9月公司全资子公司Sinclair与比利时KiOmed签署产品独家许可协议， 获得其4款在研的全球创新型KiOmedine壳聚糖医美产品（3款填充剂、1款皮肤动能 素）以及后续开发的全部壳聚糖相关医美产品于除美国以外全球其他区域的独家许 可。 （7）2022年2月公司全资子公司Sinclair全资收购Viora，Viora公司成立于2005年， 总部位于美国纽约，在全球60多个国家/地区开展销售业务，全球机构用户超过 10,000家，已上市产品主要有5个系列，覆盖激光、强脉冲光、射频、高压喷射、微 晶磨皮等细分领域，产品应用范围覆盖抗衰老、身体及面部塑形等领域。Viora公司 在全球60多个国家/地区开展销售业务，全球机构用户超过10000家。 （8）2022年5月12日Sinclair与爱尔兰EMA Aethetics签署产品独家许可协议，获得 能量源设备Preime DermaFacial于除德国、英国外的全球分销权。

从产品类别来看，海外Sinclair自有产品主要集中于注射剂及埋植线产品。目前海外 Sinclair共有5款产品在售，分别是：（1）Ellánse伊妍仕再生类注射剂；（2）Perfectha 系列双相透明质酸钠注射剂；（3）Silhoutte埋植线；（4）Laluma聚左旋乳酸胶原 蛋白刺激剂；（5）MaiLi含利多卡因单相透明质酸钠。其中，前三款为公司14年开 始形成销售的产品，后两款为2021年4月在欧洲获批上市产品。

EBD能量源产品主要由以下几部分组成： （1）R2冷冻技术色素调节系列产品：酷雪F0（生活美容机构用美白设备）、医疗 器械F1（冷冻祛斑仪器）、F2（全身美白仪器）及其未来改进型（目前F0已在国内 市场上市）。 （2）Hightech旗下身体塑形及脱毛产品 ：（1）身体塑形产品：Cooltech系列为三 类医疗器械产品，其中Cooltech为第一代冷冻溶脂产品，含2个手柄及6个探头， CoolTech Define为第二代冷冻溶脂升级产品，含4个手柄及9个探头，Crystile为生 活美容类冷冻溶脂设备，以上三款产品均已在海外上市，形成收入。据Medical insight 行业报告显示，2019年全球身体塑形和紧肤市场规模约15.1亿美元，2018-2023年 复合增长率13%左右，预计2023年增长至24.7亿美元，其中冷冻塑形产品市场占比 40%以上，市场前景广阔。

（2）脱毛产品：目前共有三款产品在海外上市销售，分 别是Primelase、Primelase Pro、Elysion。据Medical insight估计，2019年全球脱 毛市场规模约3.6亿元，能量源皮肤表面修复设备市场占比约19%。（3）Viora产品覆盖激光、强脉冲光、射频、高压喷射、微晶磨皮等细分领域，产 品应用范围覆盖抗衰老、身体及面部塑形等领域。

公司设备类产品中竞争格局较佳、潜力较大的品类的为美白类及冷冻溶脂类产品， 据新氧《2021年医美白皮书》数据，美白嫩肤、冷冻溶脂项目成为2021年消费增速 最快的项目，同比增速分别高达416%、300%。 至此，华东医美完成包含多SKU透明质酸钠注射剂（Perfectha、MaiLi）、再生类注 射产品（Ellánse伊妍仕）、埋植线（Silhouette）及EBD能量源设备的医美产品线 布局，其中多项产品具备较强的市场竞争力，上市后有望助力华东医美国内业务的 快速发展。

（二）海外医美业务收入端维持快速增长，利润率仍有较大爬坡空间

海外医美业务近年来收入及EBITDA快速增长。公司海外医美业务主要由Sinclair自有产品、Sinclair全资子公司西班牙HighTech及Viora共同构成，其中Sinclair在售及 合作研发产品主要聚焦于注射针剂及埋植线产品，HighTech及Viora则主要聚焦于 EBD能量源设备产品。公司海外医美业务自2019年开始对公司形成正向利润贡献，据公司2019年年报披露 数据，Sinclair2019年实现收入5.09亿元，净利润1.20亿元，净利率为23.5%。2020 年受全球范围疫情影响，公司海外医美业务收入下滑37.32%至3.19亿元，实现净利 润1.09亿元，其中包含向高德美出让Sculptra西欧地区市场经销权益，确认资产处置 收益3.04亿元，扣除后处于亏损状态。

2021年Sinclair全资收购西班牙HighTech能量 源设备公司，同时海外疫情较2020年有所好转，2021年实现营业收入6.65亿元，同 比增长108.51%，其中Sinclair自身营收增长79.24%，全年实现666万英镑EBITDA， 经营情况持续向好；实现净利润-1.34亿元，主要系收购HighTech产生的一次性中介 费用和其他费用计提以及新上市产品前期推广费用投入较大所致。2022年Sinclair 全资收购Viora，前三季度实现营业收入7.9亿元，同比增长79.7%，实现EBITDA1736 万英镑，同比增长254.9%。据公司2022年中报披露，Sinclair2022年H1仍然处于亏 损状态，前三季度Sinlair利润情况暂未披露。

我们判断，海外医美业务净利率有望快速提升，为板块贡献较大利润弹性，主要原 因如下：（1）公司于2018年全资收购Sinclair，2019年Sinclair扭亏为盈，实现净利 率23.5%。（2）Sinclair于2021年全资收购西班牙Hightech能量源公司。（3）Sinclair及HighTech为公司海外医美业务的主要组成部分，在2020 年海外疫情对公司经营造成较大负面影响之前本身具备较强盈利能力，且 2021-2022年收入端及EBITDA均维持快速增长态势。（4）疫情对海外医美业务经 营的负面影响渐进尾声。综上，我们认为海外Sinclair通过进一步的研发管线及销售 渠道整合，有望快速实现盈利，且净利率具备较大爬坡空间，为板块贡献较大利润 弹性。

（二）国内医美业务：伊妍仕处于快速放量期，设备类产品蓄势待发

伊妍仕处于快速放量期，是国内医美业务增长的重要引擎。据公司2021年年报披露， 公司国内医美业务2021年实现营业收入3.67亿元，其中包括欣可丽美学自营产品收 入（目前仅有伊妍仕一款产品在国内上市销售）、公司医药商业代理医美产品收入 及自有减肥OTC产品收入三个部分。伊妍仕2021年8月在中国正式上市，是国内首 款获得NMPAⅢ类医疗器械认证的进口再生类医美产品，凭借即时填充、长效维持、 自然代谢等多重优势效果满足求美者升级的塑美需求，受到终端机构、医生及求美 者的高度认可，上市当年即实现收入1.85亿元，截至2021年底已覆盖280家终端医 美机构，覆盖超过500个医生。根据公司财报披露，2022年前三季度已实现销售收 入4.4亿元。当前伊妍仕覆盖终端机构数量及医生人数仍在不断拓展中，我们预计未 来2-3年将继续维持快速增长态势。

设备类产品蓄势待发，预计2023年将产生收入贡献。根据公司2022年一季报披露， 公司引进美国R2公司的冷触美容仪酷雪Glacial Spa（F0，冷冻祛斑医疗器械的生活 美容版本）已正式进入中国市场，并于2022年3月在国内五大城市的首批合作机构 展开销售和服务，同时在天猫商城开设线上“glacial旗舰店”，同步开启线下机构 和线上销售。在商业模式上，酷雪开创DTC（Direct to Customer，厂家直供）模式， 由消费者线上购买护理项目后选择线下签约合作机构提供具体服务。目前公司尚未 公开披露相关销售数据。

此外，据公司2022年三季报披露，目前有多款医美产品的国内注册申报工作正在有序进行中，其中Viora公司国内已上市产品Reaction（用于身体及面部塑形、皮肤紧 致）及爱尔兰EMA旗下Préime DermaFacial（面部皮肤管理产品）预计将于2023年 在国内市场上市开始形成正向销售贡献。

三、战略规划工业微生物板块，勾画公司医药制造板块第二增长曲线

（一）深耕40余年，产业基础深厚

公司在工业微生物领域已深耕40余年，有着深厚的产业基础，成功开发和制造了多 种微生物药物，构筑了微生物产品研发和生产的关键技术体系，现有微生物发酵产 品规模和技术水平均处于业内领先水平。2021年公司医药工业全年经营指标阶段性 下降，但整体经营趋势保持稳步向好，公司战略性规划并布局整合工业微生物板块， 成立了结构完整、独立运营的工业微生物事业部，配备了国内一流的工业微生物技 术团队，截至2022年三季报披露数据，工业微生物事业部共有研发人员363人，其 中博士15人，硕博占比21%，已拥有授权专利23项，在审专利59项。

公司拥有中美华东、珲达生物和珲益生物三个微生物研发平台，杭州祥符桥、钱塘 新区、江苏九阳、美琪健康、美华高科五个产业基地，拥有目前浙江省内最大规模 的发酵单体车间和行业领先的微生物药物生产能力，研发能力覆盖菌种构建、代谢 调控、分离纯化、酶催化、合成修饰等微生物工程技术各个阶段，已形成微生物项 目研发、中试、商业化生产、工程和公用系统保障的完整制造体系。

（二）管理架构清晰，储备项目已超百项

以珲达生物为核心研发创新平台，通过外延并购快速拓展产业布局。2021年，公司 基于深耕工业微生物产业40多年构筑的微生物产品研发和生产的关键技术体系以及在该领域国内领先的深厚技术积淀和产业优势，制定了工业微生物板块的战略规划。

控股子公司浙江珲达生物科技有限公司作为国内工业微生物领域头部研发企业，聚 焦于高技术壁垒、高附加值微生物来源产品开发，以合成生物学和多尺度微生物代 谢调控技术为基础，形成微生物构建、代谢产物表达和纯化修饰体系平台，已经在 抗体偶联药物毒素、mRNA药物用修饰核苷、海洋新型微生物药物、健康和个护功 能产品等领域形成国内领先的研发管线，同时实现毒素和修饰核苷商业化开发，已 成为全球主要 mRNA药物用修饰核苷制造商，是公司工业微生物发展的核心技术基 础和研发创新平台。珲达生物自2020年成立以来经营呈现快速增长态势，已与多家 国内外知名医药企业建立业务关系，其中海外业务占比超过90%，已取得技术创新 和商业拓展双丰收，为未来业务可持续地发展打下良好基础。

（1）美琪健康——大健康业务运营平台。2021年11月，中美华东联合珲达生物与 湖北安琪生物集团有限公司共同出资2.5亿元成立合资公司——湖北美琪健康科技 有限公司，已于2022年正式开工建设，预计2023年进入产业化阶段。美琪健康是公 司工业微生物除医药领域以外首个产业化平台，集大健康产品研发、生产和销售于 一体，是公司横向布局工业微生物领域的重要里程碑。据公司2022年三季报披露， 美琪健康作为公司工业微生物领域大健康业务运营平台，其投资的功能性健康产品 绿色制造项目即将开工建设。在项目建设的同时，已完成维生素 K2、依克多因等多 个产品的委托生产及销售，预计2023年将为公司工业微生物板块带来新的业绩增量。

（2）美华高科——聚焦核苷系列产品，同时拓展其他药物产业化。2021年12月， 中美华东与安徽美华高科（原华昌高科）管理人国厚资产管理股份有限公司签署了 附条件生效的《重整投资协议》，华昌高科在破产重整后由中美华东收购其100%股权。继美琪健康之后，华昌高科将成为公司工业微生物领域又一个全新的产业化平 台，聚焦于核苷系列产品、微生物来源半合成抗寄生虫药物及其他药物的产业化。 全资收购的安徽美华高科（原华昌高科）已于 4 月底正式试生产，目前正在进行核 苷产品的承接生产和内部原料药转移生产整合。今后美华高科将成为公司工业微生 物领域全新的产业化平台，将以核苷类产品为核心，兼顾公司上下游产业链布局， 打造符合国际标准的特殊功能化学品、医药原料药以及高端中间体的产业化基地。

（3）珲益生物——合成生物学技术发展平台。公司于 2022 年 5 月投资成立全资 子公司珲益生物，珲益生物公司拥有较强的合成生物学技术水平，通过对酵母、大 肠杆菌、枯草芽孢杆菌等高效工程菌株的基因构建与改造，实现生物技术在制药工 程、精细化工、新型生物材料等领域的广泛应用。珲益生物拥有微生物细胞工厂构 建平台、生物酶的筛选与进化平台、发酵及产物分离纯化平台，已建成包含所有七 大酶系的酶库资源，业务包括工业酶制剂研发、发酵过程优化技术研发、生物基材 料技术研发等。

（4）华仁科技——聚焦小核酸药物和诊断试剂用核苷原料市场。公司全资子公司中 美华东于2022年8月8日收购华仁科技60%股权。根据公司公告披露数据，华仁科技 2021年实现营业收入9228万元，净利润2697万元。未来华仁科技将主要面向小核酸 药物和诊断试剂用核苷原料市场，以修饰核苷、亚磷酰胺单体、dNTP等为主要产品， 此外，美华高科也将助力华仁科技的规模化生产，承担修饰核苷、单体及上游原料 的生产功能。至此，公司在合成生物技术、酶催化、化学合成修饰和分离纯化等领 域已形成核苷板块所必需的完整技术布局，利用华仁科技、美华高科等生产基地， 形成核酸药物和诊断上游原料的全面生产布局。

此外，2022年7月公司全资子公司中美华东、杭州市拱墅区人民政府、浙江工业大 学三方共同组建华东合成生物学产业技术研究院，将以合成生物学为基础，聚焦营 养与医药化学品、医美生物、生物材料及健康代糖品四大领域开展技术创新研究及 产业转化研究。据公司2022年三季报披露，当前公司工业微生物领域研发项目共有总项目45项，包 括特殊功能化学品7项，医药原料药和高端中间体23项，大健康和医美原料12项， 生物材料3项；其中，特殊功能化学品有5项为系列项目，共有50余个子项目；医药 原料药和高端中间体有2项系列项目，共含近10个子项目；所有项目累计已超100项。

工业微生物板块收入端快速增长，有望成为公司医药制造板块第二成长曲线。2021 年公司工业微生物板块合计实现收入4.18亿元，同比增长69.2%；2022年上半年受 国内疫情影响，部分销售合同延迟履行的情况下板块整体收入继续保持良好发展态 势，22H1收入端同比增长31%；2022年第三季度由于下游国际市场对核苷类原料的 需求下降，以及公司生产工厂因受海外认证导致交货延迟，工业微生物Q3增速较上 半年有所放缓，预计四季度整体业务将逐步恢复。综合美华高科未来业务将逐步恢 复、美琪健康2023年开始投产以及华仁科技2023年将全年并表等因素考量，我们认 为工业微生物2023年开始将步入快速发展阶段，有望成为公司医药制造板块第二成 长曲线。

四、盈利预测

1、医药工业核心品种集采压力基本消除，预计22年开始重回正常增长通道。公司医 药工业拥有慢性肾病、移植免疫、内分泌、消化系统等领域为主的核心产品管线， 其中慢性肾病领域主要品种百令胶囊、内分泌领域主要品种阿卡波糖等以及消化道 领域泮托拉唑都已经历医保谈判降价或集采等政策冲击，对业绩影响基本消化完毕， 移植免疫领域中，吗替麦考酚酯分散片已于2022年参与第七批集采，他克莫司及环 孢素尚未参与集采。 2、医药商业维持平稳增长态势。医药商业拥有中西药、医疗器械、药材参茸、健康 产业四大业务板块，涵盖医药批发、医药零售、第三方医药物流等方面。

3、医美业务： （1）国内医美业务：由于终端需求旺盛，且主要产品伊妍仕竞争格局较佳，预计未 来2-3年仍处于快速放量期，设备类产品有序上市中，预计2023年开始逐步贡献业绩。 （2）国际医美业务：截至2022年Q3，海外Sinclair（合并口径）尚处于亏损状态， 但收入端保持快速增长，预计2023年开始产生正向利润贡献，且净利率未来2-3年处 于上升趋势。 4、工业微生物板块为公司重点战略布局板块，2022年新收购华仁科技将于2023年 全年并表；合资公司美琪健康预计2023年正式投产，叠加公司自有产能进一步提升 利用率，预计工业微生物2023年将呈现快速增长态势。

综上，我们预计公司2022年、2023年及2024年营业收入分别为385.4亿元、434.4 亿元及486.4亿元，同比增速分别为11.5%、12.7%及12.0%；归母净利润分别为25.8 亿元、32.0亿元及38.2亿元，同比增速分别为12.0%、24.4%及19.2%，对应EPS分 别为1.47元/股、1.83元/股及2.18元/股，对应PE32.32x/25.99x/21.81x。参考可比公 司估值，我们认为适合给予公司2023年32xPE估值，对应合理价值58.6元/股。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）