2024年美国如何编制和管理国家资产负债表？

1 美国如何编制国家资产负债表？

美国官方的国家资产负债表（综合宏观经济账户，Integrated Macroeconomic Accounts，IMAs）由美国经济分析局（BEA）和美联储（FED）共同编制，目前由 FED 以 季度为频率发布。根据 BEA 表述“IMAs 提供了美国经济的全面图景，展示了生产、收 入、金融流动以及居民、企业和政府资产负债表上净资产的变化”。

1.1 金融危机前后重要性提升，07 年正式发布

美国国家资产负债表（IMAs）编制开始于 2002 年，首版在 2004 年 4 月的 NBER 国家 资产负债表会议上发布（Conference on Research in Income and Wealth, Architecture for the National Accounts），数据范围涵盖 1985 年至 2002 年。 2007 年开始，IMAs 正式以季度为频常规发布，原因一是 2007 年美国经济金融风险加 大，综合宏观经济账户的框架促进了许多类型的美国宏观经济活动分析。二是 2004 年初次 发布后又花费数年时间进一步提高了各项数据的准确性和一致性。 美联储报告中称，2007-2008 年金融危机爆发时冲击市场的动荡表明，政策制定者需要 国家资产负债表视角的数据，以便更好地评估经济的演变以及所需的干预措施。2008 年金 融危机之后，G20 成员发起了 G20 数据缺口倡议（ G-20 Data Gaps Initiative），由金融稳 定理事会（FSB）和国际货币基金组织（IMF）牵头。该倡议试图改善全球金融统计数据， 从而有可能帮助政策制定者和市场参与者识别和解决金融体系中的压力。

2009 年 10 月，国际货币基金组织（IMF）和金融稳定理事会（FSB）向二十国集团（G20） 财长和央行行长提交了《金融危机和信息差距（The Financial Crisis and Information Gaps report）》报告。该报告以及随后的详细行动计划确定了所有需要解决的问题，并将其分为 20 项建议，其中重点提到要“增强国家资产负债表和资金流量数据的部门覆盖范围”、以及 “促进资产负债表法（BSA）、资金流动、更普遍的行业数据的汇编和传播”。认为需要加强 监测国内经济体中经济主体行为和风险暴露的数据可用性。国家资产负债表数据对于确定三 个方面的脆弱性至关重要：一是金融机构、政府、非金融企业和居民部门的资产负债表中存 在的脆弱性；二是这些部门的结构性风险暴露情况，例如房地产市场；三是经济体内金融部 门和实体部门的联系。 2011 年 2 月，国际货币基金组织和经合组织联合组织了一次会议，主题是“加强宏观经 济账户中的部门地位和数据流动（Strengthening Sectoral Position and Flow Data in the Macroeconomic Accounts.）”，将 IMAs 中金融部门进一步细分为央行、其他存款公司、保险、 养老金、其他金融业务。 美国国家资产负债表（IMAs）每季度更新一次，约在季度结束后 75 天由 BEA 和 FRB 共同发布。最新季度数据可能包含对历史数据的修订。

1.2 美国国家资产负债表主要包含三大账户

美国国家资产负债表（IMAs）由联邦储备委员会（FRB）和经济分析局（BEA）整 合国家宏观经济 3 个账户共同构建，其中 BEA 发布国民收入和产品账户（NIPAs）、国际 交易账户（ITAs）、FRB 发布资金流量账户（FFAs）。NIPAs、ITAs 和 FFAs 这 3 个账户 是依据《1993 年国民账户体系》（联合国标准，SNA93）所构建的综合国家账户体系。

1.2.1 NIPAs：国民收入和产品账户

国民收入和产品账户（National Income and Product Accounts，NIPAs）其使用复式记 账法报告美国所有产出的货币价值、其来源、以及其分配。NIPAs 账户体系含有国内产品和 收入（增加值、GDP 等）、个人收入和支出（工资、消费支出、可支配收入等）、政府经常 收支、国外交易（服务和货物贸易进出口等）、储蓄与投资、按行业分的收入和就业（企业 利润、不同行业收入）等多项内容。 BEA 编制 NIPAs 的数据来源较为多样，联邦政府机构收集的数据是估算的基础，贸易 协会、企业、国际组织和其他来源的数据作为补充。政府数据来自多个机构，包括商务普查 局、劳工部的劳工统计局、财政部、管理和预算办公室以及农业部。“行政”数据是联邦政府 和州及地方政府机构在管理其项目时产生的数据——例如处理公司税务申报、监管公用事业 和颁发建筑许可证。NIPA 的重要行政数据来源包括：美国国税局的收入统计项目，它为多 项 NIPA 收入估算提供数据；总统行政办公室的《美国政府预算》，这是联邦政府消费支出 和总投资 NIPA 估算的主要数据来源；医疗保险和医疗补助服务中心以及社会保障管理局的 社会保险项目，这些项目提供关于健康保险和社会保障收入的数据；以及美国国防部的军事 工资系统。

1.2.2 ITAs：国际交易账户

国际交易账户（International transactions accounts , ITAs）总结了美国居民和外国居 民之间的交易，是美国国际收支平衡表的数据基础。ITAs 包含 3 块内容组成：一是经常账 户，记录商品和服务贸易、收入收支和经常转移。二是资本账户，记录资本转移，例如债 务减免和收购或处置非生产性非金融资产。三是金融账户，记录官方资产的交易、美国政 府资产（官方储备资产除外）、直接投资、投资组合投资和其他投资的交易，以及金融衍 生品的交易（净额），也称为“国际收支账户”。 ITAs 中的经常账户数据会被纳入 NIPAs 中，用于核算净出口，但纳入 NIPAs 账户前需 要进行部分细微调整。其中较为重要的调整包括：一是领土调整，ITA 和 NIPA 核算中对美 国领土的统计口径不同，ITA 包含哥伦比亚特区、波多黎各、维尔京群岛等美国海外领土， 而 NIPA 不包括；二是间接衡量的金融中介服务（FISIM）调整，ITA 和 NIPA 对货币利息收 支估算的方法并不完全相同。 ITAs 的数据来源包括海关商品进出口的数据、国际贸易管理局和国土安全部的数据与 旅行相关的数据、BEA 调查数据、财政部和市场投资数据、美国统计局、农业部、美国劳工 统计局等。美国官方储备资产和负债以及证券、银行和非银行交易的估计还由美国政府机构 以及美联储、国际清算银行、英格兰银行、某些欧洲国家的双边数据和市场来源的报告补充。

1.2.3 FFAs：美国资金流量账户

美国资金流量账户（Financial Accounts，或 Flow of Funds accounts，FFAs) 由美联储制 作（当前 Financial Accounts Z1 表的 F 部分），结合了资本账户（显示储蓄和资本支出）和 金融账户（显示金融资产净增加和负债净发生），详细记录了金融工具的流动以及金融资产 和负债的存量。FFAs 的内容包括居民和非营利组织、非居民非金融企业、州和地方政府、 联邦政府、国内非金融部门、金融部门、世界其他地区七个部门，每个部门包括总储蓄、资 本支出、净借贷（+）或净借款（-）、总金融资产、总负债和权益在内的详细信息。

FFAs 数据来源主要为美国政府机构。除美联储自身外，还包括美国经济分析局 BEA、 美国国税局、美国证券交易委员会、美国信用合作社、美国统计局、美国国税局/劳工部、投 资公司协会、“三房”（房利美、房地美、美国政府国民抵押贷款协会）等。

1.3 美国如何编制国家资产负债表？

美国国家资产负债表（IMAs）包括七个部门，居民和非盈利性组织、非金融非公司部 门、非金融公司部门、金融部门、联邦政府、地方政府、海外，每个部门又包含 3 个账户， 即经常账户、累积账户和资产负债表。其中经常账户的内容为某一部门的收入、支出、净储 蓄。积累账户的内容为某一部门的净借贷（净借款）、所持有金融资产的变化、其他改变（灾 害损失、会计变动等）、资产重估（持有资产带来的收益或损失）。 资产负债表可以由经常账户、累积账户推算。期初资产（或负债+净资产）+资本形成+ 净借贷（净借款）+其他改变（灾害损失、会计变动等）+资产重估调整=期末的资产（或负 债+净资产）。

2 当前美国国家资产负债表的构成情况如何？

2.1 2023 年美国国家净资产约 130.8 万亿美元

以 IMAs 数据来看，2023 年，美国国家净资产共计约 130.8 万亿美元。其中居民部门在 国家资产负债表中净值约 155.7 万亿美元、非金融非企业部门净值 0 美元、非金融企业部门 净值约-31.1 万亿美元、金融部门净值约-2.2 万亿美元，联邦政府部门净值约-23.4 万亿美元， 地方政府部门净值约 13.1 万亿美元、全球其他地区净值约 18.7 万亿美元。 此处美国国家资产负债表有三个特征值得关注，一是市场价值记账的原则允许资产在 资产负债表中的价格偏离其价值。二是各部门“净值”（net worth）表示非交易因素带来的 资产负债表变动，并不等同于企业资产负债表中“净资产”概念。三是企业部门净值（net worth）为负，并不意味着企业部门资不抵债。四是政府部门资产可能存在一定低估。

一是依照以市场价值记账的原则允许资产在资产负债表中的价格偏离其价值。市场价 格估值是国家资产负债表记账的关键原则“Market valuation is the key principle for valuing transactions, as well as positions of assets and liabilities”，与之相比，企业资产负债表按历史 价格或帐面价值估价库存、固定资本消耗和资产。通常，交易的金融资产和负债、现有房地 产（包括建筑物和其他结构以及底层土地）、现有运输设备、农作物和牲畜，以及新生产的 固定资产和存货都有市场价格。如果没有可观察的市场价格（例如，市场存在但最近没有资 产出售，或市场不存在）则应估算其市场价格。在任何特定时间点，金融工具的市场价值可 能会因市场价格变化引起的重估而偏离其名义价值“At any specific point in time, the market value of a financial instrument may deviate from its nominal value due to revaluations arising from market price changes”，由此导致“净值”（net worth）概念的产生。

二是各部门“净值”（net worth）表示非交易因素带来的资产负债表变动，并不等同于 企业资产负债表中“净资产”概念。根据美联储 IMAs 手册，公司股权的市场价值在资产负 债表上作为负债列示，这与企业财务账户中的处理方式有明显不同，在财务账户中，公司股 权的市场价值不包括在资产负债表负债项中（The market value of corporate equity is shown as a liability on the balance sheet following SNA guidelines in contrast to the treatment in the financial accounts where the market value of corporate equities is excluded from balance sheet liabilities.）。 这种记账方法使得各部门“净值”（net worth）与企业资产负债表中“净资产”概念并不完 全等同。根据联合国 SNA93,净值表示各部门间由非交易因素产生的经济流动（Economic flows that are not transactions have their counterpart directly as changes in net worth），例如股价 波动可以造成企业部门负债增加、净值（net worth）减少，但不影响企业部门“净资产”。

三是 IMAs 中居民部门净值较高、非金融企业净值较低甚至为负值的原因是企业的股 权（Equity and investment fund shares，等于美国企业总市值和企业对外直接投资之和）被 计入居民和其他部门的资产端，而在企业部门被列入负债端处理，计算净值时被减除，并不 意味着企业部门资不抵债。根据 SNA93 框架，即使持有人对发行人的金融债权不是固定或 预定的货币金额，股权和投资基金股份仍被视为金融资产，并具有相应的负债（“Equity and investment fund shares are treated as financial assets with a corresponding liability even though the financial claim the holder has on the issuer is not a fixed or predetermined monetary amount.”）。 举例来说，2023 年美国企业部门总资产为 60.7 万亿美元（主要由资产重置成本核算， 指按照当前市场条件，重新取得同样一项资产所需支付的现金或现金等价物金额），总债务 （债权证券+贷款+其他应付款）共计 28.6 万亿美元，股权（Equity and investment fund shares， 由企业市值核算）62.6 万亿美元，退休权益 0.5 万亿美元。“净值”=总资产-总债务-股权退休权益，而净资产=总资产-总债务。

四是政府部门尤其是联邦政府资产可能存在低估。IMAs 对美国政府部门（包括联邦和 各州）资产的测算中仅包含可复制固定资产的重置成本（主要是非住宅建筑和设备及软件）， 但不包括大量未在其重估和资产负债表账户中列入的土地、自然资源、电磁波谱权、海上钻 探权等权益，导致政府部门资产可能存在低估。

2.2 居民部门净资产规模高，金融资产以股票为主，非金融资产以地产为主

IMAs 中居民部门（households and nonprofit institutions serving households）涵盖居民和 服务居民的非营利性机构（主要是社会服务、赠款基金会、政治组织、博物馆和图书馆、教 育和研究、娱乐活动、工会、法律援助、专业协会等）。 2023 年美国居民部门总资产 176.2 万亿美元，其中非金融资产 57.9 万亿美元，金融资 产 118.3 万亿美元。非金融资产中，房地产的占比最高。地产 49.1 万亿美元，耐用消费品 （consumer durable goods）7.9 万亿美元、设备 0.7 万亿美元、知识产权 0.3 万亿美元。地产 是居民部门非金融资产的主要组成，在非金融资产中占比 84.8%，在全部居民部门资产中占 比 27.9%。金融资产中，股票类资产的占比最高超过 50%。现金和储蓄 14.2 万亿美元，债 券资产 5.7 万亿美元，贷款 1.4 万亿美元，股权和投资基金 62.1 万亿美元，保险养老金类资 产（Insurance, pension and standardized guarantee schemes）34.7 万亿美元。 2023 年美国居民部门总负债 20.5 万亿美元，主要对应为各类贷款 19.7 万亿美元，在总 负债中占比 96.1%。对应 2023 年美国居民部门净资产 155.7 万亿美元（总资产-总负债）。

2.3 非金融非企业部门收入直接支付给居民部门

根据 BEA 资料，非金融非企业部门主要由非金融合伙企业和独资企业组成，其他包 括 FFA 中的非公司农场、与租户占用住房相关的活动。非金融非企业部门的账户结构与居 民和非营利机构部门相同，主要区别是该部门收入通过准公司账户支付给居民，因此该部 门没有净储蓄。非金融非公司企业的资本形成通过从居民的准公司收入中“借款”或通过 金融市场借款来融资。 2023 年美国非金融非企业部门总资产 27 万亿美元，其中非金融资产 18.8 万亿美元， 金融资产 8.2 万亿美元。非金融资产中，地产 17.0 万亿美元，设备 1.0 万亿美元、知识产 权 0.5 万亿美元、存货 0.3 万亿美元。金融资产中，现金和储蓄 2.0 万亿美元，债券资产 0.1 万亿美元，贷款 0.1 万亿美元，股权和投资基金 0.2 万亿美元，保险养老金类资产 0.2 万亿美元，其他应收账款 5.7 万亿美元。 2023 年美国非金融非企业部门总负债和股权共 27.0 万亿美元，其中包括外商直接投 资公司间债务的贷款 7.5 万亿美元，股权和投资基金份额（Equity and investment fund shares）15.6 万亿美元，其他应付账款 3.9 万亿美元。 总资产除去负债和股权价值后，2023 年美国非金融非企业部门净值为 0，主因非金融 非企业部门收入通过准公司账户支付给居民。

2.4 非金融企业部门股权市值快速上涨

非金融企业部门包括在 NIPA 中被分类为公司部门的非金融机构，还包括 FFA 农场业 务子部门中的公司农场。 2023 年美国非金融企业部门总资产 60.7 万亿美元，其中非金融资产 30 万亿美元，金 融资产 30.7 万亿美元。非金融资产中，地产 16.0 万亿美元，设备 6.5 万亿美元、知识产权 4.0 万亿美元、存货 3.5 万亿美元。金融资产中，现金和储蓄 2.7 万亿美元，债券资产 0.4 万 亿美元，贷款 0.1 万亿美元，股权和投资基金 12.2 万亿美元，保险养老金类资产 0.5 万亿美 元，其他应收账款 14.7 万亿美元。 2023 年美国非金融企业部门总负债和股权 91.7 万亿美元，其中股权和投资基金份额 62.6 万亿美元（美国企业及对外直接投资的总市值，由微观数据加总得出），债券负债 8.2 万亿美元，贷款 5.7 万亿美元，保险养老金类负债 0.5 万亿美元，其他应付账款 14.7 万亿美 元。 总资产除去负债和股权价值后，2023 年美国非金融企业部门净值为-31.1 万亿美元（净 值=总资产-总负债-股权-退休权益）。IMAs 中净值主要对应各部门间资产负债关系，非金融 企业部门负债端中股权一项反应市值波动（由美股微观数据和企业对外直接投资核算），股 价上涨后股东（主要为居民部门）资产增加，对应企业负债端增加。美国非金融企业部门净 资产应当由总资产 60.7 万亿美元减去负债 28.6 万亿美元（债券证券+贷款+应付款）估算， 约 32.1 万亿美元。

2.5 金融部门资产规模大，可进一步细分五个子类

金融部门包括央行、存款机构、保险公司、养老基金，其他金融机构五个子类。其他 金融机构包括被排除在 NIPA 公司部门之外的金融独资企业和合伙企业。 2023 年美国金融部门总资产 137.7 万亿美元，其中非金融资产 2.6 万亿美元，金融资 产 135.1 万亿美元。非金融资产中，建筑物（非住宅）1.4 万亿美元，设备 0.8 万亿美元、 知识产权 0.4 万亿美元。金融资产中，现金和储蓄 5.0 万亿美元，债券资产 33.0 万亿美 元，贷款 39.4 万亿美元，股权和投资基金 41.6 万亿美元，保险养老金类资产 7.4 万亿美 元，其他应收账款 8.8 万亿美元。 2023 年美国金融部门总负债 140.0 万亿美元，其中，现金和储蓄 27.5 万亿美元，债券 负债 17.4 万亿美元，贷款 7.1 万亿美元，股权和投资基金份额 45.1 万亿美元，保险养老金 类负债 36.8 万亿美元，其他应付账款 6.0 万亿美元。 2023 年美国金融部门净资产为-2.2 万亿美元，净值=总资产-总负债-股权 金融部门子类中，2023 年央行总资产 6.8 万亿美元，主要为国债 4.4 万亿美元和政府 支持机构(GSE)发行债券 2.1 万亿美元。总负债 7.7 万亿美元，主要为现金和储蓄 6.4 万亿 美元，央行净值为-0.9 万亿美元。

2.6 联邦政府部门有小政府特征

联邦政府部门包括 NIPA 政府部门中所包含的政府企业，但不包括政府退休基金。联 邦政府的资产远远小于负债，主因 IMAs 对美国政府部门（包括联邦和各州）的测算中仅 包含可复制固定资产的重置成本（主要是非住宅建筑和设备及软件），但不包括大量未在 其重估和资产负债表账户中列入的土地、自然资源、电磁波谱权、海上钻探权。美国管理 与预算办公室（U.S. Office of Management and Budget）提供了联邦政府拥有的不动产的补 充信息，但这些数据仅供参考。 2023 年美国联邦政府部门总资产 8.4 万亿美元，其中非金融资产 4.6 万亿美元，金融 资产 3.8 万亿美元。非金融资产中，建筑物 2.2 万亿美元，设备 1.0 万亿美元、知识产权 1.5 万亿美元。金融资产中，货币黄金和特别提款权（Monetary gold and SDRs）0.2 万亿美 元，现金和储蓄 0.8 万亿美元，贷款 2.2 万亿美元，股权和投资基金 0.1 万亿美元，其他应 收账款 0.5 万亿美元。 2023 年美国联邦政府部门总负债 31.8 万亿美元，其中主要为债券负债，占 26.2 万亿 美元，其余部分包括特别提款权分配 0.2 万亿美元，贷款 3.2 万亿美元，保险养老金类负债 1.7 万亿美元，其他应付账款 0.5 万亿美元。 2023 年美国联邦政府部门净资产为-23.4 万亿美元。净值=总资产-特别提款权-总货币 和存款-债券证券-贷款-保险、养老金和标准化担保计划-其他应付款。 与中国相比，IMAs 反映出美国的小政府特征。一是美国国有经济比重低，联邦政府 仅拥有约 0.1 万亿美元的股权和投资基金资产。美国联邦政府仅在特定公共服务领域（如 邮政、铁路）拥有少量国有企业。二是美国实行土地私有制，美国联邦和州仅通过土地管 理局 （BLM）、公园管理局、鱼类和野生动物管理局等部门管理部分公共土地，根据美 国国会 2020 年数据，联邦政府仅拥有全国 28%的土地。

2.7 地方政府部门事权少，负债少

2023 年美国地方政府部门总资产 20.6 万亿美元，其中非金融资产 15.9 万亿美元，金 融资产 4.8 万亿美元。非金融资产主要为建筑物，占 15.4 万亿美元，剩余部分为设备 0.3 万亿美元以及知识产权 0.2 万亿美元。金融资产中，现金和储蓄 0.7 万亿美元，债券资产 2.3 万亿美元，贷款 0.6 万亿美元，股权和投资基金 0.5 万亿美元，其他应收账款 0.6 万亿 美元。 2023 年美国地方政府部门总负债 7.6 万亿美元，其中债券负债 3.2 万亿美元，保险养 老金类负债 3.0 万亿美元，其他应付账款 1.3 万亿美元。 2023 年美国地方政府部门净资产为 13.1 万亿美元（总资产-总负债）。 美国地方政府负债少，主因地方政府的职责范围相对较窄。美国地方政府支出主要集 中在教育、公共安全、基础设施和地方公共服务等领域，相比之下，联邦政府的职责范围 更广，涵盖国防、社会保障、医疗保险和其他全国性项目，往往需要大规模的资金投入。

2.8 海外部门净值高，反应美国净资本输出国特征

2023 年美国海外部门总资产 48.1 万亿美元，全部为金融资产。其中特别提款权分配 0.2 万亿美元，现金和储蓄 2.5 万亿美元，债券资产 13.9 万亿美元，贷款 2.9 万亿美元，股 权和投资基金 27.7 万亿美元，其他应收账款 0.9 万亿美元。 2023 年美国海外部门总负债 29.5 万亿美元，其中主要为股权和投资基金份额，占 21.0 万亿美元，特别提款权持有（SDR holdings）0.2 万亿美元，现金和储蓄 0.9 万亿美元，债 券负债 3.8 万亿美元，保险养老金类负债 0.7 万亿美元，其他应付账款 0.2 万亿美元。 2023 年美国海外部门净值为 18.7 万亿美元，由总金融资产-总负债、股权得出。

3 资产负债表管理

3.1 什么是资产负债表管理

资产负债表管理旨在通过平衡和优化资产与负债结构，加强风险控制。国家资产负债表 在负债方，反映经济各部门某一时点的负债总额及其结构，揭示各部门现今与未来需要支付 的债务数额、偿债紧迫性和偿债压力大小；在资产方，反映各部门资产总额及其构成，揭示 各部门在某一时点所拥有的经济资源、分布情况及盈利能力。结合国家资产负债表资产负债 两端的状况，IMAs 可以全面反映存量资产的配置情况，观察资产在不同经济部门之间的转 移和分配，突出了持有收益在财富积累中的重要性，为衡量综合经济国力、揭示经济风险、 加强经济管理提供了更为可靠的统计基础。

经济应对各种冲击的韧性，取决于该国负债和资产的结构。早在 2002 年，IMF 的研究 就指出，与传统分析方法（基于对流量变量的检查，例如经常账户和财政赤字）不同，资产 负债表方法侧重于对一个国家部门资产负债表和综合资产负债表（资产和负债）中的存量变 量进行检查。从这个角度来看，当一个或多个部门的金融资产需求急剧下降时，就会发生金 融危机：债权人可能会对一个国家赚取外汇以偿还外债的能力失去信心，对政府偿还债务的 能力失去信心，对银行系统应对存款流出的能力失去信心，或者对企业偿还银行贷款和其他 债务的能力失去信心。整个部门可能无法吸引新的融资或续展现有的短期负债。此时，它必 须找到资源来偿还债务或寻求重组。最终，对该国资产的需求急剧下降会导致对外国资产和 /或以外币计价资产的需求激增。资本的大规模外流、汇率的急剧贬值、大量的经常账户盈 余，通常是投资者对一个国家积累的金融资产持有意愿突然调整的必要伴随现象。 美联储认为 IMAs 有六大重要作用，一是 IMAs 可以测量整个美国经济中实物和财务 资产的获取；二是追踪用于获取资产的资金来源；三是记录金融工具交易的净量；四是提 供分析工具和各个行业在商业周期中的行为发展的方法；五是记录金融中介在各个行业之 间转移资金的角色 ；六是唯一每季度提供居民部门资产负债表的信息来源。IMAs 为政策 制定者和经济研究提供了关键的信息和数据支持，间接影响政策决策过程。 美联储研究认为，通过 IMAs 分析经济部门净资产及其构成的变化对于理解经济部门 的健康状况、风险和前景至关重要。IMA 使人们能够分析净资产及其构成，通过区分储 蓄、借款、持有收益或损失以及资产负债表的其他变化，阐明当前的资产负债表状况。净 资产是通常与其他变量结合使用，如收入和利率，以研究消费和储蓄等变量。

3.2 如何进行资产负债表管理

IMF 资产负债表管理（Balance Sheet Approach，BSA）内容首先是通过四种类型的 资产负债表不匹配评估资产负债表风险。 一是期限不匹配，即短期负债与流动资产之间的差距，使得某个部门在市场拒绝续贷 时无法履行合同承诺。期限错配会产生展期风险，即到期债务无法再融资，债务人必须用 现金偿还债务。期限错配也会为债务人带来利率风险，即债务人需要支付的未偿还债务的 利率水平和/或结构会发生变化。如果长期负债带有浮动利率，尤其是与短期债务利率挂钩 时，利率风险很可能会出现。 二是货币不匹配，即汇率变化导致资本损失。当负债以外币计价而资产以本币计价 时，本币快速贬值会导致严重损失。货币错配在新兴经济体中更为显著，因为新兴市场融 资能力较弱，企业为了获取投资资本往往需要承担货币风险。 三是资本结构问题，即过度依赖债务而非股权融资，使得企业或银行在收入冲击面前 更难以应对。股权投资的成本在经济不景气时会随利润和股息下降，而债务成本在经济不 景气时通常保持不变。对债务融资的过度依赖可能加剧经济部门受冲击时的压力。 四是偿付能力问题，即资产（包括未来收入流的现值）不足以覆盖负债。期限不匹 配、货币不匹配以及资本结构问题都可能导致偿付风险，偿付风险也可能因为过度借贷或 投资于低收益资产而出现。主权债务的偿付能力是资产负债表管理的重点，通常将政府债 务与国家 GDP 或财政收入等数据进行比较。具体而言，IMF 和世界银行针对低收入国家 和其他国家有两套主权债务风险评估方式，对债务承载能力最强的低收入国家而言（2017 标准），政府负债率超过 70%、外债超过 GDP 的 55%、外债规模超过出口规模的 240%、 外债偿付成本超过出口额的 21%、外债偿付成本超过财政收入的 23%均被视为高风险阈 值。对其他新兴经济体和发展中国家而言，IMF 和世界银行没有给出具体阈值，需要通过 对国债可持续性指标进行建模来分析主权债务短期、中期、长期压力。短期指标中衡量债务压力的包括负债率变化、债务与财政收入之比、负债率、外汇储备与 GDP 之比，其他还 包括机构质量（政府制定和实施政策的能力）、经常账户余额/GDP、3 年期实际有效汇率 涨幅、杠杆率。中期和长期还要将债务增长、国债到期分布、人口、气候等结构性因素纳 入考量。

其次，资产负债表管理重点关注能够减少部门脆弱性的政策，包含三部分内容。一是 公共部门的稳健债务管理。政策目标是最小化公共部门资产负债表中的弱点，并保留公共 部门对私营部门冲击的缓冲能力。二是激励私营部门限制资产负债表风险的政策。尤其是 短期外币计价借款所产生的货币和期限风险。三是保持足够的储备缓冲。通过资产负债表 识别汇率风险，以保持足够的储备作为缓冲，当公共部门需要帮助私营部门应对货币风险 时尤其重要。 最后，资产负债表管理涉及面临系统性金融和经济威胁后，不同政策目标之间的权 衡。一是政府在通过出售外汇帮助私营部门对冲其资产负债表上的汇率暴露与政府自身面 临的再融资危机的风险之间的权衡。出售储备以捍卫高估的名义汇率常常加剧了政府自身 资产负债表上的期限不匹配。二是权衡是否采用逆周期财政政策。逆周期政策的空间取决 于政府资产负债表的强度及其获得所需融资的能力。三是权衡财政干预的规模。资产负债 表可以帮助官方部门评估财务干预的必要性，并更好地理解所需官方支持的规模。 国际货币基金组织（IMF）在实践中使用国家资产负债表的两个例子是财政规划 （FP）和通过资产负债表方法（BSA）进行宏观经济分析。 在财政规划练习中，分析人员评估一个经济体的主要宏观经济账户之间的联系，以评 估外生冲击的影响，并制定适当的政策反应，以实现指定的目标（如稳定、增长等）。 通过资产负债表方法（BSA）进行宏观经济分析利用来自各个部门和国家的资产负债 表信息，以检查国家的脆弱性，包括对非居民的脆弱性。分析人员主要评估三点内容：一 是经济的关键机构部门的财务状况；二是资产和负债的期限结构可能存在的不匹配；三是 评估不同部门资产负债表之间弱点的联系，判断经济各部门在受到冲击时触发流动性和债 务问题的潜在风险。

3.3 从资产负债表视角看 08 年金融危机

次贷危机前通过 IMAs 可以发现居民资产增加主因资本收益，金融部门向居民部门提 供长期贷款，而流动性资产（现金、储蓄、货币市场基金）供给较少。次贷危机前期，美 国居民部门净资产迅速上升，居民部门净资产与可支配收入的比率达到了历史最高水平。 这种激增并非由于储蓄增加，而是由于住房财富和股票市场财富的价格上涨带来的资本收 益。2004 至 2007 年地产在居民总资产中平均占比为 32.1%（1960 至 2023 年中枢 26.9%），处于历史最高水平。2003 至 2006 年资产重估每年增加约 4.5 万亿美元居民部门 净资产。在净资产增加的背后是投资推动居民部门资产和债务的双双上升，居民债务与可 支配个人收入的比率从十年初的约 90%激增至 2007 年中期的历史最高点约 130%，但受资 产增值影响，虽然债务扩张，居民部门杠杆率仅从 2001 年 1.18 温和增至 2007 年 1.22。 次贷前金融部门吸收短期资金，向居民部门发放长期贷款。居民部门长期负债在 2005 年 3 季度至 2006 年 2 季度平均每季度增加 1.17 万亿美元，其融资主要由金融部门通过储 蓄（每季度 0.87 万亿美元）、股票（每季度 1.01 万亿美元）和债券发行（每季度 0.54 万 亿美元）筹集。

危机爆发后居民、企业和金融部门增持流动性资产（现金、储蓄、货币市场基金）， 从资金供应者变成了净借款人。2008 年第 4 季度，次贷危机爆发导致居民部门风险偏好下降，将其持有的债券、股票转向流动性资产（现金、储蓄、货币市场基金）和国债。为适 应居民部门风险偏好的变化，2008 年第 4 季度金融部门产生了 6.3 万亿美元流动性负债， 其中约 4.1 万亿美元转换为安全资产（3.1 万亿流动性资产、0.98 万亿国债）。增持安全资 产并减少长期贷款使得金融部门在 2008 年成为净借款者，而不是向经济的其他部门提供融 资。 受经济危机影响，美国居民部门资产大幅收缩但负债规模稳定，金融部门安全资产规 模增加。2008 年居民总资产规模减少 10.35 万亿美元，由 81.14 万亿美元降至 70.79 万亿美 元；其中地产由 23.37 万亿降至 19.86 万亿美元，现金由 6.21 万亿增至 6.60 万亿美元；股 权资产由 52.97 万亿降至 46 万亿美元。负债端总规模减少 0.12 万亿，由 14.40 万亿降至 14.28 万亿美元。2008 年美国金融部门安全资产的规模增加。资产端总规模由 69.56 万亿降 至 68.98 万亿美元，其中持有现金规模由 0.99 万亿美元增至 2.03 万亿美元，持有债券规模 由 16.75 万亿增至 17.60 万亿美元（主要是国债和政府支持债券增加 1.17 万亿美元）；贷 款由 6.50 万亿美元降至 6.34 万亿美元；持有股权和投资基金份额由 19.42 万亿美元降至 14.19 万亿美元。负债端总规模由 69.87 万亿美元降至 67.62 万亿美元，其中现金和储蓄规 模由 9.25 万亿美元增至 11.40 万亿美元。

3.4 对当前美国经济来说，美股带来一定风险，但居民和企业较为稳健

参考 2024 年 Q1 美联储金融稳定报告，当前美国居民和企业部门资产负债表较为稳 健。一是 2023 年 4 季度居民和企业部门杠杆率环比均有所下降，居民部门杠杆率约 73%，企业部门约 77%。二是从利息覆盖率（ICR，定义为息税前收益与利息支出的比 率）视角来看，美国企业部门保持在偿债能力较强水平。 主要风险来自于美股，在美国居民资产中比重处于历史高点 35.4%。当前美国股票估 值较历史中位数不断走阔，且在居民部门资产中比重不断走高。2020 年至 2023 年股票占 居民总资产比重为 35.4%（1960 至 2023 年中枢为 28.8%），处于 1960 年以来历史高点。 2023 年美国居民部门总资产规模净增 11.6 万亿美元，其中 6.6 万亿由股权资产净增贡献， 占比 56.7%，远高于历史中枢约 24.7%。美联储数据同样显示，股票价格的上升使得 2020 年以来除 2022 年外美国居民部门资产重估收益处于历史高位。

美股下跌可能给居民部门资产端带来拖累。虽然企业和居民部门的资产负债表仍然稳 健，但经济活动的急剧下滑将压低企业收入和居民收入，并可能进一步降低财务压力较大 的企业以及居民的偿债能力，带来一定金融风险。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）