从居民资产负债表看消费复苏.pdf

从居民资产负债表看消费复苏。2022 年以来存款增速中枢抬升，存贷差走阔。本次存款高增存在以下两个特点：（1）存款高 增在居民部门体现得更加淋漓尽致，企业部门存款增速已有回落。且值得注意的是，2022 年 10-12 月居民月度新增存款高于历史同期的规模进一步走阔。（2）存款定期化的现象较为显著。 不论是居民部门还是企业部门，2022 年定期存款占比中枢均有明显提升，其中居民部门存款 定期化更为显著。2022 上半年较 2021 年末增速较高、占比提升幅度较高的主要集中于 3 个月 -1 年。（3）偏高收入群体贡献较多存款。高金融资产群体购房意愿下降更为显著，且低收入群 体的理财收益率明显低于高收入群体，截至 2022Q3，仅有 30 万以上的家庭投资收益率仍为 正值。我们的估算结果显示，2022 年高收入组（月人均可支配收入约 7500 元）和中间偏上收 入组（月人均可支配收入约 4000 元）合计贡献新增储蓄的 70%。

考虑到居民部门存款增速高于企业部门，定期化现象更为显著，而企业部门增速已出现明显回 落，接下来，我们将主要分析居民部门高储蓄的成因、未来可能的转化方向。

高储蓄的本质：消费收缩遇上居民“资产荒”

存款高增主要有三方面原因。（1）财政货币发力推升存款。存贷差扩大实际是宏观政策协同发 力加大对实体经济支持的体现，包括财政发债力度加大，央行上缴结存利润并经财政实施留抵 退税，政策性金融工具形成存款但不计入贷款等。（2）流量视角预防储蓄增加。流量视角，基 于居民可支配收入和消费支出测算超额储蓄，测算结果显示 2020-2022 年累计规模为 1.1 万 亿，因疫情所导致的预防性储蓄或主要集中在 2020 年。（3）存量视角居民资产腾挪。存量视 角，基于储蓄存款余额的趋势值测算超额储蓄，测算结果显示 2022 年超额储蓄规模已提升至 7.4 万亿，不同于流量视角中超额储蓄主要来自于 2020 年，存量视角主要来自于 2022 年。

存量视角测算得到的超额储蓄规模之所以更高，主要是基于居民资产负债表出发，存在资产腾 挪现象，流量视角则主要基于居民利润表出发，更多来源于预防性储蓄。结合 2022 年房价下 跌、理财赎回等客观现实，预计部分原计划购房资产、理财资金或有转入居民存款的可能性。 从量级来看，7.4 万亿的超额储蓄中，或约有 1.1 万亿来源于因为疫情冲击所导致的消费收缩， 约有 1.9 万亿来自于理财赎回，而剩下 4.4 万亿或主要来自于购房资产和其他投资资产腾挪。