2023年军工行业投资策略 关注发动机、导弹、航空、信息化投资机会

1. 行情回顾与展望

复盘：国防军工板块行情

2022年军工子行业行情复盘： 从涨跌幅走势来看，子板块和申万军工一级板块整体走势基本一致，年中地面兵装子板块涨幅遥遥领先，全年看航海装备跌幅最小， 航空装备板块跌幅最大。

2022年军工子行业行情复盘：从涨跌幅排名来看。2022年，申万国防军工指数下跌21.09%，与沪深300指数（-21.63%）基本一致，行业涨跌幅排名倒数第6。 2022年，军工子行业中航海装备跌幅8.12%，航天装备跌幅13.75%，地面兵装跌幅18.14%，军工电子跌幅23.19%，航空装备跌幅 23.62%。

2022年军工个股复盘：从个股涨跌幅来看。2022年军工板块受高基数影响增速有所放缓，具体到个股上，涨幅前五中臻镭科技股价涨幅最高（+110.43%），其次分别为立航 科技（+37.7%）、红相股份（+34.1%）、特发信息（+27.1%）、新劲刚（+25.9%）；跌幅前五分别为宏达电子（-54.9%）、富 吉瑞（-53.6%）、睿创维纳（-49.5%）、北摩高科（-49.1%）、利君股份（-45.6%）。

复盘：公募基金持仓

2022年军工行业复盘：从公募基金持仓来看。重仓市值环比下降，行业估值水平仍处低位。从持仓绝对值看，2022年Q4军工行业基金重仓股合计市值为1469.4亿元，环比下降 8.05%。 公募基金持仓占比下降。从持仓占比看，2022年Q4公募基金重仓SW军工板块的市值占军工行业总市值的比例为6.95%，环比下降 0.09pp。2022年Q4公募基金重仓SW军工板块占全行业重仓总市值的比重为4.66%，环比下降0.50pp。

军工板块长期投资价值仍显著，目前估值具备吸引力

军工板块进入价值投资新时代，长期投资价值凸显。在目前国际及周边环境下，军工产品需求处于爆发期，优质企业业绩增长潜力较 大，行业长期投资价值凸显。 板块估值低于历史均值水平。目前军工板块市盈率(TTM) 为51，远低于2010年以来的历史均值77，目前板块具备估值修复空间。

对应2023年业绩，地面兵装、军工电子板块估值30倍以下，航空、航海35倍左右。 细分板块动态市盈率相对合理。从目前各个细分板块情况看，航空、地面兵装、航海、军工电子板块2023年动态市盈率水平已经下 降到40倍以下。

2. 2022年业绩：整体增速有所放缓，航空、发动机板块景气度向好

军工板块利润表端：收入、利润增速有所放缓

军工板块营业收入、归母净利润增速有所放缓。2022年前三季度实现营业收入4646.9亿元，同比增长10.8%；实现归母净利润324.3亿元，同比增长6.2%。板块收入利润增速较 2020年、2021年有所放缓。 疫情等影响消除，2023年料将恢复快速增长。整体来看，军工板块在军改后需求快速增长，收入利润在2020年出现显著的提升，2021年延续了这个趋势，维持业绩的快速增长。 2022年，在高基数的背景下，以及受疫情封控政策影响，整体收入和利润增速有所放缓。我们预计，伴随疫情影响褪去，十四五期 间产品批产交付恢复正常节奏，军工行业未来5年内高景气度可期。

军工板块利润表端：利润率提升趋势不减

毛利率、净利润率、ROE 处于快速增长态势。毛利率略有增长。2022年前三季度，军工板块毛利率为19.52%，较2021年毛利率保持稳定。净利率上升趋势明显。2022年前三季度，板块净利率为7.31%，较2021年6.33%上升趋势显著。 ROE同比小幅下降。2022年前三季度，军工板块ROE为4.82%，较2021年前三季度小幅下降0.18个百分点。目前行业处于扩产阶段， 随着产能逐步释放，预计ROE水平未来将呈现增长态势。

军工板块资产负债端：存货、应收款继续增长，合同负债小幅下滑

存货增幅较大。2022年三季度末板块存货总额为3174.2亿元，较2021年末进一步增长17.3%。 合同负债和预收款小幅下降。2022年三季度末预收款项总额2018.8亿元，较2021年末下跌4.2%。 应收账款大幅增加。2022年三季度末，军工板块应收款项总额3109.7亿元， 较2021年末进一步增长29.6%。 下游军方客户需求快速增长，为鼓励企业进行积极研发和生产，2020年末起，军方按照长期合同给付军工企业大量预付款。因此， 2021年板块企业预收款项大幅增长。随着前期订单交付结转成为收入，2022年预收账款总额有所下滑，后续新的大合同签订将在合 同负债和预收款中有所体现。

军工板块现金流量端：现金流下滑

经营性现金流同比大幅下滑。2022年前三季度经营性现金流量净额为-437.6亿元，相较于上年同期现金流-76.5亿有所下滑。 军工产品产业链长，由于产业特点，往往需要军方进行最终产品的验收后，主机厂才能收到款项，其后现金流再传导到上游供货商。 导致军工企业尤其是上游企业账期长，应收账款积压相对严重，经营性现金流表现不佳。同时军品交付具有显著的季节性，通常来说 四季度交付期会有大额的现金回款。另一方面，产能的不断扩张、固定资产投入建设也会对现金流产生显著影响。

细分领域利润表端：航空板块利润率提升，导弹板块利润率下降显著

毛利率：卫星板块毛利率最高，航空、地面兵装上升趋势 。 2022年前三季度，子板块中卫星毛利率领先于其他板块，达到25.6%，同比下降2pp；航空、地面兵装毛利率上升趋势，分别同比增长0.9pp、0.8pp；发 动机、导弹板块毛利率下降显著，分别下降2.1pp到18.6%和1.6pp到21.9%。地面兵装、海洋板块毛利率分别为15.9%和10.3%。 净利润率：航空板块净利率提升，导弹净利润率下降显著 。 2022年前三季度，子板块中卫星板块净利率同比增长0.4pp，达到12.3%，在子板块中利润率最高。航空板块净利润率同比提升1pp到10.3%；导弹净利润 率下降显著，下降1.5pp到8.6%。地面兵装、海洋板块净利润率分别7.4%和1.0%。 ROE：航空、导弹ROE水平相对较高。 2022年前三季度，航空板块ROE水平达到8.3%，同比提升0.4pp，导弹板块ROE水平7.5%，同比下降1.9pp，为子板块中最高的两个。其他板块中地面兵 装、发动机、卫星、海洋ROE分别为6.8%、4.7%、4.4%和0.5%。

航空板块资产负债表端：存货、应收款继续快速增长

存货较年初有所增长。2022年前三季度，航空产业链存货总额1102.8亿元，较2021年末+16.9%。预收款项下降。2022年前三季度，航空产业链实现预收款项560.4亿元，较2021年末-12.1%。 应收款项增长幅度较大。2022年前三季度，航空产业链实现应收款项1259.6亿元，较2021年末+31.8%。季节因素导致，年末回款 ，应收款情况会有所改善。

3. 军工行业：需求增长具备强确定性，供给侧扩产即将释放，关注竞争格局变化及改革预期

需求端：我国军工行业迎来景气度不断提升的新时代

我国国防预算快速增长，武器装备建设进入收获期和井喷期。我国2022年国防支出预算为1.45万亿元，比2021年增长7.1%，高于 2022年中国经济社会发展主要预期目标5.5%。过去数十年，我国国防支出预算增速维持高位，即便在受疫情影响GDP增速仅为2.3% 的2020年，国防预算仍处于6.6%的高位。过去数十年，我国武器装备研制投入大量军费，重点型号终于在近年来逐步定型列装，未 来5-10年处于武器装备建设的收获期和井喷期。

俄乌冲突中，无人机、精确制导武器发挥重要作用：在2022年2月以来持续的俄乌冲突中，导弹（尤其高超音速导弹）、无人机发挥 了关键作用。

无人机、制导武器为我国军贸优势方向：根据斯德哥尔摩国际和平研究所（SIPRI）统计：2017-2021年我国军贸产品中飞机/舰船/ 装甲车/导弹占比较高，分别为28%/23%/21%/16%。飞机方面我国无人机物美价廉；制导武器领域我国远程火箭炮、导弹具备比较 优势。

军贸和国际政治高度关联，我国军贸出口具备较大提升空间。根据SIPRI统计：2021年全球百强军工企业军售总额为5921亿美元，较 2020年增长1.9%；我国共8家企业上榜，销售总额为1090亿美元，同比增长6.3%，占据全球市场份额的18%；2017-2021年我国 47%的军贸销售来自巴基斯坦，随着我国一带一路沿线政治影响力的提升，军贸市场开拓空间广阔。

供给端：上游“小核心、大协作”，下游基本由军工集团垄断

行业进入壁垒高，下游基本由军工集团垄断。军工生产企业须取得“军工三证”方具备配套资格，越向下游延伸，生产认证壁垒越高。 并且由于需要型号验证时间长，投资规模大，周期长。整体看，军工行业进入壁垒高，下游整机制造基本由军工集团垄断。

主机厂对产业链具备更高掌控力，引入社会资本推动“小核心、大协作”。主机厂控制制造和采购总成本，全产业链控制能力大大增 强。军工集团生产其最终产品所有零部件中附加值最高的小部分，其余放开由社会资本共同参与，推动“小核心大协作”。

2019年军改完成以来，二级市场募资总额（含IPO）已超500亿元。根据公开披露情况，军工募资扩产的生产线建成时长大多为24- 36个月，完全达产的时长大多为60个月。由于景气度较高，本轮资本投入多数在航空航天上游领域，2023年部分产能达产。

4. 细分板块：关注发动机、导弹、航空、信息化投资机会

航空：我国周边四代机密集，国内新型军机数量亟待快速提升

未来五年，东亚将成为世界上四代机数量最密集的地区。根据公 开资料，我国周边目前四代机部署数量有数百架，除美国外，日 本、韩国及澳大利亚也都装备了F-35战机，目前且未来数年之内 F-35战机的数量还将随订单进一步增长，随着台海局势不断反复 ，预计东亚地区将成为世界上四代机数量最密集的区域。

我国军机数量较美国仍有较大差距。近几年， 我国以“一二代机 加速淘汰，三代机批量稳定交付，四代机研制，五代机预研”的 节奏，持续推进新型号量产，逐步缩小与发达国家在军机上的代 际差距和数量差距。但是，差距仍然存在，面对周边形势，我国 军机数量仍有较大提升空间。

无人机是我国未来武器装备发展重要方向。军用无人机具有人员零伤亡、作战性能优越、成本低等显著特点，正在逐步实现从辅助作 战手段向基本作战手段、低烈度向高烈度的跨越。经过几次局部战争的实践，无人机已成为美国、以色列、法国、英国等西方国家武 器装备发展的重点之一，也是我国未来武器装备发展的重点方向。

我国无人机设计制造技术已达到世界先进水平。根据SIPRI统计，2010年至2020年度，无人机军贸市场中以色列出口份额最大，约 占市场31%，美国市场份额约28%，中国市场份额约17%，中国主力机型为“翼龙”及“彩虹”系列 ，其中2010至2020年翼龙系 列无人机军贸出口订单累计数量位列中国第一。另据2021年5月美国航空周刊（AVIATION WEEK）报道，翼龙系列无人机在全球察 打一体无人机市占率位居全球第二。

航空发动机：受益军机全生命周期需求，航发市场空间广阔

新机配装量增，更新换代在即。目前，我国处于三代机稳定交付、四代机产量继续爬坡的重要阶段。未来5年，我国新型军机列装量 仍将爬坡，发动机装配量需求随之快速增长。并且，我国多型新型发动机定型量产在即，将迎来更新换代新需求。

军机服役期间更换维修需求大。战机列装时，航发价值量占飞机平台的10%-25%。而在战机服役期间，由于航空发动机使用寿命普 遍短于战机，一架战机服役周期内需多次换发。并且，由于热端部件工作环境恶劣等原因，发动机自身寿命周期内需进行多次大修进 行延寿。军改后，我军全面加强练兵备战，换发速度和维修需求大增。整个战机服役期间，发动机价值量占到军机各系统价值的45% ，是新机价值的几倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）