2023年从居民资产负债表看消费复苏 居民存款高增与定期化

高储蓄的特点：居民存款高增与定期化

2022 年以来存款增速中枢抬升，存贷差走阔。2022 年，存款增速从年初的 9.2%提升 至年末的 11.3%，超过 2020 年的高点，接近 2013-2016 年的较高水平，且存款增速自 2013 年以后再度高于贷款增速。进一步地，存贷差亦有明显走阔。从存量视角来看， 2022 年存贷差高达 45 万亿，创下历史新高；从新增视角来看，2022 年新增存款高于 新增贷款接近 5 万亿，亦创下历史新高。值得注意的是，无论是从存贷款增速来看，还是从存贷差来看，2022年存款变化与2020、 2021 年均有不同之处，也就是说，疫情之外，还有其他因素驱动存款增加。在分析存款 高增的原因之前，我们先来分析下本次存款高增的特点。

特点一：居民部门存款增速高于企业

存款高增在居民部门体现的更加淋漓尽致，企业部门存款增速已有回落。不同于企业部 门存款增速在 2022 年 10 月已开始回落，居民部门存款增速仍在持续攀升、创历史新 高，且 2022 年居民存款增速始终高于企业存款增速。央行关于城镇储户问卷调查报告 也显示，居民倾向于“更多储蓄”的占比亦持续攀升、创历史新高。值得注意的是，从 2022 年 10-12 月的月度新增存款数据来看，居民部门仍保持高于历史同期的趋势，且 高于历史同期的规模在进一步走阔，这与理财赎回潮有关；然而企业部门新增存款开始 明显低于季节性，指向企业部门较居民部门更早地走向复苏。

特点二：存款定期化的现象较为显著

不论是居民部门还是企业部门，2022 年定期存款占比中枢均有明显提升，其中居民部 门存款定期化更为显著。截至 2022 年 12 月，居民定期存款占比已从 2022 年 10 月的 历史最高点 69%回落至 68%，但仍处历史较高水平。我们梳理工商银行、建设银行、 农业银行、中国银行、交通银行、邮储银行、招商银行等 7 家大型银行的存款结构数据， 不难发现： （1）2022 上半年较 2021 年末增速较高的存款期限主要集中于 3 个月-1 年。整体存款 增速在 8%-11%，而其中 3 个月-1 年期的存款增速普遍在 15%以上，高于整体中枢水 平；不同银行 1 年-5 年期的存款增速分化较大，处于 4%-27%的区间，农业银行、邮储 银行、招商银行相对较高。

（2）2022上半年较2021年末占比提升幅度较高的存款期限也主要集中于3个月-1年。 从主要银行 2022 上半年数据来看，3 个月以内的存款占比最高，大概在 40%-70%左 右。从存款结构边际变化来看，7 家银行 3 个月-1 年的存款占比均有提升，邮储银行提 升幅度最高；1 年-5 年的存款占比变化有所分化，同样是农业银行、邮储银行、招商银 行占比有所提升，其他 4 家银行则有一定下滑。

特点三：偏高收入群体贡献较多存款

高收入群体购房意愿下降更为显著。根据西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心与 蚂蚁集团研究院、蚂蚁理财智库等联合发布的《中国家庭财富指数调研报告——疫情下 中国家庭的财富变动趋势》，不难发现，相较于 2020Q4 的高点，有计划购房的家庭占 比下行幅度最大的居民群体是金融资产 100 万以上的居民，截至 2022Q3 下行幅度为 13.5 个百分点。而其他金融资产体量的计划购房家庭占比下行幅度在 10 个百分点以内。进一步地，我们发现低收入群体的理财收益率明显低于高收入群体。《中国家庭财富指 数调研报告》指出，2022 年家庭投资理财平均收益率持续下行，2022Q2 起已进入负值 区间。从不同收入体量的家庭投资理财收益率来看，截至 2022Q3，仅有 30 万以上的 家庭投资收益率仍为正值，其他均进入负值区间。

新增超额储蓄或更多来自于较高收入的群体。高收入群体降低购房意愿，理财收益相对 较高、资产存量较多，或侧面指向新增的超额储蓄中更多来自于高收入群体。我们根据 统计局披露的五等份收入组的居民可支配收入，以及平均储蓄倾向，大致估算 2022 年 新增储蓄的来源结构。估算结果显示，高收入组（月人均可支配收入约 7500 元）和中 间偏上收入组（月人均可支配收入约 4000 元）分别贡献新增储蓄 24%、46%，合计达 到 70%。由于采用的是平均储蓄倾向，而事实上高收入群体的储蓄倾向或高于平均、低 收入群体的储蓄倾向或低于平均，实际较高收入群体贡献的新增储蓄占比或比 70%更 高。这也意味着，后文分析高储蓄转化方向时，需要考虑高收入群体的资产配置风格和 消费特点。

考虑到本次居民部门存款增速高于企业部门，定期化现象更为显著，而企业部门增速已 出现明显回落，接下来，我们将主要分析居民部门高储蓄的成因、未来可能的转化方向。

高储蓄的本质：消费收缩遇上居民“资产荒”

原因一：财政货币发力推升存款

事实上，关于存款高增、存贷差走阔的成因，央行在 2022 年三季度货政报告的专栏中 有一定讨论。央行指出，存贷差扩大实际是宏观政策协同发力加大对实体经济支持的体 现，有三方面原因：（1）财政发债力度加大，财政获得资金后通过支出形成企业和居民 存款；（2）前三季度央行累计向财政上缴结存利润 1.13 万亿元，经财政实施留抵退税 后，增加了经济主体手中的存款；（3）今年政策性、开发性银行设立了超过 6000 亿的 金融工具，项目公司获得资金后形成银行存款，但政策性、开发性银行对金融工具的出 资目前没有计入贷款，统计上也扩大了存贷差。这三个因素不单是存贷差走阔的原因， 也是存款高增的影响因素之一。

原因二：流量视角预防储蓄增加

同时央行也提到，由于疫情等特殊因素，居民预防性储蓄增加，居民存款与企业存款之 间的循环不畅。随着疫情防控政策的放开，市场热议消费复苏的节奏和斜率，而疫情三 年以来积累的居民超额储蓄是支持消费修复的主要逻辑之一。关于超额储蓄，我们认为 有两个问题需要注意：（1）计算超额储蓄的方法不同，得到的超额储蓄规模也有较大差 别,进而影响到对于消费复苏斜率的判断；（2）超额储蓄的来源不同，也将影响到未来储 蓄转化的方向和空间，这里的来源既包括消费收缩、资产腾挪等方向，也包括不同收入 的居民主体。为了兼顾这两个问题，我们分别从流量、存量两个视角来对超额储蓄进行 测算。

流量视角，我们基于居民可支配收入和消费支出测算超额储蓄，测算结果显示 2020- 2022 年累计规模为 1.1 万亿，2020 年超额储蓄较多。我们用年度全国居民可支配收入 与消费支出的差额作为新增储蓄，从已有的 2013-2019 年历史数据来看，可支配收入、 消费支出年均复合增速分别为 9.0%、8.5%。根据 2013-2019 年复合增速分别测算 2020- 2022 年潜在可支配收入、消费支出规模，进一步测算超额储蓄规模。测算结果显示， 2020-2022 年三年新增超额规模分别为 1.2 万亿、-1700 亿、850 亿，三年累计为 1.1 万亿。需要进一步说明的是，收入-支出的部分也可能会用于投资，虽然投资会进一步以 存款的方式计入银行报表，但有可能转移至企业部门或非银部门，或者在银行表外，也 就是说，这种测算方法存在一定高估居民超额储蓄的可能性。

换句话说，因疫情所导致的预防性储蓄或主要集中在 2020 年。我们再来看 2020-2022 年人均可支配收入、消费支出增速的情况，3 年复合增速分别为 6.3%、4.4%。而消费 倾向在 2020 年最低，仅为 65.9%，2021 年明显回升，2022 年虽再度下滑、但依然高 于 2020 年。但从央行问卷调查的另一组数据来看，居民对于未来收入信心、就业预期 指数在 2020 年 6 月末已跌破 2020 年低点。两组数据不同低点，前者在 2020 年，后者 在 2022 年，其实也从侧面验证了我们一直强调的一个观点，疫情三年持续影响居民收 入和就业，但到 2022 年影响因素更为复杂，疫情之外地产产业链的下行对于居民收入 和就业预期的影响更为显著。

进一步地，观察居民消费支出结构变化，相较 2019 年，2022 年占比下滑的消费支出集 中于可选消费领域。从居民消费支出明细结构来看，2022 年占比低于 2019 年主要集中 在衣着、家庭设备用品、交通通信、教育文化娱乐等可选消费领域，食品、居住等必选 消费占比被动抬升。总结而言，从流量视角测算得到的结论是，由于疫情所导致的居民预防性储蓄或主要集 中在 2020 年，2022 年由于收入增速本就没有恢复至疫情前水平，收入与支出之间的缺 口并没有 2020 年大，居民也并没有更多的收入用来形成预防性储蓄，因此最终形成的 超额储蓄规模较少。2022 年存款的高增或需要进一步探讨疫情之外的其他因素。

原因三：存量视角居民资产腾挪

存量视角，我们基于储蓄存款余额的趋势值测算超额储蓄，在进行测算之前，我们先来 观察储蓄存款余额增速的中枢变化情况。不同于居民收入支出数据，储蓄存款余额可得 数据时间序列较长，且存一定波动性和趋势性。不难发现，自上世纪 90 年代以来，储 蓄存款余额增速中枢持续下行。2010-2019 年，储蓄存款增速稳定在 8%-16%左右，复 合增速为 12%。接下来，我们根据 2010-2019 年储蓄存款的复合增速，来测算 2020- 2022 年的超额储蓄规模。

测算结果显示 2022 年超额储蓄规模已提升至 7.4 万亿，且不同于流量视角中超额储蓄 主要来自于 2020 年，存量视角中的超额储蓄主要来自于 2022 年。具体来看，2020、 2021、2022 年末的超额储蓄规模分别为 1.9、1.3、7.4 万亿，也就是说，超额储蓄主要 来自于 2022 年。这一结论似乎与流量视角测算结果有一定冲突，但事实并非如此，关 键点在于测算方式不同。流量视角的超额储蓄，相当于基于居民的收入利润表进行测算， 而存量视角的超额储蓄，则相当于居民的资产负债表进行测算，而如果居民资产负债表 发生资产腾挪现象，例如房产变现、理财赎回等，那亦将增加超额储蓄规模，且这部分 资产规模要远远大于预防性储蓄规模。

具体来看，2022 年居民部门确实出现“资产荒”的现象。“资产荒”产生的原因有两种， 一种是量上的供不应求，一种是风险收益偏好上的供不应求，而 2022 年这两种原因同 时存在。一方面，疫情所积累的超额储蓄，以及财政货币发力后形成较多的居民存款， 均导致了居民可配置资产量的增加；另一方面，高风险的权益市场整体波动较大，固收市场调整波及低风险的理财收益率，实物资产中占大头的房地产价格下跌，影响居民整 体资产配置行为，进行出现资产腾挪现象。值得注意的是，第二种情形中，不同收入体 量的居民资产配置行为又有明显差异，接下来我们对第二种情形进行展开分析。

1、实物资产中，房价出现明显调整，居民购房意愿进一步下降，原计划购房资产或转 移至存款中。从 70 城新房价格指数来看，2022 年 12 月同比下滑的城市有 53 个，环 比下滑的城市有 55 个，房价下跌进一步降低收入承压的居民购房意愿，也倒逼监管进 一步调降房贷利率，目前已有 24 个城市首套房利率下限降至 4%以下。而从商品方销售额同比增速与储蓄存款余额同比增速来看，存在较为明显的负相关关系。 也就是说，在本轮房价下跌、地产下行周期中，或存在部分居民搁置原有购房计划，也 不排除部分多房产居民因房产税预期而抛售房产，共同导致购房资产转移至存款，尤其 是定期存款中。

2、金融资产中，高风险的权益市场和低风险的理财市场均出现较大波动，部分投资理 财资产或转移至存款中。根据央行披露的《2019 年中国城镇居民家庭资产负债情况调 查》，在居民金融资产中，银行理财、定期存款、活期存款、保险、股票、基金分别占比 27%、22%、17%、7%、6%、4%，合计达 83%。 然而 2022 年金融资产收益普遍不佳。一方面，2022 年以来权益市场一波三折，投资收 益不佳，新成立的权益类基金份额大幅下降；另一方面，随着资管新规过渡期正式结束， 2022 年的银行理财市场走向了全面净值化，债券市场在 2022 年四季度大幅调整，进而 银行理财净值波动加大、甚至出现亏损，导致部分尚未深刻感知资管新规理财净值化的 居民短期集中赎回理财产品。

根据普益标准数据，2022Q4 银行理财存续规模较 2022Q3 的 28.96 万亿降至 26.65 万 亿，降幅达 2.3 万亿。从持有人结构来看，个人理财存续规模下降约 1.9 万亿，而机构 与同业理财存续规模下降约 0.4 万亿。考虑到银行理财持有者大多为低风险投资者，理 财资金赎回后或转入存款，这与上文提到的居民存款在 2022Q4 进一步走高相互印证。 也就是说，2022 年约 7.4 万亿的超额储蓄中，有约 1.9 万亿来自于居民理财赎回。

总结而言： （1）不同于流量视角测算得到的超额储蓄规模 1.1 万亿，存量视角测算得到的超额储 蓄规模高达 7.4 万亿。 （2）后者之所以更高，是由于测算方式是基于居民资产负债表出发，存在资产腾挪现 象，前者则主要基于居民利润表测算，更多来源于预防性储蓄。结合 2022 年房价下跌、 理财赎回等客观现实，预计部分原计划购房资产、理财资金或有转入居民存款的可能性。 （3）从量级来看，7.4 万亿的超额储蓄中，或约有 1.1 万亿来源于因为疫情冲击所导致 的消费收缩，约有 1.9 万亿来自于理财赎回，而剩下 4.4 万亿或主要来自于购房资产和 其他投资资产腾挪。

高储蓄的流向：重回消费和风险资产

通过前两章对与高储蓄特点和本质的分析，我们梳理清楚了高储蓄的“来龙”，最后一 章我们重点分析高储蓄的“去向”。简单而言，本轮存款高增是疫情影响下的消费收缩 遇见了居民“资产荒”，在利润表和资产负债表均产生了超额储蓄。从节奏来看，虽然存 在定期化现象，但是期限多集中在 3 个月-1 年期，2023 年或慢慢释放。从流向来看， 储蓄的流向跟储蓄的来源或将息息相关。

思路一：支撑消费复苏，节奏是关键

消费复苏趋势是确定的，市场对于修复空间和节奏仍有分歧。随着防疫政策的调整优化， 解锁了消费场景，消费复苏指日可待，趋势是确定的，春节期间主要出行、票房、旅游 数据已基本恢复至 2019 年的七八成，但考虑到春节属于特殊时间窗口，在大疫三年后 居民具有浓厚的归乡情节，因此市场对于 2023 年消费修复空间和节奏仍有分歧。分歧 的关键点在于，真实的消费能力和消费意愿究竟如何？

首先，考虑基数原因，不排除消费修复至疫情前增速的可能性，流量视角测算的 1.1 万 亿超额储蓄或在 2023 年回归消费领域。回顾历史，存款增速大幅提升的年份主要集中在 2008 年、2012 年、2019 年和 2022 年，期间均伴随着社零增速的下行，而在后续 存款持续释放的过程中，社零增速或多或少均有修复。其中与 2022 年较为相似的是 2008 年，同样是危机模式，社零增速下行斜率也更为陡峭，但危机后，2009-2010 年 社零增速也基本修复至危机前的水平。但在 2012、2019 年存款释放过程中，社零虽有 一定修复，但整体中枢下行。

我们认为： （1）参考历史，与金融危机近似的疫情危机之后，随着存款逐步释放，考虑基数原因， 不排除消费修复至疫情前增速的可能性。 （2）由疫情所导致的超额储蓄，或将在 2023 年逐步全部回归消费领域，若 1.1 万亿超 额储蓄全部回归，预计对 2023 年社零增速的贡献率在 2.6 个百分点左右。

其次，消费复苏的过程并非一蹴而就，复苏的节奏很重要，有收入支撑的消费需求或正 在路上。把握复苏的节奏有两个关键点：（1）前文我们提到，定期存款中占比提升和增 速较快的期限是 3 个月-1 年，1.1 万亿预防性储蓄在 2023 年随着存款到期、逐步释放 的概率较大；（2）但预防性储蓄的回归只是 2023 年消费复苏的部分支撑力，核心还是 要看到消费能力和消费意愿的恢复，而这与居民收入和就业息息相关。目前工业企业利 润已在筑底，考虑其对居民收入的领先约一个季度左右，居民消费能力提升，进而消费 意愿改善值得期待。

思路二：重回风险资产，产品是关键

2020-2022 年积累的 7.4 万亿超额储蓄中，扣除 1.1 万亿的预防性储蓄，还剩余 6.3 万 亿，主要来自于实物资产腾挪和金融资产腾挪。我们预计这部分储蓄的释放时间或较为 缓慢，需要赚钱效应来引领新一轮的财富管理浪潮。

首先，我们来分析金融资产腾挪产生的超额储蓄流向，因理财赎回而产生的存款短期大 概率仍留在定期存款、保险等低风险资产中。2022Q4 居民理财赎回规模约 1.9 万亿， 这部分资金主体主要为低风险偏好客户，追求偏低、稳定的绝对收益。由于这部分资金 主要用于投资和保值增值，因此转为消费的可行性不大，或仍用于金融资产配置。但在 银行理财全部净值化之后，对这类客户而言，短期较优的资产选择是仍保留“刚兑”属 性的产品，例如定期存款、部分保险产品等。但长期而言，考虑利率长期下行趋势和通 胀水平，不排除这类客户在接受理财产品净值化和波动之后，会再度回归理财产品。

其次，我们以美国为例，来分析购房资产腾挪产生的超额储蓄流向。主要得到以下结论： 1、在美国居民杠杆率持续下行过程中，居民净储蓄持续抬升。2007-2008 年起，美国 居民杠杆率提升至历史高点，开始持续下行。而在这个过程中，美国个人净储蓄规模持 续抬升。这意味着，当居民购房热情消退之后，在“资产荒”的背景下，大量资产会不 得不进入储蓄。2、在美国居民杠杆率持续下行过程中，消费支出增速并没有明显抬升。金融危机之后， 美国个人消费支出同比增速也就堪堪回到危机之前的水平，但在 2011-2019 年期间，美 国个人消费支出仅有窄幅波动趋势，并无明显上台阶的情形出现。也就是说，当居民不 再大幅加杠杆，继而形成更多净储蓄之后，储蓄并没有转化为更多的消费。

3、在美国居民杠杆率持续下行过程中，除了存款占比增加，股票基金投资占比亦有明 显提升。截至 2021 年，美国居民实物资产、金融资产占比分别为 30%、70%。这与国 内居民资产结构差异较大，2019 年国内居民实物资产、金融资产占比分别为 80%、20%。 在美国居民金融资产中，占比较高的是股票基金、保险养老金、通货存款，分别为 37%、 21%、9%。而相较于 2010 年，占比有明显提升的资产是股票基金和通货存款，分别提 升 10.5、0.8 个百分点。

回到国内，购房资产腾挪形成的超额储蓄在长期或慢慢回归风险资产，引领新一波财富 管理浪潮。第一，因为 2022 年大量超额储蓄来自于偏高收入群体，这类群体消费倾向 较低，结合美国经验，由于购房计划降低所造成的超额储蓄短期或难以对消费复苏给予 较强支撑。第二，目前国内财富管理市场仍然处于初级阶段，资产管理产品有待丰富， 投资者教育工作也有待加强，投资不理性行为严重影响不同收入群体投资收益率。因此 若想这部分超额储蓄快速回归风险资产，需要较强的赚钱效应，否则仍将停留在储蓄中。 但长期来看，随着国内居民杠杆率接近拐点，未来资本市场产品、保险产品等金融资产 均有较大提升空间。居民财富管理及资产配置问题值得长期跟踪和研究。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）